2025年宏观专题报告：下半年经济与政策节奏的再思考，水线下的冰山

上半年：三个“意外”

政策：保持克制

从高频指标看，总量政策发力总体留有余地。财政融资进度靠前，但并未显著偏离近年趋势水平 。货币从Q1的“从紧”回归“中性”：降息节奏、幅度均未高于常规（2022年起5.5月/次）。 甚至开启结构性改革：“反内卷”。

政策：定调反差

4.25政治局会议做出积极定调：“加紧实施更加积极有为的宏观政策”、“加强超常规逆周期调节”、“根据形势变化及时推出增量储备政策”。 “六边形”政策。涉及财政、货币、地产、消费、就业、外贸等领域。 同比、环比看均显著加强。

增长：愈战愈强

去年9.24以来内生动能有所恢复。各地“抢开局”，企业“抢转口”情况下，上半年增速达到5.3%，近4年同期最好表现。内生/外生？可持续性如何？

外贸：一枝独秀

今年3月以来，我国出口增速逐月回落，分别为12.3%、8.1%、4.7%，6月小幅反弹至5.9%。 但实际出口规模稳定，位于3000亿美元中枢附近，顺差情况类似。 贸易战爆发后，三大需求中，外贸反而逆势上扬。

关键：政策思路深刻变化

原点：微妙的“三均衡”

政策对名义GDP增速关注度上升。十四五： “高收入国家”人均现价GDP ≥ 14005美元（2024），我国95749人民币≈13207美元（2024）。增速诉求外，需权衡内外部两种价格：通胀与汇率。

内部：避免“无效增长”

“体感增速”：从“7+2”到“5-1” 。“均衡增速”：单一生产考核（GDP、税收、就业等）导向下，各方“一门心思抓生产”，失衡产能通过扭曲定价消化。数字游戏：若价格不计入考核，则可以简单拉动生产达标，但体感进一步恶化：收入和资产价格收缩。

外部：摩擦的长期必然性

1776-1930，贸易保护：防止经济殖民+培育本土产业+税收，1789《关税法》。 1934-1970，自由贸易：立足“世界工厂”，1934《互惠贸易协定》，“布雷顿森林体系”，“马歇尔计划” 。1971-2017，公平贸易：非关税壁垒，紧抓产业价值链顶端，1974《贸易改革法》，“301条款”。

2025-，对等关税：中国在关键领域对美构成系统性挑战。美国“分化策略”下，短期仍有较高变数，但长期转向保护主义恐难掉头。长期看，万亿美元级别的顺差难以持续，相较增长冲击，更应关注通缩压力。

应对：产能重塑

两个困难：“央地博弈” + 缺乏契机和标准，用何种手段引导退出？贸易战是重要契机。 关注一：“反内卷”不简单等同于供给侧结构性改革2.0，价格机制是核心抓手。 关税意味着“价格内卷”优势消失，应改变原有思路，直接“兜民生”而非无差别“保主体” 。4月1日，中办、国办印发《关于完善价格治理机制的意见》，加强市场价格监管。7月24日，发改委、市场监管总局起草《价格法修正草案（征求意见稿）》向社会公开征求意见。关注二：“反内卷”属于长期性政策，关键在于思路转变和机制完善，操之过急或行政主导可能适得其反。

下半年：节奏是关键

节奏：扭曲下的“回归”

贸易战的次生影响更为关键：中断预期修复，扭曲经济节奏 。去年10月以来的企稳预期被打断，内生动能再度转弱。“抢开局”、“抢转口”逻辑下需求透支，扰乱全年经济工作安排，“头重脚轻”加剧。

出口：双重压力

短期看，透支+关税效应持续显现。到6月，即使按乐观情形估计（高分母），出口进度已高于近年3pct以上 。2018-2019年，17.9pct关税+14个月时间，最终造成约190亿美元/月永久缺口。

此外，美国主动补库周期临近尾声，2023年底启动至今已19个月。前四轮依次为20个月，5个月，18个月，19个月。 经济危机后，补库斜率高、时间长，反之则更为平缓、短暂。同期我国经济主要需求增量来自净出口。

消费：展现韧性

“以旧换新+低基数”加持下，数据展现出较强韧性 。今年前6个月消费品以旧换新带动销售2.9万亿元，剔除后累计同比约-8.1%。为何5月回升超季节性？ 一定程度受贸易摩擦缓和，与开年以来服务消费趋稳带动。 “抢补贴”，第二批中央下达资金濒临用尽。

消费：隐忧仍在

服务：非经济政策可能扰动服务消费修复趋势。商品：涉及以旧换新的5个核心品类中，有3类同比增速显著回落。耐用品消费延续性不强，地产转为拖累。政策效应钝化，回归内生消费逻辑。居民短期贷款表现是重要观察窗口，前6个月合计仍未转正（-3亿元）。

地产投资：动能反转

地产投资仍在加速下坠。 9.24以来房产回升动能不再：高能城市周度成交已然回落至2024年水平下方。

地产投资：中期或阶段性企稳

地产投资仍在加速下坠 。9.24以来房产回升动能不再：高能城市周度成交已然回落至2024年水平下方。从增量需求观察，2026-2028适龄人口跌幅可能放缓，但之后进入长期下滑。 类似“头肩顶”。

小结：增长中枢逐季下移

目前看，全年完成5%左右增长目标压力可控。节奏看，Q3位于4.9-5.0%之间，Q4下移至4.6-4.7%。政策激活的关键时点可能在9-10月？

加码：已非必要

为何财政主导？

从权责格局看， “防风险”主要担子在央行， “稳增长”是多个部门共担 。从政策性质看，对私人部门而言，财政属于转移财富，货币属于有息负债。 资产收益偏低时，货币扩表“有心无力”→“广义流动性陷阱” 。从实施空间看，货币政策已然较为逼仄。

政策利率还有多少空间？

“准财政”功能。 “中国经济运行中，很多矛盾和挑战是结构性的，结构调不好，总量调控也很难有效发挥作用……结构性货币政策工具有助于推动解决一些结构性矛盾和问题” 。“保息差” ：总量降息空间受到显著制约。我国降息空间并非还有140BP 。活期存款约占存款总量的一半。

方向大于规模？

从近3年的财政政策特征看，规模始终不是核心问题。在必要且可支出的情况下，财政弹药均能获得及时“补给” 。关键在于能否“花的出”、“花的好”。

小结：股债“新中枢”

“资金面宽松+基本面趋弱+增量财政缺位”组合下 。债券：“反内卷”冲击可控，10Y中枢上移至1.70-1.75%，Q4可博弈“双降”机会。股票：“反内卷”定价阶段性到位，后续有望逐步向基本面逻辑回归。

报告节选：

编辑：火腿肠