2025年股市回暖，如何看待债性资产？

01 如何看待股市回 暖的持续性 ？

股债收益差中枢下行反映了大部分永续增速下修

永续增速下行过程可能暂告一段落。GDP名义增速在2019-2022年中枢基本稳定在7.5%附近，2023年增速持续下行，2024-2025H1增速基本稳定在4.25% 附近，较此前中枢下降3.2%左右。随着房地产、地方债务和银行体系风险下降，永续增速的下行可能暂告一段落。 股债收益差中枢下行反映了大部分永续增速下修。2019-2021年股债收益差中枢大致在1.4%，2025年以来中枢大致在-0.7%，中枢较此前已经下降了2.1% 左右。

考虑到今年A股盈利增速大概率较2024年提升，G?上行也对股债收益差 中枢有一定支撑，股债收益差可能从前期的趋势性下行转向区间震荡。 中期来看，对利率而言，走势料从趋势性下行转向震荡；对股市而言， 企稳回升的概率也在上升。

“反内卷”或有利于稳定长期盈利增速中枢

拆分来看，近年来盈利增速下行主要来自于价格下行。2024年以来GDP实际增速已有小幅回升，但平减指数累计同比连续9个季度为负。 工业产能利用率延续低位，若“反内卷”对于约束供给有一定效果，则有利于稳定长期盈利增速中枢。

模型显示，利率下行、社融回升、美元回落对股市有滞后利好

我们使用10Y国债利率、美元指数、社融存量增速对万得全A做回归，日度数据均转换成月度均值，回归调整R²大致在60%附近。模型显示，10Y利率下行、 美元指数下行、社融增速抬升环境有利于股市上涨。

回归模型显示，2017年前后变量间关系有所变化

具体来看，2017年前后各变量之间的关系有所变化。 美元指数在2017年之前基本与万得全A同向变动，此后转为反向变动，反映在零利率时期美国利率对万得全A影响有限，经济景气度影响更大，所以美元指 数与万得全A基本同向变动；随着美国利率波动幅度加大，利率对万得全A影响上升。 10Y国债利率前期股债跷跷板效应较强，后期股债同涨增多。主要是由于前期经济内生融资需求较强，融资需求上行/下行驱动股债走势。随着经济内生融资 需求下降，政府融资替代私人部门融资，政府融资扩张的同时可能调控利率下降以化解债务压力，因此在2021年和2024年9月以来，股债基本同涨。 社融存量增速对万得全A一直是正向拉动。 主要变量对万得全A影响的滞后期变长。可能也与经济内生融资动能下降有关，流动性投放从企业居民自发扩表，转向财政货币发力，降低融资成本从而间 接推动私人部门资产负债表平稳乃至扩张，因此政策对资产价格影响的时滞有所拉长。

三大变量何去何从？美元指数短期或小幅反弹

短期来看，美元指数下行幅度较大，2Y美债利率3.7%隐含了未来一年降息80BP预期，继续下行空间可能有限。结合当前美元指数相对拟合值偏离较多，参考2024年9月美联储首次降息即为美元指数低点，此后2024年9月至2025年1月，美元指数自100附近反弹至 109附近。若今年9月降息落地但后续持续性不及预期，美元指数短期或有反弹。

三大变量何去何从？社融至年底料回落至7.9%附近

今年上半年政府债发行结构较快，至7月底社融中政府债存量同比达到21.9%，剔除政府债的社融同比则在6%，且连续6个月在这一水平附近。往后来看，根据两会计划，至2025年年底社融中政府债存量同比料降至15.5%附近，假设剔除政府债的社融同比维持6%，则年底社融增速或降至7.9%附近。

三大变量何去何从？10Y利率料区间震荡

利率方面，下行或受到银行负债成本约束。 但房价再度下行，贷款趋弱，央行对资金面态度较为友好。

短期关注上涨斜率，中期看至明年上半年上涨概率均较高

短期来看，模型预测9-10月市场或阶段性回调。 中期来看至明年上半年市场上行概率较高，此后由于美元指数和社融增速的滞后影响，市场或转而下行。

02 如何看待银行股上涨空间 ？

银行超额收益的两个时期

2005年以来，银行股超额收益主要表现在两个时间段：2011.2-2016.9，持续5 年7个月，以及2020.12至今，已持续4年7个月。 2011.2-2016.9分为5个阶段：①2011.2-2012.11熊市，银行跌幅小于大盘；② 2012.11-2014.6震荡市，银行小幅上涨；③2014.6-2015.6牛市，银行涨幅不及 大盘；④2015.6-2016.2熊市，银行跌幅小于大盘；⑤2016.2-2016.9小牛市， 银行涨幅大于大盘。 2020.12至今分为2个阶段：①2020.12-2024.1熊市，银行震荡；②2024.1- 2024.6震荡市，银行上涨。

银行股股息率与10Y国债利率

资产比价来看，两个时期银行股股息率均升至10Y国债利率之上。 两个时期银行股股息率均呈现先上后下走势，银行股股息率高点均在5.5%附近。银行股超额收益结束的标志在于银行股股息率与10Y国债利率之差迅速收窄，受到银行股涨幅较大、10Y国债利率上行、银行股息支付率下降等因素影响。

银行股股息率不同水平倒算股价空间

银行股股息率最终水平可以采取三种情境假设：【保守情况】静态对标2015年4月，股息率降至3.2%附近；【中性情况】静态对标2017年5月，股息率降至 2.5%附近；【乐观情况】动态对标10Y国债利率，股息率降至2%附近。其中利润增速使用万得一致预测，全部上市银行和国有大行考虑财政部定增对股本 的稀释。 从测算结果来看，中性情况下银行股上涨空间在20%附近，其中股份行由于利润增速预期较低，上涨空间相对较小。

0 3 债性红利策略更新

债性红利策略表现回顾

截至8月8日，A+H5%债性红利策略年内上涨22.4%，与恒生指数年内涨幅接近，回撤较小。A股3%债性红利策略年内上涨13.4%，好于中证红利，但不及银 行指数。

红利股波段受降息节奏影响

红利走势受到降息节奏影响。1-2月降息不及预期，红利指数呈现宽幅震荡。3月以来降息预期再度上升，除关税导致市场4月中旬市场大幅波动之外，红利指 数基本持续上涨趋势。

欠配因子和债性因子表现

对比只使用股息率阈值，股息率阈值+欠配比例，股息率阈值+欠配比例+债性三类组合的历史净值表现，我们可以拆分得到公募（含股票ETF）欠配因子和债 性因子表现。

欠配因子表现持续走高

今年上半年A+H欠配因子表现持续走高，7月以来小幅回调。A股欠配因子表现持续震荡。可能与港股股息率水平较高，保险资金流入规模较大有关。历史来看，保险投向股票资金相对公募（含股票ETF）资金规模增长较快时，欠配因子表现持续走高；反之亦然。4月8日，国家金融监督管理总局发布《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》，1）上调权益资产配置比例上限，简化档位标准，将部分档 位偿付能力充足率对应的权益类资产比例上调5%；2）提高投资创业投资基金的集中度比例；3）放宽税延养老比例监管要求。今年前6个月，保险公司保费收入累计增长5.3%，截至3月底保险投向股票和证券资金同比增长33.5%。权益类监管比例上调有助于保险投向权益资金持续增 长，欠配因子料延续高位。

债性因子表现走弱

去年10月以来，债性因子对红利组合的增强效果逐步下降。一方面受到利率步入低位，债市从趋势性上涨转向震荡影响；另一方面受到市场环境较好，非债性 个股表现普遍较强影响。 若不做任何股息率筛选，截至8月8日，今年以来非债性A+H个股累计上涨25.3%，非债性A股累计上涨24.7%，均跑赢同市场红利组合。

0 4 股市回暖，债券如何 表现？

股市上涨期间债市表现复盘

2014年之前股债跷跷板较为明显，主要由于经济内生融资需求强，使得股市上涨同时央行加息。2014-2015年之后随着融资需求减弱，各领域债务问题逐步 显现，股债跷跷板解释性下降。

社融增速下行时期，债券未必转熊，但波动放大

2014年以来5次万得全A涨超10%时期，利率两次下行，三次上行。利率上行时期，股市上涨均伴随着社融增速（尤其是非政府社融）上行；利率下行时期， 股市上涨均伴随着社融增速下行。具体来看，除了2017年和2020年社融明确持续回升，货币政策收紧，政策环境与当前差异较大，我们详细探讨2015年、 2019年和2024年股市上涨期间的债市表现。

2014-2015年牛市期间债市复盘

2014-2015年债市大致分为三个阶段：2014.1-2014.10，股票牛市早期，利率趋势性下行；2014.11-2015.8，股票牛市到股灾，利率区间震荡；2015.9- 2015.12，利率重回下行趋势。 2014.11-2015.10是一个持续的降息周期，2014.11、2015.3、2015.5、2015.6、2015.8、2015.10连续六次降息。社融也持续下行，其中不含政府债的社融 增速从2014年年初的17.1%降至2015.6的11.6%，直至2015.11都维持在11.6%附近。

2019年牛市期间债市复盘

2018年债券牛市过后，12月贸易战改善使得股市修复， 1月初央行降准，股债双牛。但社融改善、股市回暖使得货币政策转向观察期，股市上涨也使得利率 上行压力阶段性上升。后续金融数据走弱和贸易摩擦再起使得股市回调，利率重回下行。2019年牛市仅有1月初一次降准，由于金融数据改善，货币政策此后转向观察期，直至金融数据走弱、贸易摩擦再起，股市见顶回落，利率也见顶逐步回落。

本轮牛市环境与此前对比

风险偏好方面，2015年、2017年、2019年牛市期间，以股债收益差衡量的风险偏好基本处于箱体震荡状态。2020年疫情带来宏观杠杆率跳升及收入增速预 期下降，股债收益差下台阶。2021年以来随着地产相关融资的持续收缩，股债收益差持续下行。2024年11月以来剔除政府债的社融存量增速基本企稳，则股 债收益差或也相应企稳。

股市上涨过程中，股市高点与股债收益差高点基本重合。若万得全A6200点附近为最高点，则按2024.10股债收益差倒算10Y利率高点在1.99%；若万得全A后 续上涨10%，对应10Y利率高点1.83%。结合2015、2019、2024牛市期间利率波段上行幅度在15-37BP之间，1.8%附近10Y利率料有波段交易机会。

报告节选：

编辑：火腿肠