2025年固收专题报告：流动性为何本周资金价格走高？

1 为何本周资金边际收敛？

过去一周，税期走款、权益虹吸对资金扰动大，资金利率打破之前平稳状态，但 央行延续净投放，资金体感先紧后松。

周一税期走款第一日央行净投放加量，但资金体感收敛。数量上，央行净投放加 量，7 天逆回购净投放 2745 亿元，国有行融出资金明显回落，目前为 3.84 万亿 元，其余银行多数融出下降，城农商行减少融入；价格上，匿名资金明显偏紧， 早盘隔夜匿名资金大概在 1.5%，但数量 2 亿元附近不到，随后匿名点状波动， 价格提升到1.63/65%，数量不足百亿，体感边际收敛，DR001 加权收在1.45%， R001 加权收在 1.50%，DR007-DR001 期限分层为 6BP，R001-DR001 机 构分层为 5BP，Shibor3M 上行 0.2BP，资金预期收敛，IRS_REPO_1Y 上行， 赎回带动机构分层也有所走扩。

周二央行加大投放对冲税期走款，资金体感还是偏紧，国有行净融出延续下降。 数量上，央行延续大额投放，7 天逆回购净投放 3457 亿元，国有行净融出延续 下降，为 3.65 万亿元，价格上，匿名资金延续价格偏高，数量偏低的格局，隔夜 匿名资金在 1.60%-1.65%不等，数量在 100 亿元以下，DR001 加权收在 1.47%， R001 加权收在 1.55%，DR007-DR001 期限分层为 8BP，R001-DR001 机 构分层为 8BP，Shibor3M 和前期持平，资金预期缓解，IRS_REPO_1Y 下行。

周三央行延续大额净投放，国有行净融出开始修复，资金体感边际宽松。数量上， 央行延续大额净投放，7 天逆回购净投放 4975 亿元，其中定存到期 1000 亿元， 央行整体净投放 3975 亿元，国有行融出资金开始修复，为 3.68 万亿元，价格 上，匿名资金相比之前环比转好，其中早盘大概是 1.65%，数量不足百亿，午后 匿名回到 1.40%附近，数量也开始增长，DR001 加权收在 1.47%，R001 加权 收在 1.56%，DR007-DR001 期限分层为 10BP，R001-DR001 机构分层为 9BP，Shibor3M 和前期持平，资金预期收敛，IRS_REPO_1Y 略有上行。

周四央行继续净投放，国有行净融出延续修复，资金利率整体下行，体感边际宽 松。数量上，央行延续净投放，7 天逆回购净投放 1243 亿元，国有行融出资金 继续修复，为 3.88 万亿元，价格上，匿名资金比前期乐观，大概是 1.45%/500 亿元之上，DR001 加权收在 1.46%，R001 加权收在 1.51%，DR007-DR001 期限分层为 5BP，R001-DR001 机构分层为 5BP，Shibor3M 继续和前期持 平，资金预期缓解，IRS_REPO_1Y 下行。

周五央行延续净投放，国有行净融出修复到 4 万亿元之上，尾盘公布 MLF 净投 放 6000 亿元，体感边际宽松。数量上，央行延续净投放，7 天逆回购净投放 1232 亿元，尾盘宣布 MLF 净投放 3000 亿元，国有行融出资金继续修复，为 4.08 万 亿元，价格上，匿名资金比前期乐观，匿名资金多数时刻稳定在 1.30%-1.40% 附近，数量也多数时刻在 500 亿元之上，DR001 加权收在 1.41%，R001 加权 收在 1.45%，DR007-DR001 期限分层为 7BP，R001-DR001 机构分层为 4BP，Shibor3M 继续和前期持平，资金预期缓解，IRS_REPO_1Y 同前期持 平。

过去一周，资金部分，市场疑问核心集中在“为何央行连续大额投放，资金体感 不见宽松，国有行融出恢复有限，资金加权价格走高”：

1、扰动因素一：权益市场影响短期和中长期流动性，易带动 DR 和 R 同步走高。 （1）中期来看，权益市场上涨对狭义流动性的影响来自于存款的结构转换，一般 存款转换为非银存款的过程中，减少了银行可用存款准备金，进而银行体系的狭 义流动性收紧。投资者（包括个人和机构）申购新股、增发股份、股票交易时， 初期需要将资金（一般存款）从银行账户划转至证券公司的客户交易结算资金账 户（即“保证金账户”，属于非银存款），进而带动银行可用存款准备金减少； （2）短期来看，易导致 DR 和 R 利率同步抬升。对于 DR，一般存款向非银存 款流失过程中，带动银行体系资金供给能力下降，进而 DR 有抬升的压力。对于 R，由于权益行情中，货基、理财、债基往往面临被赎回的风险，因此 R-DR 的 分层短期也倾向于走高。

2、扰动因素二：或有稳定离岸市场流动性和稳定有效汇率的诉求。（1）进入 7 月，人民币呈现对美货币稳定，对一揽子货币汇率整体贬值倾向，微 观中逆周期因子开始重新启动，中间价整体呈现走高倾向； （2）同时 CNH HIBOR 隔夜利率整体表现偏低，反映离岸市场上人民币流动性 比较充裕； （3）在此背景下，8 月 21 日央行宣布 8 月 25 日在香港离岸市场发行 450 亿离 岸央票，或说明其对稳定离岸市场流动性、稳定有效汇率的诉求升温，汇率关注 度抬升可能也会影响央行操作风格和对资金利率中枢的诉求。

3、扰动因素三：税期走款、8 月前期央行回笼量较多、以及打新资金冻结，也带 动短期摩擦较大。 向未来展望，税期走款、8 月前期央行回笼量较多、打新资金冻结等因素对资金 的影响阶段性告一段落，但权益虹吸和汇率调节诉求增加对资金的影响持续性仍 在，其中前者影响银行融出能力，后者影响资金中枢。但整体来看，考虑到本周 资金不稳阶段，央行延续大额逆回购投放和 MLF 投放，对应我们对后续资金面 仍有信心，继续保持乐观，但阶段性需要注意汇率诉求是否会带动资金中枢相较 于前略有边际改变。 存单部分，过去一周值得注意的是：一级市场中国股行存单净融资明显转负，供 给侧仍不是存单的制约因素。存单收益率走势核心同需求有关，首日资金偏紧、 债市调整、基金赎回等导致存单收益率大幅抬升期间，国股行、理财左侧买入， 货基和基金作为对手方卖出，叠加交易量抬升，明显为“赎回导致非银被动卖出” 图景。后期行情稳定后，货基在权益行情不稳时仍是卖出，基金和理财略小额买 入，但整体成交量萎缩明显，市场对权益行情不稳定的观望情绪仍重。 基于此，我们对存单的观点保持不变，站在中期视角，央行呵护银行负债主逻辑 下，供给侧产生的压力相对有限，需求侧风偏客观对行情产生扰动，但 1.65%以上的存单配置价值并不低，后续等风偏回落，利率重新回归基本面逻辑，存单可 能较好的表现。

2 周度资金存单跟踪和关键点提示

下周（08.25-08.29，下同）资金和存单需要关注： 一是资金到期环比大幅上升，其中全周资金到期 20770.0 亿元，主要集中在周二 （7 天逆回购到期 5803.0 亿元）和周三（7 天逆回购到期 6160.0 亿元）； 二是周一 MLF 净投放 3000 亿元，后续 Shibor 3M 走势和国有行资金融出恢复 情况； 三是周一开始 7 天资金开始跨月； 四是政府债净缴款 2113.8 亿元，环比走弱，整体仍旧偏低； 五是统计期有 7517.8 亿元存单到期，数量环比减少，对供给侧力量的扰动减弱。

3 央行：8 月 25 日 MLF 净投放 3000 亿元

本周（08.18-08.22，下同）税期走款，权益虹吸，央行延续大额投放维稳资金 面。（1）统计期央行 OMO 净投放 13652 亿元，其中 7 天期 OMO 资金投放 20770 亿元，7 天期 OMO 资金回笼 7118 亿元；（2）1 年期 MLF 宣布 8 月 25 日 6000 亿元，1 年期 MLF 净投放 3000 亿元；（3）国库现金投放 1200 亿元， 国库现金到期 2200 亿元;（4）截至 08.22，逆回购余额 20770 亿元，较 08.15 上升 13652 亿元，整体仍旧高于季节性。

下周（08.25-08.29，下同）短期资金到期 20770 亿元，8 月有 9000 亿元买断 式逆回购资金到期，3000 亿元 MLF 到期：（1）统计期短期资金到期 20770 亿 元，其中 7 天期 OMO 到期 20770 亿元，无国库现金定存投放和到期;（2）中长 期资金部分，8 月有 3000 亿元 1 年期 MLF 到期，5000 亿元 6 个月期买断式逆 回购到期，4000 亿元 3 个月期买断式逆回购到期。

4 政府债：无国债发行，净缴款下降至 2114 亿元

（1）本周政府债净融资 5539 亿元，累计净融资 102978 亿元，净融资进度为 74.3%，净缴款 2948 亿元；（2）下周政府债净融资-568 亿元，累计净融资 102410 亿元，净融资进度为 73.9%，仍属于季节性高位，净缴款 2114 亿元。

结构上，国债净融资进度下降，特殊再融资债接近发行完全，国债净融资进度为 68.9%（高于历史均值），新增地方政府一般债/新增地方政府专项债/特殊再融资 债发行进度分别为 74.8%（低于历史均值）/73.3%（低于历史均值）/98.9%：

（1）本周国债净融资 3526 亿元，地方债净融资 2013 亿元，其中新增地方债发 行 2488 亿元（新增地方政府一般债发行 95 亿元，新增地方政府专项债 2393 亿 元），置换债净融资-475 亿元（其中特殊再融资债发行 245 亿元）； （2）下周国债净融资-2371 亿元，国债净融资进度 68.9%，高于季节性，地方 债净融资 2555 亿元，地方债净融资进度 79.6%，高于季节性，其中新增地方债 净融资回落至 1758 亿元（新增地方政府一般债发行 142 亿元，新增地方政府专项债发行 1616 亿元），置换债净融资为 798 亿元（其中特殊再融资债发行 291 亿元）。

时间上，下周均无国债发行，10 年期以上地方债发行占比分别约 77.43%，政府 债缴款均较为平稳。

5 票据：大行买票力度不减，利率整体下行

本周大行买票力度不减，票据整体下行。截至 8 月 22 日，3M 期国股直贴利率、 3M 期国股转贴利率、6M 期国股直贴利率、6M 期国股转贴利率分别为 0.99%、 0.88%、0.65%、0.64%，较 8 月 15 日分别变动-14BP、-12BP、-5BP、- 4BP。

6 汇率：央行发行离岸央票回收离岸流动性

本周人民币相对美元升值 0.03%，USDCNH/USDCNY 掉期点分别在 1600 点 /1700 点附近，对于外资，境内外短债资产套息策略价值一般。 （1）8 月 22 日，USDCNY 录得 7.1805，上周五 8 月 15 日 USDCNY 为 7.1823，本周人民币相对美元升值 0.03%。 （2）本周 CNY 掉期点位于 2000 点之下，USDCNH/USDCNY 掉期点分别在 1600 点/1700 点附近，对于外资，境内外短债资产套息策略整体性价比仍旧一 般。

央行方面，关注美元兑人民币中间价下降至 7.13，对应贬值上限在 7.27 附近， 同时本周逆周期因子走扩至 561pip 附近，边际调控汇率诉求抬升。 （1）8月22日美元兑人民币中间价7.1321，对应日内贬值2%上限点位7.2747， 日内升值 2%下限点位 6.9895；（2）8 月 22 日逆周期因子为 561pip，仍处于逆周期调控区间，边际调控汇率诉 求抬升； （3）8 月 21 日央行宣布“2025 年 8 月 25 日（周一）中国人民银行将通过香港 金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台，招标发行 2025 年第 五期和第六期中央银行票据”。

7 市场资金供需：国有行融出能力明显回落

税期走款、权益虹吸带动大行融出能力回落，资金价格抬升，货基理财子增加融 出，资金偏收敛，机构减少资金融入。 （1）本周银行体系日均融出 2.90 万亿元（前值 4.28 万亿元），国股行体系日均 融出回落至 3.68 万亿元（前值 5.10 万亿元），国有行日均融出修复至 3.83 万亿 元（前值 5.14 万亿元），股份行日均融出有所回落目前录得-0.14 万亿元（前值 -0.04 万亿元）；

（2）（货基 + 理财子）日均融出有所上升至 2.17 万亿元（前值 1.21 万亿元）， 其中货基日均融出上升至 2.01 万亿元（前值 1.35 万亿元），理财日均融出 0.16 万亿元（前值-0.14 万亿元）；

（3）资金面相对偏收敛，主要非银机构（券商、保险、基金、产品户等）均减少 融入。

银行间市场、商业银行以及广义基金杠杆率下降，券商和保险杠杆率上升。（1） 银行间周度市场杠杆率下降 1.05pct 至 115.26%；

（2）商业银行杠杆率下降 0.27pct 至 103.12%；（3）广义基金杠杆率下降 1.16pct 至 111.79%；

（4）券商杠杆率抬升 1.35pct 至 220.48%；（5）保险杠杆率抬升 2.37pct 至 131.43%。

资金价格部分，Shibor 上行幅度 > R 系列上行幅度 > DR 系列上行幅度 > GC 系列下行，说明市场整体资金趋紧，非银融资承压明显。 （1）绝对价格部分，资金价格整体抬升，最后一个交易日，DR001 和 R001 绝 对值同前期基点均有所抬升，分别录得 1.41%和 1.45%，以隔夜为视角，Shibor 上行幅度 > R 系列上行幅度 > DR 系列上行幅度 > GC 系列下行，反映出市场 整体资金趋紧，银行和非银融资均有一定压力。 （2）相对价格部分，期限分层收窄，机构分层基本持平，显示市场分层现象有所 缓解。 （3）全周资金体感先紧后松。

8 CD： 一二级市场表现均偏弱

8.1 一级发行市场：募集成功率转弱，存单净融资仍旧为负

总量上，本周存单净融资规模为-2,455.10 亿元，平均发行利率上升 0.45BP 附 近，下周到期量有所下降，约 7,517.80 亿元附近。 总量上，本周，同业存单净融资规模为 -2,455.10亿元（前值 -1,324.60 亿元）， 发行总额达 5,492.10 亿元（前值 7,746.80 亿元），平均发行利率为 1.6193% （前值 1.6148%），到期量为 7,947.20 亿元（前值 9,071.40 亿元），发行进 度（月初至今发行量 / 月度到期量）为 69.1%。 未来三周将分别有 7,517.80 亿元、3,300.50 亿元、12,521.70 亿元的同业存单 到期，其中未来一周主要到期期限集中在 3 个月期（1890.2 亿元） 和 12 个月 期（2478.1 亿元）。

结构上，存单发行久期下跌，长久期存单募集成功率下降。 （1）分主体来看，国股行发行占比和募集成功率下降，且净融资明显转负。 ①发行规模占比视角，国股行发行占比均有所下降，其余银行存单发行占比上升； ②净融资绝对规模视角，除去农商行，各类型银行净融资延续负值，特别国有行 存单净融资持续为负； ③募集成功率视角，国有行和股份行成功率下降，而农商行、城商行及其他银行 成功率上升，整体成功率减少。

（2）分期限来看，供给端存单发行加权久期下降至 6.46 月，长久期存单发行占 比下降，市场更青睐短久期存单。 ①存单发行加权久期下降至 6.46 月，所有银行发行久期均下降；②期限占比视角，1 个月期和 3 个月期存单发行占比明显上升，其余期限存单发 行占比下降。 ③募集成功率视角，除了 1 个月期和 3 个月期，所有期限存单募集成功率均下 降。

（3）价格视角：各期限存单发行利率均有不同程度上升，短久期国股行上行更多。

8.2 二级交易市场：交易活跃先高后低，非银买入力度相对较弱

数量视角，本周存单活跃度前高后低，存单收益率上行，国有行为核心买盘，非 银核心买盘（货基、理财、基金）需求较弱。 （1）参照经纪商数据，本周存单活跃度整体抬升，但后续节奏有所下降，存单交 投笔数在 497-953 笔之间； （2）本周存单收益率震荡上行，周中枢接比上周上升 3BP：①国有行为核心买 盘，其余银行买入减少；②非银部分，货基、理财、基金在二级市场均是减少买 入或者增加卖出，需求较弱，仅保险略增加。

本周存单震荡上行，1 年期 AAA 存单收益率目前录得 1.6650%。

编辑：火腿肠