2025年三维化学研究报告：“硫磺回收”与“正丙醇”双龙头，新疆煤化工打开成长空间

1. 三维化学：“硫磺回收”&“正丙醇”双龙头，三大主业互 趋联动

1.1. 公司概况：工程技术立身，“科技+工程+实业”互驱联动

历史沿革：公司前身为齐鲁石化胜利炼油设计室，成立于 1969 年；2004 年由胜炼设计 院改制为三维有限公司；2007 年整体变更为股份有限公司；2010 年在深交所上市，是 石油石化行业中小型民营股份工程公司首家上市公司；2020 年收购诺奥化工，业务布局 拓展至化工原材料研发、生产、销售领域；2021 年更名为山东三维化学集团股份有限公 司，现已成为集化工石化技术和产品研发、工程技术服务、催化剂及基础化工原材料生 产销售于一体、“科技+工程+实业”互驱联动发展的科技型特色化学集团公司。

股权结构：公司控股股东为山东人和投资有限公司，持股比例 21%；实控人为公司董事 长曲思秋，直接持股比例 2.3%、通过持股山东人和投资间接持股 10.36%，合计持股比 例 12.66%。曲思秋先生曾任齐鲁石化胜利炼油厂副总工程师兼设计院院长，深耕行业 多年，业务积淀深厚。

1.2. 主营业务：化工+工程+催化剂多元发展

公司主要业务包括工程、化工、催化剂三大板块：

工程领域：公司是由央企设计院改制设立的工程公司，主要服务化工石化行业客户， 并积极转型、开拓新能源市场。公司业务以环保见长，为客户提供工程咨询、工程 设计、工程总承包、项目开车、后期维护等一站式、全生命周期的工程技术服务， 是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司。

化工领域：公司目前是国内最大的正丙醇生产企业、国内规模领先的丁辛醇残液回 收企业和正戊醇销售企业，主要从事各类化工新材料研发以及部分 C3、C4、C5、 C8 醇（醛、酸）以及醋酸正丙酯、醋酸丁酸纤维素及其衍生物等产品的生产与销售。 公司产品广泛应用于医药、农药、染料、颜料、涂料、化学试剂和高纯物质、食品 添加剂、催化剂、表面活性剂、香料等多个行业及领域。

催化剂：公司是国内具有重要影响力的耐硫变换工艺技术和催化剂产品提供商，主 要从事各类化工新工艺、新型催化剂的研发以及 QDB 系列耐硫变换催化剂，QLS、 QSR 系列硫磺回收催化剂，QSJ 系列水解剂，QTD、QZH 系列脱毒剂、脱硫剂以及 稀土橡胶催化剂等产品的生产与销售。公司产品主要应用于变换工艺过程、硫磺回 收工艺过程、稀土橡胶生产过程等。 化工板块为第一大业务贡献来源，2021 年以来占比显著提升。2023 年化工/工程/催化 剂三大业务收入占比分别为 69%/23%/9%，毛利占比分别为 54%/35%/11%，2021 年 收购诺奥化工后化工板块业务贡献度显著提升。化工板块中，醇醛酯类/残液加工类收入 占比分别为 76%/24%，毛利占比分别为 64%/36%。2024H1 工程板块受项目确认履约 进度较慢影响，业务占比有所下降。

1.3. 财务分析：现金流与分红率表现优异，股息率具备吸引力

Q4 工程收入确认提速叠加正丙醇价格上涨，全年业绩有望明显改善。2023 年公司实现 营业收入 26.6 亿元，同比+2%，归母净利润 2.8 亿元，同比+3%，2021-2023 年营收/ 业绩 CAGR 分别为+0.5%/-13.5%，收入整体较为平稳，业绩存在一定波动，2022 年归 母净利润同比下降 27%，主要因部分化工品受行业需求疲弱等因素影响价格表现不佳， 化工板块盈利大幅下滑拖累整体业绩。2024Q1-3 公司实现营业收入 16.93 亿元，同降 15.01%；归母净利润 1.46 亿元，同降 26.44%，营收及业绩短期承压，预计主要受工程 总承包确认履约进度较慢影响，24Q4 北方华锦项目收入确认提速叠加正丙醇价格大幅 上涨，有望带动全年营收及业绩改善。

2022年以来整体毛利率相对平稳，现金流表现优异。2024Q1-3 公司综合毛利率为 20%， 近 3 年整体保持平稳，各业务板块表现有所分化，化工毛利率呈上升趋势，工程板块波 动较大。2024Q1-3 期间费用率为 11%，同比+2pct，预计主要因收入同比下降但部分费 用支出相对刚性，导致费用率有所提升。公司经营性现金流持续向好，2024Q1-3 净流入 2.5 亿元，同比多流入 1.6 亿元。

分红率稳步提升，股息率具备较强吸引力。公司分红率保持较高水平且近三年稳步提升， 2023 年现金分红率为 69%，2024 年中期分红比例为 77%，充分彰显股东回报意愿。以 23 年分红率估算，对应 25 年预期股息率约 5.4%，具备较强投资吸引力。

2. 工程：新疆煤化工起势打开成长空间，在手订单充裕强化 业绩支撑

2.1. 硫磺回收龙头技术实力领先，布局高潜力赛道拓宽成长路径

磺回收兼具环保与经济效益，煤化工兴起有望带动相关装置建设需求持续释放。硫磺 产品可通过天然硫磺矿和回收两种方式获取，由于我国天然硫磺矿很少，国产硫磺主要 从炼油、天然气、煤化工、化肥生产等行业的环保副产物中获得，回收硫磺量占硫磺总 产量的 96%以上。我国已建成的硫磺回收装置主要集中在中国石化和中国石油两大集团 下的炼油企业，石油炼制/煤化工/天然气净化/焦化冶金硫磺回收产能占比分别为 69%/18%/8%/5%。伴随国家环保治理的持续深入以及国内煤化工产业兴起，尤其是高 硫煤深加工逐渐成为主流，硫磺回收装置应用场景进一步拓宽。2024 年以来硫磺价格持 续上涨带动硫磺回收经济性增强，作为兼具环保效益和经济效益的重要环节，化工企业 投资意愿提升，硫磺回收装置建设需求有望持续释放。

“硫磺回收专家”技术实力强劲，市场份额领先。国内掌握具有自主知识产权的成套硫 磺回收工艺技术的企业主要包括三维化学（（SSR 技术）、镇海石化（（ZHSR 技术）等。三 维化学自主开发的“无在线炉硫磺回收工艺技术”达到国内领先、国际先进水平；“酸性 气硫资源回收与尾气净化超低排放技术与应用”通过中国石油和化学工业联合会鉴定评 审，处于国际领先水平。截至 2024 年 6 月 30 日，公司累计完成各类硫磺回收装置设 计、总承包合计 237 套，装置总规模 1255 万吨/年，是国内设计、总承包硫磺回收装置 最多的公司。

紧随行业转型升级趋势，积极布局新能源、环保工程等高潜力赛道。公司紧密跟踪行业 发展模式转换和产业结构优化升级主线，在巩固和提升硫磺回收等优势项目市场地位的 同时，以工程化能力为依托，积极把握新能源、新材料产业机遇，加快构建绿色低碳能 源技术和工程服务体系，打造以技术为核心的综合竞争力。公司在碳四资源综合利用、 高压加氢、酸性水汽治理、烟气治理、污水处理等节能环保工程技术领域具有较强的市 场竞争力，并在氢能、熔盐储能、压缩空气储能等新能源工程领域通过项目实践，积累 了丰富经验。

2.2 新疆煤化工投资加码，订单释放高峰将至

发展煤化工助力能源自给率提升，战略意义增强投资加码确定性。我国具有“富煤、贫 油、少气”资源特性，当前石油、天然气进口依存度较高（2024 年分别为 72%/43%）， 伴随国内能源需求持续上行，发展煤化工提高能源自给率重要性进一步凸显。截至 2023 年底，我国煤化工主要产品煤制气/油/烯烃/乙二醇年产能分别为67亿m³/931万吨/1865 万吨/1118 万吨，分别占国内总产能的 3%/2%/18%/33%，具备较大提升空间，当前能 源安全保障战略需求驱动下，行业投资加码确定性较强。

天然产业优势+政策大力支持，新疆煤化工产业迎发展机遇。2024 年新疆原煤/原油/天 然气产量占全国比重分别为 11%/15%/17%，肩负我国能源安全保障重任。“十四五”规 划明确将新疆建设成为国家大型煤炭供应保障基地，同时统筹发展煤化工、煤电及新能 源等产业。疆煤储量丰富（预测资源储量占全国 40%）、煤质优异（热值高），为煤化工 提供充足优质资源保障，同时新疆煤价、电价低廉，具备明显生产成本优势。近年来， 伴随新疆铁路、公路、管道运输网络以及水利工程建设持续完善，产品外运成本高、水 煤资源区域错配等产业限制因素逐步化解，新疆煤化工发展条件持续优化。

新疆煤化工大型项目陆续启动，投资建设高峰将至。根据公开信息统计，新疆在建及拟 建煤化工项目投资规模超 7000 亿元，其中已开工项目计划投资总额近 1800 亿（2025 年新开工约 200 亿），占比约 26%，另有多个项目前期筹备工作稳步推进，25 年年内有 望正式启动，预计订单将加速放量。从项目执行进度看，我们测算 2025-2026 年每年投 资完成额为 1177/2104 亿元，2025 年开始项目建设显著提速，2026 年有望步入执行高 峰，工程企业收入、利润有望加速转化。

三维化学煤化工项目经验丰富，密切跟踪新疆市场进展，已承接多个设计及技术服务等 前期订单。公司在煤化工领域拥有资深专家和经验丰富的项目工程团队，依托技术优势 陆续承接了神华、宝丰、陕煤集团等业主的多个煤化工项目。公司近期中标神华包头煤 制烯烃升级示范项目硫回收装置 EPC 总承包项目，并在新疆地区获取新疆天池能源准东 20 亿立方米/年煤制天然气项目低甲复叠制冷压缩机成套设备采购服务、国能集团哈密 能源集成创新基地项目（一阶段煤制油工程）硫磺回收装置技术许可和设计服务、新疆 山能化工准东五彩湾 80 万吨/年煤制烯烃项目硫回收技术来源及工艺包技术服务等多个 项目的设计、技术服务、采购订单。公司委派专人跟踪、对接新疆煤化工项目进展，有 望借助自身技术和工程优势承接后续 EPC 订单。

2.3 在手订单充裕有望加速转化，新中标及潜在大单强化业绩支撑

在手订单充裕，重大项目 25 年有望进入收入转化高峰。截止 2024 年底，公司已签约未 完工订单金额 15.7 亿元，为 2023 年工程板块营业收入的 2.6 倍，在手订单充裕支撑未 来 1-2 年业绩增长，其中北方华锦与天津石化项目有望在 2025 年进入确认高峰。 1）北方华锦项目：2023 年 11 月 10 日，公司与北方华锦联合石化有限公司签署了精细 化工及原料工程项目硫磺回收装置、酸性水汽提装置、溶剂再生装置工程总承包（EPC） 合同，合同价 11.7 亿元，占公司 2023 年营收的 44%。项目计划中间交接日期为 2025 年 10 月 31 日。截至 2024 年 12 月 31 日，该项目实现营业收入 2.8 亿元，累计收款 4.3 亿元，已确认收入占合同总额的比例为 24%，剩余部分预计主要在 2025 年完成转化。 2）天津石化项目：公司 2024 年 6 月中标中石化天津分公司‘油转化’技术改造项目新 建 15 万吨/年硫磺回收装置及配套项目工程设计采购施工总承包（EPC），招标预算 2.7 亿元。2024 年 7 月项目举办开工仪式，前期主要处于设备材料订货、生产阶段，2024 年按照履约进度确认的工程收入较少，伴随供货周期临近以及现场施工进度加快，预计 今年将逐步确认后续收入。

25 年前 2 月新中标订单体量已接近去年全年，在跟踪项目有望贡献重要增量。2025 年 以来公司已披露新中标订单约 4 亿元，为 2024 全年新签订单总额的 85%。除新疆煤化 工项目外，公司当前重点跟踪中国石化齐鲁石化鲁油鲁炼转型升级技术改造项目：项目 建设总投资 245 亿元，于 2024 年 12 月正式开工，建设周期 2 年 7 个月，主要建设 1000 万吨/年常减压装置、200 万吨/年高端碳材料装置、200 万吨/年加氢裂化装置、150 万 吨/年连续重整装置、100 万吨/年乙烯及其下游配套装置等。公司为齐鲁石化胜利炼油 设计院改制设立的工程公司，凭借自身专业优势与齐鲁石化保持长期紧密的业务联系， 齐鲁石化长期为公司第一大客户，近三年收入占比保持 10%左右。2024 年 5 月公司已 中标该项目的硫磺回收等装置及炼油区域配套公用工程总体设计一标段，后续有望获取 一定份额的 EPC 订单，为业绩增长提供重要支撑。

3. 实业：“醛醇酸酯”一体化布局，纤维素、催化剂打造新增 长点

3.1. 正丙醇“隐形冠军”，“醛醇酸酯”产业链一体化布局

国内正丙醇龙头，“醛醇酸酯”产业链一体化发展。公司是国内最大的正丙醇生产企业、 国内规模领先的正戊醇销售企业。公司现有醛/醇/酸/酯类产品产能 17/26/3/10 万吨/年， 主要生产基地位于齐鲁化工园区、南京六合化工园区，紧邻上游原材料供应商和下游采 购商，可有效降低原料、产品生产、运输成本，提升运营效率和盈利能力。

原料与产品多元，灵活切换最大限度保障生产效益。公司化工业务采用“以销定产”的 经营模式，销售模式包括“直接对外销售”和“自用外销结合”两种，其中醛类产品可 作为醇类和酸类产品的原材料、部分醇类产品可作为酯类产品的原材料；酯类产品、醋 酸丁酸纤维素及其衍生物产品采用对外销售模式。与行业内大型一体化企业相比，由于 没有特定原料端约束，公司生产经营更为灵活，可根据产品边际效益、短期及长期市场 需求、原材料及产品价格走势等情况，对原料以及销售产品进行快速切换，最大限度保 障生产效益。

丁辛醇残液回收规模领先，兼具环保与经济效益。公司系国内规模领先的丁辛醇残液回 收企业，以丁辛醇残液为原料，通过减压蒸馏、降膜蒸发等步骤重新提纯分离得到较高 附加值的各类产品，在残液综合利用、降低环境污染的同时创造经济效益。主要产品包 括混合丁醇/粗辛醇/碳十二等，年产能分别为 1.41/2/2 万吨。

3.2. 下游产能扩张拉动需求增长，正丙醇价格与盈利能力具备较强支撑

下游醋酸正丙酯产能快速扩张，拉动正丙醇需求增长。正丙醇，即 1-丙醇，又称丙醇， 在化工和消费品工业中有广泛的应用，主要用作溶剂、化学合成中间体和表面活性剂的 原料。需求端看，正丙醇下游 66%是醋酸正丙酯（主要用于油墨、彩印、烟草包装等）、 医药中间体/农药中间体/溶剂占比 12%/10%/9%。2024 年醋酸正丙酯新增名义产能 17 万吨，截止年底总产能为 86 万吨，下游扩产带动正丙醇量价双升（（24 年行业产量/均价 分别同增 15%/8%）。2025 年珠海谦信和乌江化工预计分别有 10 万吨和 12 万吨醋酸正 丙酯产能投产，按照生产 1 吨醋酸正丙酯消耗 0.618 吨正丙醇计算，新增 22 万吨醋酸 正丙酯产能对应 13.6 万吨正丙醇，下游需求持续扩张。

供需关系预计相对稳定，价格与盈利能力具备较强支撑。截止 2025 年 2 月，国内正丙 醇产能为 31 万吨，主要生产企业包括三维化学（10 万吨，占比 32%）、鲁西化工、巨 化股份、南京荣欣。当前行业内在建产能主要为鲁西化工乙烯下游一体化二期项目，若 后续顺利投产，将释放 8 万吨新增产能，规模小于醋酸正丙酯扩产对应的 13.6 万吨增 量。截止 2025 年 2 月，正丙醇产能利用率约 80%，处于较高水平；2025 年 1-2 月均价 为 8463 元/吨，同比+15%，较 2024 全年均价+4%；毛利为 1040 元/吨，毛利率约 12%，处于较好水平。考虑到在建正丙醇产能建设进度及实际投产情况具有不确定性，预计短 期内行业供需关系相对稳定，正丙醇需求量、价格与盈利能力具备较强支撑。

3.3. 差异化布局新材料，纤维素、催化剂有望打造新增长点

纤维素：技改项目大幅提升产能，投产后有望贡献业绩增量。2023 年公司新设“三维新 能源”和“三维隆邦”两个子公司作为醋酸丁酸纤维素及其衍生品、异辛酸等新材料研 发及经营的平台公司，同年与隆邦化工合作的“醋酸丁酸纤维素”项目纳入合并报表范 围，为公司特色、差异化新材料布局打下良好基础。公司当前全力推进“醋酸丁酸纤维 素产品优化提升技改项目”建设进度，力争高品质“异辛酸”新增产能（50000 吨/年） 尽快建成投产；“纤维素衍生物及其配套装置改造提升项目”正在进行技术论证和设计优 化，力争按计划建设完成，年产能将由 1000 万吨提升至 1.5 万吨（醋酸纤维素 5000 吨 /年、醋酸丙酸纤维素 3000 吨/年、醋酸丁酸纤维素 5000 吨/年、交联羧甲基纤维素钠 2000 吨/年）。伴随新增产能释放，纤维素业务规模有望大幅增长，为公司贡献业绩增量。

催化剂：产品品类丰富，技术研发实力强劲。公司是国内具有重要影响力的耐硫变换工 艺技术和催化剂产品提供商，可为用户提供催化剂、水解剂、脱硫剂和脱毒剂等 30 多种 规格的系列产品，主要应用于变换工艺过程、硫磺回收工艺过程、稀土橡胶生产过程等。 公司催化剂业务主要依托控股子公司青岛联信开展，青岛联信拥有国际领先的低水气比 耐硫变换工艺技术以及国内领先的“年产 5 万吨钕系稀土橡胶工艺及催化剂配制生产技 术”，相关产品主要应用于大中型煤基合成气项目，包括煤制油、煤制气、煤制烯烃、煤 制甲醇、煤制乙二醇、合成氨等领域。公司催化剂业务采用“以销定产”的模式经营， 可根据业主方不同工艺路线定制化提供多种规格催化剂产品，并可根据业主需求提供耐 硫变换工艺包、稀土橡胶催化剂配制工艺包、专利设备等技术服务。现有各类催化剂产 能合计 6000 万吨/年，2023 年产能利用率为 85%。近年来催化剂业务市场开拓成效显 著，2020-2023 年收入 CAGR 为 25%，毛利率高于公司整体水平。

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