2025年三维化学研究报告：化工实业及新疆煤化工双重催化，红利成长属性凸显

一、“科技+工程+实业”互驱联动发展，自由现金流充 裕分红意愿强

（一）工程实业多元发展，硫磺回收及特种化工行业领先

“科技+工程+实业”互驱联动发展，硫磺回收工程及正丙醇生产行业双龙头。根据 公司官网，山东三维化学集团股份有限公司（下文简称公司）成立于1969年，总部 位于山东淄博，实控人曲思秋。公司前身齐鲁石化胜利炼油设计院，2004年在国有 企业主辅分离改制背景下改制为民营企业，2007年整体变更为股份有限公司，2010 年9月8日深交所上市。公司早期专注于硫磺回收技术研发，自主研发的“无在线炉 硫磺回收工艺”打破国外垄断，在国内硫磺回收工程市场处于领先地位；2020年， 公司抓住化工行业周期性低谷，结合自身拓展转型需求收购诺奥化工，将业务拓展 至化工产品生产销售领域。截至2024年，公司设计、总承包硫磺回收装置240套处国 内龙头地位；正丙醇生产能力10万吨占国内产能37%排名第一；同时具备丁辛醇残 液处理能力7.5万吨、正戊醇销售国内规模领先。

公司实控人曲思秋先生，核心高管集体持股深度捆绑企业利益。截至25Q1，公司实 际控制人为曲思秋先生，直接持股2.30%、通过山东人和投资有限公司间接持股 10.36%，合计持股比例12.66%。核心高管直接持股约4.10%。分公司经营范围看， 公司旗下诺奥化工主要生产正丙醇、正丙醛、异丙醇、戊醛、戊醇等核心化工产品； 三维隆邦及三维新能源主要研发生产醋酸丁酸纤维素及其衍生品；联信催化、维实 催化生产耐硫变换催化剂；北京康克提供工业炉工程服务；中油三维主营油品销售。

（二）工程实业双轮驱动，经营性现金流充裕保障持续高分红

公司整体经营平稳，未来规模或随工程订单结转及实业板块新增产能投产逐步扩展。 收入端，根据iFinD，2024年，公司实现营业收入25.5亿元，同比-3.88%，19-24年 CAGR+32.3%，25Q1，公司收入5.48亿元，同比+5.54%。利润端，2024年，公司 实现归母净利润2.63亿元，同比-6.92%，19-24年CAGR+27.9%。其中，2022年起 归母净利润下降系正丙醇价格下行拖累； 25Q1，公司实现归母净利润0.52亿元，同 比-10.5%。展望看，根据公司年报，截至24年底，公司在执行订单北方华锦合同金 额13.1亿元，25Q4中交，中石化（天津）项目年内或结转，未来新疆煤化工市场需 求或逐步释放；实业板块，公司醋酸丁酸纤维及异辛酸产线预计25年12月竣工，公 司经营规模或进入上升通道。

工程服务、化工实业双轮驱动，醇醛酯生产销售贡献主要毛利。业务类型看，营收 端，2024年，醇醛酸酯类、工程总承包、残液回收类业务分别实现营业收入 14.1/4.67/3.84亿元，同比+1.75%/+0.49%/-1.32%，占比分别达55.1%/18.3%/15.0%； 毛利端，上述业务分别实现毛利率18.8%/15.8%/29.7%，同比+4.73/-12.2/+4.95pct， 毛利占比分别达48.1%/13.4%/20.7%。醇醛酸酯及工程总承包贡献公司主要毛利。

利润率短期承压，费用率相对稳定。成本端，根据Wind，2024年，公司毛利率21.6%， 同比+0.32pct，自2022年以来逐年提升；2021年以前，公司毛利率受单个大订单影 响波动较大。利润端，2024年，公司归母净利率10.3%，同比-0.34pct，2020年波动 较大系并购差价确认营业外收入所致。费用端，2024年，公司期间费用率9.67%， 同 比 +0.83pct ， 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财务费用率 0.91/4.61/4.38/-0.22% ， 同 比 +0.05/+0.54/+0.08/+0.14pct。

资产结构平稳，现金储备充足。应收端，根据Wind，截至2024年，公司“两金”规 模达6.03亿元，占总资产比例16.6%，同比-2.63pct。周转情况看，2024年，公司应 收账款及票据/存货周转天数42.0/60.8天，同比+8.10%/+7.93%。货币类资产储备情 况看，2024年，公司货币类资产10.1亿元，占总资产比例27.9%，同比-7.12pct，在 手现金充足。2024年，公司资产负债率20.9%，同比+3.1pct，资产负债表负担较轻。

公司现金流充分覆盖归母净利润，保障持续实现较高分红。现金流来看，根据Wind， 2024年，公司经营性净现金流2.85亿元，同比少流入2.21亿元，主要系工程总承包 支付设备材料款及工程款增加所致；净现比108.3%，同比-70.9pct，22-24年公司合 计经营性净现金流对归母净利润覆盖比例达158.9%，经营性现金流对公司净利润覆 盖比例高。2024年，自由现金流5.38亿元，同比多流入0.89亿元；收现比108.0%， 同比+2.48pct；付现比104.2%，同比+11.6pct，公司行业内收款能力以及对供应商 占款能力较强。分红情况看，公司现金流充裕，分红意愿强，24年现金分红总额2.60 亿元，现金分红比例98.8%。

公司转型实现较高ROE，其变动受净利率影响较大。ROE来看，2024年，公司 ROE9.64%，同比-0.74pct，ROE自22-24年降幅收窄；净利率端，2024年，净利率 达10.32%，同比-0.57pct；周转端，2024年，公司总资产周转率达0.72，同比-0.06pct， 并表后运营效率显著改善；2024年，权益乘数1.30，21-24年保持稳定，公司杠杆使 用较少。

二、工程板块：脱硫工程细分行业龙头，新疆煤化工景 气度提升、有望打开订单空间

（一）硫磺回收领域龙头企业，历史参与硫磺回收装置规模占国内比例 68%

三维化学是国内最大的硫磺回收工程服务商。硫磺回收目的是通过克劳斯法将含硫 气体中硫化物转化为单质硫的化工过程，主要产品有工业硫磺、高纯度硫磺。 硫磺 回收领域，公司早期通过无在线炉硫磺回收工艺技术实现了关键突破，已成为国内 硫磺回收领域的领军企业，在国际市场上逐步建立技术影响力，目前与中科院大连 化学物理研究所合作的“10万方/年炼化工业硫化氢离场电催化分解制氢气和硫磺技 术开发”项目也在筹备中。截至2024年底，公司累计完成240套硫磺回收装置设计与 总包，总规模1283万吨/年，占国内比例68%，是国内最大的硫磺回收工程服务商。

（二）国内硫磺供给缺口仍存，对应硫磺回收工程市场达 277 亿元

进口替代和下游需求拉动下，国内硫磺生产企业积极扩能扩产。2024年，国内硫磺 总需求量2100万吨，磷肥需求占比52.4%；硫磺产能1882万吨，同比+9.88%。受制 于资源禀赋限制和炼化原料轻质化转型影响，我国硫磺产量难以满足下游磷肥、己 内酰胺等行业的需求。根据海关总署，2020年以来，国内硫磺进口量维持800万吨以 上，对外依存度超40%。2024年，国内硫磺产量增速放缓，促使进口量和对外依存 度上升，分别为995万吨和47.2%。

硫磺产能仍有缺口，若通过硫磺回收实现完全摆脱进口依赖则对应硫磺回收工程市 场近300亿元。根据Wind，2024年国内硫磺进口量达995万吨。根据我们整理数据及 测算，就三维化学过去执行脱硫工程EPC项目情况看，每万吨硫磺产能对应脱硫工 程价值量达2225.8万元，假设新建脱硫装置年开工率可达80%，若实现完全进口替 代则对应脱硫工程276.8亿元。

（三）能源安全背景下新疆煤化工发展催化脱硫工程发展，市场空间或超 百亿

新疆高度重视煤化工市场发展，推动煤炭清洁高效利用与新能源耦合发展。2023年 3月，《新疆维吾尔自治区煤炭煤电煤化工产业集群发展行动计划（2023—2025年）》 提出构建“两主两翼一环”产业格局，即以准东、吐哈基地为主，伊犁、准北为两翼， 环塔里木为环线，重点发展煤制油气、煤制烯烃等高端产品。2025年1月，新疆发改 委发布《新疆煤炭清洁高效利用规划方案（2024—2030年）》，规划到2025年煤制 油气产能超300亿立方米，重点推进国家能源集团准东20亿立方米/年煤制天然气、 哈密400万吨/年煤制油等项目。

新疆煤化工投资力度突出，在建及待建项目投资额达9555亿元。根据中国拟在建网， 25Q1，国内煤化工共有10个超过百亿的大体量项目，其中9个均位于新疆。4个项目 投资额超300亿元，均位于新疆。根据外发煤化工专题报告《煤化工东风起，建筑行 业有哪些投资机会？》统计，新疆在建及待建的煤化工项目对应投资额合计约9555 亿元。根据中能网，煤化工投资中设备占55%，安装工程大约占20%，建筑工程大约 占8%，其余为设计、建设期利息费用等，计算得新疆煤化工产业发展分别带动设备 投资额/安装工程投资额/建筑工程投资额5255.4/1911.0亿元/764.4亿元。从项目执行 情况看，在建项目投资金额达4509亿元，占比47.2%。

若新疆煤化工进展顺利则公司年均订单额或达10.0-40.2亿元。根据测算，脱硫工程 在煤化工中总投资额度占比约0.97%，假设三维化学在脱硫工程市占率60%（截至24 年，公司参与设计建造硫磺回收装置总产能1283万吨，占国内比例68%），新疆煤 化工订单按照25-28年30%/30%/30%/10%节奏释放（预期前三年相对集中），假设 新疆煤化工订单执行60%（部分订单有审批等多种因素导致的变更风险，在此对项 目落地率进行假设），则25-27年年均单脱硫工程工程订单额可达10.0亿元。根据公 司最新中标北方华锦项目，公司除硫磺回收工程外，亦具备相配套其他项目工程能 力，以该项目价值量测算，公司可承接工程价值量或达总投1.56%，若市占率进一步 提升至90%，新疆煤化工订单全部执行，则25-27年均订单释放量或达40.2亿元。

三维化学在手订单充裕，北方华锦项目执行保障当年产值。截至2024年底，公司在 手未完工工程合同额13.9亿元，其中煤化工相关订单占比超60%，包括北方华锦 13.07亿元EPC项目、天津石化15万吨/年硫磺回收装置等重大项目。执行情况看，截 至24年仍有9.38亿元待确认，项目预期25年10月中交。新签端，2024年，公司新签 4.70亿元，同比-69.9%；25Q1，公司新签订单3.02亿元，同比+7645%。工程订单 看，25H1，公司新签合同额6.37亿元，同比+60.2%；截至25H1末，公司在手订单 16.29亿元，同比-17.8%。煤化工催化公司新签节奏加快，在手订单充裕未来产值有 保障。

三、正丙醇下游市场扩容或利好利润弹性，醋酸丁酸纤 维投产打开成长空间

（一）正丙醇供需紧平衡，新兴产业驱动市场扩容

总体情况看，正丙醇供需维持紧平衡、价格短期承压，进口替代趋势明显。根据百 川盈孚，正丙醇是醋酸正丙酯生产材料，医药、农药等中间体。正丙醇生产所需原材 料主要是乙烯、氢气、一氧化碳及催化剂。供需情况看，价格端，2024年，正丙醇 均价8141.6元，同比+10.2%。截至2025年7月6日，正丙醇价格7025元/吨，同比7.57%，价格下降系国内新增产能释放，下游醋酸正丙酯等需求增长不及预期。截至 25M5，正丙醇表观消费量达13.0万吨，同比+54.0%，产量达11.0万吨，进口量达2.45 万吨，出口量达0.37万吨。其中，国内正丙醇对进口依赖度逐年下降，2024年，国 内正丙醇进口依赖度17.1%，同比2020年下降9.4pct。

需求端拆分看，正丙醇下游涵盖传统与高端领域，未来消费量将快速增长。根据百 川盈孚，正丙醇下游需求高度集中于醋酸正丙酯（占比65%），其次为医药中间体 （12%）、农药中间体（10%）及溶剂（8%）。其中，醋酸正丙酯主要用于油墨、 彩印、烟草包装等环保型领域。醋酸正丙酯需求看，2024年新增产能15万吨（安徽 项目投产+山东乙酯转产），2025年预计新增22万吨（珠海谦信12万吨、乌江化工 10万吨）。根据专利《连续式生产醋酸正丙酯的方法》，假设单耗0.618吨正丙醇/吨 醋酸正丙酯测算，2024年拉动正丙醇需求增量9.3万吨，2025年增量13.6万吨。新型 领域看，正丙醇应用向锂电池电解液、半导体清洗剂等高端场景延伸，环保替代与 新兴需求驱动市场扩容。

供给端，正丙醇产能分布高度集中，开工率维持相对高位，供需或持续维持紧平衡。 从生产端看，2024年正丙醇主要企业产能明晰，南京诺奥（三维化学）/鲁西化工/宁 波巨化/南京荣欣/盘锦三力有效产能分别达10/8/5/4/4万吨，行业占比分别达 32.3%/25.8%/16.1%/12.9%/12.9%，三维化学旗下南京诺奥处于行业龙头地位； 2025年行业扩产计划明确，鲁西化工拟新增产能8万吨。截至2025年6月，正丙醇总 产能攀升至31万吨，同比+14.8%，系下游新醋酸正丙酯新线投产上游产能同步，行 业开工率维持高位，截至2025年6月，行业开工率达78.8%，供给需求端维持紧平衡。 展望下半年，珠海谦信12万吨、乌江化工10万吨产线或投产，匹配鲁西化工计划新 增产能，行业供需紧平衡状态或维持。

成本利润端看，正丙醇毛利水平处于低位。根据公司《淄博诺奥化工有限公司25万 吨年羰基合成（醛、醇、酸、酯）一体化技改项目（一期）环境影响报告书》，每吨 丙醛加工需0.518吨乙烯+0.519吨合成气，每吨丙醇加工需0.986吨丙醛+0.035吨氢 气+0.003吨冷凝水。乙烯、合成气价格采用公司2024年的历史采购均价6522元/吨、 2546元/吨，氢气采用Wind披露的24年的均价2.62元/立方米，假设转化率100%，则 单吨正丙醇原材料价格5726元，乙烯、合成气、氢气分别占比59.0%/23.1%/17.9%。 其中，氢气价格相对稳定，乙烯当前价格处在相对高位，公司成本端承压。

（二）柔性产线合理规划生产计划，布局醋酸丁酸纤维未来成长可期

公司产能体系健全，“醛—醇—酸—酯”全链条覆盖。截至2024年，公司C3、C4、 C5、C8醛设计产能合计17万吨/年，产能利用率100%；C3、C4、C5、C8醇合计26 万吨/年，产能利用率69.77%，包含正丙醇、正戊醇等核心产品；丙酸（丁酸、戊酸） 3万吨/年，产能利用率24.08%；醋酸正丙酯10万吨/年，产能利用率4.57%；催化剂 6000吨/年，产能利用率82.34%；纤维素现有1000吨/年，产能利用率26.30%，在建 醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目（含5万吨/年异辛酸装置及配套设施），截至 报告期末投入3700.25万元，进度44.43%，技改完成后设计产能达15000吨/年。

柔性产线“以销定产、适时切换”，生产灵活性高。公司位于山东淄博齐鲁化工园 区产线可采用柔性生产方式，基于市场需求、原材料价格、产品价格走势和库存情 况，快速调整生产高毛利产品，应对行业周期性波动。公司产能可通过切换原料（如 乙烯、丙烯、丁烯）和优化生产工艺参数，在短期内（通常几天内）实现不同产品的 生产切换，当前柔性产线集成“醛—醇—酸—酯”全链条，允许中间产品自用或直接 销售，增强应对市场变化的灵活性。正丙醛、正丁醛等既可生产下游产品，也可单独 外销，避免单一产品价格波动影响。

产销情况及毛利控制情况看，柔性产线充分发挥优势，公司醛醇酸酯产销保持平稳。 分产品来看，2024年，公司醛醇酸酯类产量/销量达18.9/18.8万吨，同比-6.95%/- 7.48%，实现收入14.1亿元，平均售价/成本/毛利分别为7492/6085/1410元/吨，同比 +9.99%/+3.99%/+46.88%，毛利率18.80%，同比+4.73pct。残液加工类产量/销量达 5.94/6.07万吨，同比-7.62%/-5.60%，实现收入3.84亿元，平均售价/成本/毛利分别 为6319/4448/1878元/吨，同比-6.77%/-12.80%/+11.82%，毛利率29.67%，同比 +4.95pct。总体看，公司醛醇酸酯类产量及销量整体维持稳定，21-24年合计销量/产 量比率达100%，生产效率较高，并且主动生产毛利较高产品，旗下诺奥化工在2021 及2024年均实现较高净利润。

公司布局醋酸丁酸纤维，实业板块成长可期。根据公司年报，公司具备纤维素产能 1000吨/年，2024年，纤维素及衍生物实现营业收入1372.5万元，初步实现盈利，实 现毛利率2.33%，产量约263吨，单吨售价/成本分别为5.22/5.10万元，以初步具备相 关生产能力。现阶段，公司在建的醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目完成后将 形成1.5万吨/年纤维素衍生物产能，并配套5万吨/年异辛酸装置，截至24年项目进度 已达44.43%。国内醋酸丁酸纤维素进口依赖度高，产线成长未来可期。价格端，根 据百川盈孚，截至2025年7月8日，醋酸丁酸纤维素（CAB）美国进口市场价格达11- 15万元/吨，国产市场价格6-8.8万元/吨。需求端，CAB下游主要应用于高端汽车漆、 电子油墨等领域，国内市场长期依赖美国伊士曼等进口，进口依赖度超60%，国产 替代空间广阔。三维化学产品性能对标国际龙头，投产后或实现进口替代，实业板 块实现较快增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）