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三维化学（002469）研究报告：精细化工稳发展，稀土橡胶、氢能、光热促成长。化工综合服务商，“科技+工程+实业”联动发展。公司前身可追溯至 1969 年成立 的胜利炼油厂设计室，是由胜炼设计院改制设立的工程设计公司，集化工石化技 术和产品研发、工程技术服务、催化剂及基础化工原材料生产销售于一体，提供 工程解决方案，聚焦新材料产品生产与销售，并持续在氢能、光热电站、压缩空 气储能领域发力，业务主要包括工程业务、化工产品业务、催化剂业务三大板块。 2018-2022 年公司营收由 5.23 亿元增长至 26.10 亿元，年均增长率达 49.5%，归 母净利润由 0.40 亿元增长至 2.74 亿元，年均增长率达 61.2%，双双实现快速增 长。

传统业务：“科技+工程+实业”纵横发展增量可期。（1）工程业务：公司具有丰富 的工程咨询、工程设计、工程总承包业务经验，客户资源丰富深度绑定齐鲁石化， 有望乘“鲁油鲁炼”东风焕发“第二春”。（2）精细化工：公司化工制品产品矩阵 丰富，具备柔性生产优势，可根据市场需求动态调整产品结构，优先保证具有较 强盈利能力的产品生产。在业务布局上，公司一方面积极扩张产能，拟投资 8 亿 元开展 25 万吨/年羰基合成（醛、醇、酸、酯）一体化技改项目；另一方面携手 上海华谊开拓 MMA 生产工艺，优化产品结构，未来有望带动利润增长。（3）催 化剂：公司可为用户提供催化剂、水解剂、脱硫剂和脱毒剂等 30 多种规格的系列 产品，具备技术、产能、协同三大优势，随着公司高端催化剂项目一期（5000 吨 /年）建成投用并达产有望驱动盈利能力持续改善。

新兴业务：布局稀土橡胶+氢能+光热培育新增长极。（1）稀土顺丁橡胶：我们测 算顺丁橡胶的 2022 年市场空间已达 157.8 亿元，其中稀土顺丁橡胶加工和物理机 械性能优异，相比于镍、钴、锂和钛系等传统顺丁橡胶更适合制造高性能轮胎， 需求量大且国产率低，预计未来几年国产稀土顺丁橡胶产能将快速提升。公司引 进俄罗斯先进的稀土橡胶技术，已掌握年产 5 万吨稀土橡胶工艺及催化剂配制生 产技术，我们认为公司凭借技术优势，有望不断扩大市场份额，为国产稀土橡胶 生产提供专业工程技术服务和催化剂产品，打造全新增长点。（2）氢能：我们认 为在绿氢储运问题短期难以解决的情况下，工业副产制氢将助力打通产业链，获 得广阔的发展机遇。公司依托自身丰富的炼化行业经验，在工业副产氢工艺技术 领域深入布局，依托山东丰富的副产氢资源，先后承接了多个氢能领域总包或设 计项目，后续有望凭借技术优势与项目积累不断提高自身的市场份额并扩大辐射 范围。（3）光热发电：我们测算我国光热项目建设市场空间达 494.4 亿元，其中 储热系统年投资额或将到约 81.0 亿元。公司于 2016 年承接了我国首个大型商业 化光热电站储热系统 EPC 建设，积累起较为丰富的项目经验，先发优势显著有望 持续带动光热电站储热系统订单获取。