2025年存款搬家系列专题报告：居民存款搬家启示录，为什么搬？怎么搬？

1 五问梳理历史上居民存款搬家要点

问 1：历史上出现了几轮存款搬家？ 我们用三个指标跟踪居民存款搬家，分别是居民储蓄率的年度变化（若年度值变化为 负说明居民存款搬家，数据始于 1992 年，年度）、住户同比增速与 M2 同比增速剪刀差 （若剪刀差为负或数值减小说明存款搬家，数据始于 2008 年，月度）、住户存款当月值同 比/同比增速（若当月值同比转负/同比增速转负说明存款搬家，数据始于于 2015 年，月 度），我们发现历史上总共有七轮存款搬家。

问 2：存款搬家的触发因素有哪些？ 1）无风险利率与存款利率下行，使得存款与替代理财品收益率扩大，这是每次居民存 款搬家最稳定的触发器，如 2008-2009 年（定期存款利率 1 年下调 189BP，后同）、2010- 2012 年（下调 75BP）、2014-2015 年（下调 150BP）与 2022 年至今（70BP）。2）流动性与 信用扩张引发的资产再配置，如 2008 年“四万亿刺激计划”驱动的 2009 年居民存款搬家， 2012-2013 年“影子银行”扩张、2015 年货币政策宽松。3）资产赚钱效应形成，如 2009 年（期间上证综合指数上涨 103.4%）和 2014-2015 年（期间上证综合指数上涨 159.5%）。 4）多元化投资渠道的丰富，如 2013 年新兴互联网产品引发存款脱媒。5）监管政策的变 化，如 2024 年 4 月禁止手工补息带来的企业和居民存款搬家特征。

问 3：居民存款搬家至哪些渠道？ 1）股市：往往伴随着明显的股市赚钱效应，如 2009 年、2014-2015 年。2）消费： 1998 年推动多领域市场化改革，涵盖地产、医疗、教育等，推动居民减少储蓄、增加消 费。3）多元化投资渠道。2012–2013 年间，“影子银行”与地方平台扩张，理财与信托等 高收益产品吸引资金，存款迁往非标资管。4）楼市：1998 年房地产市场化改革、2009 年 （如 2008 年 10 月下调首套房首付比，降低将以环节契税，缩短二手房营业税免征年限 等）、2015-2016 年（如 2015 年 3 月下调首套房和二套房首付比，2016 年 2 月扩大契税减 免范围）与棚改去库存支撑地产。5）银行理财、货币基金等低风险产品。

问 4：居民存款搬家至股市有哪些显著特征？ 梳理两轮因股市赚钱效应引发的居民存款搬家，我们发现：1）股市均形成明显的赚钱 效应，2009 年（期间上证综合指数上涨 103.4%）、2014-2015 年（期间上证综合指数上涨 159.5%）。2）股市上涨持续时间较长，平均为 14 个月。3）居民往往在上涨后一段时间才 会有存款搬家行为，2009 年 5 月居民存款当月同比值转负（距离 2008 年 11 月股市低点间 隔 7 个月），2014 年 4 月居民存款当月同比值转负（距离 2014 年 1 月股市低点间隔 4 个 月）。4）居民存款入场后将进一步放大股市赚钱效应，居民存款加速搬家入场后，2009 年 与 2014-2015 年分别助推上证综合指数上涨 8.1%和 48.3%。5）根据历史情况，居民存款加 速搬家往往对应牛市中后期，比如 2009 年居民存款搬家加速于 7 月，股市高点于 8 月见顶 （间隔 1 个月），2014 年居民存款搬家加速于 12 月，股市高点于 2015 年 6 月见顶（间隔 4 个月），我们认为存款搬家往往滞后于行情启动，是股市上涨后的结果而非原因。

问 5：若本轮股市上涨是否会驱动居民新一轮存款搬家？ 我们认为概率较大。1）触发条件上，满足存款利率调降（本轮存款调降始于 2022 年）、流动性扩张（货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”）、资产赚钱效应初现（2024 年 924 新政后至今股市上证综合指数 25%）、政策催化（禁止手工补息、新增保费 30%用 于投资 A 股等）。2）本轮存款搬家的节奏，2024 年整体低利率环境下，存款搬家最初流向银行理财（净值类产品）、货币基金、保险等稳定型资产；2024 年下半年尤其是 9 月后， 证券公司客户保证金在 2024 年底录得明显增长，保险公司一季度投向股票同比高增，存款 有直接或间接逐步流入权益类资产趋势。

2 1998-2000 年：市场化改革助推居民增加消费，存款流入消费 和房地产

1998 年居民储蓄率下行主要缘于市场化领域改革，而非流入股市。根据统计局的计算 公式，住户部门总储蓄=住户部门可支配收入-住户部门最终消费，进一步用住户部门总储 蓄/住户部门可支配收入便可计算得出居民储蓄率。我们测算的结果显示 1998 年至 2002 年 期间，居民储蓄率分别为 27.9%、24.8%、23.5%、22.8%、21.8%，环比变化为-0.1%、- 3.1%、-1.3%、-0.6%、-1%，即自 1998 年起，居民储蓄率环比转负，且 1999 年居民储蓄 率出现明显下行，究其原因，我们认为本轮居民储蓄释放更多缘于市场化改革，而非流入 股市。

上世纪 90 年代末，我国国民经济和社会发展面临多重内外困境：一方面，1978 年改 革开放后，国内经历了产能积累及快速生产，但也导致了部分领域产能过剩、供过于求， 经济出现结构矛盾；另一方面，部分国企经营困难，下岗工人收入预期回落、储蓄存款增 加、消费意愿回落导致内需不足，1998 年 2 月我国 CPI 降为负值，通缩环境持续长达两 年。海外方面，1998 年亚洲危机爆发，外需同样承压。

为培育新的经济增长点、拉动居民消费，1998 年起我国通过多项重大改革推进多领域 市场化改革，以市场化的方式助推居民增加消费、减少储蓄。房地产领域，1998 年 7 月， 国务院印发《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》（国发 〔1998〕23 号），启动住房制度改革，《通知》提出，停止住房实物分配，逐步实行住房分 配货币化，建立和完善以经济适用住房为主的住房供应体系，发展住房金融，培育和规范 住房交易市场，促使住宅业成为新的经济增长点。文件的发布标志着我国房地产市场正式 进入住宅商品化的时代。医疗领域，1998 年 12 月，《国务院关于建立城镇职工基本医疗保 险制度的决定》(国发〔1998〕44 号)出台，在全国普遍建立职工基本医保制度。将公费医 疗制度转为医疗保险制度，由政府全包转向政府主导与市场机制相结合。教育领域，1989 年开始推进的高校收费改革（1989 年高校对所有学生实行收费，当时每学年学费是 200 元，占当年城镇居民人均可支配收入 1374 元的比重高达 15%）。另外，政策也通过降低居民持有储蓄存款的收益来抑制储蓄继续增长，1999 年 11 月，根据第九届全国人民代表大 会常务委员会第十一次会议《关于修改〈中华人民共和国个人所得税法〉的决定》，我国再 次恢复利息税征收，税率为 20%。结合当时财政部副部长高强答记者问的回应，我们认为 本次重新征收利息税的核心原因是在通缩环境下，意图分流储蓄、扩大消费和促进投资； 同时也有助于调节收入分配、增加财政收入。

本轮市场化改革中，房地产、医疗和教育改革是消费增长的主引擎，改革通过市场化 释放了内需潜力，帮助中国经济从 1998 年至 2000 年中的低物价状态中恢复，数据显示 1997 年社零实际同比增速为 9.3%，到 2000 年提升至 11.4%，期间大幅提升 2.0 个百分 点，CPI 同比也于 2002 年 2 月首次转正，结束了 1998 年 2 月以来持续为负的状态。地产 方面，商品房销售额累计同比从 1999 年 8 月 1.7%大幅跃升至 2000 年 2 月的 60.7%，并于 2003 年 2 月再度冲高至 76.1%。 股市方面，1999 年二季度起，股市行情转强也吸收了部分居民储蓄，但我们认为更多 储蓄是在市场化改革推进中得以释放。根据中国资金流量表数据显示，1998 年住户部门运 用于最终消费的资金同比增长 6.3%，同期运用于证券的资金同比下降-0.4%，到 2000 年， 用于最终消费的资金同比增速提高 5.8 个百分点至 12.1%，而用于证券投资的资金同比增 速下降 10.3 个百分点至-10.8%，且在此后的 2001 年至 2005 年间运用于证券的资金同比增 速均为负值，直至 2006 年同比增速才回正，进一步论证本轮居民存款搬家更多流向消费而 非股市。

3 2009-2012 年：存款搬家两阶段，先搬入股市，后流入理财与 信托

2009 年居民储蓄率开启新一轮下行，本轮居民存款搬家分为前后两阶段，2009 年主 要流向股市，2011-2012 年主要流向理财和信托产品。年度数据方面，2009 年-2012 年居民 储蓄率分别为 30.0%、30.5%、29.6%、28.8%，环比变化-0.4%、0.6%、-1.0%、-0.8%，即 2009 年、2011 年和 2012 年居民储蓄有所释放。月度数据方面，我们用住户存款同比增速M2 剪刀差近似测度居民存款搬家情况，如果剪刀差为负，则具备居民存款搬家的特征。 我们发现，除 2011 年 1 月外，2009 年 6 月-2011 年 12 月剪刀差均为负，且在 2009 年 6 月 -2010 年 1 月剪刀差逐步走扩，此后缓慢收敛，具备居民存款搬家特征。

阶段 1（2009 年）：2008 年“四万亿刺激计划”带动经济复苏，同时带来较严峻的通 胀压力，加之低利率环境，使得进入长达两年实际负利率时期，居民存款搬家于 2009 年 启动，资金主要流向地产与股市。2008 年全球金融危机后，2008 年 11 月我国推出“四万 亿”基建投资计划，投向基建、灾后重建、保障房、教育医疗等，成为 2009 年经济回升与 市场回暖的重要支撑。此外，极度宽松的货币与信用扩张是牛市的直接驱动，央行配套降准、降息等宽松货币政策，大量流动性注入市场，M2 在 2009 年 11 月创自 1995 年以来的 历史峰值 29.7%。 地产方面，居民因担心货币贬值和通胀压力，叠加地产领域利好政策频出，居民将存 款加速转向房地产。2008 年 10 月央行发布通知，将首套房比例首付比例降至 20%，商业 贷款利率下限调整为基准利率的 0.7 倍，下调个人住房公积金贷款利率，此外还缩短了二 手房营业税免征年限（5 年下调至 2 年）。货币宽松与地产领域松绑共同刺激了居民购房的 热情，居民新增人民币存款在 2009 年 5 月首次出现当月同比回落，5 月同比少增 483 亿 元、7 月同比少增 2657 亿元、10 月同比少增 5662 亿元，住户存款存在明显的流出的迹 象。与之对应的，2009 年商品房销售额累计同比出现显著增长，2009 年 2 月该数值为 11.2%，到年末大幅提升 75.6 个百分点至 86.8%的历史峰值。社科院公布的国家资产负债 表数据显示，2009 年住房资产在居民总资产中占比为 47.8%，较 2008 年提高 2.5 个百分 点。 因 2009 年房价涨幅过快，引发资产泡沫担忧，2010 年地产政策收紧，此后存款搬家 至房地产暂告段落。2010 年 1 月“国十一条”发布，要求二套房首付比例不低于 40%（后 提至 50%），利率上浮 1.1 倍，暂停三套房贷款，税收方面恢复个人转让住房营业税“满 5 年免征”（2 年回调至 5 年），政策收紧也使得地产市场迅速降温，2010 年底商品房销售额 累计同比回落至 18.3%。

股市方面，2009 年居民储蓄同时流向股市，预计散户存款搬家至股市于 2009 年 5 月 启动，7 月加速，10 月达到高峰。新增开户数方面，上证 A 股账户新增开户数同比也同样 于 2009 年 5 月首次转正，7 月和 8 月新增账户数分别为 117.2 万户与 107.4 万户，同比增 长 149.2%、198.4%，属于自上一轮高点后首次大幅升温。A 股于 2009 年 7 月突破 3000 点，10 月站上 3500 点，经济复苏强化了牛市信心。

阶段 2（2011-2012 年）：经济过热与通胀压力显现，2010 年政策转向紧缩，2011-2012 年存款搬家仍存，但更多流向理财和信托。“四万亿刺激计划”后遗症导致通胀攀升，CPI 在 2011 年 7 月飙升至 6.5%，使得央行开始收紧货币政策。2010 年 1 月央行首次上调存款 准备金率，全年共 6 次提准、2 次加息；2011 年进一步 7 次提准、3 次加息，截至 2011 年 底大型和中小型存款金融机构存款准备金率分别升至 21%和 19%，资金面偏紧。尽管央行 在这一时期多次上调存款准备金率和存贷款基准利率，但一年期存款利率最高也仅达到 3.5%，实际负利率时期长达两年，居民再次开始寻求资金保值增值的方式。 其一，银行理财产品呈现爆发式增长。2008 年金融危机后，“四万亿刺激计划”带动 基建、地产等行业迅速增长，2010 年的宏观调控使得大量在建项目无法通过信贷获得融资 支持，银行表内信贷扩张受央行紧缩政策压制，在此背景下银行创设了信托-理财产品的方 式为企业提供贷款，即银信合作理财产品，该模式下由银行发行理财产品，通过理财计划 资金委托给信托公司成立单一资金信托计划，由信托公司发放给融资企业，使得银行理财 规模出现显著扩张，数据显示 2007 年银行理财资金产品余额为 0.53 万亿，2012 年增至 7.1 万亿。同时，商业银行将吸收的理财资金配置于非标资产，银行理财资产的流动性大量流 向非标，为了借新还旧，银行不得不通过提高收益率来吸引更多资金，叠加 2013 年年中 “钱荒”，带来银行理财收益率的大幅上涨，2011 年大型商业银行 1 年理财产品预期年收 益率突破 5%，远高于同期存款利率，对居民存款转移形成了巨大的吸引力。 其二，信托产品发行规模呈现明显增长。在“银信合作”模式的推动下，信托资产规 模迅速扩大。数据显示，2010 年全年信托产品发行规模达到 2617.04 亿元，较上年的 1405.05 亿元大幅增加；平均预期收益率达到 7.49%，其收益优势远超银行存款，吸引了大 量对高收益有诉求的资金流入。

期间，由于股市缺乏赚钱效应加之 2010 年地产加强调控，资金并未大规模流向两 市。股市方面，上证综指 2010 年全年下跌 14.31%，年末收于 2808 点，赚钱效应不足。同 时 2010 年境内(包括 A 股 IPO、再融资和债券市场)筹集资金 1.03 万亿元，同比增 123%， 对二级资金市场形成抽水。地产方面，2010 年 4 月 17 日国务院发布国发〔2010〕10 号文 （俗称“新国十条”），规定二套房首付不低于 50%、贷款利率不低于基准的 1.1 倍，对三 套及以上显著提高门槛，并要求制定二套房认定标准，抑制地产投资。以上两个因素共同 压制了股市与楼市的吸引力，使得居民资金并未出现向二者的大规模迁移，更多选择继续 持有存款或转向相对稳健的理财产品。

4 2013 年：新兴互联网理财产品高收益率引发存款脱媒

2013 年居民储蓄率下行，本轮居民存款释放更多流向新兴互联网理财产品，而非股 市。年度数据方面，2013 年居民储蓄率为 28.4%，较上年下行 0.3 个百分点，即 2013 年居 民存款有所释放。月度数据方面，我们发现 2013 年间，4 月住户存款同比增速与 M2 同比 增速剪刀差首次转负，但数值较小仅为-0.1%，并于 2013 年 10 月-12 月再度转负，数值分 别为-0.01%、-0.4%和-0.02%。我们认为本轮居民储蓄释放更多流向新兴互联网理财产品， 而非流入股市。

2012 年央行下调存款利率，经济增速放缓，股市低迷，使得居民寻求新理财渠道意愿 上升。2012 年 6 月央行宣布下调金融机构 1 年期存贷基准利率各 0.25 个百分点，同时首次 将存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的 1.1 倍，这被视为是利率市场化的重大突 破，降息后 1 年期存款基准利率为 3.25%，按照 1.1 倍上浮后实际利率为 3.575%。同年 7 月，央行再次下调存贷基准利率 25BP，但并未调整存款利率浮动上限，调整后的 1 年期存 款利率为 3%，按照 1.1 倍上浮后的实际利率为 3.3%，存款利率处于历史较低水平。

2013 年 6 月 13 日余额宝上线，7 日年化收益率一度高达 6%，显著高于当时 1 年期定 存收益率 3%及上浮后的利率水平。上线当日，余额宝 7 日年化收益率为 3.234%，但因受 同期银行钱荒的影响，收益率迅速攀升，2013 年 7 月 1 日达到首个高峰 6.307%。同年 12 月，受银行年末考核、税期等因素影响，金融机构资金需求激增，市场流动性再度紧张， 短期利率显著上升也带动余额宝收益率同步上涨，2013 年 12 月 26 日起，余额宝 7 日年化 收益率持续保持在 6%以上的高位，并于 2014 年 1 月 2 日达到峰值 6.763%。高收益吸引大 量资金从银行流向余额宝，截至 2013 年底用户达到 4303 万人，规模迅速上升至 1853 亿 元，成为国内最大基金。

2013 年随着互联网金融的快速普及，P2P 网络借贷业务也获得爆炸式增长。P2P （peer to peer leeding）又称点对点网络借款，是一种将小额资金聚集起来接待给有资金需 求人群的一种民间小额借贷模式，属于互联网金融产品的一类。我国 P2P 发展大致经历了 四个时期：第一阶段是 2007-2010 年，2008 年受全球金融危机的影响，银行贷款难度增 大，导致众多中小企业融资需求无法得到满足，P2P 网贷平台进入民间资产投资者视野， 我国于 2007 年在上海成立了拍拍贷，这是国内最早的 P2P 产品。第二阶段是 2010-2015 年，2011 年央行正式发放了第三方支付牌，2014 年政府工作报告指出“要深化金融体制 改革，促进互联网金融健康发展”，2015 年全国两会提出“互联网+”，倡导互联网走入各 个领域，在政策大力推动下，互联网金融业态进入快速发展阶段，除了上文提到的余额宝外，P2P 在这个阶段也呈现爆发式增长，网贷之家的数据显示 2013 年后 P2P 平台数量呈 现大幅增长，2013-2015 年平台数量分别为 523 家、1854 家、3844 家。网贷利率虽然于 2012 年后走低，但仍然远高于传统理财方式，2013-2015 年网贷利率分别为 24%、23%、 17.5%、11.5%。我们认为该阶段 P2P 的迅速扩展也吸引了居民存款流入，虽然 2013 年 897.1 亿的成交额相较于居民存款总量而言相对较小，但边际增量显著和极高的增长率也 对存款存在一定扰动。第三阶段是 2015-2018 年，受国内经济下行的影响，P2P 信用风险 频出，整个行业开始缩减，2016 年银监会等部门出台的《网络借贷信息中介机构业务活动 管理暂行办法》和《网络借贷信息中介机构备案登记管理指引》，设置了准入门槛和备案制 度，从严管理 P2P 市场。第四阶段是 2018 年-至今，P2P 网贷行业整体开始清退模式，逐 渐退出市场。

我们认为本次存款搬家资金大多进入理财而非股市，对股市的直接提振作用有限，预 计 2012 年居民存款流入货币基金及银行理财产品的总体量约 1.6-1.7 万亿，具体而言：货 币基金方面，2013 年末全市场货币基金规模约 7478 亿元，较 2012 年末净增约 1756 亿 元，同年下半年净增约 4436 亿元，下半年大幅流出的特征较为明显。据上海证券报的数据 显示，嵌入余额宝的天弘增利宝货币基金从 5 月成立之初的 2 亿元激增至年末的 1853.42 亿。 银行理财方面，2013 年末全市场银行理财存续余额为 10.24 万亿，较 2012 年净增 2.29 万亿。按投资者类型划分，一般个人客户余额为 6.57 万亿，占比 64.16%，用净增*占比可 以大致估算出居民净流入资金约 1.47 万亿。基于此，我们预计 2012 年居民存款流入货币 基金及银行理财产品的总体量约 1.6-1.7 万亿（1.47+0.19=1.66）。 股市方面，由于当时的股市缺乏赚钱效应，难以吸引居民储蓄入场。2013 年 A 股表 现震荡，沪深 300 指数 2013 年全年下跌 6.7%，虽然因炒作情绪上涨导致部分题材股涨幅 明显，但整体股市未能形成持续的赚钱效应，因此存款更多流向理财产品而非直接进入 股。居民风险偏好未根本改善的情况下，居民更倾向于通过保险、公募基金等间接渠道入 市，而非直接入股，这也削弱了对股市的即使提振。

5 2014-2015 年：存款搬家助力我国最经典的一轮股债双牛

2014-2015 年居民储蓄率下行，本轮是历史上明显的一次由居民存款搬家驱动的股市 牛市。年度数据方面，2014 年与 2015 年居民储蓄率分别为 27.3%、25.4%，环比分别变化1.1%、-1.9%，这两年居民出现明显的存款搬家特征。月度数据方面，我们发现 2014 年与 2015 年住户存款同比增速与 M2 同比增速剪刀差持续为负，于 2015 年 6 月达到峰值5.6%，从月度数据可以观测居民存款搬家节奏。

央行于 2014 年开启降息周期，货币政策全面宽松与资产市场改革共同助推本轮牛 市。2015 年初到 2016 年初我国央行总计进行了 5 次降准，大型存款类金融机构存款准备 金率由 19.5%下降至 17%，中小型存款准备金率由 17.5%下降至 15%；2014 年初到 2016 年初我国央行进行 6 次降息，一年期贷款市场报价利率（LPR）由 5.77%下降至 4.30%。同 期，资本市场改革进程也在逐步加快，2014 年“新国九条”确立了资本市场改革方向，推 动直接融资和多层次市场建设，提振市场信心，同年放开外资进入 A 股限制，沪港通开通 吸引国际资金流入。 复盘国内最典型的一轮股债双牛行情，股市方面，2014 年初至 2015 年 6 月权益市场 走出了一轮史诗级牛市，时长接近 18 个月，期间上证指数最高涨幅达到 159%；债市方 面，实际上拉长时间看，本轮债牛对比股牛持续更久，接近 25 个月，在本轮股牛震荡蓄势 初期（2014 年 1 月-7 月）和股牛见顶结束后（2015 年 6 月-2016 年 1 月），债市表现仍然 强势，整体十年期国债收益率自 2013 年 11 月高点 4.72%降至 2016 年 1 月低点 2.72%，降 幅近 200 个 BP。

针对本轮股市牛市，我们参考中国证券投资者保护基金公司披露的银证转账数据，随 着本轮指数和股市热度的持续上涨，银证转账净转入数据持续走高，2013-2015 年银证转 账分别转入 0.2、0.8、2.7 万亿元。对于居民存款搬家最明显的 2015 年，其中从 2015 年初 至 2015 年 6 月中旬，银证转账累计净转入达到 4.4 万亿元，6 月中旬后银证转账净转出 1.7 万亿元。2013-2015 年公募基金规模分别增长 0.14、1.5、3.9 万亿元，同时随着互联网渠道 崛起，公募基金产品对于居民存款的吸引力持续提升。总的来看，居民存款搬家现象有效 支撑了本轮股市牛市。 针对本轮债券牛市，一方面我们认为债券牛市主要来源于利率的持续下行和 GDP 平 减指数走弱，另一方面或与银行理财增加债券配置有关，2013 年“8 号文”明确限制理财 投向非标化债权资产，直接推动了非标转标，使得理财资产配置中的债券占比显著提升。 2013-2015 年银行理财规模分别增加 3.1、4.8、8.5 万亿元，银行理财产品得到长足发展， 总体规模超过 20 万亿元。值得注意的是，2015 年 6 月 24 日国常会发布的《中华人民共和 国商业银行法修正案(草案)》中删除了“贷款余额与存款余额比例不得超过 75%的规定”， 取消存贷比考核在一定程度上提高银行资产配置灵活性。截至 2015 年底，全部理财产品投 资各类资产余额 23.67 万亿元，涉及 11 大类资产 72 小类。从资产配置情况来看，债券及 货币市场工具、银行存款、非标准化债权类资产是理财产品主要配置的前三大类资产。我 们认为，2013-2015 年居民存款预计向银行理财产品转移，同时支撑了本轮债牛行情。

同期，以余额宝为代表的互联网金融产品可能也分流了部分居民存款。2013-2015 年 余额宝规模分别增加 1853、3936、418 亿元，考虑到互联网金融产品的零售属性，结合余 额宝收益率高于国有大行存款利率，我们认为每年分流的居民存款级别或超过千亿。

综合我们的估算，2014-2015 年的“居民存款搬家”是权益类资产牛市、银行理财创 新、互联网金融产品兴起等多重因素共同作用的结果，也驱动了我们资本市场历史上的一 种较为罕见的“股债双牛”现象。最典型的存款搬家现象出现在 2015 年，6 月中旬前银证 转账数据净流入 4.4 万亿元，股市牛市大概率是该阶段居民存款搬家的重要原因。2015 年 下半年，随着股牛的结束，居民存款或从股市逐步转向银行理财，6 月中旬后银证转账净 流出 1.7 万亿元，同时下半年银行理财产品资金余额较上半年再多增加了 4.98 万亿元。实 际上，2013 也出现了一定程度的存款搬家现象，可能主要来自于互联网金融产品和银行理 财产品的持续扩容，通过银证转账流入股市现象并不明显。

6 2016-2017 年：居民存款搬家至理财、楼市和货基

2016 年居民储蓄率下行，我们认为本轮居民存款搬家 2016 年大概率流入银行理财及 楼市，2017 年流入货币基金市场，该时期流入股市的现象并不明显。年度数据方面，2016 年与 2017 年居民储蓄率均为 24.1%，环比分别变化-1.3%、持平，2016 年居民具备存款搬 家的迹象。月度数据方面，2016-2017 年多数时间住户存款同比增速与 M2 剪刀差为负， 2016 年 4 月后逐步收敛，本轮存款搬家流入股市的现象并不明显。

银行理财在 2016 年延续了 2015 年的增长趋势，直到 2017 年资管新规意见稿发布 后，银行理财产品的增长趋势有所暂缓。2016、2017 年，银行理财规模分别增加 5.43、 0.49 万亿，截至 2017 年底银行理财规模已达到 29.5 万亿。根据我国银行业理财登记托管 中心发布《中国银行业理财市场年度报告（2016）》显示，2016 年债券占据银行理财资产 配置份额达 43.76%，非标债权、存款和货币市场工具分别占 17.49%、16.62%及 13.14%。 2016 年，银行业理财市场累计兑付客户收益 0.98 万亿元，增幅 12.97%，2016 年银行理财 产品综合收益率达到 3.4%，高于当年同期的银行定存和余额宝利率，预计有效吸引居民存 款流入。2017 年 11 月发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见 稿）》明确要求打破刚性兑付、实行净值化管理。尽管正式文件于 2018 年发布，但监管信 号已引发市场预期变化，银行已在 2017 年便提前调整产品结构并严控产品规模，2018 年 理财产品规模出现下滑。

持续的宽松政策推动房地产市场再次火热，2016 年居民存款预计持续流入楼市。2014 年我国房地产市场面临 1998 年房改以来的最大压力。当时由于 2010-2014 年房地产投资的 高速增长，全国商品房待售面积快速增长，尤其是一线城市以外的二三线城市库存压力很 大。2014 年 9 月，央行和银监会联合发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》， 提出加大对保障性安居工程建设的金融支持、将贷款利率下限设定为贷款基准利率的 0.7 倍，放宽对首套房贷认定标准，一系列组合拳标志着地产政策转向的开始。随后在 2015 年的政府工作报告明确提出要“稳定住房消费，坚持分类指导，支持居民自住和改善性住房 需求”。2014 年之后棚改货币化安置逐步发力：2014 年 7 月国务院印发《关于进一步加强 棚户区改造工作的通知》，部署有效解决棚户区改造中的困难和问题，推进改造约 1 亿人居 住的城镇棚户区和城中村。为满足棚改资金需求缺口，央行于 2014 年 4 月设立 PSL（抵押 补充贷款）政策工具。2015 年 6 月，国务院推出棚改三年计划，提出创新融资体制机制， 要求积极推进棚改货币化安置，我国棚改货币化安置浪潮兴起，直到 2018 年 7 月的住建 部棚改工作吹风会才开始退潮。 随着地产市场的持续火热，该时期居民存款预计持续流入楼市，根据央行发布的个人住 房贷款余额数据，2016年我国个人住房贷款余额较上年同期增加 4.9万亿元，同比增长 37%， 2017 年 Q1 较上年同期增加 5 万亿元，同比增长 36%，该时期是我国历史上个人住房贷款 规模增长的最快阶段，快速增长的贷款余额预计持续消耗居民存款。直到 2016 年下半年先 后 21 个城市出台楼市调控政策，主要政策包括提升购房首付款比例和限购限贷。

2016-2017 年以余额宝为代表的货币基金产品也在一定程度上分流了部分存款。2017 年底我国货币基金规模增长 2.45 万亿元，同比增长 57%。其中，2016、2017 年余额宝规 模分别增加 1876、7715 亿元，截至 2017 年底余额宝规模扩张至 1.6 万亿元左右，考虑到 互联网金融产品的零售属性，结合余额宝收益率高于国有大行存款利率，预计有效吸引居 民存款流入。 股市方面，2016-2017 年居民存款流入权益市场规模较小，2016 年、2017 年 1-4 月银 证转账分别净流出-129、-1287 亿元，从证券公司客户保证金看，2016 年、2017 年分别减 少 6227、4598 亿元，我们认为可能由于 2015 年股市的大幅波动，本轮指数的相对缓慢上 涨（对比上轮牛市）并未引起居民存款的大幅流入。

7 2020-2021：存款搬家至非地产类多元金融资产

2021 年居民储蓄率下行，我们认为本轮存款搬家去向相对多元，例如股市和权益基 金、债券基金、货币基金、银行理财（净值型产品）、保险等，而流向楼市现象不明显， 本轮存款大多流向非地产类多元金融资产。年度数据方面，2020 年与 2021 年居民储蓄率 分别为 27.3%和 25.0%，环比分别变化+3%、-2.3%，2021 年居民存款出现明显搬出的现 象。月度数据方面，期间住户存款同比增速与 M2 同比增速剪刀差均为正，但 2021 年 4 月 后因住户存款同比增速下降更快导致剪刀差收窄，由 2021 年 4 月的 4.2%降至 2021 年 1 月 的 1.7%。

通过证券账户直接进入股市。因 2017 年后银证转账数据不再披露，我们参考证券公司 的客户交易结算资金余额判断流入股市资金方向，2020 年、2021 年证券公司客户保证金分 别流入 0.36、0.24 万亿元，我们认为主要系 2020-2021 年股市走出慢牛行情，吸引了部分 存款直接流入股市。

公募基金方面，2020-2021 年我国公募基金行业得到长足发展，2020 年、2021 年公募 总体规模分别增加 5.1、5.6 万亿元，其中主动权益类、债券类、货币基金规模均有较快增 长，截至 2022 年 1 月，主动权益类基金（普通股票型+偏股混合型+ 灵活配置型）、债券 型基金（剔除被动指数型）、货币基金分别达到 6.1、6.4、9.4 万亿元，较 2020 年 1 月分别 增长 3.9、2.9、2.0 万亿元，成为了本轮我国存款搬家的重要去向，主动权益类和债券类公 募基金的快速扩容间接支撑 2020-2021 年的股市慢牛以及 2021 年的债券牛市。

银行理财方面，资管新规逐步落地后，银行理财净值型管理产品亦成为存款搬家重要 方向。截至 2021 年底银行理财产品市场总体规模达到 29 万亿元，2020 年、2021 年分别增 加 2.5、3.1 万亿元。在资管新规确立的主动化、净值化的监管导向下，保本理财产品规模 已由资管新规发布时的 4 万亿元压降至零；净值型产品存续余额 27 万亿元，占比 93%， 较资管新规发布前增加 24 万亿元，是银行理财市场规模扩大的核心力量。值得注意的是， 2018 年《商业银行理财子公司管理办法》实施后，银行逐步将理财业务转移至独立的理财 子公司。银行理财子公司在银行的存款资金计入非银机构存款科目。截至 2021 年底，理财 公司存续的理财产品规模已超过 17 万亿元。

保险公司方面，2020 年疫情后社会对“风险保障类产品”的需求显著上升，带动保险 公司亦吸引部分居民和企业存款，2020 年后保险公司保费收入增长 4.5 万亿，同比增加 6.1%，推动业务扩张，带动资产规模增长。2020-2021 年保险公司的总资产中保险资金运 用形成的投资资产占比超过 80%，2020-2021 年保险公司运用于投资的保险资金分别增长 3.1、1.5 万亿元，同时也间接支撑股票和债券类资产走势。

8 2024 年初至今：存款先流入理财、货基、保险等稳定型资产， 后有逐步流入权益类资产趋势

本轮存款利率调降始于 2022 年 9 月，2023 年后居民存款和企业存款同比增速步入下 行通道。自 2022 年 9 月起，随着存款利率市场化机制的建立，国有大行多次主动下调人民 币存款挂牌利率，虽然存款利率开始调降，但是由于股市、房市表现疲软，且存款实际利 率仍然为正，存款的保值属性更受青睐，所以在调降初期，非银存款增速下行，而居民和 企业存款增速缓慢提升；2023 年 6 月存款利率再次调降，期间非银存款增速仍有一定下 行，企业存款同比降幅大于居民存款，但存款搬家特征不明显；2023 年 9 月、12 月存款利 率再次调降，市场波动有所缓和，居民风险偏好略有提升，在持有一定安全垫后愿意将超 额闲置资金配置于非银理财和基金，出现了一小波居民存款搬家；2024 年 4 月因禁止手工 补息政策的影响，叠加 7 月存款利率再次调降，企业存款增速降至负值，居民存款增速整 体变化不大，但企业存款加速搬家至非银存款，其中银行理财产品是核心去向，数据显示2024 年上半年上市公司购买理财产品的资金占比从 2023 年的 7.9%提升至 9.1%，存款类资 产占比从 83.2%下降至 77.9%；2024 年 9 月，伴随一揽子增量政策发布，居民存款增速企 稳，企业和非银存款增速逐步抬升。 综合来看，本轮存款搬家大多流向非地产类多元金融资产，在 2024 年存款大多流向 理财、货基、保险等稳定型资产，2024 年 9 月后预计有流入权益类资产趋势，但居民存款 搬家至股市尚未形成明显趋势。

银行理财方面，截至 2025 年上半年银行理财产品市场规模已超过 30 万亿，2024 年、 2025 年上半年分别增加 3.2、0.7 万亿元，其中 2024 年是 2018 年资管新规以来理财产品规 模增长最大的一年，预计是 2024 年存款搬家的重要去向，主要投向债券和同业存单等固定 收益类市场。我们参考银行业理财登记托管中心披露的《中国银行业理财市场年度报告 （2024 年）》，2024 年理财产品资产配置以固收类为主，投向债券类（债券+同业存单）、 非标准化债权类资产、权益类资产余额分别为 18.60 万亿元、1.74 万亿元、0.83 万亿元， 分别占总投资资产的 57.89%、5.42%、2.58%。

保险公司方面，在 2023-2024 年低利率环境下，保险产品的储蓄功能吸引力增强，吸 引了部分居民和企业端存款，2023、2024 年保险公司保费收入分别为 5.1、5.7 万亿，同比 增加 9.2、11%。根据我们的估算，2024 年保险公司运用于投资的资金增加 4.95 万亿元，创造历史新高，保险资金配置以固收类等稳定型资产为主，故为 2024 年债市走强提供了一 定支撑。2025 年以来，据国家金融监管总局披露的数据显示，截至 2025 年一季度末，保 险公司可用于投资运营的资金余额为 34.9 万亿元，同比增长 16.7%。从结构上看，财产险 和人身险在 2024 年一季度末分别投向股票 1719 亿元和 2.6 万亿元，同比增长 33.4%和 45.3%。政策面自 2023 下半年起连续释放“长钱入市”信号，明确险资年度增配硬指标， 今年保险资金配置预计将更多向股市倾斜，为权益市场提供了大量流动性，政策驱动下保 险资金加速入市。

公募基金方面，2024 年至今，货币基金和被动基金得到长足发展，2024 年、2025 年 1-8 月，公募总体规模分别增加 5.2、1.6 万亿元，其中货币基金、被动指数型基金、债券 类基金规模均有较快增长，截至 2025 年 8 月 11 日，货币基金、被动指数型基金（股票+债 券）、债券型基金（剔除被动指数债券型）分别达到 14.2、5.4、9.4 万亿元，较 2024 年 1 月分别增长 2.9、2.9、1.1 万亿元，但主动权益类基金规模并未有明显增长。本轮我国存款 搬家至公募基金的重要方向可能在货币型基金等稳定型资产。

通过证券账户直接进入股市，因 2017 年后银证转账数据不再披露，我们参考证券公司 的客户交易结算资金余额判断流入股市资金方向。我们注意到，2024 年证券公司客户交易 结算资金流入 8200 亿元（2024 年下半年流入 7500 亿元），我们认为主要系 2024 年 9 月 24 日，伴随一揽子增量政策发布股市走强，吸引了部分居民存款直接流入股市。

综合来看，2024 年整体低利率环境下，存款搬家的去向可能包括：银行理财（净值类 产品）、货币基金、保险产品等稳定型资产。2024 年下半年尤其是 9 月后，证券公司客户 保证金在 2024 年底录得明显增长，保险公司一季度投向股票同比高增，存款有直接或间 接逐步流入权益类资产趋势。我们认为，2024 年年末中央经济工作会议指出“稳住楼市股 市”，2025 年 7 月底政治局会议指出“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市 场回稳向好势头”，后续居民存款搬家至权益类资产趋势有望显性化。

编辑：火腿肠