2025年REITs二季度季报点评：大势未改，微澜有别

1. 二季度 REIT 业绩表现：大势未改，微澜有别

整体来看，二季度 REIT 经营表现基本延续预期趋势。保障房、消费、市政 环保板块方面，绝大多数项目经营表现维持稳健，部分消费项目披露租金边 际下降可能与商场营业额季节性回落下租金抽成减少有关；仓储板块整体 出租率边际上升，但租金仍承压；产业园基本延续前期经营走势，工业厂房 类项目出租率和租金相对稳定，研发办公类项目多数面临“以价换量”和“量 价齐跌”的情况；高速与能源板块内部分化，前者波动主要源于网路改扩建、 假期与天气，后者波动主要源于区域风光水资源变化与电价波动。

1.1. 保障房：稳中有升

保障房板块整体经营维持稳健。配租类项目出租率和租金基本保持稳中有 升，其中北京保障房项目受扩募因素影响收入指标增长幅度较高；深圳安居 项目因安居百泉阁项目房产税三年免税期结束，税收影响利润导致 EBITDA 同比下降；厦门安居项目出租率维持高位的同时，租金保持正增长，收入指 标同比增速在 3%-4%；招商蛇口租赁住房项目出租率持续修复，先前大租 户退租的缺口逐步修复，收入指标环比上涨。市场化租赁类项目经营指标同 样稳健，其中华润有巢项目量价齐升，城投宽庭以价换量，二者二季度收入 指标皆同比环比正增。

1.2. 高速：季节性回落+路网影响分化

二季度高速板块项目间收入与经营分化。整体来看，影响二季度高速项目 的重要因素主要是季节性变化与路网变化，前者受一季度春运影响，二季度 客车流量季节性回落，体现为高速板块整体环比趋于下行；后者对项目车流 的影响分化，体现为不同高速项目营业收入同比增速在-12%-16%不等，需 关注后续影响的持续性，具体来看： 宁波跨海大桥项目：受竞争性项目杭绍甬高速宁波段二期于 4 月 11 日开 通对宁波跨海大桥项目有一定分流； 中金山东高速项目：车流量同比降低的主要原因具体包括：一是济菏高速于 2024 年 12 月 20 日完成改扩建恢复通车，因济菏高速改扩建而转移到鄄 菏高速的车辆逐步回流至济菏高速；二是濮阳至阳新高速公路韩集至民 权 段于 2024 年 12 月 30 日建成通车，预计对濮阳至菏泽、商丘及开封东部 的交通有一定分流影响。 国金铁建项目：2024 年 9 月 13 日渝遂复线一期正式通车引发对于基础设施 项目的分流影响。 易方达深高速项目：益阳至常德高速公路扩容工程 2024 年 12 月 26 日通 车运营以来对益常高速公路产生了一定分流影响。 华夏南京交通：2025 年 4 月 10 日起，扬溧高速改扩建施工，部分路段限 行，本项目货运车流同比增幅扩大；

中金安徽交控项目：沿江高速顺接的宣广高速改扩建工程已于 2025 年 1 月 12 日实现双幅双向八车道通行。 宣广高速改扩建工程的完成大幅提升 其整体的通行能力，有利于周边整体路网长期交通量 的增长，对沿江高速 的车流量和通行费收入产生了正向影响。 华夏越秀高速项目：京港澳高速湖北北段目前正在进行改扩建工程施工，预 计 2025 年底完工。福银高速孝感至随州段改扩建项目原计划 2025 年 6 月 开工。因实施机构及建设模式变更，湖北省公路事业发展中心于 2025 年 5 月 28 日终止原投资人招标，并于同年 6 月 4 日重新发布招标公告。截至 2025 年 6 月 30 日，该项目尚未进入实质开工阶段。作为汉孝高速的主要互 通路径，上述两条高速的改扩建施工期间预计将对其车流量造成一定影响。 然而，改扩建完工后，除原有车流回流外，通行能力的提升还将进一步为汉 孝高速带来增量车流，整体呈现积极影响。

1.3. 能源：多因素交织下的分化

清洁能源板块“看天吃饭”的属性下，收入与经营指标波动率天然较高，因 此需关注其他外部因素的长期影响，其中电价市场化改革进程是当下的主 要矛盾之一。国家电投项目、嘉实电建项目、明阳智能项目受益于上网电量 同比增速较快，收入指标同比正增；中航京能项目受光照资源低于均值，新 增周边竞争性项目对接入同一汇集站和送出线路的电力产生外送压力，电 力供需不平衡以及外部电网检修等因素影响，收入指标同步下挫幅度较大， 但本期就 2024 年 1-3 月形成的国补应收账款开展国补保理业务，可供分配 金额修复明显；深圳能源项目量减价增，收入指标虽同比下增，但 LNG 成 本下降，电价上升，EBITDA 同比正增。

1.4. 市政环保：整体维持稳健

市政项目整体经营基本保持稳定。具体来看，由于处于非供暖季，本报告期 济南能源项目不确认收入；中航首钢项目受北京市生活垃圾产生量变化、北 京市城市管理委员会生活垃圾物流调度等因素影响，生活垃圾处理量同比 下滑 11.62%，对应收入指标同比下滑较多；富国水务项目污水处理量同比 有所下降，但深圳项目公司从 2025 年 3 月份开始选择适用免征增值税政策， 相应的增值税销项税额直接计入收入，报告期内平均单价同比增长 3.95%， 整体收入微降 0.59%。

1.5. 产业园：持续承压

产业园板块基本延续过去经营走势，工业厂房类项目出租率和租金相对稳 定，研发办公类项目多数面临“以价换量”和“量价齐跌”的情况。受宏观 经济环境、行业趋势以及微观需求变化影响，产业园板块在供需失衡下，整 体经营仍承压。具体来看，工业厂房类项目出租率基本维持在 90%以上，但 在出租率，租金和收缴率边际上同样面临一定压力；研发办公类项目多数出 租率边际下行 1%-4%不等，部分项目采取“以价换量”策略出租率上升伴 随着租金的下降，但同时也有部分项目经营压力较高，呈现量价齐跌的情况。 反映到收入指标来看，可比项目的收入指标同比降幅基本在 7%-25%区间内， 虽绝大多数项目在调整项上同比贡献为正，但也仅有两只工业厂房类项目 可供分配金额同比收正。环比来看，部分前期收入跌幅较大的项目，二季度 跌幅有所收敛，但整体环比下行趋势未变。

1.6. 仓储：边际企稳

相较于产业园，仓储物流板块整体经营韧性较足，绝大多数项目出租率企 稳回升，但租金水平仍面临一定压力。从收入指标来看，尽管可比项目营业 收入同比承压，但过半可比项目 EBITDA 增速环比为正，且所有可比项目 的可供分配金额环比收正，边际企稳回升迹象明显。从经营指标看，前期部 分项目出租率一度降至 90%以下，近期逐渐回暖至 90%乃至 95%以上，以 价换量策略较为成功。不过从部分项目财报披露来看，区域内价格竞争仍较 激烈，后续经营承压格局或延续。

1.7. 消费：季节性回落，但整体保持强势

消费板块整体经营表现仍比较稳健，部分项目收入受季节性影响环比回落， 但经营指标仍保持相对高位。二季度作为购物中心的传统销售淡季，绝大多 数购物中心二季度收入指标环比下行，商超与农贸市场环比收入为正，但从 同比数据看板块整体向好。从经营指标来看，各项目出租率基本维持相对高 位，但租金水平环比下降幅度较大，主因部分项目租金水平与销售额挂钩程 度较深，传统销售淡季下租金抽成跟随下行，特别是奥特莱斯项目季节性特 征更显著。

具体到项目来看，部分调改与经营指标值得关注： 华夏华润项目报告期内新开业店铺 44 家，总计出租面积 6,454 平方米。二 季度客流同比增长 16.5%，4-6 月单月客流再创历史同期新高。同时，会员 规模持续上涨，报告期末会员总人数达 160 万，同比增长 21.3%，总量超青 岛市常住人口的七分之一，区域龙头优势持续巩固。此外，青岛万象城一期 南区等局部区域拟进行相关改造，改造涉及区域建筑面积约 1.25 万平方米， 预计投入金额 8,422 万元，目前改造工作已进入品牌全面装修阶段，预计将 于第三季度顺利完成改造工作并提早开业。开业后将为基础设施项目新增 约 15 家店铺。 华夏金茂项目 L1 层部分主力店区域自 2025 年 4 月启动品牌升级工作，该 区域将重新规划为 7 个专门店，可租赁面积将减少 241.50 平方米，截至报 告期末，已完成该区域全部店铺的招商，分别引入“华为智能生活馆”、头 部美妆集合店“THECOLORIST 调色师”、中高端女装“ARIOSEYEARS”、 一站式全能生活馆“乐沙儿”等优质品牌，预计在八月底前分阶段亮相开业。 中金印力项目报告期内持续招商调改，成功完成首店布局 17 家，并着重打 造 B 座百万餐饮矩阵，重点引入了一绪寿喜烧杭州直营店、西朗牛排、魏 斯理汉堡等具有市场号召力的城市首店品牌，通过首店经济带动提升项目 吸引力。 华夏大悦城项目新引入 9 家首店，包括“拉夫劳伦”、淮扬菜“夕拾未央”、 “小米之家”等，有利于进一步丰富项目业态。报告期内累计升级会员超 23000 名。 华夏首创奥莱项目方面，济南首创奥莱项目对 FILA、波司登旗舰店等重点 品牌启动了扩铺升级改造，预计将于第三季度开业；对 KAPPA、361°、李 宁时尚等现有品牌进行了移位改造，进一步提升了品牌形象与销售坪效；引 入 PINKO、BESIONIA、伯希和等更具市场潜力的新品牌；武汉首创奥莱项 目新引进 PINKO、AIFAXELECT、LOWA、泰兰尼斯等品牌已于报告期内 开业，已签约安德玛户外、DIKENI 等 12 家新品牌预计将于第三季度亮相， 项目同时完成了 361°、特步、NewBalance 等场内优势品牌的扩铺升级。 易方达农贸市场出租率提升显著，主因本基金运营管理机构（原始权益人） 全资子公司福州福聚楼餐饮有限公司承租了本基础设施项目 1 号楼 2 层剩 余空置面积 4,369.1 平方米创办“夜市海鲜美食馆”，并在承租后由原始权 益人出资完成装修、改造。此外，报告期末可供出租面积 76,016.07 平方米， 较 2025 年第 1 季度末可供出租面积 75,708.07 平方米增加 308 平方米，主 因 1 号楼附 2 层部分区域进行调整，将区域内运营管理机构自用办公面积 调整为可供出租面积。

2. 交易结构造成的基本面背离

与一季度报披露后的行情类似，REIT 二季度报披露后整体行情走低，但从 板块结构上来看区别较大。一季度报披露后 REIT 行情整体回调，板块间分 化大，主要由产业园板块领跌，经营稳健板块跌幅较小，消费板块不降反升； 二季度报披露后 REIT 行情虽也整体回调，但板块间分化相对较小，且主要 由经营更稳健的保障房、市政板块领跌，产业园板块跌幅较小。

行情分化的原因，一季度报披露后回调由分子端驱动，而本轮回调主要由分 母端驱动： 一季度报披露后整体行情走低，主因年初以来 REIT 市场行情高歌猛进，部 分投资者可能对 REIT 项目认识不足，而部分强周期板块项目低于预期的经 营表现推动估值再校准的同时，也给市场情绪带来一定冲击，体现为产业园 板块领跌，带动市场整体回调，部分项目回吐 2025 年以来 4 个月的涨幅。 对比来看，二季度报披露前 REIT 市场情绪偏弱，且学习效应下市场对于产 业园等板块更谨慎，体现为二季度报披露前产业园板块 2025 年以来涨幅相 对于其他板块更低，对项目预期下调后，尽管经营表现持续走弱，但股价波 动对应减少。因此本轮回调主线围绕投资者风险偏好转变，REIT 市场偏债 型项目跌幅更深。

本轮 REIT 行情回调正值投资者风险偏好转换，大类资产行情轮动期，基本 面定价权重较小。REIT 本质作为权益性工具，其投资者收益与底层资产收 入锚定，但权益市场的“高预期”叙事并未传导至 REIT 端，REIT 反而跟 随债市回调，一方面，对比股票，REIT 超高比例分红属性以及非永续经营 假设下，分子端眼前的“弱现实”相比“强预期”，对股价的影响更直接， “强预期”对股价的拉动作用有限；另一方面，过往 REIT 行情主要由无风 险利率下行驱动，利率上行后这部分涨幅回吐。 后续来看，短期 REIT 整体行情或仍受其债性主导，即投资者风险偏好转 换与增量政策落地情况仍是关注重点。对于经营弹性较低的项目而言，当 前行情走势主要看宏观大类资产间的轮动主线，增量政策利好对板块影响 偏利空，但对于负债端稳定的投资者而言，考虑到利差水平与扩募收益，其 长期配置价值仍存；而对于分子端弹性较高的项目与板块而言，短期会受市 场情绪与交易者结构影响，但长期核心影响因素仍是经营表现，可以关注落 地政策的相关性与即时性。

编辑：火腿肠