2025年行业比较与配置系列（2025年9月）：9月行业配置关注，美联储降息与PPI止跌的交易线索

一、本期关注：美联储降息与 PPI 止跌的交易线索

1、 过去一个月市场表现及原因

过去一个月，市场总体延续上行走势，万得全 A、沪深 300、上证指数分别录得 7.83%、6.08%、6.46%的涨幅，尤 其 TMT 领域明显扩大；具体行情可以分为三段： 7 月下旬，震荡回调中科技先行。A 股市场主要指数整体震荡回调，日均成交额约 1.86 万亿，相较前期稳步增长。国 内层面，7 月政治局会议侧重中长期经济部署，未释放短期超预期刺激政策。7 月 31 日国务院常务会议通过《关于深 入实施 “人工智能 +” 行动的意见》，为国产算力带来重大利好，叠加海外云厂商财报亮眼，AI 产业高景气度带 动科技行业上涨；医药领域，CRO 龙头业绩超预期提振板块信心，创新药企国际化突破推动医药指数持续增长；与 此同时，7 月制造业 PMI 下降，钢铁、煤炭和建筑等行业景气度回落，有色金属指数则受美国加征铜关税及印尼镍矿 政策调整等因素影响出现下跌。 8 月 1 日至 8 月 8 日，分化上行中周期占优。期间日均成交额约 1.68 万亿。国际层面，美国 7 月非农就业下滑推升 美联储降息预期。国内层面，央行等在 8 月 5 日七部门联合印发《关于金融支持新型工业化的指导意见》，北京、上 海等地智能产业扶持政策落地，叠加 7 月工业机械销量与出口改善，带动机械设备板块涨超 5%，煤炭板块受下游火 电需求增长及“反内卷”限产驱动上涨，铜铝等金属价格回升拉动有色金属走强，而 GPT-5 发布前后市场情绪与资 金调整导致科技板块回调，消费板块则因高频宏观数据疲软及政策刺激不及预期表现不佳。

8 月 9 日至 8 月 22 日，风险偏好提升，市场加速上涨，日均成交额高达 2.34 万亿。国际层面，中美发布斯德哥尔摩 经贸会谈联合声明，关税自 2025 年 8 月 12 日起再次展期 90 天。国内层面，科技 TMT 板块领涨大势，通信指数涨 幅超 10%，主要受益于 AI 算力高景气延续、卫星互联网发射加速以及头部运营商稳健业绩的共同驱动；非银金融板 块在资金流动性充裕及市场情绪提振下表现强势。相比之下，银行板块受净息差持续承压及分红资金阶段性流出而下 跌，7 月社零增速进一步放缓至 3.7%，显示终端需求复苏不足，消费板块仍疲软。 从整个区间看具体行业，近 1 个月内，申万一级行业多数上涨，科技 TMT 板块表现强势，中游制造业景气度提升， 消费板块涨幅较小，银行和部分资源品行业回调。通信、电子、计算机、机械设备等涨幅居前，食品饮料、商贸零售 等涨幅靠后，银行、建筑装饰和煤炭等行业小幅下跌。1）全球 AI 算力需求爆发，AI 技术加速落地，叠加国内政策 和业绩支撑，科技 TMT 持续高涨。2）受益于工业机械需求稳健增长、智能机器人产业化进程加速，以及风电、光伏 等新能源供需关系改善，机械设备和电力设备等中游制造业行情上涨。3）个人消费贷贴息政策利好消费板块，但市 场需求仍待修复，整体涨幅受限。4）受前期超涨以及下游需求和价格波动的影响，钢铁、煤炭和建筑行业显著回调。 5）伴随市场风险偏好持续上升，银行、石油石化等防御属性较强的板块延续回落态势。

上期我们围绕反内卷、中报业绩和低位催化等线索重点推荐了非银（证券+8.84%）、医药生物（化学制药+7.44%）、 国防军工（+9.44%）、机械（自动化设备+12.6%）、电力设备（+7.46%）、计算机（+13.04%）等，组合收益 9.44%， 高于万得全 A1.61 个百分点。

2、 7 月经济数据指引

7月份在高温天气、反内卷、地方投资降速等因素影响下，经济数据边际放缓。结构上的变化主要有以下几点：1） 生产端增速放缓，中游制造领域增速领先，部分加速扩张，汽车制造业增速明显放缓；消费品制造业生产端仍偏弱； 价格端初见止跌迹象；2）投资端增幅收窄，基建、制造业投资增速继续放缓，仅黑色金属、家具、化学纤维、运输 设备等投资增幅扩大；房地产投资降幅扩大，新开工增速同比降幅均收窄；3）社零增速收窄，家电、家具、通讯器 材维持较高增长，餐饮增速较低，汽车零售同比转负；4）出口超预期增长，对美出口改善明显，农产品、家具、通用机械、集成电路等保持出口优势。综合来看，7 月在高温天气、反内卷、投资降速等因素影响下，经济数据边际放 缓，生产、投资、社零增速均有所减速，出口成为超预期亮点，价格端初见止跌迹象。后续海外大概率迎来降息周期， 国内财政和货币政策将有更多空间，政策端有望持续发力，带来消费需求的边际改善，同时反内卷有望从供给端对顺 周期板块带来中长期催化。

具体看：

生产端略有放缓，价格端初见止跌迹象

7 月规模以上工业增加值当月同比增长 5.7%（前值 6.8%），1-7 月累计增速 6.3%（前值 6.4%）。其中：1）中高端 制造业增速领先，部分加速扩张，其中运输设备、电气机械、TMT 制造业保持 10%以上增速，通用设备、运输设备 制造业等增长提速，汽车制造业增速放缓明显；2）消费品制造业生产端仍偏弱，其中，农副食品加工、食品制造业、 酒饮料、纺织业等增速均放缓；3）生产端呈改善趋势的领域主要有石油天然气开采、有色金属冶炼、通用设备、运 输设备、电力热力的生产和供应等。 价格端低位初见止跌迹象。7 月全部工业品 PPI 当月同比维持在-3.6%，结束降幅自 2 月份以来跌幅持续扩大的趋势， 生产资料价格降幅略有收窄，生活资料价格降幅持续扩大。仅有色金属采选、烟草、文娱等少数领域实现正增长，农 副食品、酒饮料、石油煤炭加工、黑色金属冶炼、有色金属冶炼、专用设备等增速略有改善。

主要产品产量中，高新技术产品产量仍相对领先，发电设备、太阳能、新能源车、工业机器人、服务机器人、集成电 路等产量两年复合同比涨超 15%，太阳能、金属切削机床、发电设备、民用钢制船舶、移动通信基站设备等产量同比 增幅明显扩大；碳酸钠、水泥、水泥专用设备等由于需求疲软，产量同比降幅扩大。

投资端：基建、制造业投资增速继续放缓，仅黑色金属、家具、化学纤维、运输设备等投资增幅扩大

7 月固定资产投资完成额同比小幅收窄至 1.6%（前值 2.8%），制造业、基建等是投资增速均有所放缓。制造业方面， 7 月投资同比 6.2%（前值 7.5%），自 3 月份以来，设备工器具购置累计同比持续收窄至 15.2%，反映“两重两新” 的驱动作用边际放缓。仅林业、畜牧业、渔业以及黑色金属冶炼、家具、化学纤维、运输设备等投资增幅扩大；食品、 酒饮料、纺织业、化学原料、医药、专用设备、通用设备、汽车、电气机械、TMT 制造业等投资端增速均放缓或降 幅扩大，一定程度受反内卷的阶段性影响。 基础设施投资同比增幅收窄至 7.3%（前值 8.9%），其中水利、生态环境保护投资增幅均收窄。房地产开发投资降幅 继续扩大至-12.4%，新开工增速同比降幅均收窄，施工、竣工投资同比降幅扩大。

消费方面，7 月社零同比增幅收窄，家电、家具、通讯器材零售维持较高增长

1-7 月社会消费品零售总额累计同比增幅收窄，单月同比增幅继续收窄。1-7 月份社会消费品零售总额 284238 亿元， 同比增幅收窄 0.2 个百分点至 4.8%，其中除汽车以外消费品零售额 257014 亿元，增长 5.3%（前值 5.5%）；单 7 月 份同比增长 3.7%（前值 4.8%），其中除汽车以外的消费品零售同比增长 4.3%（前值 4.8%）；两年复合平均增幅进一 步收窄至 3.2%（前值 3.4%）。

结构上，扩消费政策效应仍在，家电、家具、通讯器材零售维持较高增长。具体来看：1）一线城市仍是社零修复的 主要拖累，消费驱动力在三线和五线城市；2）必选消费表现分化，粮油食品类需求刚性，稳健增长，饮料、烟酒同 比转正，服装纺织同比放缓；3）“以旧换新”政策提振作用仍在，家电、家具、通讯器材维持较高增长，仍是拉动 7 月限额以上社零同比增长的重要领域；4）即时零售、直播带货等渠道红利仍在，实物商品网上零售额增速高于社零 整体增速；5）汽车零售额同比转负，淡季销售呈现量升价减。

出口超预期增长，对美出口改善明显，农产品、家具、通用机械、集成电路等保持出口优势

7 月以美元计价出口金额当月同比 7.2%（前值为 5.9%），高于市场一致预期的 5.8%；进口金额同比增幅扩大至 4.1% （前值为 1.1%），环比上行 6.2%。在海外需求放缓背景下出口保持较高韧性，一方面受益于机电、汽车、集成电路 等优势制造领域具备全球竞争力；另一方面，企业自身加速拓展新兴国家和地区的市场；同时进口增幅进一步扩大， 或主要受益于内需稳步修复。 出口国别地区方面，7 月对主要出口目的地的出口同比增速多数改善，其中对非洲、东盟、越南、印度等新兴地区出 口延续较高景气，对欧盟、加拿大出口同比增幅扩大，对韩国、澳大利亚出口同比转正，对日本、美国、中国香港出 口增速放缓。

细分行业方面，7 月我国出口优势商品多数改善或保持稳健增长，如家具、塑料、通用设备、集成电路、汽车等，医 疗器械出口延续回暖，而自动数据处理设备、手机、纺服、箱包等出口同比普遍下滑。

3、 9 月市场关注点：美联储降息与 PPI 止跌的交易线索

展望 9 月，影响行业表现的因素预计主要在于以下几个维度：1）在反内卷和投资、生产端增速放缓的驱动下，价格 端有望边际改善，关注 PPI 止跌回升对行业的催化；2）9 月美联储降息成为大概率事件，关注流动性宽松对行业的 催化；3）市场进入牛市Ⅱ阶段，板块轮动较高，关注目前涨幅和估值处于低位、景气低位改善的领域。

PPI 边际回升对行业的催化

7 月份核心 CPI 同比 0.8%，连续 5 个月回暖；PPI 当月同比-3.6%，首次结束自今年 2 月份以来降幅扩大的态势。近 期受反内卷等因素影响，部分金属、化工品价格等价格反弹，后续 PPI 有望触底改善。 2000 年以来，我国共经历了 5 轮较为明显的通胀回升阶段，均伴随着国内外经济的复苏，其中第一轮、第五轮受海 外催化较为明显，第二、三、四轮主要受国内经济复苏、政策改革的驱动。

参考过去几次 PPI 触底回升前后的市场表现，呈现“预期交易——行业景气回升——企业盈利改善”的演绎路径。万 得全 A 指数往往领先于 PPI 触底回升，随后在 PPI 回升初期，万得全 A 普遍持续上行。

从大类行业表现来看，在 2002.2-2003.2、2006.4-2006.6、2009.7-2010.1、2015.9-2016.11 和 2020.5-2021.3 这五 个时间段内，价格拐点向上的短期内成长、TMT 风格仍然相对占优，尤其 2015 年，一方面可能与当时市场主流政策、 产业趋势环境有关；另一方面，PPI 回升的初期市场仍处于预期交易阶段，风险偏好较高，成长板块弹性更大。当 PPI 回升斜率明显扩大时，TMT、成长领域多少出现回调，周期板块往往实现较为明显的超额收益。市场从预期交易 转向基本面交易. 整体 PPI 从底部修复至 3%的同比增速期间，行业普遍有较高涨幅，消费和先进制造领域大概率领先。在第一轮触底 回升中，行业行情相对承压；而在后续几轮 PPI 触底回升中，行业普遍涨幅较高，消费、先进制造、周期行业凭借成 本传导能力与需求扩张，超额收益率涨幅居前；科技 TMT、医药医疗和金融地产受需求与政策变动影响，表现不一。

行业方面，第一轮和第二轮期间，经济回暖的主线贯穿始终，显著驱动工业领域需求复苏。其中，投资扩张拉动机械 设备、国防军工、汽车等行业上涨；上游资源品价格回升，输入通胀带来石油石化价格上涨、行业盈利改善。与此同 时，非银金融行业受益于风险偏好和市场交投活跃度提升而上涨。第三轮期间医药、计算机以及家用电器、美容护理 等可选消费涨幅居前；第四轮、第五轮期间家用电器、食品饮料和社会服务等消费行业继续领涨，同时有色金属、基础化工等周期行业涨幅居前。 综合来看，PPI 回升有望带动顺周期、消费、先进制造等领域的机会，并且当时的背景催化仍然是主导行业上涨的核 心因素，随着经济结构的变化，2010 年之前投资基建驱动带来周期、制造等领域表现较好，2015 年之后伴随着消费 升级，家电、食品饮料、美容护理等行业也有所表现。结合当前经济结构和趋势，本轮先进制造领域的电力设备、机 械设备，资源品领域的有色金属、基础化工，以及部分消费如美容护理、食品饮料均有望受益。

美联储降息预期交易

8 月 22 日，鲍威尔在备受全球关注的 Jackson Hole 央行年会上发表讲话，讲话内容整体相对偏鸽。后续如果 8 月的 就业和通胀数据没有超预期强劲，9 月份将会迎来美联储降息。 从过去几轮美联储降息周期来看，第一次降息当月及随后一个月，受流动性驱动的有色金属（工业金属、小金属、贵 金属等）、电子（消费电子、半导体）、计算机（计算机设备、软件开发）、证券、美容护理等表现相对较好。

行业景气与估值的边际变化

中观指标和景气指数显示，目前绝对景气较高的行业主要集中在：1）科技成长领域，如软件开发、计算机设备、军 工电子、航空装备、消费电子等；2）优势制造领域，如通用设备、汽车零部件、乘用车、电网设备等；3）证券、医 疗器械等其他领域。 景气度边际改善的领域主要一方面包括证券、医疗器械、软件开发、消费电子等成长领域；另一方面部分周期消费领 域景气度低位有所改善，如养殖业、能源金属、白酒、饮料乳品等。

目前处于低位的领域：涨跌幅：年初以来小金属、通信设备、化学制药、通用设备、能源金属、医疗服务、工业金属 等涨幅居前；白酒、酒店餐饮、煤炭、航空机场、饮料乳品石油石化等涨幅靠后。市盈率分位数：截至目前，软件开 发、军工电子、风电设备、房地产、化学制药等估值处于近十年的中高水平。 综合涨跌幅与估值分位数，目前仍处于低位的行业主要有家用电器（白电、厨卫电器）、食品饮料（白酒、食品加工）、 纺织服饰、交通运输、社会服务、电力设备（光伏设备、电池、电网设备）、非银金融（证券）、工程机械、计算机设 备等。 进一步考虑行业景气重点关注家用电器（白电、厨卫电器）、食品饮料（白酒、食品加工）、电力设备（光伏设备、电 池、电网设备）、非银金融（证券）、工程机械、计算机设备等低位有催化的方向。

4、 交易集中度和月度效应

交易集中度：近期市场成交情况分化明显，从不同行业换手率历史分位数和成交额占比来看，通用设备、消费电子、 软件开发、自动化设备、通信设备等相对拥挤，而煤炭、养殖业、能源金属、装修装饰、农化制品、化学原料、航运 港口等领域交易占比相对较低。

日历效应： 由于每年例如业绩预告、两会、政治局会议、业绩考核等等具有季节性效应，每个月的行业有一定的季节性，也可以 作为行业选择的参考。每年 9 月，相对较高概率出现超额收益的行业主要集中在汽车、社会服务、医药生物、电力设 备、商贸零售、通信、食品饮料等。

展望 9 月，影响行业表现的因素预计主要在于以下几个维度： 1）在反内卷和投资、生产端增速放缓的驱动下，价格端有望边际改善，7 月 PPI 初见止跌，关注 PPI 止跌回升对行 业的催化。参考过去五轮 PPI 回升的经验和当前我国经济发展的现在，本轮先进制造领域的电力设备、机械设备， 资源品领域的有色金属、基础化工，以及部分消费如美容护理、食品饮料均有望受益； 2）9 月大概率迎来，美联储降息，从过去几轮美联储首次降息后的行情来看，受流动性驱动的有色金属（工业金属、 小金属、贵金属等）、电子（消费电子、半导体）、计算机（计算机设备、软件开发）、证券、美容护理等预计有 较好表现； 3）市场进入牛市Ⅱ阶段，板块轮动较高，一方面，受技术创新驱动的科技领域预计仍是主线行情；另一方面关注目 前涨幅和估值处于低位、可能有催化的领域，如家用电器（白电、厨卫电器）、食品饮料（白酒、食品加工）、电 力设备（光伏设备、电池、电网设备）、非银金融（证券）、工程机械、计算机设备等。 综合以上，行业配置方面重点围绕 PPI 触底改善、美联储降息催化、以及当前估值处于较低水平的方向布局，行业推 荐重点关注：电子（半导体、消费电子）、计算机（计算机设备、软件开发）、非银、电力设备（电池、光伏设备、 风电设备）、机械设备（自动化设备、工程机械）、美容护理等。

二、行业比较热力图及细分领域推荐：电子（半导体、消费电子）、计算机 （计算机设备、软件开发）、非银、电力设备（电池、光伏设备、风电设 备）、机械设备（自动化设备、工程机械）、美容护理等

细分行业推荐

近期重点推荐关注的行业

结合中观景气、盈利能力、筹码分布、估值、交易、周期阶段和赛道价值等多个维度，本期推荐关注电子（半导体、 消费电子）、计算机（计算机设备、软件开发）、非银、电力设备（电池、光伏设备、风电设备）、机械设备（自动化 设备、工程机械）、美容护理。 电子（半导体、消费电子）：秋季新品将密集发布，消费电子需求有望改善，半导体国产替代加速。1）苹果正加码端 侧 AI 布局，研发多款产品，Meta Connect 将于 9 月举办，预计发布千元级带屏眼镜 Celeste 等新品，并开放 Horizon OS，伴随秋季新品密集落地，国补政策持续，消费电子需求有望回暖。2）半导体国产替代加速，DeepSeek-V3.1 正式发布，助推国产芯片替代，无锡亘芯悦科技自主研发 28 纳米电子束量测设备，助力芯片装备自主可控。3）北美 云厂资本开支超预期，全球算力需求旺盛，国内龙头 PCB 厂商加速扩产，产业链供不应求，行业业绩有望持续高增。4）美联储降息预期升温，叠加 PPI 触底回暖初期成长风格相对占优，行业估值有望得到提振。

计算机（计算机设备、软件开发）：大模型持续迭代，AI 基建加速发展，海外制裁趋严，国产算力迎机遇。1）事件 催化不断，ChatGPT-5 正式推出，各项数据全面领先现有大模型，算力端需求再加码，服务器、数据中心等需求景气， DeepSeek-V3.1 正式发布，首次引入 UE8M0FP8 精度并兼容国产芯片，强化国产替代逻辑，助推国产大模型向规模 化发展。2）市场交投活跃，沪指屡创新高，金融科技板块估值和业绩有望获得提振。3）低基数效应下计算机设备、 软件开发行业业绩有望加速改善，业绩披露期叠加美联储降息预期升温等多因素有望共振。

非银：券商中报业绩预期较高增长，市场活跃度提升，指数屡创新高，保险受益于资负共振。1）券商上半年业绩预 告多有增长，保险盈利也受益于资负共振，目前非银上市企业披露样本增速中位数领先申万一级全行业，达到 61%。 2）二级市场成交活跃度上行，风险偏好明显回暖，融资资金、ETF 净流入，增量资金形成正反馈机制，指数屡创新 高，外资持续加仓中国资产。3）6 月保费同比增速扩大，老龄化有望驱动寿险、健康险成为保费增长主力，人身险 预定利率上限进一步下调，负债成本有序降压，行业景气持续改善。

电力设备（电池、光伏设备、风电设备）：固态电池受益于政策支持，光伏价格受益于反内卷和行业自律生产，盈利 和毛利有望修复。1）近期《电动汽车用全固态电池单体规格尺寸》团体标准通过立项，为全固态电池规模化应用奠 定基础。2）8 月 19 日工信部等六部门联合召开光伏产业座谈会，提出将加强产业调控、依法淘汰落后产能，遏制低 价无序竞争，规范产品质量，并推进行业自律，以促进光伏市场健康有序发展。3）反内卷政策和行业自律生产下， 行业供需结构改善，新能源和光伏产业链价格多数回暖，碳酸锂、氢氧化锂价格月环比上行 13.08%和 22.33%。4） 需求端受益于“双碳”政策，光伏装机持续高增，新能源车渗透率上行推动动力电池装车同比较高增长，叠加产业链 价格企稳，行业盈利有望筑底回暖。

机械设备（自动化设备、工程机械）：人形机器人产业迎事件与政策双重催化，工业机器人产量维持较高速增长。1） 智元机器人召开首届合作伙伴大会，展现其在具身智能领域商业化落地的推进力度，世界机器人大会首发新品 100 余款，数量创同类展会之最。2）人形机器人产业成长空间广阔，2030 年中国人形机器人市场规模预计为 861 亿元人 民币，全球市场正步入从技术探索迈向规模化商用的关键突破期，目前部分核心零部件企业已经实现小规模量产。3） 上海、杭州等地密集出台具身智能专项政策，《上海市具身智能产业发展实施方案》提出核心产业规模目标及技术发 展路径，有助于产业生态快速成型。4）7 月工业机器人产量同比维持较高速增长，伴随业绩披露，近一个月分析师 上调机器人行业 2025 年盈利增速，中报业绩确定性较高。

美容护理：政策提振下需求持续回暖，PPI 触底回暖背景下有望率先受益。1）行业需求边际回暖，7 月限额以上化 妆品零售同比转正至 4.5%，日用品零售同比增幅扩大至 8.2%，抖音等渠道红利仍在，国货品牌表现较为亮眼；2）9 月进入医美传统旺季，叠加双十一大促预售启动，伴随价格改善，事件催化或与基本面共振；3）复盘历史上 PPI 触 底回暖阶段，行业表现相对占优，叠加价格回暖趋势进一步确定，行业净利率有望修复，业绩或迎改善。

三、景气跟踪：细分领域景气梳理和展望

上游资源品：“反内卷”政策推动行业持续出清，关注价格边际改善的水泥、煤炭和供需格局改善的小金属等

淡季叠加地产开工走弱影响，水泥、钢材等需求偏弱，南华工业品指数月环比下行。油价震荡下行，供给端 OPEC+ 本轮增产接近尾声，后续油价走势受原油新增需求及国际局势变化影响。需求转弱、“反内卷”催化等因素影响化工 品价格涨跌不一；下游织机开工率环比回升，化纤需求或有改善；制冷剂受夏季高温天气影响，刚性需求稳步增长； 磷化工受益于供给约束和出口回暖。工业金属价格多数下跌，小金属需求持续景气，或持续受益于“反内卷”政策、 战略性地位以及和旺季备库周期；能源金属受供给端消息扰动，叠加“反内卷”政策推动，锂价走势偏强。推荐关注 “反内卷”提振下行业或加速出清的水泥、煤炭以及供需格局改善的小金属、能源金属、制冷剂等部分化学制品。

中游制造业：新能源和光伏产业链部分价格反弹，关注需求回暖的通用设备、航空装备、自动化设备、电网设备等

中游制造板块景气回暖，反内卷背景下多个领域价格有望改善，促进盈利回升。8 月国内新能源车市表现活跃，众多 新车型开启预售与亮相，有望带动汽车零部件产业链需求增长。7 月乘用车销量受季节性因素影响环比回落，但随着 汽车消费贴息政策的推出，后续市场有望得到提振。航空领域取得新突破，国产电动垂直起降航空器完成全球首次海 上物资运输，同时票价机制优化或推动航空市场修复。航天方面，成功完成地外着陆及新型火箭试验，叠加阅兵临近， 事件催化有望提振估值。基建投资短期虽受天气拖累，但重大铁路公司的设立与农村公路建设计划仍反映出政策支持 力度较强。制造业呈现回暖态势，工业机器人、机床及锂电池设备等产量保持较快增速，工程机械国内外的需求同步 增长。机器人领域迎来大额投资与关键技术开源，为人形机器人相关供应链带来新机遇。光伏玻璃价格在政策调控下 企稳回升，风电与电池维持高景气，出口表现亮眼。

7 月中国制造业 PMI 环比回落 0.4 个百分点至 49.3%，主要受制造业常规性生产淡季、局部高温暴雨等气候因素，叠 加外需走弱与内需复苏乏力等多重因素共同作用。具体表现为生产扩张速率减缓，新增订单特别是海外订单量收缩， 同时部分领域因政策预期调整面临成本上升压力。中观数据方面，光伏产业链价格多数月环比上行，7 月重卡销量同 比增幅扩大，汽车产销三个月滚动同比增幅扩大；7 月全国太阳能电池（光伏电池）产量三个月滚动同比增幅收窄； 7 月工业机器人产量三个月滚动同比增幅收窄，金属切削机床产量三个月滚动同比增幅扩大，包装专用设备产量三个 月滚动同比增幅扩大、金属成形机床产量三个月滚动同比持平；7 月主要企业工程机械销售当月同比多数改善。

消费/医药：关注政策红利释放的饮料乳品、家居，美容护理等小额可选消费，以及处于高景气区间的医药领域

7 月社会消费品零售总额当月同比增幅收窄。地产链方面，“以旧换新”政策持续发挥驱动作用，叠加个人消费贷贴 息政策逐步落地，对家电、家具等耐用消费品形成实质性需求拉动。大众消费品领域中，饮料乳品受益于婴幼儿育儿 补贴政策的实施，婴配粉等细分品类呈现需求回暖态势。可选消费方面，酒店餐饮业面临人工与租金上涨，以及社保 政策调整带来的成本压力，行业整体利润空间有所收窄。美容护理行业在暑期医美消费回升及七夕节日促销带动下， 高端礼盒销售增长推动营收修复。医药行业中，创新药板块在政策支持和海外授权突破的推动下，维持高景气度。建 议关注政策红利释放的饮料乳品、家居，受益于消费复苏的美容护理等小额可选行业，以及处于高景气区间的医药领 域。

金融地产：地产销售、投资仍然低迷，市场交投活跃，证券、保险有望受益

房地产方面，房屋开竣工数据降幅收窄，商品房成交面积处于历史低位，需求和价格有待改善，政策偏宽松，城市更 新和存量收储有望持续推进。银行方面，银行利润降幅收窄，增速边际改善，资产质量较为稳定。《个人消费贷款财 政贴息政策实施方案》的发布有望进一步刺激零售信贷，拉动需求稳步复苏。证券方面，近一个月市场活跃度上行， 市场风险偏好持续回暖，A 股换手率上行，居民存款向非银搬家，资金形成正反馈机制，IPO 与再融资节奏加快，推 动盈利较高增长。保险方面，保险举牌显著多于去年，沪指接连创新高，同时险资股票规模持续增大，资产收益或有 不错表现，7 月保费收入预计持续回暖，资负两端有望共振。

信息科技：半导体国产替代加速，算力需求景气，关注半导体、通信设备、计算机设备、游戏等盈利预期改善领域

信息科技行业多领域延续高景气，AI 硬件、半导体国产突破及算力需求推动增长。消费电子方面，苹果加快终端侧 AI 应用布局，涉及工业机械臂、智能安防及新一代 Siri 系统；Meta 拟推出千元级智能眼镜 Celeste，市场预期积极。 智能驾驶及算力建设推动舜宇车载镜头出货增 28.8%，1.6T 光模块规模交付，长飞光纤、联一光学等依托车载和机 器人市场持续增长。半导体领域实现突破，国产 28nm 电子束量测设备量产，首台电子束光刻机进入测试，自主化能 力提升。但特朗普政府拟将半导体进口关税由 100%升至 200%-300%，进口芯片成本或大幅增加。通信领域，低轨 卫星组网加快，Token 使用量高增，推动通信及算力需求扩张。运营商上半年业绩稳健，盈利显现韧性。传媒领域， 广电总局新政促电视大屏内容供给，长视频与游戏板块受关注，端游市场回暖。1-6 月软件业利润同比增 12%，AI 商业化与国产替代助推增长。智谱、OpenAI 及谷歌多模态大模型持续推高算力需求，产业链保持高活跃度。

四、多维度评估：盈利、筹码、估值、交易、周期阶段、赛道价值

1、 盈利能力和业绩预期

最近一个月分析师对于部分行业的一致盈利预期有所上调，其中通信设备、能源金属、软件开发、传媒、环保、消费 电子等行业盈利预期上调幅度超过 2 个百分点，其次农化制品、航运港口、化学制品、证券、钢铁等行业盈利预期有 不同程度上调。 随着业绩预告/快报/报告的逐渐披露，部分行业一致盈利预期有所下调，军工电子、装修装饰、商贸零售、航空机场、 自动化设备、造纸等。

2、 筹码分布

公募基金二季度主要加仓了银行、通信设备、化学制药、生物制品、保险、航空装备等；截至二季度，公募基金持仓 占比较高的行业主要有半导体、银行、白酒、电池、传媒、证券、化学制药等。从最近十年分位数来看，目前半导体、 乘用车、通信设备、工业金属、证券 、通信服务、电力、化学制药等行业公募基金持仓占比在近十年的 80%以上分 位。

3、 交易特征

近期市场成交热度明显提升。当前较多行业等换手率处于近五年来 90%以上分位数，其中小金属、消费电子、通用设 备、小金属、家用电器、通信设备、计算机设备、医疗服务等分位数较高，医疗器械、电池、电网设备、商贸零售等 换手率及分位数处于中等偏上水平。

根据回测可知换手率处于极高或极低水平，行业较难获得超额收益；当换手率处于中间水平时，换手率基本与行业超 额收益正相关；并且根据回测，换手率处于自身分位数中等偏上位置更容易获得超额收益。 基于此我们挑选出本期换手率分位数处于中等偏上位置并且处于上行趋势中的行业，主要有证券、光学光电子、酒店 餐饮、军工电子、美容护理、传媒等。

当前交易集中度较高的行业主要有半导体、软件开发、通信设备、汽车零部件、消费电子、通用设备等。

根据历史走势可以看出交易集中度基本与行业超额收益正相关，并且根据回测，交易集中度处于自身分位数越高越容 易获得超额收益。 基于此我们挑选出本期交易集中度较高并且处于上行趋势中的行业，主要有半导体、消费电子、计算机设备、自动化 设备、证券、软件开发。

4、 周期阶段

一揽子政策的出台基本扭转了市场的悲观预期，后续逐渐进入政策落地和基本面修复验证期。后续关注政策的力度与 基本面修复的效果，中长期科技创新仍然是增长的主线，短期关注美联储降息、PPI 触底改善的催化。

编辑：火腿肠