2025年中国互联网行业分析：头部游戏公司录得强劲增长，未来产品管线可期

来源：招商证券国际
发布时间：2025/07/31
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中国互联网行业分析：头部游戏公司录得强劲增长，未来产品管线可期。25年上半年游戏市场加速增长根据CNG的数据，25年前五个月中国游戏市场同比增长17%（去年同期同增3%），25年二季度同比增长约14%。其中手游同增20%，端游则恢复同比正增长5%。同样在25年前五个月，中国自主研发游戏的海外收入同增14%。我们观察到以下趋势：1）针对高质量游戏及出海发展的政策支持力度加大，版号审批节奏加快。年初至今获批游戏版号总数达991个（去年为857个）；2）产品打磨与长线运营：持续的内容更新与运营活动提升玩家粘性。比如王者荣耀、和平精英和第五人格等现有旗舰产品流水再创新高；3）AI产业化：根据行业调研，...

中国游戏行业主要趋势:

市场表现与重点游戏储备：根据 CNG 数据，2025 年前五个月中国游戏市场实现强劲同比增长 17%（对比去年同期同增 3%），其中手游市场收入同增 20%。2025 年上半年，我们重点覆盖公司推出的爆款游戏包括：腾讯的《暗区突围：无限》、《沙丘：觉醒》以及《最终幻想 14：水晶世界》；网易的《界外狂潮》、《守望先锋：归来》和《七日世界》等。随着暑期进入密集上线窗口，重点关注的新游戏包括腾讯的《命运扳机》、《终极角逐》以及网易的《命运：群星》、《无主星渊》等。

政策支持：截止 7 月，国产、进口及变更版号累计发放数量 991 个（去年同期 857 个），审批速度显着加快（据媒体报道，地方审批流程约较中央审批快 30%）。北京、浙江、广东等地政府设立专项基金，以鼓励高质量自主研发游戏、简化审批程序、支持游戏企业出海。

游戏打磨与长线运营策略：根据 CNG 数据，中国游戏行业收入排名前 100 的产品，其平均运营年限已由 2023 年的 6.2 年上升至 2024 年的 7 年；2024 年上线不足一年的新游戏收入占比仅为 21%，而 2025 年上半年进一步降至5.2%。龙头厂商愈发重视游戏的长期运营，腾讯的常青游戏数量由 12款增至14款，其中《王者荣耀》、《和平精英》收入创下历史新高；网易的《第五人格》在上半年实现强劲增长，用户数量亦创新高。越来越多的游戏采用赛季更新机制，并持续推出限时活动，以维持玩家的新鲜感与参与度。

AI 产业化：据 Unity 数据，游戏平均开发周期已由 2022 年的 218 天延长至 2023 年的 304 天。一些经典大作（如《上古卷轴 5：天际》、《赛博朋克 2077》）的开发成本通常在 5,000 万至 1.5 亿美元之间，开发周期为 3-6 年。即使投入巨大，也仍面临市场反馈不佳的风险。行业调研显示，60%的游戏企业正聚焦于 AIGC 的应用方向及效果，具体应用场景包括智能 NPC。角色建模、场景渲染、关卡设计、以及在游戏测试中利用 AI 模拟玩家行为等。根据渠道反馈，AI 辅助开发可提升内容生产效率 30%-50%。在版号审批环节，AI 也在提升效率方面发挥作用。据媒体报道，国家新闻出版署于 2025 年引入 AI 文本识别系统，使敏感内容识别准确率提升至 92%，人工审核工作量下降 40%。

多平台上线：1）跨平台互通产品覆盖不同终端用户，有效提升用户粘性及 ARPPU。数据显示，PC 端用户的 ARPU（每用户平均收入）为移动端的 2.5 倍。例如，腾讯旗下的《三角洲行动》近日宣布双平台日活跃用户（DAU）突破 1,200 万，创历史新高；2）跨平台策略有助于降低渠道成本及获客竞争压力；3）PC 端不涉及渠道分成（如 Apple App Store 的 30%抽成），且获客成本更低，带动利润率显着提升。

公司展望

腾讯：游戏与广告业务保持稳健增长，AI 领先地位持续赋能

25 年二季度前瞻：我们预计 25 年二季度总收入同增 11%，其中游戏收入同增 15%，广告收入同增 19%，金融科技及企业服务收入同增 5%。受益于各业务条线利润率的持续提升，预计同期非 GAAP 经营利润同增 13%，非 GAAP 净利润同增 9%。25/26 财年：我们预计腾讯整体收入将同增 11%/9%，非 GAAP 净利润则同增 13%/12%，主要受益于持续的成本控制与 AI 助力提效带来的利润率扩张。

游戏业务：我们预计腾讯国内游戏收入同比增长 14%，驱动因素包括：1）14 款常青游戏稳健表现；2）《地下城与勇士：起源》、《三角洲行动》等新游带来增量贡献，其中《三角洲行动》用户活跃度持续提升，有望成为下一款常青游戏；3）新上线产品的拉动，包括《最终幻想 14：水晶世界》、《胜利女神：妮蔻》、《暗区突围：无限》等。此外，我们预计国际游戏收入同比增长 17%，主要受《荒野乱斗》、《PUBG Online》等产品表现驱动。重点游戏储备：1）《王者荣耀世界》PC 端近期已开启新一轮内测，预计于 2025 年四季度或 2026 年正式上线；2）《无畏契约：源能行动》已于 7 月 17 日启动内测。预计于 2025 年四季度上线；3）其他重点游戏储备包括：《命运扳机》（预计 2025 年 7 月上线）、《终极角逐》（预计 2025 年 8 月上线）。《洛克王国：世界》（预计 2025 年下半年上线）；4）2026 年潜在重磅游戏包括：《刺客信条：侠隐》、《异人之下》、《流放之路 2》（国服版）以及《彩虹六号》手游等。

广告业务：我们预计 2025 年二季度广告收入将实现同比增长 19%，快于整体市场，主要受视频号。小程序和微信搜索需求强劲带动。AI 的应用显著提升搜索准确率于匹配效率，同时带动整体回报率提升。

金融科技及企业服务：我们预计企业服务收入将实现加速增长，同比增速达 20%（相比 2025 年一季度同比增长 17%）；金融科技（支付）业务收入则维持低个位数同比增长。

游戏业务：给予 15 倍未来 12 个月市盈率，与网易 15 倍目标估值相当，高于同行（含 A 股游戏公司）10 倍均值，因为腾讯具有更强的竞争优势：规模更大、行业地位领先、且在海外游戏市场的表现强劲。

社交网络业务：给予 15 倍未来 12 个月市盈率，高于同行 12 倍均值，因为腾讯背靠微信强大的生态系统，拥有更坚实的品牌和产品护城河。

广告业务：给予 25 倍未来 12 个月市盈率，与 Meta 25 倍目标估值相当，因为我们认为腾讯的微信生态具有更大的竞争优势，通过视频号、搜索，小程序等，有更高的增长率和变现潜力。

云/企业服务：给予 5 倍未来 12 个月市销率，与阿里巴巴目标估值一致。

金融科技业务：给予 10 倍未来 12 个月市盈率，考虑到宏观消费疲弱带来的增长压力。

随着估值周期前移及汇率调整，目标价由 650 港元上调至 670 港元，对应 25/26 财年 23/20 倍市盈率。

网易：游戏业务增长动能持续，产品储备丰富可期

我们预计网易 2025 年二季度收入同比增长 12.6%，其中游戏收入同比增长 17.7%，主要受端游持续强劲增长（2025 年二季度同增 65%）和手游回暖（2025 年二季度同增 3.2%）驱动：1）《漫威争锋》第三赛季与 7 月初开启，带动用户回流；2）《燕云十六声》（2024 年 12 月、2025 年 1 月上线）维持稳定表现；3）《第五人格》实现营收同比双位数增长；4）新上线产品如《界外狂潮》、《七日世界手游》、《守望先锋：归来》等带来增量贡献。

我们预计 2025 财年游戏收入同比增长 13%，其中端游同比增长 38%，手游同比增长 3.6%。重点游戏储备：《命运：群星》（8 月上线）、《无主星渊》（9 月上线）、《漫威：秘法狂潮》、《头号追击》、《灵兽大冒险》等。我们亦看好 2026 年备受期待的产品如《无限大》、《遗忘之海》，以及《燕云十六声》的全球版本上线。此外，《暗黑破坏神 4》已于 2025 年 7 月获得中国游戏版号，成为网易 PC 游戏矩阵的又一主力高品质 IP。

我们预计网易 2025 年二季度/2025 财年核心净利润将分别同比增长 23.7%/18.1%，主要得益于成本控制及高毛利业务占比提升（如端游）。

调整：我们基本维持对网易营收的预测不变，但小幅上调盈利预测，主要基于我们对其运营成本控制（尤其是销售及市场费用）更有信心，以及云音乐和有道业务杠杆效应下的利润率改善。

我们给予在线游戏板块 15 倍市盈率，这一估值倍数也与我们给予腾讯的相当，因为二者都是中国游戏市场的龙头玩家。

我们使用有道和云音乐的目标估值。对应有道 1.5 倍的市销率，与教培行业龙头平均的 2 倍市销率相当；对应云音乐 26 倍的市盈率。在 SOTP 估值中计入净现金，但给予 30%的折价处理。

我们将网易的分部估值目标价由 154 美元/240 港元上调至 166 美元/259 港元，对应 25/26 财年 18.2/17.1 倍市盈率。

哔哩哔哩：下半年新游上线在即，盈利增长前景持续强劲

我们预计 25 年二季度集团收入同增 20%，主要受游戏收入同比强劲增长 60%、广告收入同比稳健增长 20%、增值服务收入同比增长 10%带动。游戏方面：《三谋》（即《三国：谋定天下》）整体表现稳定，自 6 月起受益于第八赛季和周年庆活动推动表现回暖。基于去年同期《三谋》基数较高，我們預計 2025 年下半年游戏板块收入增長将同比下滑，但即将上线的新游戏有望形成对冲，包括《逃离鸭科夫》、《嘟嘟脸恶作剧》以及《三谋》的海外发行。总体而言，我们看好 B 站在经典游戏的长期运营能力，以及产品在迎合年轻人用户偏好方面的适配能力。

广告方面：我们预计 B 站 2025 年二季度/2025 財年广告收入将分别同比增长 20%/19%，主要驱动因素包括： 1）平台生态持续丰富带动日活用户与使用时长增长；2）广告负载率与广告库存提升，包括直播、框下广告、小程序等新形态；3）借助 AI 工具实现 ROI 提升，从而推动 eCPM 增长。

我们看好哔哩将实现卓越盈利增长，预计核心净利润在 25/26 财年同比激增 450%/40%，达 25 亿/34 亿元人民币，驱动力包括：1）持续提升运营效率及严格成本控制；2）AI 助力成本节约及投资回报率提升，视频 100% 由 AI 审核，标签自动生成，AI 推荐等功能已全面部署。