2025年三花智控研究报告：逆卡诺循环产业链龙头，机器人业务再续成长曲线

公司概况，新业务多次助公司高增长

(一)逆卡诺循环产业链能力强，助公司实现业务拓展

公司是全球逆卡诺循环产业链配件龙头，包括冰箱、暖通空调、新能源汽车热管理、储能热管理、机器人热管理。公司初期主要业务是家用空调、冰箱、中央空调配件，包括空调电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器。

在优秀的工业化能力支持下，公司成为特斯拉的重要合作伙伴。公司在特斯拉汽车发展中起到重要支持作用，也因此打造汽车热管理第二业务曲线，产品主要有车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件。

储能热管理是逆卡诺循环的重要应用领域之一，这一市场未来潜力巨大。储能热管理属于逆卡诺循环产业链，公司技术优势得以复用。近年来，公司聚焦核心客户的业务布局，密切跟踪储能系统技术发展动向，并不断跟进储能热管理零部件的市场机会。2022年3月30日成立子公司三花新能源热管理科技(杭州)有限公司，主要生产储能空调整机及冷板、换热器等相关配套的温控零部件，系统性拓展储能热管理相关业务。2023年上半年公司公告称储能热管理系统解决方案成功突破行业标杆客户。

特斯拉是人形机器人发展先锋，公司凭借优秀的工业供应链实现能力，深入介入人形机器人零部件。特斯拉与公司保持深度合作，在2017年便认可公司的一级供应商身份，且多年来始终是公司的第一大客户。作为科技领域领军企业，特斯拉近年来在智能驾驶基础上，持续拓展智能楼宇、储能、人形机器人、脑机接口及航天等新赛道。三花智控依托新能源汽车精密部件配套的技术壁垒与全球化供应链优势，持续深化与特斯拉的核心合作，并顺势向储能、人形机器人领域延伸布局。

(二)业务多元化带动多次高增长

依托技术复用能力实现多业务垂直应用领域的拓展，公司收入多次出现增长高峰。2016年之前,公司收入增长以制冷零部件业务为驱动,受益于2008年至2013年的家电下乡、以旧换新和节能补贴等政策带动和空调市场扩容,公司制冷业务增长较好,2009-2016年营收GAGR为18.69%。

2017年公司并表汽零业务，当年营收同比增长41%，随后汽零业务成为公司收入增长的主要驱动力，2017-2024年，公司营收收入从95.81亿元增长至279.47亿元，期间CAGR为16.52%;归属于母公司净利润从12.36亿元增至30.99亿元，期间CAGR为14.03%。

特别是2021-2022年间,受益于新能源汽车的渗透率快速提升和公司主要客户订单需求的增长,公司收入和利润高增，2020-2022年营业收入CAGR为32.77%,归属于母公司净利润CAGR为32.66%。

根据公司业绩预告.2025年上半年公司营业收入约为150.44-177.79亿元,同比增幅10%-30%归属于上市公司股东净利润18.93-22.72亿元，同比增长25%-50%,在制冷零部件和新能源汽车热管理健康发展背景下，公司业绩增长亮眼。

(三)供应链全球化布局

为服务全球客户，如特斯拉、欧美、日本的暖通客户等，公司已经实现供应链全球化布局。截至2024年12月31日，公司在全球共有48个生产工厂，包括美国、波兰、墨西哥、土耳其、奥地利、越南、泰国及印度的13个海外生产工厂;此外有6个在应用研发创新方面引领业界的研发基地，其中3个位于中国，2个位于美国，1个位于德国。不仅可以缩短产品的运输距离，降低运输成本，加快产品的交付速度，更有助于公司在复杂多变的国际贸易环境中建立韧性，助力公司能够更好地适应全球市场的多样性，为可持续发展创造更加有利的条件。

(四)公司注重股东回报，持续得到长期资金认可

近年来，公司成长快，分红率较高，得到长期资金认可。2010年至今，公司现金分红率持续维持在 20%以上，2020年分红率高达85.7%,持续回报股东。公司基本面稳中向好，叠加受益于新能源汽车和人形机器人概念催化，股价持续上涨，受到资金关注。截止2025年一季度，重仓持有三花智控的开放型基金(包括股票型和混合型)有180只，持股占公司流通股本的7.21%，持仓市值位列家电行业重仓股中第五位。

2025年6月20日，公司H股上市发行，资将用于工厂新、扩建及自动化升级。截至7月18日超额配授权行使完毕，此次日股预计发行4.77亿股，发行成功将摊薄EPS12.78%。根据公司此前发布的募资使用计划，预计募集资金中的23亿港元(占发行所得款项净额约30%)将用于未来三年内于中国扩建及新建工厂以及提高生产自动化水平，其中19.35亿港元投资于汽车零部件工厂改造升级(25%)，3.87亿港元用于制冷零部件相关产线改造，以进一步提高公司产能及效率。具体来看，公司将扩建及新建5至7个生产工厂，升级自动化生产设备，招聘技术员工，并于2028年底将汽车零部件及制冷空调电器零部件于中国的年产能分别增加约190万件及560万件。其余募集资金将用于流动资金补充。

制冷空调零部件龙头

(一)全球市场规模稳步增长，核心细分品类增长动能强劲

全球制冷空调控制元器件市场规模稳步增长。受全球变暖趋势加剧及消费者生活水平提高的双重驱动，全球制冷空调需求量不断提高，进而刺激制冷空调控制元器件的市场规模增长。据Frost&Sullivan 数据，按照收入计算，全球制冷空调控制元件市场规模已从2020年的 275亿元人民币增长至2024年的364亿元，CAGR为7.4%;预计到2029年将进一步增至516亿元。其中，阀类占全球制冷空调控制元器件市场比例最高，2024年为179亿元，占比为49.2%，控制器、换热器和泵类收入占比分别为19.2%、16.5%和3.0%。

关键元器件中，微通道换热器、变频控制器和四通换向阀市场规模最大，电子膨胀阀与微通道换热器增长最为迅速。据Frost&Sullivan，2024年变频控制器、微通道换热器和四通换向阀全球市场收入分别为58亿元、55亿元和53亿元，合计占比超50%，为市场规模最大的三类关键元器件。其中，微通道换热器受益于技术创新带来的性能提升，2020-2024年CAGR达16.9%，为增长最快的细分关键元器件，预计至2029年仍将维持领先增长态势。电子膨胀阀受益于全球空调渗透率提高,尤其是新兴市场与冷链需求增长,2020-2024年CAGR为13.6%,预计2024-2029年CAGR为 11.6%。

(二)中国为全球最大市场，政策与需求双轮推动关键品类高增

中国是全球最大的制冷空调控制元器件市场，据Frost&Sullivan,2024年中国制冷空调控制元器件收入172亿元，占全球总量的47.3%。2024年中国颁布的《2024-2025年节能降碳行动方案》等一系列低碳节能政策及居民环保意识的提高，加速了原有环境污染的制冷剂淘汰，从而推动了节能降耗的制冷空调控制元器件的需求增长。此外,海外市场需求的增长进一步带动中国企业制冷空调控制元器件出口增长。预计到2029年中国制冷空调控制元器件收入将持续增长至249亿元占全球制冷空调控制元器件总收入的48.3%，显示出强劲的发展潜力。

中国冷链物流及数据中心的兴起，推动了电子膨胀阀、压力传感器等相关零部件的市场规模迅速增长。随着冷链物流行业及数据中心行业的快速发展，制冷空调控制元器件在新兴市场迎来广阔的市场机遇。据Frost&Sullivan统计，2020年至2024年中国冷链物流、数据中心服务市场规模的CAGR分别为8.8%、11.6%,下游应用对质量及空调效率和可行性要求更高，推动专属零部件需求增长。同时，用于冷链物流及数据中心冷却的核心零部件电子膨胀阀、压力传感器在中国市场规模实现高速增长，2020-2024年CAGR分别为13.0%和19.2%，预计2024年至2029年仍保持两位数增速。

(三)制冷行业市场集中度高，三花为龙头企业多产品市占率全球第一

全球制冷空调控制元器件市场集中度高，龙头企业凭借技术、成本与规模优势占据主导地位。据Frost&Sullivan,2024年全球前三大制冷空调元器件提供商市场份额高达81%,其中阀类、换热器、控制器、泵类供应商CR3分别为89.7%、92.8%、31.6%、87.5%的市场份额。公司为行业龙头，多种核心品类中市场占有率全球第一。据Frost&Sullivan,按照收入计算,2024年公司四通换向阀、Omega 泵、电子膨胀阀、电磁阀、微通道换热器、截止阀、球阀产品全球市场占有率第一，分别为55.4%、53.6%、51.4%、47.7%、43.4%、39.1%和32.8%。在压力传感器与控制器全球市场份额均排名第二，市场占有率分别为15.9%和12.5%。

公司在制冷业务的营业收入规模与盈利能力均具有明显优势。营业收入方面，公司2024年制冷业务营业收入为166亿元，同比+13.1%，且过去四年内制冷业务收入持续正增长，整体规模始终领先于国内制冷行业最主要的竞争者盾安环境。毛利率方面，公司制冷业务毛利率始终保持在25%30%的较高水平，高于竞争对手。公司凭借更强的产品定价能力与成本控制，实现了收入与利润的双优表现，市场竞争力领先。

第二业务曲线，新能源汽车热管理龙头

(一)新能源汽车渗透率快速提升，市场规模庞大

全球新能源汽车行业蓬勃发展，我国贡献全球过半产销。全球汽车行业的去碳化目标、新能源汽车技术的提升以及新能源汽车充电基础设施的发展，带动了全球新能源汽车行业快速发展。全球新能源汽车销量由 2020年的520万台增加至2024年的2140万台，复合年增长率为42.7%.2020年至2024年，全球新能源汽车渗透率由6.7%上升至23.6%:而全球传统内燃机汽车销量则由2020年的7280万台减少至2024年的6920万台。国内方面，我国新能源汽车产业正处于快速成长期、贡献全球过半产销。2024年我国新能源汽车销售1229万台，贡献全球57.4%销量，新能源汽车销售渗透率同比提升9.9个百分点至44.6%，渗透率快速提升。汽车以旧换新政策对新能源车补贴力度高于燃油车，叠加汽车下乡政策与购置税减免均只适用于新能源车，国内新能源车销量具备更强支撑。与此同时，智能网联和自动驾驶技术商业化正逐步展开，进一步提高新能源汽车的渗透率,推动汽车热管理系统零部件市场快速扩张。

新能源汽车热管理单车价值明显高于传统燃油车。传统热管理核心组件包括空调压缩机、散热器、油冷器、中冷器等，价格在500-100元，合计单车价值量为2230元。新能源汽车热管理核心组件新增冷却板、电池冷却器、电子膨胀阀等11项核心零部件，并且使用电动压缩机(1500元左右)替代传统机械压缩机(500元左右)，用热泵系统(1500元左右)替代PTC加热(400元左右)因此新能源车热管理单车价值量高达6410元，接近传统燃油车的三倍。

(二)全球新能源汽车零部件行业快速发展

全球汽车热管理系统零部件行业迅速发展,新能源汽车热管理系统零部件收入的贡献显著提升。随着全球新能源汽车渗透率的提高以及新能源汽车热管理单车价值的提高，全球汽车热管理系统零部件市场收入从2020年的1695亿元增长至2024年的2798亿元，CAGR为13.3%，呈稳健上升趋势。其中，新能源汽车热管理系统零部件全球市场规模从2020年164亿元增至2024年1162亿元，CAGR高达63.1%。据Frost&Sullivan预计，2029年全球汽车热管理系统零部件市场规模将增长至5289亿元，2024-2029年CAGR为13.6%，新能源汽车热管理系统零部件全球市场规模预计将增至3771亿元，占全球市场收入的71.3%，将成为未来行业增长的主要驱动力。此外，汽车热管理系统按类别可分为集成组件、汽车阀门、汽车泵及汽车换热器。其中，2024年汽车换热器全球市场规模收入为1226亿元,占全球市场份额最高为43.8%,汽车泵和汽车阀门占比分别为6.7%和 4.9%。

(三)中国为全球最大汽车热管理系统零部件市场

中国为全球最大汽车热管理系统零部件市场，增长动力主要来自新能源汽车渗透的持续提升。据Frost&Sullivan，2024年中国汽车热管理系统零部件市场规模为1355亿元，占全球市场规模的48.4%;预计 2029年将增长至3149亿元，全球份额进一步提升至59.5%。随着中国新能源车渗透率的提升，中国新能源汽车热管理系统零部件市场规模由2020年96亿元增加至2024年的980亿元，CAGR为78.7%，预计至2029年将以24.5%的年复合增长率持续增长。

集成组件、车用电子膨胀阀、汽车电子水泵及电池冷却器等新能源汽车热管理系统的关键零部件增长迅速。据Frost&Sullivan，2024年集成组件、车用电子膨胀阀、汽车电子水泵及电池冷却器的中国市场规模分别是46亿元、17亿元、102亿元及106亿元，2020-2024年间CAGR分别为67.6%、75%、47.4%及76.1%，增长明显快于其他类别零部件。

(四)汽车热管理行业竞争格局集中，三花在核心品类中全球领先

全球汽车热管理系统零部件行业集中度高，龙头企业凭借系统集成能力与客户黏性占据主导地位。据Frost&Sullivan，2024年全球五大汽车热管理系统零部件提供商市场占有率达77.9%，呈现寡头格局。在细分品类新能源汽车核心零部件的细分品类上，“头部效应”更加明显。据Frost&Sullivan ，2024年集成组件、车用电子膨胀阀、电池冷却器、汽车电子水泵前三大厂商合计市场占有率分别为89.6%、89.7%、62.7%、60.5%。

公司在多个零部件品类的全球市场中占据领先地位。据Frost&Sullivan统计，2024年公司在全球集成组件及汽车阀门市场均位列第一，市场占有率分别为65.6%和19.3%:在全球汽车泵市场排名第四，市场占有率为8.6%。其中，车用电子膨胀阀的全球市场占有率高达48.3%,稳居行业第一;同时，公司在电池冷却器及汽车电子水泵的全球市场中分别排名第三和第四，市场占有率分别为 5.9%和 5.5%。

公司收入规模和盈利能力在汽车热管理行业内处于领先地位。2024年，公司在汽车热管理行业的营业收入达到114亿元，同比+14.9%，过去5年整体呈上升态势。此外，公司盈利能力处于行业前列。2024年，公司汽车零部件业务毛利率为27.6%，同比增加0.53个百分点，汽零业务毛利率显著高于盾安环境的23.1%、银轮股份的19.5%以及拓普集团的17.1%。

储能热管理业务展望

(一)储能热管理前景广阔

储能市场快速增长，发展前景广阔。2024年《中华人民共和国能源法》首次将新型储能纳入法律体系，明确其作为电力系统“关键调节资源”的法定地位，同年发布《加快构建新型电力系统行动方案》明确提出推动储能参与电力市场交易。根据中国化学与物理电源行业协会储能应用分会不完全统计，2024年中国新型储能新增装机109.58GWh(CAGR136%)，新型储能累计装机达176.45GWh，功率和容量分别同比增长131.86%和163。8%，首次超越抽水蓄能，成为电力系统第二大灵活调节资源。全球方面，TrendForce数据显示在2020年到2023年，全球新型储能装机从 11.3GWh快速提升到了110GWh，年均复合增长速度高达113%，呈现出快速上升的趋势，预计2025年全球储能新增装机有望达86GW/221GWh，同比增长27%/36%。

储能系统中热管理成本占比约2%-4%,其中液冷技术因散热效率优势(较风冷提升3倍)成为主流，2025年液冷渗透率预计达45%。我们预计2025年全球储能新增装机230GWh，按液冷渗透率45%、单GWh热管理成本1.2亿元(2022年液冷系统采购单价约1.42元/Wh-1.61元/Wh。)计算，全球热管理市场规模超过120亿元。其中，压缩机/换热器/水泵等核心部件需求增长，我们预计2025年全球市场规模约40亿元。

(二)热管理技术复用，公司切入储能赛道

储能电池热管理系统相较于动力电池呈现出使用环境的差异性，对热管理技术提出更高要求。在电化学储能系统中，温控系统是保障安全运行与性能优化的核心模块。随着全球储能装机规模快速增长，以及储能电池单体功率密度逐步提升，对热管理技术提出更高要求。随着大型储能项目建设，液冷储能系统正逐步成为市场技术主流。

面对储能热管理的复杂挑战，三花在技术层面实现多项突破。根据易贸汽车资料，三花针对电池均温性、能效提升、空间紧凑等需求,研发了先进的液冷与直冷技术,在机组设计上采用微通道、电子膨胀阀和变频控制等技术，相较于采用翅片管的定频机组实现能效提升。同时，选配自然冷却技术，可使全工况综合能效再提升20%，极大提高了能源利用效率。三花的储能热管理解决方案已在国内外多个项目中成功应用，展现出卓越的性能与可靠性。

公司空调制冷零部件技术可以在储能零部件市场上实现复用，具有显著优势。储能热管理与空调制冷、新能源汽车热管理在理论具备高度相似性，公司技术优势得以复用。近年来，公司聚焦核心客户的业务布局，密切跟踪储能系统技术发展动向，并不断跟进储能热管理零部件的市场机会。公司在储能热管理尤其是电化学储能热管理领域做了深度布局，2022年3月30日成立子公司三花新能源热管理科技(杭州)有限公司，主要生产储能空调整机及冷板、换热器等相关配套的温控零部件，系统性拓展储能热管理相关业务，2023年上半年公司公告称储能热管理系统解决方案成功突破行业标杆客户。

深入布局人形机器人零部件

(一)人形机器人商业化落地渐近，产业链机会丰富

特斯拉 Optimus 量产渐行渐近,2025年或将成为量产元年。自2023年以来,特斯拉 Optimus接连展现出自主执行不同任务的能力，2024年当地时间11月28日，特斯拉机器人官方在海外社交媒体X上发布Optimus最新动态,视频中的机器人通过具备 22个自由度的灵巧手已能够完成单手接住抛出网球的动作，展现出较强的灵活度。我们预计特斯拉Optimus在经过了两年的技术验证后已处于量产前夕，预计2025年特斯拉Optimus将率先实现量产。

2025年以来人形机器人技术进步加速，实践应用尝试不断丰宫，国内产业链百花齐放。如人形机器人半马、格斗插台赛、能力挑战赛、运动会等，人形机器人产品开始从实验室走向实践，在实际应用场景中检验核心能力，驱动技术进步。另外，产业链层面从过去龙头(特斯拉)引领转为国内产业链百花齐放的发展态势，宇树、智元、松延动力、乐聚、优必选等国内龙头订单表现亮眼,国内技术成熟度加速提升。

规模化生产下的均价下行有望带动人形机器人市场释放扩容潜力，中国市场引领全球发展。伴随规模化生产与平台型技术的大范围应用，人形机器人成本有望快速下行，带动均价下降，释放市场扩容潜力。据高工咨询预测，2030年全球人形机器人市场规模有望达到151.42亿美元，2024-2030年CAGR为56.85%，中国市场规模有望达到379.70亿元，CAGR达61.29%，增速快于全球市场，将成为全球人形机器人市场引领者。

预计人形机器人将率先落地工业应用领域，后拓展至商业与家庭服务，远期市场规模超万亿。相比服务业应用场景，工业应用场景的程序化工序更多，因此我们认为，在产业发展前期，人形机器人将更多应用于制造业场景中的标准化流程，随着技术的发展与成熟逐渐扩展至商业与家庭服务领域，因此中短期来看，人形机器人市场的扩张主要在工业领域，据亿欧智库预计，到2030年工业领域人形机器人市场规模有望达到2383亿元，此后商业服务与家庭生活领域人形机器人市场开始扩容，到2040年整个人形机器人市场规模有望达到近3万亿元。

(二)公司深度绑定特斯拉，积极布局高价值的机电执行器

人形机器人核心产业链包括执行器总成、芯片、视觉系统、电池等，执行器总成是价值量最高的零部件，以特斯拉Optimus为例，包括直线执行器(核心部件:行星滚丝杠、无框力矩电机)、旋转执行器(核心部件:谐波减速器、无框力矩电机)、手部执行器(核心部件:行星减速器、空心杯电机)，合计价值量占比超过70%，其中丝杠、减速器、无框力矩电机、空心杯电机等占据较大价值量。依托与特斯拉的深度绑定关系，三花智控进入Optimus产业链，布局旋转执行器(电机+谐波减速器+轴承+力矩传感器+位置传感器+编码器等构成)和线性执行器(由电机+反向行星滚柱丝杠+力矩传感器+位置传感器+编码器)供应，有望率先受益于人形机器人产业化带来的市场扩容机遇。

公司利用在电机及相关产品批量生产方面的成熟能力、可扩展性和成本效益，正在通过开发机电执行器战略性地切入到仿生机器人市场。机电执行器是将来自机器人控制系统的命令转化为其物理运动的重要组件。截至2024年，公司业务仍处于研发阶段，旨在大规模商业化之前进一步完善产品原型。公司的目标是打造比现有选项更轻、更小、动作更精确的执行器，同时也在规划海外生产布局，提高全球影响力和制造能力，以获得先发优势，并将自身定位为仿生机器人机电执行器市场的引领者。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）