2025年反内卷政策下的行业比较：发掘格局优化与盈利修复的机会

背景与复盘:“反内卷”的宏观逻辑与历史复盘

当前宏观背景：工业企业利润承压，PPI持续收缩

PPI持续负增长，时长逼近历史极值：截至2025年6月，PPI同比已连续33个月负增长，时长逼近2012-2016年的历史极值54个月。6月PPI同比降幅扩大至3.6%，主要拖累来自上游采掘工业（-13.2%）及原材料工业（-5.5%）。分项来看， 2025年6月，煤炭开采和洗选业同比降幅较大，且其降幅扩大的幅度也较为显著；文教、工美、体育和娱乐用品制造业同比上升幅度较大。

PPI与盈利高度相关，利润拐点依赖价格修复：历史数据显示，PPI与工业企业及A股上市公司的盈利水平呈现高度正相关。当PPI超过100时，工业企业利润同比增长多数为正；当PPI低于100时，工业企业利润同比增长多数为负。截至2025年6月，PPI定基指数已连续7个月低于100，这段时间内工业企业利润也相对承压。

政策拐点：PMI价格指数率先回暖，反内卷预期开始发酵

PPI作为工业品价格的晴雨表和企业盈利的先行指标，其长期通缩是理解“反内卷”政策重要性的关键。面对宏观压力，“反内卷”政策逐步加码，开始引导市场预期，7月PMI数据提供了政策效果初步显现的早期信号。

价格指数明显回升：7月PMI数据显示，受部分大宗商品价格传导影响，制造业的主要原材料购进价格指数大幅提升至51.5%（环比↑3. 1pct），出厂价格指数也显著回升至48.3%（环比↑2. 1pct），表现出市场已开始对“反内卷”政策改善供需关系形成积极预期。

这种价格预期的修复，直接提振了企业对未来的信心：在“反内卷”政策预期催化下，7月制造业生产经营活动预期指数回升至52.6%。分行业看，汽车、电气机械器材等行业的预期指数均位于55.0%以上的高景气区间，显示出市场对政策驱动行业格局优化的积极反馈。

以史为鉴：2015-2017年供给侧改革的经验

本轮“反内卷”与2015-2017年的供给侧改革在政策逻辑上高度相似，均面临长期PPI通缩的局面，均采用自上而下的行政化手段以实现产能出清。

第一阶段（2015. 1 1之前）：2015年同样面临PPI严重通缩，传统行业产能严重过剩。2015年6月12日，中证800达到顶峰6422点，随后开始震荡下行，期间PPI同比增长速度在2015年9月探底-5.95%。

第二阶段（2015. 1 1-2016. 1）：2015年1 1月中央财经领导小组会议决议，在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革。2015年12月的中央经济工作会议明确，深化供给侧结构性改革关键在于“三去一降一补”。

第二阶段（2016.2-2016.5）：随着政策落地和PPI同比增速回升，中证800指数震荡上行。2016年2-5月，《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》、《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》、《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》等一系列政策落地，国务院发力钢铁、煤炭去产能。

第三阶段（2016.5以后）：2016年5月以后，PPI同比增速快速增长，并在2016年9月后由负转正，周期板块盈利修复预期升温，相关行业股票资产价值凸显。2017年，随着供给侧改革深化，《关于做好2017年钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展工作的意见》进一步细化去产能措施，巩固成果。中证800指数在这一阶段继续稳步上升，相关行业（煤炭、钢铁、建材、有色金属、石油石化）的股价表现取得明显超额收益，反映出市场对政策效果的认可。

历史复盘：供给侧改革驱动周期性行业实现显著超额收益

复盘可见，在2016-2017年供给侧改革核心推进阶段，煤炭、钢铁、建材、有色金属、石油石化等行业股价表现大幅领先市场。 2014-2015年，周期下行期供需失衡导致行情低迷，煤炭、钢铁受产能过剩拖累，价格低迷；建材虽有基建托底，但地产调整压制需求；有色金属因全球大宗商品熊市和国内需求疲软表现平淡；石油石化则受国际油价大幅下跌冲击，行业盈利下滑。 2016-2017年：煤炭、钢铁在供给侧改革推动下去产能见效，价格大幅上涨；建材受益于地产回暖与基建发力，叠加去产能优化供给；有色随全球商品牛市回升，新能源需求打开成长空间；石油石化因国际油价反弹盈利修复，但受国内炼化产能过剩制约，涨幅略微滞后。

本轮催化：反内卷政策自上而下，持续升级

规格持续升级：本轮反内卷政策的演进路径清晰地表明，其规格正在持续升级，政策发起方从行业协会倡议、地方政府文件，到国家部委座谈会及发文，再到中共中央政治局会议、中央经济工作会议、中央财经委员会、全国人大常委会等顶层设计。 行业更加广泛：相较2015年，本轮政策覆盖的行业范围更广，其中，钢铁、有色、石化、化工、建材、机械、汽车、电力装备、轻工、电子、光伏、农林牧渔行业均已出台部委以上层级的政策支持。

模型与方法:“反内卷”行业筛选模型

模型结果（一）：申万一级行业综合评分与排序

申万一级行业初筛结果显示，传统周期性行业与部分新兴行业呈现出不同特征。煤炭在“内卷程度”上得分较高，是政策整治的靶心；公用事业和建筑材料在“内卷程度”上也得分较高。同时，建筑装饰和石油石化在“执行效率”上得分领先，预示政策推行将更为顺畅。煤炭和钢铁等行业同时具备较高的“内卷程度”和“执行效率”得分，是本轮政策驱动下，较有望实现格局快速优化和盈利显著修复的核心受益者。

评分方法说明：根据上页内容，正向指标按照2025Q1数值或2020-2024年五年分位数的数值，0.8及以上赋5分，0.6-0.8赋4分，0.4-0.6赋3分，0.2-0.4赋2分，0-0.2赋1分。反向指标则反之。

模型结果（二）：申万二级行业综合评分与排序

我们将分析框架进一步下沉至二级行业，结果与一级行业较为一致，但提供了更强的聚焦：在“内卷程度”上，煤炭开采、风电设备、文娱用品等得分较高，是行业出清的重点。在“执行效率”上，炼化及贸易、房屋建设等行业得分领先，政策落地效率更高。其中，煤炭开采在执行效率和内卷程度上均有较高得分，是出清的重中之重。

煤炭开采：雷达图几乎是第一部分煤炭行业的加强版，在内卷相关指标上的得分更高，是出清的重中之重。

风电设备：新兴产业的内卷样本，与传统行业不同，其国企营收占比和集中度得分不高，但利润率和利息保障倍数较高，表明该行业尚未面临严重的内卷问题，但随着技术扩散和市场竞争的加剧，可能会出现同质化竞争，这将成为政策关注的新兴领域。

报告节选：

编辑：火腿肠