2025年策略专题报告：美国降息周期中的“第四种”交易模式

美国降息周期中的三种传统交易模式

过去四轮美国降息周期中存在三种交易模式。复盘过去4轮美国降息周期（1995年7月、2001年1月、2007年9月和2019年8月开启的美国降息周期），我们发现共有三种交易模式——宽松交易、衰退交易、复苏交易。1995年和2019年典型的“软着陆”时期，市场交易模式分别为“复苏-宽松”和“衰退-宽松” ；而2001和2007年“硬着陆”时期，市场在宽松和衰退交易之间反复轮动，鲜少出现复苏交易情形。

宽松交易的触发因素与利好资产

情形Ⅰ是一种“预期纠正”驱动的温和宽松。触发因素一是经济活动放缓，但韧性尚存；二是通胀温和回落或稳定在目标附近；三是政策预期的转变。预防性宽松开启后，既能缓解市场对衰退的担忧，又不显著冲击企业盈利。美元资产能够较好地定价这种积极变化，最终形成风险资产（美股）与避险资产（美债）同步上涨的局面。

情形Ⅱ是一种“风险对冲”驱动的激进宽松。触发因素一是系统性风险或经济断崖式下滑；二是金融市场剧烈波动；三是政策紧急干预。政策的宽松更多是为了稳定市场、防止系统性风险，而不是驱动新的增长周期。虽然流动性预期增加，但市场整体的负面情绪压制了美元资产价格的上涨空间。相比之下，激进宽松为港股和大宗商品创造了更有利的上涨环境。

衰退交易的触发因素与利好资产

情形Ⅰ对应滞后的货币政策转向。触发因素一是出现重大系统性风险或经济失速下行；二是美联储未及时调整政策。市场预期美联储最终会转向宽松，但政策滞后导致短期风险偏好受挫，股市和债市的跌幅因流动性预期而未完全释放，所以大部分跌幅相较衰退交易-情形Ⅱ较小。而大宗商品由于经济衰退预期下的需求收缩（如工业金属、原油）或通缩压力（如黄金对冲失效），跌幅相较衰退交易-情形Ⅱ较大。

情形Ⅱ对应货币政策支撑不足。触发因素一是出现重大系统性风险或经济失速下行；二是美联储虽紧急降息但政策工具不足或市场信心崩塌。激进宽松难以抵消经济崩溃的预期，股市因盈利前景恶化暴跌，美债收益率因避险资金涌入被压至低位。而大宗商品可能受益于流动性泛滥（如黄金上涨），价格有一定支撑，跌幅相对衰退交易-情形Ⅰ较小。

复苏交易的触发因素与利好资产

复苏交易通常发生在经济“软着陆”阶段。触发因素一是经济数据超预期；二是美联储暂停降息或减缓降息节奏，释放观望信号。复苏交易阶段美股港股虽然上涨但涨幅有限，主要源于政策预期修正限制估值扩张、未形成经济全面复苏共识以及估值在前期宽松交易阶段已部分定价。此外，大宗商品受益于供给约束和需求修复上涨，而美债收益率由于降息预期放缓而小幅反弹。

滞胀困境下的“第四种”交易模式

美国降息周期中的滞胀交易

美国降息周期中还有“第四种”交易模式——滞胀交易。降息落地与否并非宽松和衰退交易的区别，经济温度和政策应对才是关键变量，两个变量不同状态构成5种组合，其中4种组合都可以找到对应的宽松/衰退/复苏情形，但“经济小幅温和降温+政策支撑不足/不及时”这种组合所对应的情况还没有被充分讨论。

如何定位滞胀交易阶段？

用失业率和通胀两个指标难以定位到类似滞胀环境。虽然当前美国失业率已接近过去三次降息拐点时水平，但核心PCE同比增速依然较高，接近1993和2007年水平。其中1993年通胀依然较高+失业率下降+低政策利率的组合下，美联储开启了加息周期；2007-2008年高通胀源于能源价格冲击和资产价格泡沫，与当前供应链重构导致的通胀压力属性不同。

用痛苦指数可有效定位到类似滞胀环境，2025年与1995年、2007年和2024年类似。虽然难以量化就业市场降温和通胀担忧升温哪个对美联储决策的影响更大，但可以用痛苦指数（失业率和通胀之和）来观察滞胀严重程度。当前所处的滞胀环境与同为美国降息周期中的1995、2007年和2024年类似。区别在于1995年美国降息周期开启后美国痛苦指数持续下行，2007年美国降息周期开启后美国痛苦指数拐头向上，2024年美国降息周期开启后美国痛苦指数走平。

滞胀交易的触发因素与利好资产

滞胀交易触发因素：一是经济增速放缓；二是通胀黏性超预期；三是关税、地缘风险等外部冲击强化通胀预期；四是美联储在降息问题保持谨慎态度。 滞胀交易下利好资产：美股小幅上涨（接近复苏交易涨幅）；港股涨幅较高（接近宽松交易涨幅）；美债收益率回落（接近衰退交易跌幅）；大宗商品小幅上涨（接近宽松和复苏交易涨幅）。

美国劳动力市场降温信号逐渐显现

2025年7月美国新增非农数据低于市场预期。（1）美国2025年7月新增非农数据(7.3万人)低于市场预期，上半年新增非农每月平均下修7.7万人，如果7月继续按此幅度下修，则季调后的7月新增非农将为-0.4万人。结构上，6月新增非农总人数下调幅度达过去3年92%分位数，商品生产部门达89%，服务生产部门达57%。（2）美国数据质量可能确有下降，主要源于疫后经济和通胀数据波动加剧、统计机构资金支持的停滞、调查相应速度的下降，均为中长期因素而非短期因素。

交易模式和利好资产展望

美国经济并不缺乏支撑——关税谈判成果良好

欧美贸易谈判成效显著。欧盟通过能源采购、市场开放及投资承诺让步，降低了总量和部分行业税率。 日美在关税方面取得较有利成果。将对等关税及部分关键行业关税降至15%，较东南亚国家（20%左右）获显著竞争力。但承诺投资主要通过类“主权财富基金”机制投向美方指定项目，日方主导权有限。 越南、印尼等国谈判较为被动。有限关税降幅与高额采购承诺导致性价比偏低，同时转口贸易还面临40%惩罚性关税。 全球协议税率锚定15%-20%区间。在美国主要贸易伙伴中，中国与印度尚未达成关税协议，美国后续谈判将聚焦中印。美国加征关税最新进展：2025年7月31日美国宣布对近70个贸易伙伴加征对等关税税率，新税率介于10%—41% 不等。

交易模式：滞胀交易为主+阶段性宽松交易Ⅰ&衰退交易Ⅰ

交易策略和利好资产展望：我们认为通胀担忧缓解前，交易模式以滞胀交易为主，阶段性切向宽松交易情形Ⅰ和衰退交易情形Ⅰ。美股和港股均有不错表现，其中港股弹性>美股；美债的避险属性相较之前几次有所下降，预计10Y美债收益率将在4.2%-4.5%之间反复波动；大宗小幅上涨。

交易策略和利好资产展望：我们认为，美股TMT、能源、材料和工业方向有望占优，主要受益于财政和关税谈判带来的增量投资。

交易策略和利好资产展望：我们认为，港股弹性或好于美股，主要受益于流动性和风险偏好改善，首推TMT、能源、电讯行业。

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编辑：火腿肠