2025年秋季中国市场展望：破晓

新一轮变化的开始

本轮反内卷与2016年供给侧改革的相似性在于政策落地前经济中自发性反内卷已经开启，政策只是顺应了经济与产 业趋势并进行助推；数据相似性看：工业增加值增速高于用电量增速、大企业PMI高于小企业的现象在2016年之前也 同样出现，领先于供给侧改革政策。

在经过今年以来的“反内卷”后，企业净利 率的下限已经确认，企业利润空间也在 修复，同时，二产用电量当月同比增速 已经连续3个月修复。“量”、“利”的修复 已经持续了整个二季度。

若以当前已公布中报的上市公司计算， 整体法下的全A非金融ROE开始好于2024年 同期，并且开始好于算数平均法下的 ROE，，表明2025Q2盈利改善在上市公司 中有所扩散，并非只存在于部分公司。

在每次ROE拐点确认之前的一个季度到半年时间内，估值对过去1年市场涨跌幅的贡献普遍有所提升，且强于盈利贡 献的幅度；与此同时，市场行业轮动速度加快的特征也均有出现。市场投资者基于当下弱基本面+强市场线性外 推，认为本轮行情是流动性的“水牛”，恰好可能忽视了盈利回升这一重要主线。

4月关税以来，全球股市都出现了明显上涨，A股的上涨并 不独特，背后是全球市场对两大宏观叙事的定价：其一， 关税暂停后的修复与TACO交易；其二，5月开始，市场逐 步定价年内降息，8月以来，市场降息预期明显升温。

近期A股强势背后是因中国产业链优势对潜在投资上升更 敏感，以及虽然上周杰克逊霍尔会议前降息预期走弱但中 国外需不依赖单一市场且内需有政策支撑。如果从全球视 野去看A股的反弹，就不会简单困于存款搬家的逻辑。

当生产力变得重要： 全球制造业/服务业的拐点

自2021年下半年以来，无论美国还是欧元区，企业的盈利能力整体上均有提升，美国标普500指数和欧洲STOXX 600指 数ROE中枢水平相比于2020年以前均有抬升。然而，非金融企业部门的杠杆率却均出现了明显的回落。表明欧美发 达经济体在微观层面上通过减少量的增长，维持自身资本回报水平。

全球来看，2022年以来生产制造活动并不是核心，服务业的强势伴随了固定资本形成总额的持续回 落，实物资产在2022后的全球一直是弱势的，而今重新来到了分水岭。

在美国的通胀构成中，2023年以后，商品通胀相对服务业持续下行，设备投资整体低位震荡。但是当 下，随着经济周期、关税以及特朗普的政策转变，这一趋势正在逆转。

量价拆分来看，去年9月以来出口价格指数不断回升，2025年6月出口价格指数同比出现2023年5月以来的首度转正，全 球制造业投资启动+中国供给出清可能构成了本轮盈利修复的基础。7月份出口价格指数再度转负，可能表明中美关税 短期不确定性依然是扰动，然而中期的主线正在变得清晰。

外需是核心增量：在本周公布的2025年7月进出口数据中，出口韧性继续市场超预期，结构上分类别看直接对美增速下降，而 非美国家增速持续抬升；分品类看机电产品、钢铁等资本品/中间品增速较高。全球新一轮投资周期可能正在启动。日本机 床的出口受到中美欧市场的提振仍在持续正增长：2025年7月日本机床订单同比增长3.6%，其中主要由海外订单贡献（同比 +5.3%），而日本国内需求反而同比下降0.7%。

今年1-7月，中国出口金额增速保持较高水平，且在6月份出口价格指数转正。从结构上来看，主要的 拉动是两条投资链：一是AI相关投资，算力基础设施中所需的集成电路、印刷电路、蓄电池、光缆 出口高速增长，这是当下最高景气的方向；二是传统制造业相关投资，产能建设所需的专用机械、 工程机械、机械零部件出口相对景气且正在抬头。

从2025年开始科技巨头的A I投资强度在高利率环境下继续上扬，已经与其经营性现金流增速出现了明显的背离， 过度透支了降息改善其经营性现金流增速的预期，资本开支/前一年经营现金流达到10年新高；

相反，与供应链重构相关的传统制造业投资一方面依赖政府补贴，另一方面制造业景气度本身就更依赖于信贷 投放，这都使得它对低的资金成本更为敏感。

8月在降息预期大幅升温的背景下，美国制造业PMI初值和欧元区制造业PMI初值均大幅上升且超预期。 欧美目前都呈现出制造业强于服务业的特征，伴随着美联储降息，金融条件进一步宽松，全球有望 正式进入制造业强于服务业的周期。在这一周期中，单位GDP的实物消耗会明显上升，实物资产相对 占优。

从需求端来看，影响单位最终使用实物消耗的变量主要有两个：一是与实物消费相关的人均GNI，单位最终使用实物消耗与人均GNI呈现倒U型关系；  二是与投资相关的资本形成总额增速，在投资增速更高的国家，其单位最终使用实物消耗的增长也更多。

谁是财富： 货币VS生产力

2018年以来，中国在全球的贸易份额和全球价值链的地位均不断提升，中国制造业的优势逐步显现。随着产业链向外转移，全球对中间品和资本品的需求不断提升。背后还有对于大宗商品、用电量的使用占比大幅上升。

从过往经验来看，当出口企业更倾向于将出口获得的收入转化为海外资产时，国内生产端物价往往会 趋于下行；相反，当出口企业开始将更多的出口收入通过结汇转化为国内金融或实物资产时，国内生 产端物价增速多会见底回升。

在逆全球化的背景下，以欧美为代表的过去的消费国都开始重视对制造业产能的建设。2020年以来，欧美以需求刺激为主，对资本 回报有利却不利于国家产业发展。而中国鼓励供给，产业升级成功，但资本回报却不断下降。在国内反内卷、债务停止收缩+海外 发展制造业的组合下，国内制造业企业的资本回报将会逐步企稳回升，而海外企业的资本回报反而可能因此下降。生产力才是财 富，而金融资本的流向本身大量低估了中国的产能价值，上述趋势的逆转已经在途上。

报告节选：