2025年下半年策略：牛途在望

经济：出口韧性强，内需动能减弱，外需结构性扩张

外需：我国出口仍具较强竞争优势，对美出口下滑被有效对冲

一方面，我国出口具备较强竞争优势，我们预计2025H2我国出口有望延续“量稳价升” 。2025年1-5月我国出口金额占全球出口贸易总额的比重维持在14%左右，反映我国出口仍具较强竞争力， 美国加征关税反而促进我国出口价格指数回升，我们预计2025年H2在反内卷政策深化的作用下我国出口有望延续“量稳价升”。

另一方面，对美出口下降的负面影响被有效对冲。 2025H1我国出口中对美出口份额持续下降至11.9%，对欧盟、日韩出口份额保持相对稳定，对其他亚非拉国家或地区出口份额上升至37.9%，对东盟出口份额上升至17.8%。

外需：我们预计2025H2我国出口仍具较强韧性

关税提升对我国出口的影响已经边际递减，我们预计2025H2我国出口增长仍具较强韧性。一方面，相较于2019年，2025H1美国对华关税弹性下降至-0.33，美国加征关税对我国出口的影响边际递减，我国出口更具韧性；另一方面，如果美国对华维持现有关税水平，预计2025H2关税对我国出口的拖累作用为-1.1%，如果日内瓦协议到期后演绎悲观假设，预计2025H2关税对我国出口的拖累作用为-2.04%。值得注意的是，2025年7月美国对多个国家加征20%-50%不等的关税，但非中国国家或地区关税仍低于对华关税当前水平（51.14%），转口贸易或导致我国出口增长韧性较强。

制造业：我们预计2025H2我国制造业或进入被动去库阶段

随着反内卷政策的逐步落实与深化，我们预计2025H2我国制造业或处于被动去库阶段。一方面，考虑到2025H1我国经济增速超预期，2025H2我国有望深化与推广反内卷政策，我们预计制造业投资增速或持续放缓。另一方面，我国出口韧性支撑制造业订单和需求，我们预计2025H2在反内卷和防低价政策的推动下，工业品价格提振或导致工业企业利润边际改善。综上所述，我们预计2025H2我国制造业投资同比增速或持续放缓，但放缓幅度相对有限。

地产政策基调重回“止跌回稳” ，但楼市能否改善有待观察

地产政策基调重回“止跌回稳” ，2025H2楼市能否企稳仍有待观察。一方面，924新政发布后11核心城市二手房成交迎来边际改善，但2025年5-7月该指标在大多数时间低于2024年同期水平，反映924新政的积极效果正在消退。另一方面，2025年6月以来，我国30大中城市商品房成交面积开始低于2024年同期水平，100大中城市土地成交面积持续下滑。地产景气的下行已经倒逼我国地产政策基调重回“止跌回稳” ，我们预计2025H2房地产提级管理等政策或提上日程，考虑到政策存在时滞效应，楼市能否在2025H2实现企稳有待观察。

消费：我们预计2025H2社零或边际走弱

消费方面，国补以旧换新扩围等积极政策对消费者信心的修复相对有限，我们预计2025H2我国社零或边际走弱。一方面，2025年3月消费30条和2025年1月国补以旧换新对消费者信心指数的提振效果相对有限，居民收入和就业信心的修复仍需要时间。另一方面，2025年6月我国餐饮零售额同比骤降至0.9%，餐饮消费下滑或对社零形成拖累。更重要的是，2025H2中央用于支持消费品以旧换新的资源降至1380亿元，低于2025H1的1620亿元和2024年的1500亿元。

基建：政策性金融工具即将投放，基建投资增长有望提速

假设本轮政策性金融工具拉动投资的杠杆倍数为3.5，我们预计2025H2政策性金融工具对基建投资的拉动作用为11.69%，对名义GDP的拉动作用为1.04%。参考2022H2政策性金融工具累计投放7399亿元，基建投资同比从2021年的0.4%上升至2022年的9.4%。2025H2新型政策性金融工具的投放额度高达5000亿元，假设其财政乘数（杠杆倍数）为3.5，我们预计2025H2政策性金融工具对基建投资的拉动作用为11.69%，对固定资产投资的拉动作用为2.72%，对名义GDP的拉动作用为1.04%。

美国在债务问题中为什么可以独善其身？

债务死亡螺旋：更高赤字、更高债务负担和更高融资成本之间的负反馈循环（借钱还债→利率上升→偿债支出增加→需要借更多的钱来支付债务→处于一个自我强化的死亡螺旋中） 。 英法的前车之鉴：2022年9月，英国特拉斯推行激进的无资金支持的减税措施（“迷你预算”），引发市场对债务货币化和通胀失控的恐慌，国债收益率飙升、英镑暴跌；2024年10月，法国巴尼耶提出增税与减支并行的紧缩方案，造成经济衰退预期，导致社会抗议与资本外流，政府信用评级遭下调，国债抛售压力加剧。 美国的独特性：美国经济韧性；美元的全球储备货币地位；美国资本市场的深度和流动性；财政政策的信誉；政治和制度优势；创新水平和生产力水平较高。

美国经济韧性的来源——资产负债表健康

财政刺激政策保障了美国家庭和企业的资产负债表相对健康：疫后美国通过纾困政策尽量保障家庭和企业的资产负债表不恶化，美国家庭和企业的杠杆率维持了基本稳定甚至小幅下滑，代价是2024年12月政府杠杆率明显上升（相较2019年同期+15pct）。这使得美国家庭和企业在经历了几个月的停产停工和其他限制后能够快速回归正轨，避免了资产负债表的漫长修复过程。

美国经济韧性的来源——超额储蓄带动消费，企业政策支撑投资

居民部门消费长期维持强劲的原因：2020/03-2021/08，美国实施的纾困政策使居民部门形成了总量2.4万亿美元的超额储蓄，不仅支撑了美国居民的消费，也带动美国的消费结构从耐用品向非耐用品、再向服务转移。消费需求旺盛带动就业增加，而强劲的就业反过来又刺激消费，最终实现经济的良性循环。

薪资保护和产业政策支撑企业部门：2020-2021年相继推出两轮薪资保护计划(PPP)，对受疫情影响的小企业进行救助；2021-2022年相继推出《美国基础设施和就业法案》、《芯片和科学法案》、《通胀削减法案》鼓励基础设施、芯片、能源行业发展。

美国经济韧性的来源——美联储的货币政策不算过度限制

加息对居民部门的影响趋于弱化：美国家庭对利率上升的敏感度已大幅降低。2008年金融危机前，近40%的抵押贷款的利率是可变的，当前这一比例已下降至8%左右(目前大约40%的美国家庭有抵押贷款)。这保护了家庭免受抵押贷款利率上升的影响，进而对家庭支出的影响也较小。

政府财政对冲掉部分融资压力：尽管高利率环境对部分私人投资形成压力，但三大法案通过直接资金投放和定向激励措施推动了关键领域投资增长，累计带来大约1.88万亿美元的投资，缓解了企业的融资压力。

流动性：四季度有望迎来国内外宽松共振

国内宏观流动性适度宽松的基调不变

2025年上半年，国内流动性呈现出“量增价降”的特征，预计下半年货币政策将延续适度宽松的主基调。从量的角度来看，央行显著加大了流动性投放力度。尤其是中长期资金方面，MLF连续4个月实现加量续作，5月净投放达3750亿元，6月亦净投放1180亿元。此外，央行在6月通过两次买断式逆回购操作累计实现2000亿元净投放，推动中期流动性净投放总额达到3180亿元。从价的角度来看，资金利率中枢显著下行。5月央行实施降准降息后，6月短期、中期、长期资金利率中枢进一步下行。虽然季末DR007因跨季因素有所抬升，但幅度明显小于往年，市场流动性压力较小。

政府融资主导社融同比增速持续抬升

2025年以来社融规模同比增速持续抬升，政府融资主导新增社融。2025年5月社融规模同比增速为8.73%，社融存量达426.16万亿元，1-5月社融增量累计为18.63万亿元，比去年同期多增3.83万亿元。其中，政府债券5月同比增速高达20.90%，1-5月政府债券净融资新增6.31万亿元（占社融增量的约三分之一），同比多增3.81万亿元。上半年人民币贷款同比增速有所放缓，5月同比增速为6.97%，信贷需求仍偏弱。

社融增速新支点在于新型政策性金融工具

2025年下半年社融增速的新支点在于新型政策性金融工具撬动的企业中长期贷款需求。近年来新增人民币贷款持续下滑，信贷成为社融修复的主要拖累项。2015年出台的8000亿元专项建设基金，以及2022年出台的7399亿元政策性开发性金融工具，均带动了一轮企业中长期贷款的增长，支撑了社融的阶段性反弹。预计今年提出的5000亿元新型政策性金融工具能在下半年有效拉动企业中长期融资需求，企业中长贷有望企稳回升，为社融持续改善提供新的支点。

政策：结构调整，产业创新

下半年政策逻辑1：扭转“量增价减”困局，实现价格回升

2025年上半年：实际GDP5.3%VS名义GDP4.3%。上半年宏观经济呈现“量增价减” ，影响市场主体的体感，且从季度数据来看，一季度二者差距为0.81%，二季度进一步拉大至1.26%。

核心因素仍在于“价格低迷”。实现价格回升的路径：1）进一步扩大总需求，宏观总量政策发力的同时，需求端进一步支持消费和投资；2）强化反内卷，淘汰落后产能，打破“内卷式恶性竞争”。

下半年政策逻辑2：畅通国内大循环，提振内需

2025年上半年宏观在需求端呈现出“外需有韧性，内需有压力”。上半年累计出口同比（人民币）增长7.2%，超过GDP同比的5.3%；而内需低形成拖累，其中固定资产投资累计同比2.8%，社会消费品零售总额5%，均低于GDP的5.3%，其中资本形成对于GDP的贡献持续下降。

下半年宏观政策要进一步扩大内需。7月16日《全方位扩大国内需求调研协商座谈会》指出：以扩大消费为基础，发挥投资的关键作用，重视供给体系的提升，促进服务消费，更好发挥“两重”“两新”政策效能，激发民间投资活力。

下半年政策逻辑3：预计政策重心转为结构性调整

稳增长压力缓解。2025年上半年GDP增长5.3%，为全年5%左右的目标打下了基础，只要下半年经济增长在4.7%，就可以实现年度目标，从后续政策展望来看，稳增长压力将有所缓解。

结构性调整可能成为下半年的政策重点。结构调整一方面是经济总量方面，另一方面是产业结构。首先从经济结构来看，畅通国内大循环，提振内需；其次是加力设备更新和两重，稳住房地产市场；从消费服务结构来看，以旧换新扩围，服务业提振。其次从产业结构来看，一是传统行业加大反内卷力度，二是大力发展新质生产力和培育未来产业。

市场与风格：牛途在望

冲关之后的中枢抬升——519行情

1999年519行情冲关的驱动力是政策，背景是前期多次降息，流动性宽松。519行情科技带领指数突破前期的震荡区间，强政策驱动是核心，包括5月16日国务院批准了证监会提交的《关于进一步规范和推动证券市场发展的若干政策请示》，5月18日证监会向八大证券公司传达了总理关于股市发展的 8 点意见 ，6月15日人民日报发文行情加速。

市场冲关成功并在短暂调整之后中枢抬升，持续上涨至2001年年中，核心驱动力是经济回升。1999年下半年市场回踩整固，随着地产投资、出口的启动以及国企脱困，通缩压力解除，基本面回升向好，2000年开始市场开启了一段业绩估值双击的中枢抬升行情。

冲关之后的大牛市——2014年底

2014年底指数冲关的驱动力是流动性，货币宽松加码，金融带动指数突破并开启加速上涨。2014年930地产新政落地，11月开始降准降息交替进行，货币宽松大幅加码，此外2014年5月9日国九条政策落地，形成了改革牛+水牛的格局。 市场冲关成功之后强势震荡，2015年上半年成长科技带领指数形成一轮大牛市，基本面变化不大，杠杆资金为代表的流动性是核心驱动。2015年初市场强势震荡，风格从金融切换至成长科技，创业板加速上涨，融资余额加速抬升，宏微观流动性共振向上。

冲关之后的核心资产牛市——2020年中

2020年年中指数冲关的驱动力是经济复苏提速+券商合并催化，金融带动指数突破，2020年6月30日开始后的8个交易日至2025年7月9日，上证指数上涨近500点，突破此前震荡区间。2020年疫情发生后国内外货币财政共振宽松，国内因为先控制住疫情，内外需形成共振，叠加券商合并的催化，券商板块8个交易日（2020年6月30日至7月9日）大涨近40%，带动指数冲关。

市场冲关之后指数震荡上行，核心资产表现更为突出，公募基金发行规模上台阶起到强化作用。经济在2020年下半年加速复苏，出口和地产表现强劲，景气赛道层出不穷，以白酒为代表的茅指数和以新能源为代表的宁资产持续上涨，同公募基金发行的放量形成正反馈。

行业配置：重视科技成长，兼顾反内卷机会

下半年行业配置：重视科技成长，兼顾“反内卷”带来的上游资源板块及红利扩散的投资机会。2025年上半年科技成长领域多出现“DeepSeek时刻”，“中国优势”及改革红利正在显现，科创领域有较多机会，建议关注政策及产业周期共振的TMT、军工及医药，主题方面关注稳定币、核聚变、机器人及固态电池等，指数冲关期金融板块也值得关注。另外，“反内卷”的推动，一方面有望对上游资源板块行情形成提振，其次，也有望提升广义的质量红利的胜率，建议关注长钱入市趋势下，红利扩散的投资机会。

资本开支视角下，算力上游的TMT相关板块业绩增长趋势性较强

中美资本开支大幅扩张的均集中在互联网科技领域，投向主要是服务器及数据中心建设，算力上游业绩增长的趋势性较强，有望驱动TMT板块行情。AI产业趋势加成下，美股能大幅度提升资本开支的主要是互联网科技巨头（无论是绝对体量还是相对增速趋势均是如此），中国互联网大厂现阶段资本开支同比增速数据也较为突出。算力上游细分领域业绩增长的趋势性较强，TMT板块投资机会较多。

传媒：文化出海与新消费共振，游戏、IP经济市场空间广阔

游戏产业景气向上，头部企业加速布局AIGC；文化出海与新消费共振，IP经济/谷子经济市场空间广阔。据国家新闻出版署，2025年上半年国产游戏版号获批757个，较2024年上半年增长超20%，4月国务院发布《加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》，“发展游戏出海业务，布局从IP打造到游戏制作、发行、海外运营的整个产业链” 被纳入国家级战略工程。另一方面，近年来IP影响力持续提升，据中国玩协桌游和卡牌专业委员会、灼识咨询报告数据，中国泛娱乐玩具行业的市场规模预计将在2029年达到人民币2121亿元，2024年至2029年的复合年增长率为15.8%。

报告节选：

编辑：火腿肠