2025年白酒行业分析：从周期角度看白酒的布局时点，充分考虑周期的学习效应，当下或是绝对收益起点

一、白酒持仓下降，重新回归周期股特性

白酒持仓比例已经回落到2017年水平

白酒行业25Q2基金持仓占比已经降至2017年水平，食 品饮料超配比例回落至3.2%，较2019年高峰的11%已大 幅回落，布局“长坡后雪、长期价值”的资金已逐步 出清，我们认为白酒重新回归到周期行业的队列。 从2021年2月截至目前，白酒板块估值已经下跌四年， 估值回调已72%，与上两轮调整不同的是，估值消化呈 现“慢刀子割肉”的情况，资金出清难度大、估值回调 速度慢。

回归周期股视角判断白酒投资，警惕学习效应

白酒板块目前估值处于历史估值相对低位，当周期股的复盘已经非常充分时， 1、经销商盈利下滑至亏损；2、经销商回款下滑&酒 厂预收款环比下滑；3、酒厂收入下滑、经销商去库；4、真实需求好转，经销商打款意愿回升、酒厂收入增速回正。从周期角度看 白酒，当市场2012-2015年白酒渠道及上市公司业绩的调整路径清晰可知时，学习效应开始体现，我们判断绝对收益和相对收益的 拐点会提前于上轮周期。

历史复盘来看，目前白酒板块估值下，未来一年收益率为正的概率较大

假设所有白酒公司2025年净利润下滑30%，板块估 值在28X（截至2025年8月25日市值），按照当前 ifind一致预期，板块估值18X。 按照历史统计，当估值在28X左右时，未来一年收 益率为正的概率仍然较大。

二、复盘上一轮周期的见底特征，学习效应下拐点或将提前

对于2014年1月绝对收益起点的特征：渠道库存清理完毕，旺季后批价稳住

背景：2013春节前夕，中央“八项规定”、“六项禁令”、地方各省市相继出台的相 关规定，限制了高端白酒的消费。 销售表现： 2012年之后白酒产品滞销形势较为严峻，库存在2013年达到峰值，积压 现象严重。2013年茅台、五粮液批价继续大幅下降。 高端酒价格（-40%）&动销（下滑15%-20%）下滑明显，茅台动销下降30%-50%，部分 地区动销下降50%以上（主要是企事业单位的购买量下滑），部分经销商反应，13年 的旺季是之前全年淡季里最淡的时期的表现。 茅台、五粮液价格下滑的同时，区域高端品牌成为平替，地方政府都喝当地的名酒， 如湖南政府喝酒鬼、江苏政府喝洋河、陕西政府喝西凤，区域一线龙头2013年春节前 1个月的销量同比+30%。

背景：2012年3月出了三公禁令，但是2012 年春节也受到了反腐的影响，主要系2012 年元旦起，中央各部门及所属行政事业单 位工作人员在支付公务接待费、公车运行 维护费等16项费用时，必须使用公务卡。 销售表现：强制使用公务卡结算影响了公 款消费，影响了茅台、五粮液军购、团购 等销售途径。龙年春节期间多地的高端白 酒降价促销，其中，部分地区的茅台、五 粮液等名酒价格降幅高达10％以上；但区 域龙头表现较好，古井、汾酒、老窖春节 期间动销增长30%-50%。2012全年看，茅台、 五粮液批价大幅下降。

高端酒：2014年春节前茅台、五粮液批价分别为890/575 元/瓶，春节后一批价仍坚挺。同时渠道动销有改善，一批、 二批经销商库存均有所下降，春节表现略超预期。2014年茅台经销商基本上没有库存，五粮液较好的区域库存已基本出 清。春节后，大部分地区去库结束，批价开始上行。 次高端：高端酒此前压力向下传导的过程中，2013年春节动销没有太受到影响的区域性次高端进行“防御性”举措。如 汾酒在2013年底股东大会前夕销售团队称，2014年将拿出近2亿元对经销商进行季度激励和年底奖励。2014年春节，中 低端白酒销售增长20%左右，增幅小于2013年。

白酒2012-2015年周期见底信号明确

高端酒批价是反应白酒景气度的关键指标，也直接影响了估值。复盘2012-2014年茅台批价走 势： 2012年1月茅台飞天原箱单价一度达到1900元/瓶，2012年春节高端酒需求明显下滑，2012年 之后白酒产品滞销形势较为严峻，茅台批价大幅下滑至1235元/瓶（价格较年初下降35%）， 2012年年末2013年年初，茅台集团给出53度飞天茅台1519元/瓶的指导价。同时，白酒渠道库 存在2013年达到峰值，积压现象严重。 2013年6月，高端白酒行业经历了最为阵痛的市场价格调整期，茅台官方促销价每瓶调整至 1159元，此后茅台市场销量回升，成交价格也稳定在每瓶1000元以上。 2013年7月，茅台首次打破专营放开渠道，向经销商主动抛出了橄榄枝：只要2013年以999元/ 瓶的价格进货30吨飞天茅台，一次打款6365.6万元，2014年就可以成为茅台经销商，享受819 元/瓶的出厂价。茅五之间展开缩量竞争，此政策后，五粮液大经销商银基集团率先投入茅台 怀抱，成为茅台经销商。这个为推行3000吨增量茅台酒顺势放量而实施的“新政”如果全部 完成将为茅台带来约60亿元的销售增长。 2013年中期后，茅台批价基本稳定在860元以上，2014年春节后批价上升稳住在900元，春节 后茅五股价开始启动，故我们认为旺季后批价稳住是关键点。

利润表的筑底是白酒板块调整到最后阶段的特征，股价先于利润表见底、启动

高端酒：受三公禁令影响，高端酒13Q1开始营收增速放缓，销量受影响的情况下，产品价格下滑，酒企降维抢占更低价格带的份额。茅台锚 定高端战略，稳住价盘，整体营收波动不大。五粮液、泸州老窖因提价策略失误，到15H1才调整完毕。 次高端：业绩波动较大，普遍5-7个季度连续出现营收负增长。 江苏安徽区域龙头：受益于基地市场深耕，调整时间相对较短，季度营收增速较早开始恢复同比正增长。

茅台25Q2回款开始下滑，经销商从积累库存逐步走向清理库存

25Q2贵州茅台期末合同负债55.07亿元，同比-44.89%。按照“季度营业收入+季度间预收账 款（合同负债+其他流动负债）变动”所体现出来的回款数据来看，25Q2同比下滑4.3%，是 2022年行业调整以来的首次下滑，经销商回款意愿有所下降。 结合近期渠道调研，我们分析原因：（1）茅台系列酒经销商自2024年开始亏损，打款意愿 降低；（2）茅台酒中，除飞天外的非标产品基本倒挂，定制产品算上仓储等也接近盈亏平 衡线（基本2300元/瓶的酒成本价），今年部分茅台酒经销商净利润开始亏损，6-7月飞天积 累库存，极端条件下经销商或效仿13-14年，减少定制产品及非标打款。 复盘上轮周期，白酒的调整需要经历：1经销商盈利下滑至亏损-2打款下滑&酒厂预收款环比 下滑-3酒厂收入下滑、经销商去库-4经销商打款意愿回升、酒厂收入增速回正。目前茅台处 于第2阶段，上一轮周期3阶段白酒有绝对收益，4阶段有相对收益，本轮周期需要警惕学习 效应，预计将提前到2阶段开始有绝对收益。

三、接下来的布局时点

政策导向强β，如有政策带来的预期反转，则白酒也将迎来布局时点

政策出台到实际需求开始回暖需要至少2-3个季度的时间，白酒作为顺周期板块，预期带动估值修复往往先于基本面。

从历史数据来看，白酒板块市盈率与经济先行指标走势有一定相关性。以M1反应当下购买力，M2反应未来购买力，M1-M2剪刀差扩大则说明消 费意愿持续、资金运作灵活、企业投资意愿上升，是经济的先行指标。2019-2021Q1，M1-M2剪刀差持续扩大，白酒板块处于快速上行期，21Q2 之后M1-M2整体下行，23年年初至今呈波动下滑，与白酒板块在趋势有一定相似性。

从实际消费的层面来看，从政策出台到需求回暖通常需要时间，在消费仍有压力的背景下，政策利好释放是拐点形成的核心要素。举例来说， 2018年社会消费品零售总额比上年增长9.0% （2017年为10.2%），扣除价格因素实际增长6.9%，消费压力也相对较大。政策端，2018年4月以 来陆续出台一系列扩大内需的政策；9月迎来专项债发行高峰，并于10月后传导至基建投资端；年底明确2019年的“六稳”政策，19年年初白 酒估值迎来修复，在需求压力没有明显修复的背景下，悄然拉开新一轮周期序幕。

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编辑：火腿肠