2025年央行报表及债券托管量观察：赎回潮叙事中的机构行为图鉴

一、7 月央行资产负债表和托管量解读

（一）2025 年 7 月央行资产负债表变动解读

2025 年 7 月，中国央行资产负债表规模从 45.8 万亿元上行至 45.9 万亿元，增加 1670 亿元。从资产端来看，主要增项为“对其他存款性公司债权”。从负债端来看，主要增项 为“政府存款”，主要减项为“其他存款性公司存款”，符合季节性变动规律。

1、资产端：买断式逆回购平稳投放，关注央行买债重启

央行“对其他存款性公司债权”与公开投放规模差异不大，流动性呵护相对积极。 7 月央行报表“对其他存款性公司债权”科目净增加 2184 亿元，当月 wind 公告的各类公 开市场工具投放规模 2565 亿元，其中 PSL 工具余额减少 2300 亿元，央行报表科目变化 相较 wind 口径少增 381 亿元。7 月税期和政府债券缴款的影响偏大，央行操作相对积极， 逆回购灵活加码，月中买断式逆回购呈现“时点靠后、单次大额”特征，净投放规模与 6 月持平，MLF 延续净投放，“对其他存款性公司债权”维持增长。 开年以来 PSL 余额快速减少，关注新型政策性金融工具启用。近年来，PSL 工具经 历两次小幅增长，一是，2022 年 9 至 11 月 PSL 余额增加 6300 亿元左右，主要用于支持 政策性金融工具以及“保交楼”全国性专项借款；二是，2023 年 12 月至 2024 年 1 月 PSL 余额增加 5000 亿元至 3.4 万亿，主要用于支持“三大工程”。2024 年以来 PSL 工具余额 持续缩量，且下行速度明显加快，截至 7 月已由 3 万亿以上缩量至 1.3 万亿附近，后续 政策性金融工具重启后，央行或通过 PSL 工具向政策行提供资金支持，关注工具额度的 变化。

持仓短国债陆续到期，“对中央政府债权”科目延续缩量。7 月央行报表中，“对中央 政府债权”科目维持缩量态势，单月减少 647 亿元，环比 6 月缩量规模基本一致。由于 前期买入 1y 以内短国债陆续到期，央行持仓短国债规模持续缩量，对基础货币形成回收， 支持性的货币政策定位下不排除央行后续重启国债买入的可能，且 8-9 月供给相对偏多、 债市受到股债跷板影响收益率不断走高，从债券供求和维稳债市的视角看，重启的概率 或有所提高。7 月以来，大行买入 3y 以内短期限国债规模持续处于季节性高位，8 月以 来再次快速上行，目前已接近去年 8 月央行国债买卖期间水平。

2、负债端：7 月为缴税大月，银行体系资金季节性流向政府存款

缴税大月叠加供给放量，政府存款增量上行至季节性高位。2021-2024 年 7 月政府一 般公共预算收入平均在 2 万亿左右。此外，今年财政政策定调积极，年初以来政府债供 给节奏偏快，7 月政府债净融资规模为规模 1.25 万亿，较 2020-2024 年 3976 亿元的季节 性水平明显偏高，债券缴款支撑政府存款同比高增。7 月“政府存款”科目单月增量由5722 亿元上行至 7648 亿元，符合季节性规律。

7 月银行体系资金流向财政存款，央行“其他存款性公司存款”季节性回落。7 月央 行“其他存款性公司存款”减少 7246 亿元。主要驱动因素有二：一是季初月资金面较为 宽松，央行流动性小幅净投放，难以为“其他存款性公司存款”提供有效支撑。二是政府 存款增长大月，资金由银行体系流向财政存款。

（二）2025 年 7 月央行操作对托管量的影响

根据央行公告，2025 年 7 月人民银行开展了 14000 亿买断式逆回购操作，其中包括 3 个月期限 8000 亿、6 个月期限 6000 亿，当月有 12000 亿元买断式逆回购到期，合计净 投放 2000 亿元；国债买卖操作延续暂停状态。 央行国债买卖、买断式逆回购等操作会对托管量账户有影响。具体来看： （1）从量级来看：创新工具规模和托管量账户变动相符。7 月买断式逆回购净投放 规模为 2000 亿，前期国债买入操作到期 647 亿元，央行创新工具净投放规模合计为 1353 亿元，而中债-其他（央行）科目余额单月增加 1641 亿元，两者较为接近。 （2）从结构来看：主要增量品种为地方债和政金债。7 月中债-其他（央行）条目主 要增量为地方债（889 亿元）、政金债（843 亿元），主要减项为国债（-70 亿元）。

二、杠杆率：跨季后资金面转松，机构杠杆季节性回落

7 月跨季后资金面转松，月均杠杆率季节性回落至 107.6%。7 月初，在季末财政支 出的助益下，资金面相对宽松，DR007 下行至 1.5%附近；临近月中，买断式逆回购后置 叠加逆回购余额缩量至 5000 亿元左右的低位，资金波动放大，DR007 最高上行至 1.59% 附近；但央行买断式逆回购超额投放彰显呵护态度，15 日税期开始后资金情绪缓和， DR007 修复至 1.5%附近；月末，MLF 小幅投放 1000 亿元，叠加赎回摩擦资金面再次出 现波动，DR007 最高触及 1.69%，但 25 日逆回购投放再加码后，资金中枢整体稳定。全 月来看，跨季后资金面整体转松，DR007 月均值由 1.65%下行至 1.55%，机构杠杆需求回 落，质押式回购月均成交量下行至 7.6 万亿元，全月债市杠杆率均值由 107.8%下行至 107.6%，接近 2024 年同期的 107.7%的水平。

三、分机构：配置盘逢高增配，赎回驱动基金卖债，理财迎来配债大月

截至 2025 年 7 月，中债登和上清所托管量共计 173 万亿元，其中商业银行（918077 亿元）>广义基金（481368 亿元）>中债-其他（97822 亿元）>保险自营（51645 亿元）> 境外机构（39284 亿元）>证券公司（31940 亿元）。

7 月主要机构债券托管量变动如下：商业银行（+17318 亿）＞中债-其他（央行等特 殊结算成员，+1641 亿）＞保险自营（+973 亿）＞广义基金（+458 亿）＞证券公司（- 2025 亿）＞境外机构（-3038 亿）。 从二级市场来看，主要增持方包括，银行理财（包括直投和委外）>农商行>大行>保 险；其中，7 月作为理财规模增长大月带动配债季节性放量，集中买入同业存单；“反内 卷”政策预期发酵，商品、权益市场表现强势，股债跷板压制债市表现，叠加跨季后监管 考核压力缓解，农商行、大行、保险配债均有所放量。基金是主要减持方，7 月债市逆风环境下机构赎回压力再起，基金主要净卖出长端利率债，回笼流动性的同时压降久期风 险。

（一）银行：大行创单月配债新高，农商行逢高买入 7-10y 品种

截至 2025 年 7 月，商业银行合计持仓 918077 亿，其中地方债（377228 亿）>国债 （242828 亿）>政金债（133833 亿）>信用债（97158 亿）>同业存单（50182 亿）>其他 （10285 亿）>资产支持证券（6562 亿）。

剥离央行影响，7 月商业银行主要增持利率债、减持存单。7 月商业银行托管量单月 增量由 4044 亿上行至 17318 亿，其中增持国债 7127 亿、地方债 5973 亿、政金债 2400 亿，减持同业存单 2458 亿。若剥离央行买断式逆回购影响（主要通过利率债），将中债 -其他条目与商业银行条目的利率债分项增量合并，并排除国债买卖工具到期影响，则商 业银行托管量增量上行至 19627 亿，其中国债、地方债、政金债增持规模分别上行至 7704 亿、6861 亿、3243 亿。

（1）大行：一、二级配债超季节性共振，债券投资规模创单月新高

7 月大行债券投资规模进一步走高，一、二级配债需求均有支撑。7 月单月大行债券 投资规模由 9574 亿元进一步上行至 12399 亿元，1-7 月累计债券投资规模达到 4.85 万亿 元，单月配债以及累积债券投资规模均创 2020 年以来新高。从一级市场来看，2020 年来 7 月份政府债供给往往缩量，三季度供给更多集中于 8-9 月份，但今年的财政政策定调 “更加积极”，三季度供给相对前移至 7-8 月，7 月政府债净融资 1.25 万亿明显超季节性， 一级承接发行需求支撑银行配债放量。从二级市场来看，跨季后监管考核压力缓解叠加 债券调整后配置价值提高，大行二级配债进一步放量至季节性高位，主要买入 3y 以内短 国债和存单。分析来看，一方面，存款重定价逻辑驱动大行负债成本下行，且经过年初调 整后目前 3y 以内短国债具备性价比；另一方面，或也为央行未来重启买债做提前储备。

（2）农商行：逢高配置 7-10y 利率债，但 8 月增量趋于放缓

7 月以来农商行逢高配置，集中在 7-10y 利率债。7 月“反内卷”政策推进，商品、 权益市场交易通胀预期，跷板效应导致债市回调，盘中 10 年国债活跃券最高触及 1.7520%， 农商行逢高买入，主要集中在 7-10y 品种。8 月中旬以来，权益市场延续强势，债市对偏弱的基本面数据反应钝化，跷板效应驱动收益率熊陡和赎回潮再次演绎，农商行买债规 模再次放量，但绝对水平不高，农商行在 1.75%以下配置意愿较 7 月有所减弱，或指向 利空情绪下配置性资金心理点位的提高。

（二）保险：7 月以来配债情绪较好，关注预定利率下调的结构性机会

截至 2025 年 7 月，保险自营合计持仓 51645 亿，其中地方债（24506 亿）>信用债 （10976 亿）>国债（9069 亿）>政金债（5143 亿）>其他（1695 亿）>同业存单（239 亿）> 资产支持证券（16 亿）。

7 月以来保险逢高增配，主要增持地方债、存单。7 月保险自营在银行间和交易所市 场的单月合计配债增量上行至 1051 亿，其中银行间市场托管量增量由 486 亿上行至 973 亿，主要增持 611 亿地方债和 261 亿国债，交易所市场托管量增加 79 亿。7 月以来，债 市收益率再度进入上行区间，保险二级市场配债规模上行。后续来看，2022 年来保险二 级配债年均增量为 7652 亿元，若假设 2025 年维持该增长水平，并按照 2023-2024 年配 债节奏分配到各月作为预测的基准水平，1-8 月保险累计配债规模基准值预测为 22941 亿 元，与当前保险公司实际配债行为较为一致。

9 月起保险产品预定利率正式下调，关注 30-10y 利差的压缩机会。保险 7 月 25 日 保险资管协会预定利率研究值由 2.13%进一步下调至 1.99%，触发预定利率下调机制，近 期中国人寿、平安人寿等保险公司已发布公告：自 9 月起，传统型人身险产品的预定利 率将从 2.5%下调至 2.0%，投资型产品中，分红险的保证利率上限将从 2%调整为 1.75%， 万能险从 1.5%调整至 1.0%。截至 2025/8/18，30-10y 国债期限利差已上行至 32.7bp 创 2024 年以来新高，关注保险产品“抢停售”带来的部分利好作用，可以在 10y 国债接近 1.8%、30-10y 利差在 30bp 附近的调整中逐步配置。

（三）广义基金：赎回压力驱动基金卖债，理财迎来季节性配债大月

截至 2025 年 7 月，广义基金合计持仓 481368 亿，其中信用债（191659 亿）>同业 存单（124891 亿）>政金债（79636 亿）>地方债（46355 亿）>国债（30199 亿）>其他 （6972 亿）>资产支持证券（1656 亿）。

7 月广义基金托管量边际增长，主要增持信用债，减持利率债。7 月广义基金托管量 单月增量由 6049 亿下行至 458 亿；分券种看，受科创债 ETF 上市以及理财“大月”支撑 主要增持信用债，包括 1832 亿上清所托管的金融债、1191 亿中票，主要减持 1462 亿政 金债、1196 亿国债，主要或受到赎回扰动影响，由于当前债市交易节奏较快，7 月的调 整无论是时间还是幅度都较此前“股债跷板”驱动的赎回潮有所收窄，信用债在 ETF 以 及票息配置的刚性需求的保护下受赎回扰动相对有限。

基金：（1）规模：7 月债市调整导致纯债基金赎回压力放大。7 月以来 “反内卷”政 策驱动下权益市场表现较好，股债跷板效应驱动债市收益率持续回调，中长期纯债基金 净值回撤幅度较大，并于 7 月 23 日触发赎回指标。（2）债券投资行为：7 月纯债基金赎 回压力较大，出于回笼流动性、稳净值的诉求，二级市场转为净卖出，主要减持 7-10y 的 国债和政金债、同业存单。8 月中旬以来，跷板效应驱动债市再次进入调整阶段，并于 8 月 18 日触发基金赎回标准，参考历史由于股债跷板驱动的赎回潮，通常赎回开始后 5 个 交易日内 10y 国债先行达峰，信用债调整直至赎回潮结束。

银行理财：负债驱动下迎来配债大月，部分“抢跑”行为透支季节性配债需求。从 季节性规律看，跨季后银行表内资金回流理财，7 月通常为银行理财规模增长大月，从而 驱动配债规模同步上行，主要增持同业存单，对应存单表现通常较好。今年 7 月，由于 部分银行理财产品存在“抢跑”定价存单收益率下行行情，提前在 6 月入场抢配存单， 从而部分透支 7 月配债需求，因此今年 7 月银行理财配债规模虽有季节性增长，但是较 2024 年同期偏低。

（四）外资：投资存单综合收益下降，外资净流出速度加快

截至 2025 年 7 月，境外机构合计持仓 39284 亿，其中国债（20247 亿）>同业存单 （9820 亿）>政金债（7326 亿）>信用债（1048 亿）>其他（658 亿）>资产支持证券（97 亿）>地方债（87 亿）。

外资买存单综合收益下降，净流出速度加快，主要减持同业存单、国债和政金债。 2025 年 7 月，人民币兑美元月均锁汇收益由 2.87%下行至 2.61%（年化收益率，下同）， 1 年 AAA 同业存单月均收益率由 1.66%下行至 1.63%，外资买存单综合收益由 4.53%下 行至 4.24%，套利收益由 0.53%下行至 0.28%，外资净流出速度加快。7 月境外机构债券 托管量增量由-1161 亿进一步回落至-3038 亿，主要减持 1673 亿同业存单、767 亿国债、 514 亿政金债。

四、分券种：债市托管量增量主要支撑项是政府债，主要缩减项是存单

7 月债市托管量增量环比上行，政府债是主要支撑项，同业存单是主要缩减项。7 月 债券市场托管量增量由 12968 亿上行至 17449 亿，处于季节性偏高水平；分券种来看， 利率债是主要支撑项，地方债、国债增量分别为 8323 亿、4419 亿，同业存单是主要缩减 项，减少规模为 3743 亿。

利率债：地方债净融资超季节性抬升，国债净融资回落，政金债净融资维持稳定， 7 月利率债净融资规模由 17067 亿下行至 15334 亿。 （1）国债：发行规模减少，净融资规模下行。7 月国债发行规模环比减少 3732 亿至 12227 亿，到期规模环比减少 1089 亿至 7807 亿，净融资规模从 6 月的 7062 亿下行至 4419 亿，较 2020-2024 年同期 2488 亿的净融资水平仍偏高，托管量环比增量从 6995 亿 下行至 4419 亿。 （2）地方债：发行规模增加，净融资规模上行。7 月地方债发行规模环比增加 382 亿至 12135 亿，到期规模环比减少 716 亿至 4011 亿，净融资规模从 6 月的 7026 亿上行 至 8124 亿，托管量环比增量从 6514 亿上行至 8323 亿。 （3）政金债：供给节奏相对稳定，净融资规模变化不大。7 月政金债发行规模环比 增加 1850 亿至 7710 亿，到期规模环比增加 2038 亿至 4919 亿，净融资规模从 2980 亿边 际下行至 2791 亿，托管量环比增量从 3333 亿下行至 2392 亿。

同业存单：跨季后资金面整体宽松，银行负债压力有限，存单净融资转负。7 月存单 到期规模由 4.2 万亿回落至 2.8 万亿，跨季后资金面季节性转松，1y 国股行存单发行价 格由 1.67%回落至 1.63%，反应银行负债压力不大，7 月存单净融资规模由-7039 亿上行 至-3699 亿，托管量增量由-7199 亿上行至-3743 亿。

后续来看，（1）8-10 月处于债市逆风期，当前债市情绪更是弱于今年 3 月，短期 建议多看少动，如有收益率下行窗口注意止盈和调仓。但中期仍是调整而非反转逻辑， 关注跌出来的机会。（2）从后续赎回级别的演绎看，当下银行理财安全垫仍有保护，短 期内赎回或仍是基金端的小级别赎回潮，若收益率上行调整至 1.9%则需要重点关注理 财端的赎回压力。（3）对于配置型资金，目前 30-10y 创 2024 年以来新高，考虑仍有保 险预定利率下调、“抢停售”带来的利好作用，可在 10y 国债接近 1.8%、30-10y 利差接 近 30bp 左右的区间波动上沿，在调整中逐步配置。

编辑：火腿肠