2025年出口韧性、“反内卷”，引领PPI边际改善

1 资产表现

8 月第 3 周（8.16-8.22），DR007 小幅回落，或与本周 MLF 加量续作有关， 净投放 3000 亿元，而 6 个月同业存单（股份制银行）到期收益率小幅上行；国 债市场方面，短端利率和长端利率小幅上升，或是权益市场走强，市场存在较为 明显跷跷板效应；全球主要经济体股票市场有所分化，国内股票市场上涨较为明 显，纳斯达克指数小幅回落；商品市场基本呈现分化，黄金、白银、铜、原油等 价格上涨，铝、锌价格下跌；外汇市场方面，美元指数小幅贬值，人民币汇率小 幅升值。

2 8 月 PPI 改善引领名义增速拐点，出口韧性犹在

2.1 30 大中城市商品房销售景气度延续边际放缓态势

（1）截至 8 月 22 日，30 大中城市商品房销售景气度延续边际放缓态势， 同比和环比均处于负增长区间。 从环比增速来看，8 月商品房销售景气度延续边际放缓态势。截至 8 月 22 日，30 大中城市商品房日均成交面积 19.23 万平方米，较 7 月同期日均成交面 积增长-0.11%。其中，一线城市、二线城市和三线城市商品房日均成交面积分别 为 5.23 万平方米、9.40 万平方米和 4.6 万平方米，较 7 月同期日均成交面积分 别增长-2.56%、5.45%和-7.44%。 从同比增速来看，7 月商品房销售同比增速仍处于负增长区间。截至 8 月 22 日，30 大中城市商品房日均成交面积较 2024 年同期增长-13.10%，跌幅较 7 月 有所收窄。其中，一线城市商品房日均成交面积较 2024 年同期增长-27.34%；二 线城市商品房日均成交面积较 2024 年同期增长-5.01%；三线城市商品房成交面 积较 2024 年同期增长-8.68%。

（2）100 大中城市拿地环比有所放缓，土地成交单价亦环比走弱。

在成交土地面积方面，截至 8 月 17 日，100 大中城市周均成交土地面积 1244.10 万平方米，较 7 月同期上升 7.53%，在商品房销售走弱的背景下，房企 拿地意愿反而有所升温。其中，一线城市和三线城市土地成交面积环比正增长， 二线城市土地成交面积环比负增长。一线城市、二线城市和三线城市环比增速分 别为 162.10%、-19.01%和 20.74%。 在成交土地单价方面，截至 8 月 17 日，8 月成交土地单价为 2493.51 元/平 方米，较 7 月同期上升 12.59%。其中，一线城市、二线城市和三线城市成交土地 面积均价环比增速分别为 109.69%、-28.6%和 45.96%。

2.2 工业需求相对平稳

（1）螺纹钢开工率月内逐步回落，整体水平高于 7 月同期，库存环比走高 而价格环比上涨，或因“反内卷”政策驱动，尚不足以说明需求回升。 从开工率来看，截至 8 月 22 日，8 月主要钢厂螺纹钢开工率周均为 43.61%， 较 7 月同期开工率上升 0.55 个百分点，但从周度数据来看，8 月螺纹钢开工率 呈现逐周回落的特点，8 月 22 日当周开工率为 43.27%,较 7 月末低 0.68pct，整 体显示螺纹钢开工率应是逐步走弱。 从价格来看，螺纹钢价格环比回升。截至 8 月 15 日，8 月螺纹钢现货价格平 均价格为 3451 元/吨，较 7 月同期上升 1.75%。 从库存来看，截至 8 月 22 日，8 月主要钢材品种库存合计均值为 990.25 万 吨，较 7 月同期上升 7.49%。

综上，8 月螺纹钢开工率逐周放缓，但 8 月整体开工率高于 7 月同期水平， 螺纹钢库存环比上升，而螺纹钢价格环比走高，背后或是“反内卷”政策驱动价 格回升，尚不足以说明需求端回暖拉动价格回升。

（2）石油沥青库供给增加，库存下降，显示需求或边际改善。 石油沥青装置开工率环比回升，库存环比走低，说明需求环比有所回暖。截 至 8 月 20 日，8 月石油沥青装置平均开工率为 31.77%，较 7 月同期平均开工率 31.43%高 0.33 个百分点，高于 2024 年同期水平，较去年同期高 5.93 个百分点。 截至 8 月 22 日，8 月周度平均沥青库存为 45084 吨，环比下降 10.98%。

（3）从基建项目建设资金来看，新增专项债发行节奏保持平稳。 仅从新增专项债发行额度来看，1-7 月新增专项债发行平稳上升，发行节奏 逐步加快，这为基建投资建设提供稳定资金来源。4 月、5 月、6 月、7 月新增专 项债发行额分别为 2301.44 亿元、4431.74 亿元、5270.94 亿元和 6169.36 亿元， 发行规模逐步走高，为后续基建投资增速提供稳定资金来源。但是从狭义基建投资增速来看，1-7 月狭义基建投资增速呈现逐步放缓态势，并未与资金来源形成 对应关系。在前期报告中，我们亦从专项债使用范围视角进行了分析，因 2025 年 新增专项债用途范围有所扩容，部分资金用于收购土储，若提出此部分资金，1- 6 月仅较去年同期增加 1363.58 亿元，并未显著增长。

2.3 暑期游数据或在 8 月释放，社零有望环比改善

我们从 7 月开始跟踪暑期游情况，今年暑期热度不减，但并未在 7 月社零数 据中体现，我们理解，一个可能得解释是 2025 年暑期游时间或集中于 7 月 10 日 -9 月 4 日，7 月部分中考生和高考生尚等待填报志愿，出行计划或有所延后，同 时，部分学生亦存在完成学业任务后出行的考虑，因此，暑期游数据或在 8 月集 中释放，仍值得期待。

（1）居民生活半径小幅回落

截至 8 月 22 日，8 月北京、上海、广州、深圳日均地铁客运量合计为 1027.93 万人次，较去年同期下降 3.62%；从环比增速来看，8 月北京、上海、广州、深 圳日均地铁客运量合计环比增长-0.17%。我们理解，8 月应仍是暑期旅游旺季， 8 月底或是返程高峰，截至 8 月 22 日，部分出行尚未返程，在一定程度上或影响 了统计数据，此外，8 月暴雨、高温等极端天气影响亦或产生一定影响。

（2）8 月汽车销售边际改善。 乘联分会发布数据，8 月 1-17 日，全国乘用车市场零售 86.6 万辆，同比去 年 8 月同期增长 2%，较上月同期增长 8%，今年以来累计零售 1,361.1 万辆，同 比增长 10%；8 月 1-17 日，全国乘用车新能源市场零售 50.2 万辆，同比去年 8 月同期增长 9%，较上月同期增长 12%，全国乘用车新能源市场零售渗透率 58.0%， 今年以来累计零售 695.8 万辆，同比增长 28%。 （3）8 月航班执行率环比回升。截至 8 月 22 日，8 月国内航班平均执行率 为 92.87%，较 7 月同期平均执行率回升 2.29 个百分点。

2.4 8 月外贸或保持一定韧性

韩国出口增速边际回升。韩国 8 月前 20 天出口总额同比增长 7.6%，较 7 月 同期增速降幅上升 9.9pct，并不存在低基数效应影响。 从海上丝路指数和我国港口集装箱吞吐量来看，我国 8 月出口或存在小幅边 际回落压力，但韧性仍强，增速不会失速。（1）本周海上丝路指数总体需求未 有改善，综合指数小幅下跌。8 月 22 日，本周，宁波航运交易所发布的海上丝绸之路指数之宁波出口集装箱运价指数(NCFI)报收于 1035.8 点，较上周下跌 1.6%。 21 条航线中有 7 条航线运价指数上涨，14 条航线运价指数下跌。“海上丝绸之 路”沿线地区主要港口中，8 个港口运价指数上涨，7 个港口运价指数下跌，1 个 港口运价指数基本持平1。（2）从我国港口集装箱吞吐量来看，8 月出口或小幅 边际放缓，但韧性犹在。截至 8 月 17 日，8 月港口集装箱吞吐量周度均值为 640.83 万标准箱，较 7 月同期下降 2.14%；从同比增速来看，8 月港口集装箱吞吐量周 度均值较去年同期增长 3.1%，较 7 月同期增速 3.86%回落 0.76pct，整体显示， 我国出口或环比放缓，但韧性犹在。

2.5 上游生产环比回升，中下游生产边际放缓

上游，全国高炉开工率和六大发电集团日均耗煤均环比回升。截至 8 月 22 日，8 月高炉开工率周度均值为 83.56%，较 7 月同期开工率回升 0.2 个百分点， 较去年同期上升 4.74 个百分点；截至 8 月 21 日，8 月六大发电集团日均耗煤量 为 92.17 万吨，较 7 月同期日均耗煤量增长 4.1%。 中下游生产保持高景气度，汽车半钢胎开工率和 PTA 开工率环比增速转负。 截至 8 月 21 日，8 月平均周度汽车轮胎（半钢胎）开工率为 73.18%，较 7 月同 期平均开工率下降 1.74pct；截至 8 月 17 日，PTA（国内）开工率为 75.88%，较 7 月同期平均开工率下降 4.5pct。

2.6 8 月 PPI 环比回升，同比增速跌幅收窄

从历史数据来看，PPI 当月同比增速与 PPI：生产资料同比增速保持高度正 相关，相关系数为 0.7956，两者拟合曲线的拟合优度为 0.9943，这意味着生产 资料价格同比增速变动可以前瞻指示 PPI 当月同比增速的趋势。而 PPI：生产资 料同比增速与生产资料价格指数同比增速保持正相关，相关系数为 0.4214，两者 拟合曲线的拟合优度为 0.9639，这意味着生产资料价格指数同比增速变动可以 前瞻指示 PPI：生产资料同比增速的趋势。因此，可以通过观察生产资料价格指 数来观察 PPI 同比增速变化。 截至 8 月 22 日，7 月生产资料价格指数平均值为 99.22,较 7 月同期环比增 长 0.7%，较去年同期增长-4.87%，同比增速较 7 月回升 2.8pct，指向当前生产 资料价格环比有所回升，同比增速跌幅亦有所收窄。按照上文拟合数据，预计 8 月 PPI 同比增速或在-2.0%左右。

2.7 PPI 改善引领名义增速拐点，出口保持韧性

从高频数据来看，工业需求保持相对平稳，基建实物工作量尚未显著回升， 房地产销售景气度环比走弱，出口或保持韧性，生产有所分化，8 月数据或保持 相对平稳。从高频数据，有几点边际变化值得关注： 一是 8 月 PPI 同比增速或较为明显边际改善，同比增速跌幅收窄，成为支撑 名义经济增速改善的重要因素。虽然 8 月工业需求保持相对平稳，并未显著改善， 但或因“反内卷”政策驱动，相关行业产品价格已经出现回暖迹象。仅从当前数 据来看，我们判断，价格修复斜率好于工业生产变动速度，有望支撑工业企业利 润修复，名义经济增速或迎来边际改善拐点。 二是房地产销售景气度延续走弱态势，环比和同比转负，后续关注收购存量 房政策力度或有所加码。央行二季度货币政策执行报告显示，房地产政策向存量 政策执行转变，短期增量政策出台概率相对较低。但商品房销售景气度延续边际放缓态势，制约房地产投资增速，进而拖累固定资产投资增速。稳地产仍是未来 托底经济的重要方向。8 月 18 日，国务院第九次全体会议强调，采取有力措施巩 固房地产市场止跌回稳态势，结合城市更新推进城中村和危旧房改造，多管齐下 释放改善性需求。近期市场亦猜想，监管部门或考虑鼓励央企收购困境开发商的 待售商品房，资金来源或是保障性住房再贷款，以加快推进存量商品房的处置工 作，助力房地产市场企稳。从实践上来看，推动商品收购力度，或是推动房地产 市场止跌回稳的有效方法，如广西已成为全国第一批完成收购项目落地、第一批 获得配售型保障房收购贷款、发放第一份配售型保障房不动产权证、第一个对收 购存量住房实施财政奖补的省区，带动房地产销售景气度和投资回暖。今年 1 月 至 7 月，广西新建商品住宅销售面积同比增速 5.7%，增速排名全国第 6 位；今年 上半年，广西城中村改造完成投资 63.66 亿元人民币，支撑全区房地产开发投资 增长 10.2 个百分点2。

三是出口保持一定韧性，并未因上半年“抢出口”挤压下半年出口空间。因 美国关税政策影响，上半年我国存在较为明显“抢出口”行为，与此同时，美国 圣诞采购季订单提前下达，市场一度预期下半年出口增速或存在边际放缓压力， 但从港口集装箱吞吐量、海上丝路指数和韩国出口增速来看，8 月我国出口或保 持一定韧性，尚未显示明显放缓迹象。

3 国内外宏观热点

3.1 国外宏观热点

美国领先经济指数 7 月份继续下跌 美国经济咨商局 21 日公布的数据显示，美国领先经济指数今年 7 月份下跌 0.1%，至 98.7。6 月，该指数下跌了 0.3%。今年 1 月至 7 月，美国领先经济指数 已下跌 2.7%。美国经济咨商局的分析人士指出，消费者对经济形势的悲观预期和 疲弱的订单量拖累了该指数。据悉，领先经济指数是衡量美国未来经济活动的关 键指标。

美国制造业活动扩张速度为 2022 年以来最快 受需求提振。 需求走强推动美国制造业以逾三年来最快速度扩张，这也加剧了持续的通胀 压力。S&P Global 发布的 8 月制造业采购经理指数初值上升 3.5 点至 53.3，为 2022 年 5 月以来最高。读数高于 50 表示扩张。制造业指标的回升也带动了涵盖 服务业指标的综合 PMI 升至今年以来的最高水平。标普全球市场财智的首席商业 经济学家 Chris Williamson 在声明中表示：“制造业和服务业的公司都报告了 更强劲的需求状况，但它们在满足销售增长方面仍面临挑战。”

欧洲多国暂停向美发送包裹。 美国总统特朗普上个月底宣布，从 8 月 29 日起暂停对价值 800 美元及以下 的进口包裹给予免税待遇。受此关税政策影响，目前瑞典、挪威等国的邮政公司 已经宣布暂停向美国发送包裹，要求美方澄清政策细节。

7 月赴美留学生数量同比下降 28%。 美国国际贸易管理局的数据显示，学生签证入境总数下降了 28%，至略低于 7.9 万人，是今年以来最大的单月降幅。来自印度的学生人数暴跌 46%。美国学 院和大学的财务模式可能因此被扰乱。美国多所大学已经警告说，今年秋季首次 入学的外国学生入学人数预计将下降约 30%，这可能会使教育部门损失 26 亿美 元的学费收入。

美国新屋开工数升至五个月高点 多户型住宅开工数大增。 美国 7 月新屋开工数攀升至五个月高点，其中多户住宅建设速度创下两年多 来最快。根据周二公布的政府数据，7 月份美国新屋开工数增长了 5.2%，折合成 年率达到 143 万套。这一数字高于接受调查的所有经济学家的预测。多户住宅开 工数增长近 10%，达到折合年率 48.9 万套，为 2023 年中以来最快。单户住宅开 工数增长 2.8%，达到折合年率 93.9 万套。尽管 7 月新屋开工数量回升，但过去 几年，随着抵押贷款利率翻倍，很多房主被困在原地，住宅建筑商变得更加谨慎。

美联储会议纪要：同意维持利率不变 经济前景不确定性仍然较高。 当地时间 8 月 20 日，美联储公布联邦公开市场委员会（FOMC）7 月 29 日至 30 日的会议纪要。会议纪要显示，美联储同意将联邦基金利率目标区间维持在 4.25%-4.5%之间。在本次会议的货币政策讨论中，委员们一致认为，尽管净出口 波动影响了数据，但近期指标表明，上半年经济活动增长有所放缓。通胀率仍然 略高，经济前景的不确定性仍然较高。为了支持委员会的目标，几乎所有委员都 同意将联邦基金利率目标区间维持在 4.25%至 4.5%。美联储主管监管的副主席米 歇尔·鲍曼和理事克里斯托弗·沃勒投票反对维持基准利率不变的决定，而是支 持将利率下调 25 个基点，以防止就业市场进一步疲软。

堪萨斯城联储行长：保持适度限制性的货币政策仍然适宜。堪萨斯城联邦储备银行行长 Jeff Schmid 表示，相较于劳动力市场，他认为 通胀风险略高，货币政策整体处于良好状态。“当你越来越接近双重使命的最优 值时，判断政策利率应该如何边际调整反而变得更困难，”Schmid 表示。Schmid 表示，围绕何时降息的辩论取决于个别政策制定者是否认为当前政策过于限制。 “我认为政策略显紧缩，”他说，“我认为我们正走在一条良好的路径上。”

鲍威尔杰克逊霍尔讲话要点一览。1.利率指引：鲍威尔为美联储 9 月降息敞开大门，他表示：基线前景和风险 平衡的变化可能需要我们调整政策立场。2.就业市场：劳动力市场仍接近充分就 业水平。就业市场的平衡源于劳动力供需两端的显著放缓，这种异常情况意味着 就业下行风险正在上升。3.通胀前景：短期内通胀风险偏上行。基于市场和调查 的长期通胀预期指标似乎仍保持稳定。不会允许价格水平的一次性上涨演变为持 续性通胀问题。4.关税影响：关税对消费价格的影响现已清晰显现，预计未来几 个月这种影响将持续累积，但具体时机与幅度仍存在高度不确定性。关税的影响 将相对短暂，属于价格水平的一次性变动。5.框架调整：美联储采用新的政策框 架，删除了关于追求“通胀在长期内平均达到 2%”的表述，以及将就业决策建立 在“与最大就业水平的缺口”评估上的表述。

路透调查：英国央行今年将仅再降息一次，受制于通胀与经济增长韧性。路透调查显示，多数经济学家在过去一个月基本没有改变对前景的展望，他 们认为英国央行将在今年再次降息 25 个基点，然后在 2026 年初再次降息，因 经济展现韧性，将造就持续的通胀。本月稍早，经过货币政策委员会罕见的第二 轮投票，英国央行以 5 票对 4 票的结果将利率下调 25 个基点至 4.00%。央行总 裁贝利表示，放宽政策不宜"速度过快或幅度过多。"在 8 月 13 日至 19 日接受调 查的 62 位经济学家中，有 50 位表示，英国央行今年将再一次降息 25 个基点， 最有可能在 11 月会议采取行动，到时候英国央行也将提供最新一轮的预测数据。

3.2 国内宏观热点

中钢协：8 月上旬重点钢企粗钢日产 207.4 万吨 环比增 4.7%。 据中国钢铁工业协会，2025 年 8 月上旬，重点统计钢铁企业共生产粗钢 2074 万吨，平均日产 207.4 万吨，日产环比增长 4.7%；生铁 1914 万吨，平均日产 191.4 万吨，日产环比增长 3.2%；钢材 2005 万吨，平均日产 200.5 万吨，日产 环比下降 4.1%。

中国煤炭运销协会：8 月上旬国内外煤炭价格波动调整 进口动力煤价格较 内贸煤优势进一步扩大。 中国煤炭运销协会发布煤炭市场调度旬报。报告指出，8 月上旬，受降雨、 安全检查等因素影响，重点监测企业煤炭日均产量环比增长，但增幅不大，产地 煤炭供应尚未完全恢复；随着市场需求逐步释放，用户拉运较为积极，重点监测 企业煤炭日均销量稳步回升。分行业看需求：电力行业，高温天气增多带动电厂 负荷屡创新高，加之水电出力不及预期，火电和电厂耗煤稳步增长；钢铁行业， 钢企开工维持较高水平，生铁产量、重点监测焦钢企业煤炭消费量同步增长。由 于上游供给恢复缓慢、下游需求比较旺盛、港口调入量持续低于调出量，主产地 和中转地、下游钢焦企业煤炭库存均有不同程度下降。8 月上旬，国内外煤炭价 格波动调整，进口动力煤价格较内贸煤优势进一步扩大。

中国月度用电量首破万亿大关。全社会用电量 7 月历史性突破万亿千瓦时大关，这在全球也属首次！国家能 源局今天对外发布了 7 月全社会用电量，达 1.02 万亿千瓦时，同比增长 8.6%。 比十年前翻了一番，相当于东盟国家全年的用电量。多轮高温天气与工业生产稳 中向好，共同带动用电量较快增长。在持续高温高湿天气拉动下，7 月份全国多 地负荷创新高，城乡居民生活用电量达 2039 亿千瓦时，同比增长 18.0%。河南、 陕西、山东等省居民生活用电量同比增长超过 30%。从 7 月数据来看，新能源占 比显著提升，风电、太阳能、生物质发电量快速增加，占比接近总量的四分之一， 体现出我国能源绿色转型的步伐正在加快。

中国资产吸引力大增 韩国资金加速布局。近期，韩国股民狂买中国资产成为热点话题。有数据显示，中国市场已成为 韩国的第二大海外投资目的地。根据韩国证券存托结算院（KSD）的最新数据，截 至 8 月 20 日，年内投资于中国香港股市的累计交易额已超过 58 亿美元，仅次于 美国市场。另有统计显示，年内韩国基金对中国股票净买入约 4.99 亿美元，此 前 3 年累计为净卖出 9.85 亿美元，这表明韩国投资者对中国市场的配置信心逐 步恢复。值得一提的是，在韩国上市的中国主题 ETF 回报非常亮眼，甚至有产品 月度收益超 60%，表现优于多数美国指数 ETF。

8 月 MLF 净投放 3000 亿元 央行政策或将更注重“落实落细”。 央行下周将开展 6000 亿元中期借贷便利（MLF）操作，8 月 MLF 净投放将达 3000 亿元，为连续 6 个月“加量续作”。叠加 3000 亿元买断式逆回购，8 月中 期流动性净投放总规模已达 6000 亿元，为今年 2 月以来的单月新高。业内人士 表示，此举释放出货币政策操作继续维持宽松、呵护信贷和市场预期的信号。展 望后市，年内降准空间有限，政策重心或转向“落实落细”，在保持流动性充裕 的同时，更注重灵活落地与精准传导。

编辑：火腿肠