2025年下半年数字资产及稳定币展望：试验田、防火墙

总览：从历史、人文和 技术角度看所谓数字/ 虚拟世界vs.真实世界

真实世界vs.虚拟/数字世界：不看表面看初衷

所谓“真实世界”和“虚拟/数字世界”只是初期表现形式的不同；本质差异在于“中心化”和“去中 心化”的初衷。 ① 以“中心化”为初衷的“真实世界”，以领土、政权等中心化要素为基础；而法律与市场规则的演 进、民主制度的发展以及互联网技术的应用，在客观上推动其呈现出一定程度的去中心化特征，比 如权力制衡机制的建立、国际贸易与资本的自由流动、信息获取的去垄断化等。 ② 以“去中心化”为初衷的“虚拟/数字世界”，以互联网公共区块链、智能合约和分布式共识机制 为基础，希望实现更高程度的开放性、自主性与透明性；其发展既依托于DeFi、DAO等去中心化 的项目，同时也接纳CeFi、RWA等带有中心化性质的项目，借助其进一步加速自身的发展 ③ 法定货币（黄金不算）是“中心化国度（国家）”的激励载体，由国家信用背书；加密代币（比特 币除外）则是“去中心化国度（公链）”的激励载体 —— 性质相同；两者价值并不取决于形式， 而是由其背后生态系统的活跃度、完整性和共识基础决定的。

实虚合作、网链融合是趋势；AI+机器人帮助形成闭环

① RWA无所不包，其中法币与土地会构成最具双向影响力的两次“实虚合作” —— 第一次形成“法币 稳定币”；第二次形成“土地链服务商”（类似于云服务商；不绑定单链、支持跨链流转，降低迁移 门槛），土地作为资源性资产，被数字化为链上权益单位后，可以被跨链流转、交易或抵押。 ② 随着链上和链下世界的融合，会出现“链上生态同时上链下网络”（以获得更大的潜在市场TAM）和 “互联网公司部分上链”（既保留互联网的高效易用，又借以解决信任和资产控制等痛点）的双向流 动。 ③ AI + 机器人，或许正是“去中心化世界”缺失的最后一块拼图——AI可催生新的共识机制（如 Proof of AI Assessment），可以让系统根据算法分析、风险评分或行为验证等方式治理决策；而机器人则 可替代“人+执法记录仪”的组合，基于预设的链上规则自动响应指令，完成资源分配、行为确认、财 产转移等操作，更精准、更可靠的实现从“数字规则”到“现实执行”的闭环。 ④ 数字/虚拟世界中，“用脚投票”的成本相较于现实世界要低得多，这会促使共识机制的修正更灵活、 更迅速；同时也有望缓解《乌合之众》的“群体非理性”问题，因为链上共识的演化更容易通过理性 机制过滤情绪冲动，更贴近真实偏好。

稳定币：连接虚拟与现 实的价值桥梁

稳定币重塑加密货币格局，也演变为重构国际货币体系的关键变量

全球对加密货币的探索始于2009年比特币的 创建，随后许多其它加密货币涌现。 2015年以太坊的推出，引入了智能合约，为 去中心化的应用程序开发铺平道路。 多年来，区块链技术逐步发展，首次代币发 行（ICO）、去中心化金融（DeFi）、稳定 币和真实世界资产代币化（RWA）的兴起均 是里程碑事件。 稳定币作为连接去中心化金融与传统金融的 桥梁，稳定币的影响力早已突破加密货币市 场范畴，特别是在跨境支付领域，依托区块 链技术显著提升了交易效率，大幅降低了交 易成本。这种技术创新更推动了市场生态的 迭代与监管框架的完善。

稳定币的价格稳定机制解析（DAI）

1. 稳定币铸造：收到客户A支付ETH后，MakerDao根据ETH的美元价格和抵押率（通常 ≥150%）在区块链上发行DAI并发放给客户A。 2. 交易：客户A用稳定币在链上支付或交易，区块链实时记录转账信息；客户B收到稳定 币可继续持有或进行在链上支付或交易。 3. 赎回：客户将持有的DAI交回，支付稳定费，并赎回ETH。 4. 清算：当抵押品价值跌破阈值，智能合约启动清算流程，向 “Keeper” 收取10%- 13% 罚金以激励清算；极端情况下触发 “紧急关闭” 机制，按 1:1 比例返还剩余 抵押品 。5. DAI储蓄利率、抵押率、清算率、稳定费用的设定：智能合约管理者（MKR治理币持有 者）设定。 稳定机制： 依靠动态供需调节和多层次的博弈激励来实现价格锚定 -目标利率反馈机制 （TRFM）(动态调整目标利率（正/负利率），改变生成或持有 DAI 的成本与收益) + 超 额抵押与清算 + 套利。

稳定币对货币供应的影响

100% 储备机制下的法币稳定币，其发行模式本质上是以银行存款、国债等安全资产作为 全额抵押品，在监管严格限制储备资产挪用及投资的框架下，理论上不会造成法币货币供 给总量的扩张，仅体现为资金的形态转换。 然而，稳定币引发的广泛流通和支付替代效应可能引发金融脱媒加剧、货币结构变化、货 币流通速度提升等间接效应，进而影响货币政策传导及央行对货币供给的控制能力。

稳定币对美元霸权地位的影响

根据 IMF和国际清算银行数据，美元在全球外汇储备中的占比在 58% 左右，在全球外汇交易中的份额 更是接近 88%，但在稳定币市场占比接近 100%。 在特定新兴市场，尤其一些高通胀、政治动荡或金融监管体系尚不完善的地区，稳定币的渗透率显著 提升。以东南亚和非洲为例，当地中小企业为规避跨境支付中的高成本与冗长流程，大量使用 USDT 等美元稳定币进行跨境结算，直接绕开传统银行体系与 SWIFT 系统，这种 “非正式美元化” 现象正 加速美元在发展中国家的经济渗透。美元稳定币在稳定币市场的主导地位，本质上是美元全球货币霸权的映射，而非单纯的先发优势使然。 与其将稳定币视为美元扩张的工具，不如理解为稳定币体系天然需要如美元般的国际核心货币作为价 值 “定盘星”。 凭借美元地位和广泛网络优势，短期内美元稳定币的主导地位仍难以撼动。 不过随着各国数字资产监管立法进程推进，稳定币市场将逐步走向多元化。在此背景下，欧元稳定币 的生态建设与潜在的港币稳定币发行计划，或将成为稳定币市场值得关注的变化趋势。

全球数字资产格局的深刻变革

① 日均千亿美元、十年内有望突破万亿美元规模的稳定币发展浪潮下，美国通过《GENIUS法案》推 动美元稳定币全球渗透，意在强化美元在数字资产领域的主导权，又通过美债抵押机制扩大国债需 求。 ② 法币稳定币作为主权货币数字化载体，与加密货币存在本质差异。而且港币 / 人民币稳定币的监管 完全可以做到境内外隔离，香港稳定币法明确提到香港做稳定币是 “试验田、防火墙”，也为应对 国际支付体系潜在阻断风险演练准备。尽管人民币在国际储备货币中占比仅 2% 左右，但在法币稳 定币领域保持战略缺位显然不利于人民币国际化进程。 ③ 稳定币上链本质是提升货币流通效率，其核心竞争力仍取决于主权货币的经济基本面，其次是监管 合规水平及运营成本优势。

与其他司法管辖区相比，香港稳定币监管体系展现出鲜明的制度 创新特征

1) 全维度监管覆盖：任何在港发行法币稳定币或锚定港元的稳定币项目，均需向香港金管 局申请牌照。同时，即使在香港以外地区发行，只要稳定币锚定港元或面向香港公众开 展积极营销，同样适用持牌要求。这一设计阻断了通过离岸架构规避监管的套利路径， 与美国形成显著差异。 2) 高标准准入门槛：香港将稳定币发行机构资质对标银行业标准，明确设置 2500 万港元 最低实缴股本要求。金管局总裁余伟文强调，鉴于稳定币业务的创新性与潜在风险，初 期将采取审慎发放策略，严格控制牌照发放数量。 3) 严格储备机制：香港建对稳定币的储备资产制定了全球最严格的标准之一。要求稳定币 必须 100% 由优质高流动性资产足额支持，但未像美国那样制定具体资产清单，赋予 金管局裁量权。同时规定储备资产需与发行人自有资产完全隔离，委托符合资质的第三 方机构托管，并接受独立第三方审计。 4) 明确业务禁区：香港监管条例明确将算法稳定币排除在合规范畴之外，从制度层面规避 纯算法机制可能引发的系统性风险。

发行主体的竞合关系及竞争力分析

两者可形成互补，但仅就商业支付领域的使用，前者大概率会处于劣势，这一点在国内的各家银行推出的 线上支付产品（包括银联的云闪付）严重弱于支付宝的历史过程得到了验证。同时需警惕无序竞争导致的 资源浪费。 法币稳定币发行人会将储备资金投资于短期国债，赚取利息；虽然这些收益不能直接分配给稳定币持有者， 但发行机构或通过销售渠道将收益用于营销推广，如发放积分或提供支付折扣等。 由于法币稳定币属于高度同质化产品，大型零售企业如亚马逊、沃尔玛发行稳定币具备多重优势，包括储 备资产配置获取利息收益、降低供应链支付成本、和借助激励体系增强客户粘性。我们预计具备生态场景 支撑的稳定币更具潜力，而以 Circle 为代表的纯稳定币发行模式将面临严峻的市场挑战。

具体场景拓展及基础设施需求

1. 场内加密货币交易：作为券商稳定币最基础的应用场景，数字资产交易需与合规加密货币交易所（如 OSL、Hashkey） 完成系统对接，并向香港SFC申请数字资产交易牌照升级。受限于香港现行监管框架，场内交易仅允许比特币和以太币， 交易量有限。参考美国监管框架，未来若能在满足 KYC（客户身份识别）/AML（反洗钱）要求的前提下，放宽合规稳定 币参与主流加密货币交易的限制，有望提升市场交易量。基础设施：券商需连接交易所（如 OSL、Hashkey）升级其交 易系统，托管机构（如中银香港）可提供资产托管服务，合规科技公司可开发反洗钱监控工具（如链上交易追踪系统）。

2. 资产代币化（RWA）：RWA 场景通过将票据、债券等传统金融资产进行代币化改造后发售，该模式无需对接交易所或 申请数字资产交易牌照，但必须获得 SFC 的专项审批。实践中，需联动 Linklaters 等国际律所完成资产确权、智能合约 设计（如嵌入债券赎回触发条件），并依托 NVT 等合规代币化平台实现上链发行。典型应用场景包括离岸人民币债券、 供应链金融应收账款的代币化，投资者可使用CNH稳定币认购，既能拓宽稳定币应用场景，又能提升传统资产的流动性 与可分割性。在生态服务体系中，戴德梁行等专业机构负责底层资产估值；Hyperledger 等区块链技术平台提供去中心 化的资产流转协议；做市商通过持续双边报价，有效降低 RWA 代币的交易价格离散度，保障市场价格发现功能。

3. 线下支付与生态融合：稳定币在场外支付领域的应用潜力巨大，可深度整合跨境电商、游戏娱乐等消费场景，如京东国际 业务的境外结算、Animoca Brands 旗下游戏的虚拟商品支付。国际零售巨头沃尔玛、亚马逊已开展稳定币跨境结算试点。 相关稳定币设计可借鉴该模式，通过与 Stripe 等支付网关合作开发专用接口，实现商户端的实时结算功能（尽管零售支 付场景面临更严格的反洗钱监管）。在跨境贸易领域，通过将稳定币结算模块嵌入物流信息平台，实现货物运输、资金清 算与单据存证的全流程上链，既能缩短结算周期，又能提升供应链透明度。例如，跨境物流企业可通过智能合约自动触发 运费支付，同时将货运单据存储于区块链，确保交易数据不可篡改。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）