2025年“十五五”规划展望系列专题报告：反内卷中寻投资机会

十五五”时期为什么要关注反内卷?

2024年下半年以来，反内卷成为产业层面和市场聚焦的重要议题。一段时期以来，无序扩张、低价竞争的内卷，已经成为国内经济高质量发展过程中亟需解决的问题。同时，地方政府招商引资竞争加剧，在产业布局上重复投资，也助长了“内卷式”竞争格局。一方面，重复建设和无效扩张带来了资源的浪费，让资源无法流向高附加值领域,对我国经济结构的战略性调整与高质量发展构成挑战。另一方面，通过不断压低价格来争取市场份额的行为，使得企业的利润空间被严重压缩，部分企业处于微利甚至亏损的边缘，进而对居民收入和消费能力产生消极影响。长期下去，产品创新和技术突破受到阻碍，行业竞争力整体下降，产业生态遭到破坏，也会对国内经济造成拖累。我国工业产能利用率自 2021年以来处于下滑区间,反映出供需关系失衡的现状。截至2025年7月，PPI已连续34个月同比为负。

在这一情况下，反内卷成为宏观调控的新抓手。2024年7月，中央政治局会议首次指出反内卷，要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争;2024年12月，中央经济工作会议再次提出明确要求，综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为;今年3月，政府工作报告在纵深推进全国统一大市场建设中明确指出,加快建立健全基础制度规则,破除地方保护和市场分割,打通市场准入退出、要素配置等方面制约经济循环的卡点堵点，综合整治“内卷式”竞争;5月20日，在国家发展改革委召开的新闻发布会上，也提到整治“内卷式”竞争，提出四大方向，其中，加强地方约束，加力破除地方保护和市场分割，此前《全国统一大市场建设指引(试行)》印发，要求各地区不得突破国家规定的红线底线，违规实施财政、税费、价格、土地、资源环境等方面的招商引资优惠政策，并针对地方保护和市场分割屡禁不止、花样翻新等情况，集中力量开展攻坚整治;7月1日，中央财经委员会第六次会议进一步强调，纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出;7月中央政治局会议更是明确提出“依法依规治理企业无序竞争。推进重点行业产能治理。规范地方招商引资行为”。一系列政策加力推进，既是对产业领域内卷乱象的精准施策旨在破除低水平重复建设、恶性资源争夺等发展梗阻,也是为了构建更高效、更公平的市场环境引导各类要素向创新集中，为经济高质量发展筑牢制度根基。

从产业层面来看，近年来内卷式竞争从传统制造业向战略性新兴产业蔓延。反内卷政策覆盖范围也更为广泛，不仅仅包括钢铁、水泥、建筑、煤炭、有色金属、工程机械、造纸、生猪养殖等传统行业，还覆盖光伏、锂电池、新能源汽车、物流等新兴产业。

经过长期以来的发展，国内传统产业形成了强大的生产能力，但随之而来的供给过剩问题也长期存在。在新旧动能切换的环境下，房地产面临较长一段时期的去库周期，国内有效需求不足问题突出，叠加外部环境面临不确定性，传统产业产能过剩现状更为严峻。企业不断扩产、压价来抢市场，进一步陷入低利润的困境。以钢铁行业为例，为加快推动钢铁行业转型升级，促进行业高质量发展，2025年2月8日，工信部印发《钢铁行业规范条件(2025年版)》。7月18日，工信部在新闻发布会上表示钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案即将出台，工信部将推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能。行业协会积极行动，中国钢铁工业协会先后召开钢铁行业强化行业自律工作座谈会，发布文章《维护产业链整体利益 共同抵制“内卷式”竞争》，综合整治“内卷式”竞争。

同时，在新兴产业中，新技术、新业态的出现吸引大量投资，导致产能扩张超出需求增长速度。在产业发展过程中，产品和服务趋于雷同，也使得企业通过降价等方式竞争。6月29日，人民日报刊文《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》点名破除“内卷式”竞争，直指光伏、储能、新能源汽车。在反内卷行动下，行业协会积极作为，中国光伏行业协会引导企业签署自愿控产自律公约，中国电池工业协会、中国塑料加工工业协会联合发布《关于促进电池产业链健康发展的倡议书》。企业也展现自律担当，国内十大光伏玻璃厂商决定集体减产 30%，以缓解行业“内卷式”竞争。

本轮反内卷不仅仅是对无序竞争、价格战的抵制，从深层次剖析，更是一场意义重大且影响深远的发展模式变革。反内卷通过推进产能治理、防止恶性竞争，为物价水平逐步回归合理区间创造有利条件。同时，这一过程也倒逼企业跳出低端竞争陷阱，将更多精力投入到技术研发、产品创新与品质升级中，推动产业结构从粗放式扩张向高质量发展转型，为经济长期稳定增长注入持久动力。

展望“十五五”时期，反内卷政策将保持延续性，并在现有基础上进一步深化。从政策目标来看，后续有望更加注重产业的高质量发展和市场的公平竞争，通过完善政策体系，加强政策协同，形成反内卷的长效机制。在行业规范与自律方面，将进一步完善行业标准和规范，加强行业自律组织的权威性和执行力。在产能调控方面，将更加注重市场化手段的运用，引导企业合理调整产能，防止恶性竞争行为。

供给侧结构性改革与反内卷对比

(一)上一轮供给侧结构性改革回顾

回顾供给侧结构性改革的提出时点，我国发展处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期三期叠加阶段。随着国内人口红利减退、国际经济格局调整，我国经济增速出现下滑。2008年全球金融危机后，中国通过“四万亿”投资计划拉动经济，但长期依赖投资导致部分传统行业产能过剩，甚至出现“僵尸企业”。同时，当时我国经济面临“供需错配”的突出矛盾。中低端产品产能严重过剩，而高端产品、优质服务供给不足，依然依赖进口。在结构性压力下，2012年3月PPI同比增速下滑至负值后，持续在负值区间运行，共计持续了54个月。

2015年 11月，中央财经领导小组第十一次会议首次提出“供给侧结构性改革”，指出“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革,着力提高供给体系质量和效率”。同年 12，将“去产能、去库存、去杠杆月，中央经济工作会议提出“要更加注重供给侧结构性改革”降成本、补短板”作为主要抓好的五大任务，并将“去产能”置于首位，供给侧改革正式拉开帷幕。“十三五”规划纲要更是明确提出“以提高发展质量和效益为中心，以供给侧结构性改革为主线，扩大有效供给，满足有效需求，加快形成引领经济发展新常态的体制机制和发展方式”。

在行业层面，我国将钢铁、煤炭行业作为“去产能”的重点突破口。2016年2月，国务院先后印发《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》和《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》。文件提出,从 2016年开始,用5年时间再压减粗钢产能1亿吨-1.5亿吨;用 3-5年时间，再退出煤炭产能5亿吨左右、减量重组煤炭产能5亿吨左右。其中，2016 年化解过剩产能年度总体目标为粗钢 4500万吨、煤炭 2.5亿吨。实际上，2016年全年共化解粗钢产能超过 6500 万吨、煤炭产能超过 2.9 亿吨，提前超额完成年度任务。钢铁煤炭行业生产经营状况也整体好转，2016年钢铁工业协会会员企业利润由2015年的亏损 847 亿元转为盈利 350亿元左右，规模以上煤炭企业实现利润 950亿元，约为 2015年的 2.1倍。同时，产业结构逐步优化，企业兼并重组加速，宝钢、武钢实施联合重组，新成立宝武钢铁集团有限公司。随着政策逐步深化，供给侧结构性改革也从钢铁、煤炭扩展到建材、有色金属、石化等领域，带动更大范围的产业结构优化升级。

在供给侧结构性改革推动下，2016年至 2019年年中，我国累计压减粗钢产能 1.5 亿吨以上，退出煤炭落后产能 8.1亿吨,淘汰关停落后煤电机组 2000万千瓦以上,均提前两年完成“十三五”去产能目标任务。同时，供需关系逐步改善，工业品价格显著回暖，PPI同比在 2016年9月实现“由负转正”的关键转折，并在此后多个月份涨幅逐渐扩大。

(二)供给侧改革与反内卷的异同点

反内卷政策与上一轮供给侧结构性改革的核心逻辑具有共通点。从所处的宏观经济环境看，两轮政策出台的背景是国内经济面临工业品价格持续下行、工业产能利用率走低等共性挑战。在此基础上，二者均致力于解决经济发展过程中的结构性问题,破除产能过剩和企业竞争引发的供需失衡，提升产业长远竞争力，推动经济的高质量发展。同时，两轮政策均试图化解因重复建设和无序竞争导致的资源错配，将资本与技术引导至更具效率的产业环节，以减少无效率的消耗性增长。

从政策内容来看,供给侧结构性改革主要涵盖五大任务“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”，其中，“去产能”作为首要任务，聚焦解决传统产业产能过剩问题。而本轮反内卷面临的问题更为复杂，在强调重点行业产能治理的同时，注重治理企业低价无序竞争现状，规范行业竞争秩序。

从覆盖范围来看，供给侧结构性改革聚焦于上中游的钢铁、煤炭、建材、有色金属、石化等传统行业，尤其是钢铁、煤炭两大重点行业，央国企占比较高。截至 2015年底，煤炭行业 A股成分股中，央国企个股数量占比达 82%，市值占比更是高达92%，钢铁行业央国企个股数量占比也在七成以上，市值占比 81%。而本轮反内卷涉及范围更加广泛，不仅覆盖钢铁、煤炭、水泥、玻璃玻纤、工程机械、造纸、生猪养殖等传统行业，还包括光伏设备、电池、新能源汽车快递等新兴产业。同时，民营企业在新兴产业中占比较大，快递行业A股成分股均为民企。生猪养殖、能源金属、光伏设备、装修建材、电池、汽车等行业A股成分股中，民企个股数量占比和市值占比也较高。

由于覆盖行业和企业属性不同，两轮政策的执行手段也有差异。供给侧结构性改革时期，钢铁、煤炭等上中游传统行业以国企为主导，执行手段以行政命令为主，政府通过顶层设计和政策工具，设立严格的去产能目标，直接地、高效地推动产业改革。而本轮反内卷涉及行业中，尤其是新兴行业中民企占比较大，执行手段更具灵活性，以政府政策为指引的同时，更依赖市场化机制进行调节，行业协会发出倡议、强调行业自律，企业主体也自发行动、维护市场竞争秩序。

上一轮供给侧结构性改革行情复盘

(一)煤炭行业

上一轮供给侧改革有效提振了煤炭行业行情。2016年2月5日，国务院印发《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，提出从2016年开始，用3至5年的时间，煤炭行业再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右,较大幅度压缩煤炭产能,适度减少煤矿数量。201602煤炭行业固定资产周转率(TTM)见底回升，煤炭指数收盘价随后震荡上行。

复盘煤炭行业 2014 年至 2025 年的行情，发现煤炭指数收盘价与煤炭行业其他财务指标之间也有较强的相关性。综合来看，(1)煤炭行业营收增速拐点领先于煤炭指数收盘价拐点，领先时间约 1-2 个季度;(2)煤炭指数收盘价与煤炭大宗商品价格走势高度同步，而煤炭指数收盘价拐点领先于煤炭行业毛利率(TTM)拐点，领先时间约 1-3个季度;(3)毛利率(TTM)拐点略微领先于 ROE (TTM)拐点，毛利率(TTM)拐点、ROE(TTM)拐点均略微领先于固定资产周转率(TTM);(4)固定资产周转率(TTM)拐点领先于 CAPEX(TTM)同比增速拐点。此外，随着时间推移，各指标拐点出现的时间越来越接近，各指标同步率越来越高。

(二)钢铁行业

复盘历史发现，上一轮供给侧改革有效提振了钢铁行业行情。2016年2月4日，国务院印发《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，提出从 2016年开始，在近年来淘汰落后钢铁产能的基础上，用5年时间再压减粗钢产能1亿-1.5亿吨。201602，钢铁行业固定资产周转率(TTM)、钢铁指数收盘价均见底回升。

此外，复盘发现钢铁指数收盘价与钢铁行业其他财务指标之间也存在较强的相关性。综合来看，(1)钢铁行业营收增速拐点领先于钢铁指数收盘价拐点，领先时间约1个季度;(2)钢铁指数收盘价与钢铁大宗商品价格走势高度同步，而钢铁指数收盘价拐点领先于钢铁行业毛利率(TTM)拐点，领先时间约 1-3 个季度;(3)毛利率(TTM)拐点略微领先于 ROE (TTM)拐点，毛利率(TTM)拐点、ROE(TTM)拐点均略微领先于固定资产周转率(TTM);(4)固定资产周转率(TTM)拐点领先于 CAPEX(TTM)同比增速拐点。此外，随着时间推移，各类拐点出现的时间越来越接近，各指标变化同步率越来越高。

反内卷相关板块财务指标处于什么位置?

(一)营业收入

营业收入同比增速综合反映需求和价格的变化，但一般先反映由需求引起的变化。2025年以来反内卷政策提及的行业中:

202501，煤炭、钢铁、水泥、玻璃玻纤、装修建材、建筑装饰、光伏设备、电池、能源金属、造纸等 10 个行业的营业收入(TTM)同比增速均低于 0，且处于 201501 以来 30%分位数以下。其中，钢铁、玻璃玻纤、装修建材、建筑装饰、造纸等5个行业的营收增速连续三个季度环比下降，尚未出现拐点;而煤炭的营收增速先升后降，近一个季度环比下降;水泥、光伏设备电池、能源金属的营收增速先降后升，近一个季度环比上升，可能拐点已经出现。

2025Q1，工程机械、汽车、生猪养殖、快递的营业收入(TTM)同比增速均高于 0，但处于201501 以来 50%分位数以下。其中，快递、汽车的营收增速近三个季度先升后降;工程机械、生猪养殖的营收增速近三个季度均环比增长。

2025Q1，工业金属的营业收入(TTM)同比增速为 18.84%,处于 201501以来 72.5%分位数水平，且近两个季度均环比增长。

根据煤炭和钢铁行业的复盘结果，营业收入同比增速拐点通常领先于股价拐点出现。上述反内卷相关板块中，目前可能已经出现营业收入拐点的行业主要有:工程机械、电池、能源金属、工业金属、生猪养殖、快递。

(二)毛利率

毛利率=(营业收入-营业成本)/营业收入，主要反映价格的变化。2025Q1，煤炭、钢铁、水泥、玻璃玻纤、建筑装饰、光伏设备、电池、能源金属、造纸、快递等 10 个行业的毛利率(TTM)均处于 201404 以来 50%分位数以下水平。而装修建材、工程机械、工业金属、汽车、生猪养殖行业的毛利率(TTM)均处于 201404 以来 50%分位数以上水平。

(三)净资产收益率

2025Q1,除工程机械、工业金属、生猪养殖、快递外,上述其余反内卷相关板块的 ROE(TTM)均处于 201401 以来 50%分位数水平以下。其中，钢铁、光伏设备、造纸行业的 ROE(TTM)均为负值。

从变化趋势来看，煤炭、装修建材、建筑装饰、光伏设备、造纸的 ROE(TTM)近三个季度均环比下降;钢铁、玻璃玻纤、电池、能源金属的 ROE(TTM)近三个季度先降后升;水泥、工程机械、工业金属、生猪养殖的 ROE(TTM)近三个季度均环比上升。

(四)产能利用率

采用固定资产周转率(TTM)表示产能利用率。202501，除快递、工业金属外，其余反内卷板块的固定资产周转率(TTM)均处于201401以来50%分位数水平以下。

其中，煤炭、钢铁、装修建材、建筑装饰、光伏设备、能源金属、造纸行业的固定资产周转率(TTM)近三个季度均环比下降;工程机械、汽车的固定资产周转率(TTM)窄幅震荡;水泥、玻璃玻纤、电池的固定资产周转率(TTM)先降后升:工业金属、生猪养殖、快递的固定资产周转率(TTM)近三个季度均环比上升。

(五)资本开支

采用现金流量表中的“购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”代表资本开支(CAPEX)，计算资本开支同比增速。

2025Q1，煤炭、造纸的 CAPEX(TTM)同比增速分别为 28.58%、5.44%，分别处于 201504以来 86.5%分位、45.9%分位;其余反内卷相关板块的 CAPEX(TTM)同比增速均为负值，且处于 201504 以来 45%分位数水平以下。

从趋势来看，玻璃玻纤、建筑装饰、光伏设备、工业金属的 CAPEX(TTM)同比降幅近三个季度均环比扩大;煤炭、装修建材、工程机械、造纸、快递的 CAPEX(TTM)同比降幅近三个季度先升后降;钢铁、能源金属、生猪养殖的 CAPEX(TTM)同比降幅近三个季度宽幅震荡;电池、汽车的 CAPEX(TTM)同比降幅近三个季度先降后升;水泥的 CAPEX(TTM)同比降幅近三个季度均环比上升。

综合营收增速、毛利率、净资产收益率、固定资产周转率、资本开支增速来看，截至 2025年 Q1，工业金属、生猪养殖、水泥、工程机械、汽车行业的景气度相对较高;建筑装饰、造纸、光伏设备、装修建材、玻璃玻纤的景气度相对较低。

反内卷概念投资价值如何看?

(一)反内卷指数表现回顾

反内卷指数(8841916.WI)主要跟踪响应政策倡导降低内耗、遏制无序价格竞争相关领域代表性公司的整体表现，主要包括:光伏设备、电池、医疗服务等。7月1日-7月29日期间，反内卷指数上涨 20.87%、同期沪深 300指数上涨 5.49%;7月底至8月中旬，反内卷指数窄幅震荡。

(二)相关板块市场表现与展望

2025年7月以来，反内卷板块涉及的大宗商品价格多数上涨，直接驱动板块指数行情。其中，7月1日-8月15日，碳酸锂(99.5%电,国产)价格涨幅达 34.85%，光伏行业综合价格指数(SPI)涨幅达 20.68%,焦炭、焦煤、煤炭价格涨幅也均超 10%,螺纹钢、玻璃、钴涨幅均超 5%,但铜、铝、镍、纸业价格小幅下跌，而水泥、生猪价格跌超 7%。

从反内卷相关板块的行情来看，7月1日-8月15日，沪深 300 指数上涨 6.76%.而钢铁水泥、玻璃玻纤、工程机械、光伏设备、能源金属、工业金属等均涨超 10%;此外，装修建材、电池也跑赢沪深 300 指数;煤炭、建筑装饰、汽车、造纸、生猪养殖、快递则跑输沪深 300 指数。

受反内卷政策影响，2025 年7月中上旬，煤炭、钢铁、水泥、玻璃玻纤、装修建材、建筑装饰、工程机械、光伏设备、电池等板块成交额占全A指数成交额比例显著提升。其中,7月份,煤炭行业、钢铁行业成交额占比最高点分别处于 2014年以来 78.91%分位、78.02%分位;水泥、玻璃玻纤、装修建材成交额占比最高点分别处于 2014年以来 91.01%分位、99.92%分位、44.72%分位;建筑装饰、工程机械的成交额占比最高点分别处于 2014年以来 79.97%分位、98.76%分位;光伏设备、能源金属的成交额占比最高点处于 2014年以来 89.45%分位、73%分位;造纸、生猪养殖、快递成交额占比最高点分别处于 2014年以来 46.88%分位、69.32%分位、97.69%分位。

但7月下旬以来，上述板块成交额占比陆续冲高回落。煤炭、钢铁、水泥、装修建材、建筑装饰、能源金属、造纸、生猪养殖、快递行业的成交额占比回落明显，截至8月15日，煤炭行业成交额占比为0,27%，处于 2014年以来 0.03%分位。而玻璃玻纤、工程机械、光伏设备、电池行业的成交额占比仍处于 2014年以来70%分位数水平以上。

从估值来看，截至8月 15日，(1)光伏设备、电池、能源金属、生猪养殖、快递行业的 PE估值、PB 估值均处于 2014 年以来 50%分位数以下，估值相对较低。(2)煤炭、水泥、玻璃玻纤、装修建材、建筑装饰、造纸的 PE 估值均处于 2014 年以来 50%分位数以上，但其 PB 估值均处于 2014 年以来 50%分位数以下。工业金属 PE 估值均处于 2014年以来 50%分位数以下。但其 PB 估值均处于 2014年以来 50%分位数以上。(3)钢铁、工程机械、汽车的 PE 估值、PB估值均处于 2014年以来 50%分位数以上，估值相对较高。

短期内，随着一系列旨在缓解行业内卷的政策密集出台,市场对相关板块的业绩改善预期迅速升温，大量资金涌入，交投活跃度快速攀升，反内卷板块估值明显提升。

中长期来看,反内卷政策有利于促进行业业绩改善,提升相关板块中长期投资价值。一方面,反内卷政策对不正当竞争行为的严格约束,能有效遏制价格战,让企业得以将更多精力放在提升产品附加值和服务质量上，从而推动行业整体毛利率稳步回升;另一方面，随着市场竞争环境的优化，资源会向优质企业集中，那些低效、落后的产能将被逐步淘汰，行业的产能利用率也会随之提高，实现资源的更优配置。

编辑：火腿肠