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白酒行业分析：从周期角度看白酒的布局时点，充分考虑周期的学习效应，当下或是绝对收益起点。白酒行业25Q2基金持仓占比已经降至2017年水平，食品饮料超配比例回落至3.2%，较2019年高峰的11%已大幅回落，布局“长坡后雪、长期价值” 的资金已逐步出清，我们认为白酒重新具备周期行业特征。从2021年2月截至目前，白酒板块估值已经下跌四年，估值回调已72%，与上两轮调整 不同的是，估值消化呈现“慢刀子割肉”的情况，基本面缓步变化、估值回调速度慢。

复盘上轮周期，白酒的调整需要经历：1、经销商盈利下滑至亏损；2、经销商回款下滑&酒厂预收款环比下滑；3、酒厂收入下滑、经销商去库； 4、真实需求好转，经销商打款意愿回升、酒厂收入增速回正。从周期角度看白酒，当市场2012-2015年白酒渠道及上市公司业绩的调整路径清晰 可知时，学习效应开始体现，我们判断绝对收益和相对收益的拐点会提前于上轮周期。目前茅台处于第2阶段，上一轮周期3阶段白酒有绝对收益， 4阶段有相对收益，本轮周期需要警惕学习效应，预计将提前到2阶段开始有绝对收益（当下时点），3阶段开始有相对收益。

2012-2015年白酒指数见底在2014年春节后（绝对收益开始的时间点），当时经销商渠道库存清理完毕、旺季后批价稳住，我们预计此轮周期见 底将会在绝大部分品牌经销商去库的阶段（参考猪周期），当前就处于这一阶段，茅台经销商6月开始累积飞天库存，在从累库到去库的路上。

2015Q3是白酒跑赢沪深300、且有正收益的时间点，有一个重要背景是当时沪深300开始大幅度回调，同时白酒的真实需求开始复苏，白酒的避险 属性凸显。我们认为高切低风格一旦形成，白酒跑赢沪深300的时间点或也会提前，报表开始下滑、风险出清是信号，不一定等到真实需求复苏。