2025年重估“安全资产”系列专题报告：“反内卷”掩映下的商品超级周期

一、汇率支撑脉冲行情延续，关注后续美债发行节奏

7 月的脉冲行情幅度明显超预期，汇率仍是目前观察市场的最佳代理变量。我们自 5.28 《6 月脉冲》开始不断提示 A 股类似“看涨期权”，核心逻辑是人民币汇率这一核心变量 的持续强势。6 月底《“6 月脉冲”能否延续到 7 月？》中我们判断汇率仍有走强的潜力， 因而行情仍将在 7 月延续。从长期看，中美物价之间 20%-30%的轧差决定了：即便美国 对华关税不降，也并不会影响国内近几年持续的强出口，这进一步支撑了远期汇率走强。

但在节奏上，我们仍需对后续美债超发的节奏保持一分谨慎。在《大而美法案》通过后， 目前美债尚未开始大幅发行。按照美国财政部最新计划，TGA 账户将在 9 月末补充至 8500 亿美元。上一轮伴随着新发债务补充 TGA 账户的时间是 23 年 6 月，当时一度带动美债利 率冲破 5%的高位。这一轮 TGA 账户补充的斜率更快，且当前美债利率起点也更高，在当 前市场位置相对偏高的背景下，我们仍需警惕来自美元流动性的扰动。

二、掩盖在“反内卷”下的商品超级周期

在“反内卷”的带动下，上游资源&中游材料迎来大涨。7 月至今期货市场联动股票市场 推动上游资源&中游材料大涨，其中尤其是资源，如多晶硅、焦煤、锂、氧化铝等。股市 表现虽相较于商品明显弹性更小，但结构上也确实主要集中于资源&材料。

但这种市场演绎逻辑并非真实的“反内卷”：“反内卷”的真正主阵地应该是中游。基于上 一轮供给侧改革的经验，市场对“反内卷”的反馈仍然集中于上游资源&材料。但实际上 从 PPI 看，这一轮与 15 年供给侧改革时的最大区别在于：这一轮的通缩压力广泛分布在 上中下游，上游的压力相比于 15 年反而更小。

实际上，“反内卷”只是表象，商品的上涨是康波尾声叙事下的大概率结果，大宗商品的 这一轮“超级周期”才刚刚启动—— （1）逆全球化：内需商品实现的是和 23-24 年的公用事业一样的“涨价重估”。“反内卷” 只是供给侧变化一个形式之一，深层原因是：“逆全球化”之下全球利益分配格局重塑， 中美间的制造&消费的循环被打破，国内的资源&材料自然没有必要维持长期低价以补贴 这种循环。在 23 年这一变化体现在公用事业“涨价重估”上，25 年体现在了资源&材料 的“反内卷”式上涨之上。 （2）去美元化：美元走弱意味着全球商品从需求定价走向供给定价。这一变化提前作用 在了美元定价的商品之上（金银铜），而由于人民币和美元同向贬值（相比于其他货币）， 目前也作用在了人民币定价的商品之上。康波尾声主流货币通过贬值解决债务问题是必由 之路，以黄金为代表的全球大宗商品将在泛滥的流动性驱动之下迎来长牛。

三、“反内卷”是化债的前站，后续反而更要关注需求侧

从宏观视角看，“反内卷”是资产负债表温和出清的一环，是化债周期的第一步。在 5.11 《A 股能走出 519 独立行情吗？》中我们提到：完整的化债路径需要经历“出清→修复→ 扩表”三个阶段。2000 年的经济走出了 3 年的通缩，也迎来了一轮化债周期的出清。本轮 地产链经历漫长的出清后，“反内卷”为制造业提供了资产负债表出清的加速剂。

历史上的几轮供给侧出清均配套了需求侧的刺激，“反内卷”的推动反而给后续需求侧的 政策留了一个伏笔。例如 1998 年开启的化债周期中，伴随着国企下岗潮的是当时的房改 以及后续的出口刺激，而 2016 年的供给侧改革也配套了棚改货币化的需求侧政策。从这 一点看，“反内卷”只是化债周期的第一步，只有供给侧的变化并不够，当前反而更要关 注需求侧，下一个重要观测窗口是月底的政治局会议。

四、ROIC-WACC：谁是真“内卷”，谁在蹭“内卷”？

ROIC-WACC 可以作为衡量“内卷度”的核心指标。ROIC 代表了企业的投入资本回报率， 而 WACC 则代表了企业的加权平均资本成本。从经营角度看，非金融企业的 ROIC 应该 长期高于 WACC，这是上市公司持续经营的实际基础。如果 ROIC-WACC 为负，则代表 行业已经进入内卷的深水区。 透过 ROIC-WACC 有助于摸清 2016 年供给侧改革的脉络。回看 2015 年的供给侧改革， 当时的“深度内卷”行业主要集中于上游，因此当时的供给侧改革主要聚焦于钢铁、煤炭、 有色以及部分化工，中游制造偏少。同时目前看，大多资源&材料行业已经摆脱内卷，只 有焦炭、普钢等少数行业仍在内卷中。

整体来看，本轮中游材料+制造应该是“反内卷”的主战场。从 Q1 数据看，本轮政策提 及的“反内卷”的重点行业，均是 ROIC-WACC 为负的行业，例如焦炭、光伏、钢铁、 水泥等。除上述行业外，如风电设备、非金属材料、环保设备、航天装备、航海装备、玻 璃玻纤等行业同样是深度内卷。

从范围看，本轮“持续内卷”的行业数量显著多于 2016 年。14Q4-15Q4 间 ROIC-WACC 持续为负的行业并不多且以资源&材料为主，而本轮主要集中于中游材料&制造，且“持 续内卷”的范围相较于 2016 年明显更广。

目前焦煤、光伏设备、风电设备等仍属于待涨“真内卷”。结合最近一个月的涨跌幅看， 目前钢铁、建材等的涨幅已经比较充分，但风电设备、非金属材料、化学纤维、焦炭等仍 有进一步上涨的空间，属于待涨“真内卷”。

这个角度同样解释了为何“反内卷”只是商品上涨的表征逻辑。部分商品价格大涨，但从 ROIC-WACC 看，实际上还没有到需要“反内卷”的时候。比如氧化铝大涨，但实际上铝 厂目前仍旧谈不上内卷。类似的还有生猪：生猪期货大涨，但目前养殖业整体已走出“内 卷”，已经摆脱了亏损困境。

结合“内卷度”&景气度，目前焦炭、普钢、塑料、玻璃玻纤、光伏设备等行业深陷“深 度内卷”的同时景气度边际改善，可能是下一轮“反内卷”行情演绎的方向。

五、康波尾声，继续把握“硬通货”+“硬科技”

强汇率支撑下脉冲行情仍在延续，但仍需留一份清醒。远期看在中美物价指数轧差的作用 下，强出口的持续性可能会超市场一致预期。短期关注月底政治局会议在需求侧的政策， 同时谨慎关注来自海外的流动性压力。近期“硬通货”和“硬科技”都在表现，两个方向 均可逢低增配—— （1）黄金/银行/资源/公用等“硬通货”。弱美元仍在延续，黄金的回调又提供了一个良 好的买点。面临着即将到来的“二次滞胀”，以美元计价的短久期商品和以人民币计价的 长久期的银行/公用即将迎来系统性重估； （2）国产 AI 算力等“硬科技”。我们此前反复提及的中美算力估值差已出现收敛。但目 前国产算力仍然处于低位+低拥挤度的状态，建议继续战略超配低位的国产 AI 算力环节。

六、市场复盘及展望

6.1 市场复盘

本周 A 股市场、海外市场与其他大类资产表现： 万得全 A 本周上涨 2.21%，上证指数本周上涨 1.67%，沪深 300 本周上涨 1.69%，中证 500 本周上涨 3.28%，创业板指本周上涨 2.76%，科创 50 本周上涨 4.63%。 各类市场风格中，大盘价值本周下跌 0.11%，大盘成长本周上涨 2.41%，小盘价值本周上 涨 3.85%，小盘成长本周上涨 3.28%。 大类行业中，中游材料与资源类本周涨跌幅靠前，涨跌幅分别为 5.23%、3.67%，金融服 务与服务业本周涨跌幅靠后，涨跌幅分别为-0.80%、0.27%。 一级行业中，本周涨跌幅前三行业为建筑材料、煤炭、钢铁，涨跌幅分别为 8.20%、7.98%、 7.67%；本周涨跌幅后三行业为银行、通信、公用事业，涨跌幅分别为-2.87%、-0.77%、 -0.27%。 本周境外市场大多上涨，其中标普 500 上涨 1.46%、恒生指数上涨 2.27%。 大宗商品大多下降，其中布油下跌 2.42%、COMEX 黄金下跌 0.59%。 截至本周收盘，中国十年期国债收益率为 1.73%，较上周上升 6.72BP。

从静态估值的角度看： （1）A 股总体 PE（TTM）从上周的 20.41 倍升至本周的 20.73 倍，PB（LF）从上周的 1.67 倍升至本周的 1.70 倍；A 股非金融 PE（TTM）从上周的 32.70 倍升至本周的 33.44 倍，PB（LF）从上周的 2.23 倍升至本周的 2.28 倍； （2）创业板 PE（TTM）从上周的 66.86 倍升至本周的 68.37 倍，PB（LF）从上周的 3.70 倍升至本周的 3.78 倍；科创板 PE（TTM）从上周的 218.72 倍升至本周的 226.31 倍， PB（LF）从上周的 4.21 倍升至本周的 4.36 倍； （3）创业板/沪深 300 的相对 PE（TTM）从上周的 5.00 升至本周的 5.07，相对 PB（LF） 从上周的 2.64 升至本周的 2.67；科创板/沪深 300 的相对 PE（TTM）从上周的 16.35 升 至本周的 16.77；相对 PB（LF）从上周的 3.00 升至本周的 3.08； （4）A 股总体总市值本周上升 1.63%；A 股非金融总市值本周上升 2.32%； （5）A 股非金融 ERP 从上周的 1.39%降至本周的 1.26%；股债收益差从上周的 0.17% 降至本周的 0.08%。

从动态估值的角度看： （1）A 股总体重点公司全动态 PE 从上周的 13.54 倍升至本周的 13.71 倍；A 股非金融重 点公司全动态 PE 从上周的 18.15 倍升至本周的 18.55 倍； （2）创业板重点公司全动态 PE 从上周的 26.12 倍升至本周的 26.78 倍；科创板重点公 司全动态 PE 从上周的 49.68 倍升至本周的 51.14 倍； （3）创业板/沪深 300 重点公司的相对全动态 PE 从上周的 2.15 升至本周的 2.19；科创 板/沪深 300 重点公司的相对全动态 PE 从上周的 4.09 升至本周的 4.18； （4）A 股非金融重点公司全动态 ERP 从上周的 3.84%降至本周的 3.66%。

6.3 经济要闻回顾

证监会部署下一阶段改革发展七大重点任务：提出，全力巩固市场回稳向好态势；推 出深化创业板改革的一揽子举措；从资产端、资金端进一步固本培元，加快推进财务 造假综合惩防意见落地；持续提升监管执法效能；精准防控资本市场重点领域风险， 统筹化解处置房企债券违约风险和支持构建房地产发展新模式。

党中央批准海南自贸港封关运作：海南全岛将建成一个海关监管特殊区域，实施以 “‘一线’放开、‘二线’管住、岛内自由”为基本特征的自由化便利化政策制度。在 “一线”进口方向，对全国现有的部分禁止、限制类进口货物作出开放性安排。设置 运行海口新海港、海口南港等 10 个“二线口岸”，对进入内地的货物创新采取多种便 捷通行举措。享惠主体将基本覆盖全岛有实际进口需求的各类企事业单位、民办非企 业单位等，“零关税”商品范围扩大至约 6600 个税目。商务部网站 23 日也发布《海 南自由贸易港禁止、限制进出口货物、物品清单》，大幅提升了货物贸易的开放度。

6.4 未来重点关注

7 月 28 日美国 7 月达拉斯联储制造业就业指数； 7 月 29 日美国公布 5 月 FHFA 房价指数； 7 月 30 日美国公布 7 月新增 ADP 就业人数，欧盟公布第二季度欧元区实际 GDP； 7 月 31 日中国公布 7 月官方制造业 PMI，美国公布联邦基金目标利率，6 月核心 PCE 物价指数； 8 月 1 日欧盟公布 7 月欧元区:核心 CPI，美国公布 7 月非农就业人口变动。

编辑：火腿肠