2025年8月港股市场策略展望：市场高位整固，β普涨转向α掘金

全球风险偏好回暖，7 月港股放量突破

7 月全球风险偏好显著回暖，关税忧虑逐渐消退，推动港股市场量价齐升。恒生指数恒生指数连续第三个 月上升，并创出超过三年半以来新高，7 月收涨 2.9%，恒生科指、国企指数及香港中资企业指数分别上 升 2.8%、2.4%和 4.9%。量能同步突破，7 月日均成交额 2,629 亿港元，超越年初以来的 2,442 亿港元； 截至 8 月 1 日港股通年内累计净流入 8,790 亿港元，已超 2024 全年总量。结构上政策红利持续释放，医 疗保健指数飙涨 22.8%，核心驱动为创新药 BD 大单落地的催化；工业指数攀升 9.9%，凸显"反内卷"供给 侧改革对盈利修复的提振预期。技术形态更呈现量价配合的多头架构，印证升势动能强化。 港股经历 7 月拉升后延续高位整固，短线调整压力增加。市宽上，恒生指数中线市宽（股价>50 天平均线 比率）及长线市宽（股价>50 天平均线比率）均达到 93%，处于极端超买状态，历史经验预示恒生指数短 线回调概率较大。季节性表现来看，8 月是恒生指数过去十五年表现最差的月份之一，平均月跌幅为 2.1%，上升比率只有 26.7%。

美元指数在十五年的长期上升轨获得一定支撑力。然而当前市场对美元的空头共识，正 面临两个关键驱动力的潜在转向。一方面，随着财政和贸易政策不确定性的逐步缓解，叠加美联储明年 大幅降息的预期已被市场充分消化，市场对美国 2025 年经济增长预期的修正空间正在打开。花旗美国经 济意外指数自 7 月以来持续改善，而同期欧元区、英国和日本的同类指标开始见顶回落。考虑到美元指 数的核心定价逻辑源于美国经济相对其他主要发达经济体的增长差，而近期美国与欧盟、英国、日本达 成的贸易协议正缓解市场对"美国滞胀"的深层忧虑，这种相对优势可能重新强化。 另一方面，《大美丽法案》通过后将迎来 5 万亿美元债务上限的抬升，推动后续财政部加速债券发行以 补充国库现金账户（TGA）。这与 2023 年 8 月的情景高度相似——通过吸收市场流动性为财政扩张融资， 进而对全球风险资产（尤其是港股等新兴市场）形成阶段性压力。两类驱动力（增长预期差重估+美元流 动性收缩）的演变节奏，将成为验证美元空头逻辑的关键观察维度。

中国经济温和修复，结构分化

2025 年上半年中国经济呈现结构性复苏态势，二季度实际 GDP 同比增长 5.2%，上半年实际 GDP 同比增长 达到 5.3%，超预期的经济增长数据料为决策层提供信心支撑，或侧面反映短期强刺激总量政策的必要性 有所下降。不过，二季度名义 GDP 增速仅 3.9%，平减指数-1.3%且连续九季为负，物价整体下行压力仍较 大。经济修复仍存在一定的结构性不平衡，出口和投资表现亮眼，消费和地产则相对偏弱，结构性破局 成为后续政策面的重点。 中国的领先指标均预示经济有望回稳，6 月中国信贷脉冲指数升至 2023 年 12 月以来最高，三个月移动平 均数值也在持续回升，中国的 M1 同比增速也自低位大幅反弹，反映企业经营活力有积极改善。不过，7 月中国官方制造业 PMI 连续四个月低于荣枯线，服务业 PMI 也有所回落，显示经济修复基础仍不稳固。

“618”促销前置效应逐渐消退，6 月各项消费增速明显下降，社零单月增速较前值下降 1.6 个百分点至 4.8%，为 2 月以来最低，6 月社零的四年平均增速也从前值 3.5%下降至 3.0%。从分项来看，商品及餐饮 社零增速明显下滑，其中餐饮社零同比只微升 0.9%，为 2023 年 2 月以来最差。限额以上方面，“以旧换 新”品种如家电、文化办工、家具及通讯类的相关补贴品类的增速仍高达 28.8%，但其他品类增速则下降 至 4.1%，为去年 11 月以来最低，意味着下半年补贴退坡效应叠加耐用品需求前置或带来较大压力。

6 月固投数据凸显经济复苏基础仍不牢固，1-6 月固定资产投资同比仅增 2.8%（较前值回落 0.9 个百分 点），显著低于市场预期的 3.7%，单月季调环比更转负至-0.12%。分项全线下滑透露疲态，6 月地产投 资跌幅扩大至-11.2%，显示房企资金链与销售端压力未止；基建增速高位回落 1.5 个百分点至 8.9%，专 项债发行较一季度有所迟滞削弱了托底力度；制造业投资同比降至 7.5%（前值 8.5%），“反内卷”政策 对光伏、锂电池等过热行业的融资约束效应初现，叠加外需波动部分压制企业扩产意愿。当前基建与制 造业的减速叠加地产深度调整压力，亟待财政政策加码与产业政策协调以激活增长引擎。 地产价格仍未止跌，仍处于底部盘整，但随着新房供应增速持续减少，而需求在政策支撑下逐渐回升， 房屋供过于求的状况将逐渐改善。70 大中城市二手房价指数环比跌幅扩大至 0.6%，同比跌幅收窄至 6.1%。商品房销售额及面积分别同比下跌 11.5%及 6.5%，跌幅较 5 月扩大，但绝对值则是三个月以来最 高。6 月商品房均价较 5 月下降 3.7%，以价换量的特征明显。房企加快开工步伐，6 月份房屋新开工及竣 工面积分别同比下跌 9.5%及 2.1%，降幅少于 5 月的 18.7%及 19.1%。地产价格整体仍底部盘整，房价同比 跌幅延续改善，70 城新建商品住宅价格指数和二手住宅同比跌幅分别较上月收窄 0.4、0.2 个百分点至 3.7%、6.1%，但两者 6 月环比跌幅均较上月扩大 0.1 个百分点。

中国物价指数反映上游厂商仍有降价压力，但下游逐渐改善。6 月 CPI 时隔五个月重新增长。核心 CPI 同 比升至 0.7%，为 2024 年 4 月以来最高。6 月服务 CPI 同比升幅维持在 0.5%，消费品 CPI 则续跌 0.2%，但 跌幅明显较之前收窄。6 月 PPI 同比跌幅扩大至 3.6%，其中生产资料下跌 4.4%，是拖累 PPI 的主因。生 活资料 PPI 跌幅维持在 1.4%，衣着类、日用品 PPI 同比升幅较 5 月有所扩大，耐用消费品 PPI 跌幅收窄 至 2.7%，是五个月以来最少，这反映外部关税风险缓和叠加内部消费补贴政策的拉动，厂家降价压力有 所纾缓。在“反内卷”政策预期下，随着企业低价无序竞争的治理力度逐步加大，料将有效推进落后产 能退出和产品品质提升，有助于 PPI，尤其耐用消费品 PPI 逐渐止跌 6 月金融数据呈现温和改善态势。M1 同比增速升至 4.6%（2024 年 1 月以来最快），显示企业现金流活性 提升；M2 同比增速创 2024 年 3 月以来新高，反映流动性充裕，两者负剪刀差收窄至 3.7 个百分点。人民 币贷款终结前两月跌势实现同比多增，居民及企业贷款均现回暖。但深层次矛盾依然突出——居民及企 业中长期贷款同比增量仍处低位，表明市场主体扩产和购房信心依然疲软，实体信贷需求不足的问题仍 未根本缓解，经济内生动力修复仍需政策扶持。

内部政策聚焦结构性发力

2025 年 7 月底政治局会议重申坚持稳中求进工作总基调，强调政策的连续性和稳定性，并增强灵活性预 见性，以稳就业、稳企业、稳市场和稳预期为主，基本符合市场预判，短期难有强劲总量刺激措施，仍 是聚焦结构性改革为先。结合 7 月以来一系列“反内卷”、雅江下游万亿水电工程、以及全国性生育补 贴落地的政策部署，下半年政策将聚焦结构性托举，重点关注提振新基建、优化供给端、持续改善社会 保障等政策导向。

7 月 1 日，中央财经委强调，纵深推进全国统一大市场建设，基本要求为 “五统一、一开放”。其中， 在推动落后产能退出方面，会议指出要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争。当下，企业 “内卷式” 竞争问题突出，政策要求依法治理低价无序竞争，通过“优胜劣汰”机制挤压低效企业，加 速钢铁、水泥、光伏等行业的落后产能退出，并可能延伸至平板玻璃、电解铝、化工等更广泛领域。其 初衷是通过供给收缩缓解价格下行压力，中期推动 PPI 止跌和企业盈利修复。

相较于 2014-2016 年供给侧改革，通过行政化去产能快速解决国企主导的煤炭、钢铁行业供给过剩，推 动 PPI 由负转正，本轮 PPI 下行呈现结构性差异：拖累行业从上游延伸至中下游，光伏、锂电池等新兴制造业贡献近半跌幅，汽车、电子及医药深陷“以价换量”困局；市场主体亦从国企转向民企主导，行 政干预效能边际递减。核心矛盾已从供给过剩转向需求萎靡主导——疫后消费者信心修复疲软、房价下 行削弱财富效应，而多数上游行业的工业产能利用率已优于上一周期。当前反内卷政策虽能加速光伏、 锂电等行业技术出清并边际企稳上游价格，但需求疲软催生“越淘汰越降价”的悖论。因此，中长期仍 需关注政策对于构建收入-资产价格良性循环的部署，包括改善居民未来收入预期、稳定房地产等核心资 产估值以修复财富效应等措施。

2025 年 6 月，中共中央办公厅、国务院办公厅联合发布的《关于进一步保障和改善民生 着力解决群众急 难愁盼的意见》，强调通过财政支出结构优化、扩大社会保障、提升公共服务质量和促进就业创业等措 施，增强民生保障体系的有效性和可持续性。2025 年 7 月 28 日，《育儿补贴制度实施方案》发布，标志 着中国历史以来首次在全国范围内实施直接现金育儿补贴，预计 2025 年育儿补贴规模接近 1,200 亿人民 币，每年惠及 2,000 多万个家庭。全国性育儿补贴资金主要来源于中央财政，并通过中央主导、地方补 贴的方式共同承担。2024 年中国妇女总和生育率（TFR）约 1.01~1.2，显著低于维持人口稳定需要的 2.1，仅高于韩国、新加坡等极低生育率国家。在中央政策全面推行前，多地已先行试点：四川攀枝花自 2021 年起对二孩及以上家庭每孩每月发放 500 元（至 3 周岁）；内蒙古 2025 年 3 月推出全国最高补贴， 一孩一次性达 10,000 元。试点优先覆盖中西部生育意愿较强、消费敏感度较高地区。据测算，按照补贴 规模 1,200 亿人民币、70%边际消费倾向，不考虑乘数效应下，有望直接拉动社会零售增长约 840 亿。短 期政策或局部提振生育与消费，尤其是低收入地区，但长期成效需收入、就业、教育、医疗等协同发力 方可解决结构性矛盾。2025 年 8 月 7 日，国新办宣布国家统一实施免保育教育费政策覆盖所有幼儿园大 班儿童，预计今年秋季学期将惠及约 1,200 万人。

“对等关税”完成框架部署，中美博弈料延续“技术换资源”

7 月以来，特朗普政府的关税策略基本完成初步的框架布局，新对等关税税率于 8 月 1 日全面生效，与日 本、韩国、欧盟等达成“基准关税+对美投资”，部分东南亚国家接受“20%左右关税+对美零关税+转出 口高关税”。不过，加拿大、墨西哥、中国等关键贸易伙伴仍在协商中，加拿大部分商品关税升至 35% （涉芬太尼争议），墨西哥与中国则获 90 天谈判缓冲期暂缓加征。 特朗普政府正将“降低税率”置换资本回流，一方面维持最少 10%的基准关税水平，另一方面通过双边谈 判绑定投资承诺——例如日本以 15%关税换 5,500 亿美元对美投资，菲律宾接受 19%关税但向美开放零关 税市场等。这种策略转向传递出三重信号：（1）后续美商品通胀压力或可控：低附加值商品实际税率抬 升低于此前预期，削弱了 PPI 向 CPI 传导的链条；（2）“美国优先”的实质落地。特朗普正将关税转化 为资本与资源回流的谈判筹码，这种"经济捆绑"策略不仅巩固美国产业地位，更关键是为“美国优先” 战略输血，形成政治经济双收益；（3）市场进入预期修复阶段，更多转向对于美国经济数据的高度关 注，尤其是判断关税落地后的通胀压力、美联储何时降息等问题。 当前中美博弈进入新阶段，双方延长关税暂缓 90 日以预留结构化磋商窗口。此轮谈判前，稀土换芯片等 相互让步信号已预示博弈主线——即以技术准入置换资源供给的框架性妥协仍将延续。然而，东南亚"转 出口"40%高关税协议印证中美在该议题的深层分歧，低附加值出口产业链风险敞口显著扩大。在此背景 下，国产替代硬科技与政策产业共振的 AI 领域，成为中美角力下确定性相对突出的避险选择。

美国内需转弱，美联储内部分歧或再现平衡

美国二季度 GDP 环比折年率录得 3.0%超预期增长，但剔除关税冲击因素后，上半年经济实际延续温和扩 张态势。二季度 GDP 同比增速持平于一季度的 2.0%，但较去年四季度 2.7%明显放缓，名义 GDP 同比增速 4.5%更创 2021 年一季度以来新低。。增长动能的转换尤为显著——净出口扩张抵消了库存拖累反转，但 内需引擎实质性减弱：消费与私人投资环比折年增速从一季度 1.6%降至 1.1%，印证内生动力疲软。这一 趋势与近期制造业 PMI、服务业指数及就业数据的全面趋弱形成共振，强化美联储 9 月降息的必要性。值 得关注的是，FOMC 内部分歧或现再平衡：鲍曼与沃勒已在 7 月会议支持降息，而鹰派理事库格勒提前离 职后，特朗普大概率将任命宽松派人士递补，这将显著提升后续宽松决策的概率空间。

美国 6 月通胀数据呈现结构性分化：尽管整体 CPI 同比升至 2.7%（创今年 2 月以来新高），主要受低基 数效应及商品价格短暂反弹驱动，但核心通胀下行趋势未改——核心 CPI 同比 2.9%中，核心商品价格同 比虽达去年 7 月以来高位，环比仅微增 0.2%。值得关注的是，4 月以来进口价格指数初现回暖迹象，但实 时通胀指标 Truflation（2.0%）仍低于 2 月末水平，印证涨势尚不稳固。美国企业提前补库存，一定程 度抑制了核心商品通胀的传导压力。 美国 6 月房租 CPI 同比涨幅收窄至 3.8%，且 ZILLOW 房租指数持续下行，暗示该分项或进入底部盘整阶 段。然而超级核心服务（除房租）CPI 环比微升 0.2%，同比涨幅小幅扩大 0.1 个百分点至 3.0%。就业市 场降温信号强化：7 月新增非农仅 7.3 万（低于预期的 10.4 万），且 5-6 月数据合计下修 25.8 万至冰点 区间（1.9 万/1.4 万），致三个月平均新增就业骤降至 3.5 万。失业率升至 4.2%（劳动力参与率同步降 至 62.2%）印证就业收缩，但薪资环比加速至 0.3%的异常反弹或不可持续——随着就业市场趋弱，工资 上行压力减弱将助力核心服务通胀边际可控。

近月美国财政部发债或带来流动性压力

根据美国财政部公布的信息，预计 2025 年三季度（7-9 月）发行债券 1.01 万亿，其中长期债券 4,700 亿，短期债券 5,370 亿。当前 ON RRP 的余额已大幅降至约 1,970 亿美元的低位，无法再充当吸收过剩国 债供应的“海绵”。在发债量激增与流动性缓冲缺位的双重压力下，银行准备金下降将加剧美元流动性 收缩，进而推升美债收益率曲线中枢。相对 2023 年时，本次中长期债券的发行量占比较大，更易驱动 10 年期美债收益率上行压力显性化。

南下资金持续为港股撑市，截至 8 月 1 日，今年以来港股通累计流入达到 8,790 亿港元，已经超过 2024 年全年总量 7,440 亿元。从板块风格来看，7 月以来，南下资金仍然青睐传统的内银、内险等中资金融 股，但是 7 月中下旬以来，我们观察到，南下资金对于部分权重科技股的净流出有明显收窄，7 月 28 日8 月 1 日的一周腾讯（700 HK）、阿里巴巴-W（9988 HK）和美团-W（3690 HK）久违地均录得较大流量的 净流入，折射出南下资金风险偏好边际增强。尽管港股大盘维持高位盘整，南下资金仍保持热情，尤其 针对 AI 应用、人形机器人等前沿领域稀缺标的，叠加政策驱动下内地科创企业赴港上市热潮，正持续拓 宽成长赛道资金承接力，料将进一步巩固港股大盘的流动性基础。

根据 IIF 的数据，新兴市场股市于 6 月录得 98.5 亿美元的资金流入，其中中国有 29.9 亿美元。今年 1-6 月流入中国股市的资金有 81.9 亿美元；若依 EPFR 口径，同期流入港股的资金则以被动型基金为主，年初 以来累计净流入达 147.8 亿美元。然而，主动型基金年初以来持续撤离港股，每周均呈净流出，累计金 额达 81.0 亿美元。这种现象凸显长线外资对港股配置保持审慎，核心归因于两大制约：（1）策略执行 约束：外资机构普遍采用自上而下配置框架，需待中国物价企稳信号、房地产风险实质性化解及地方政 府债务重组取得明确进展后，方可能系统性增持；（2）区域竞争压力：港股也面临亚太市场的资本分流 挑战，日本、中国台湾、韩国及印度等市场的相对收益优势持续吸引资金区域性转移。

港股盈利增长动能平稳

港股的盈利预测保持平稳，恒生指数 2025 年及 2026 年盈利增长预测分别为 2.7%及 8.5%；MSCI 中国指数 2025 年及 2026 年盈利分别增长 5.1%及 12.5%。反内卷政策对企业盈利的影响路径显著区别于过往行政化 供给侧改革，其核心在于市场化机制主导，通过行业自律、标准提升及公平竞争审查构建良性生态，因 此政策效果显现需更长时间，但上游资源行业（钢铁/水泥/煤炭）因国企集中度高、减产执行力强，盈 利改善料率先兑现。宏观层面，中国 10 年期国债收益率企稳反弹至 1.7%以上，显示债市对增长悲观预期 修正，为港股盈利上修提供支撑。结构上，科技、核心消费、电讯、金融及材料板块的中期盈利预测均 延续中期上修的趋势。

估值短期修复到位，市场进入选股行情

当前恒生指数预测 PE 已修复至 2018-2019 年水平，叠加风险溢价（含 30%中债+70%美债加权指标）处于 历史低位及 AH 溢价指数创近六年新低，市场整体估值扩张空间明显收窄，短期或面临一定压力：中国经 济前瞻数据 7 月边际趋弱、下半年政策难有总量强刺激、美元阶段性反弹及美国财政部发债引发的流动 性收缩，或共同驱使港股进入高位震荡阶段，投资主线从普涨β行情转向盈利驱动的α挖掘。随着中报 密集披露期临近，部分涨幅较大标的面临盈利预期兑现后的技术调整压力，可对部分超额收益品种择机 获利。 展望中期，若 9 月美联储启动降息周期、中美贸易摩擦实质性缓和，叠加 AI 技术商业化落地催化盈利修 正，港股风险溢价仍存收敛空间，恒生指数全年高位或仍未出现。

月度策略及行业配置

港股大盘在经历 7 月拉升后进入高位整固阶段，恒生指数中长线市宽已达到极端超买水平，叠加 8 月历史 季节性疲软（平均跌 2.1%），短线回吐概率显著上升。不过，随着美联储降息预期再升温、内部政策聚 焦结构性发力、基本面延续温和复苏态势，市场风格有望切换至科技成长板块。进入 8 月，随着港股进 入密集业绩期，料盈利兑现能力的验证，将进一步强化板块分化，建议沿政策受益的周期改革与产业景 气共振，把握回调布局的窗口。 关注：（1）自主可控突围、技术突破方向——生物医药、高端制造业、半导体、AI 算力等；（2）受惠 “反内卷”、雅江下游万亿水电工程、全国性生育补贴等政策提振——钢铁、水泥、煤炭等上游周期性 及高能耗行业，部分估值偏低的工程机械、电力设备龙头有望在中长周期持续受益，生育补贴等现金补 贴直接刺激消费端，包括母婴产业链、本地生活、文娱休闲等。

编辑：火腿肠