2025年Q3产业债策略：挖掘“反内卷”下的行业配置机会

1 Q3 超长信用债策略：逐渐止盈，等待后续进攻机会

1.1 一级发行：Q2 新增供给较多，但未来短期可能受挫

Q2 超长信用债供给环比增多，产业大央企依然是融资主力。我们定义考虑行权后的剩余期限在 7 年及以上的信用债为超长信用债，这一口径下 H1 合计发行 5398 亿元，从节奏上看 Q2 环比增长 63%，占全部信用债的比例升至 9.27%，但仍不及去年 Q3 水平。从发行人分布上看依然是以产 业为主，占比约 72%，国家电网等大央企发行体量较大，中化、诚通、国新、中石化、国投和南 方电网均超百亿元，诚通新发节奏放缓。

7 月初以来债市迎调整，超长信用债供给短期可能受挫、后续恢复有待观察。在度过 Q1利率调整 期后，Q2 利率修复后低位震荡，为企业锁定长期成本提供契机，而新债供给增多、品种扩容也有 助于提升流动性，为 6 月市场交易超长信用债、压缩流动性溢价做好铺垫。进入 7 月以来“股债 跷跷板”问题成为债市主要扰动因素，债市回调速度较快引发长久期品种转向浮亏，尽管当前属 于债市资管产品传统扩张期，配置力量在调整前期有所抵抗，但收益率上行的速度还是超出市场 预期。在调整行情下预期债券推迟、取消发行数量较多，定价较为敏感的长期限信用债尤其如此， 短期内供给可能受挫、后续恢复还得观察市场情绪。

1.2 收益性态分析：当前调整风险较大、后续赔率不足

1.2.1 超额收益前置条件：利率下行或利差压缩必有其一，且幅度不能小

相比于常规的短端下沉、高等级拉久期、二永做波段等策略，我们需要明确超长信用债能获取超 额收益的前提条件。根据图 3 我们可以回答以下几个问题： ①长久期信用债什么时候跑赢短久期信用债？

牛市中全面跑赢，尤其是在 2014~2016（资产荒&绝对收益较高）、2024/1~2024/8（利差 大幅压缩）两段区间内大幅跑赢。

②长久期信用债什么时候跑输短久期信用债？在急跌中都跑输，在部分节奏偏慢的熊平行情中（2017/5~2017/10、2020/5~2020/12）凭 借票息优势可以持平。

③长久期信用债什么时候跑赢长久期利率债？ 牛市的偏后半段普遍跑赢，尤其是 2014~2016 大牛市中经历了利差大幅压缩； 熊市初期信用调整偏慢，略有跑赢，如 2016 年末； 2017/5~2017/11、2020/4~2020/12（经济深 V 修复）两段利差被动压缩； 牛市前半段总体持平，遇到暂时明显扰动后也是持平。 ④长久期信用债什么时候跑输长久期利率债？ 在急跌中都跑输，机构行为转向时也跑输（2024/8~2024/12）。

因此，信用拉久期想要获得相对可观的超额收益，利率下行或利差压缩必有其一且幅度还要够大。 我们就以下三种情景大致进行分析： 牛市中：几乎都能跑赢利率和短信用，且不怕信用利差被动走阔（有票息优势，因此最差情 况也是持平），除非收益率压缩到极致引发机构行为反转（2024/8），但是自 2021~2023 年的慢牛表现来看，信用拉久期相比利率或信用短端下沉收益增强累积较为缓慢，只有在 2014~2016、2024/1~2024/8 国债收益率大幅下行同时伴随利差压缩，或者 2024 年末快牛 行情中才能明显跑赢； 震荡市中：持仓体验不好、怕急跌，因此利率或二永做波段更好，如果是窄幅波动那收益来 源主要就是积累的票息，但跟短信用下沉相比难以拉开足够差距； 熊市中：无法跑赢短信用，即便有票息优势也不行（除非是调整早期，信用债还未受到波及 的时候），收益率上行斜率不大、配置力量偏强的时候也许能凭借票息跑赢利率。

1.2.2 急跌触发因素：多为机构行为反转，当前需重视

鉴于长久期信用债具备票息优势，在长周期复盘中票息积累的收益不可忽视，因此我们选用中债 财富指数进行累计盈利比较，考虑利息和本金提前偿还额再投资因素。短久期下沉的参考基准是 隐含 AA 级 1Y 以下以及 1~3Y，拉久期的参考基准是隐含 AA+级 3~5Y、5~7Y、7~10Y 以及 10Y 以上（这里主要分析 7~10Y），利率的参考基准是 7~10Y 国债。鉴于 2013 年以前暂未推出信用 债财富指数，复盘分析就从 2013 年开始，并将此时的国债财富指数也化为基准（100）进行比较。 本文仅考虑财富指数的相对差异，杠杆因素暂无法纳入分析。

近年来超长信用债急跌的触发因素多为机构行为反转，虽预判下半年“股债双牛”，但当前“股 债跷跷板”扰动下市场情绪已受波及，短期风险不容忽视。拉长视角看，自 2013 年以来债市以 长牛为主，广谱利率整体下移，熊市较少但多为急跌，主要触发因素为监管或机构行为反转，资 金面在其中也起到推波助澜的作用，而来自基本面、股市的打击通常不大，时长以短期压制情绪 为主，信用风险的冲击有时更只是结构性地影响弱资质主体。在此背景下信用债拉久期的收益表现自然较好，同步性强但波动明显更大，尤其是在资金面、流动性面临压力的情况下更容易出现 急跌（典型如 2014 年末回购新规、2016 年末 MPA 考核、2024 年 8 月赎回等），但由于收益率 整体下行且票息优势明显（尤其是 2016 年以前），信用债拉久期明显跑赢短久期下沉和 10Y 国 债（倘若考虑加杠杆则领先幅度可能缩小）。就当前而言，我们对下半年的整体判断依然是“股 债双牛”，但股大概率强于债，在当前收益率点位市场情绪仍处于偏脆弱的阶段，且后续“股债 跷跷板”问题在下半年可能还会时有冲击，机构行为转向风险值得重视。

1.2.3 现状：资本利得、一二级价差、票息防御三方面均不支持继续挖掘

在报告《超长信用债可以考虑逐渐止盈》中我们明确提出：“对于多数投资者而言，超长信用债 已经到了可以考虑逐渐止盈的时点，主要原因包括：从资本利得角度看赔率在下降、一二级套利 空间难寻、票息保护能力不强难以提升胜率，因此建议可以逐渐止盈、长端切换为如 5Y 银行二 永债等流动性更强的品种上，等待下一次进攻机会。”在此我们保持观点不变。 从资本利得角度来说，超长信用债主要跑赢在 6 月的流动性溢价压缩，但向后看赔率在下降。我 们分别使用成交活跃的“24 诚通控股 MTN013A”（剩余期限 8.85Y，票息 2.87%）和“24 工行 二级资本债 02BC”（行权剩余期限 4.28Y，票息 2.37%）进行对比，不难发现超长信用债相比于 二永波动性更大，而更厚票息的累积在波动面前似乎变得无足轻重，尤其是在持仓时间较短的情 况下。当然，对于风险偏好较高的机构而言，倘若能同时将下沉也做得比较极致，从上半年表现 看是资本利得+票息累积双收的局面。在此以“24 云能投 MTN015”为例，可以明显看到其票息 收益累积速度明显更快，且在偏高的绝对收益面前，市场主流品种波动对其影响很小，利率上行 时常体现为利差的被动压缩，即便在调整程度最深的 3 月中旬，净值最多亏损 0.79 元，但加上票 息收益可以做到总收益基本不亏。向后看，一旦市场乐观情绪反转，或者甚至不需要反转，只要 市场认为利差很难再继续压缩，止盈的动机就会显著增强，导致行情难以延续，后续超长信用债 再想获得超额收益难度的明显增大，赔率下降已经可以止盈。

从一二级套利角度来说：一级票面利率定价贴近市场真实价值，基本不存在“发飞”现象，先前 存在的少量一二级套利机会现已难寻。假定发行后 10日的中债估值为市场真实价值，用此时中债 估值减去估算的对应期限国开债估值得到二级信用利差，与用票面利率在发行起始日当天计算的 一级票面利差相比，得到一二级价差。回顾历史表现不难发现一二级价差多数在±5bp 之内均匀分布，鲜有“发飞”情形，今年 2 月~4 月一二级价差为负值的分布密度较大，略有套利空间，但 进入到 5 月之后则重归均匀分布。

从票息防御能力来说：中高资质超长信用债票息保护效果很弱，几乎不能提升策略胜率。以 20Y 超长信用债“24 诚通控股 MTN010A”为例进行收益情景分析，截至 2025 年 7 月 17 日“24 诚通 控股 MTN010A”剩余期限 18.72Y、修正久期 14.28Y、票息 3.23%。假设利率曲线在+5bp 之内 波动，则持有 4M可通过票息积累覆盖净值亏损；同理，持有 8M可扛住+10bp 的收益率上行，持 有 1.3Y 可扛住+20bp 的收益率上行，持有 1.7Y 可扛住+30bp 的收益率上行。但对于超长信用债 这一流动性欠缺、对市场情绪敏感的品种而言，即便 4M 已是不短的持有期限，在此期间利率的 波动很容易导致浮亏，因此在当前市场环境下超长信用债的票息防御能力很弱，很难依靠票息提 高胜率。

1.3 策略：逐渐止盈，换成期限更短、流动性强的品种

我们认为对多数机构而言，超长信用债已经到了可以逐渐止盈的时点，理由如下： ① 今年 6 月之前超长信用债表现并不突出，但依靠 6 月流动性溢价的压缩可以做到净值不亏， 净收益来自于票息，超额收益主要是在 6 月中下旬积累起来的，但这点向后看很难延续；② 难以延续的原因在于超长信用债作为流动性很弱的品种，仅在市场乐观情绪愈发一致、开始 牺牲流动性换收益的环境下表现更好，这是一种很脆弱的状态，毕竟票息不够厚难以提升胜 率，仅是短暂的通过品种和久期放大赔率，一旦市场乐观情绪反转，或者甚至不需要反转， 只要市场认为利差很难再继续压缩，止盈的动机就会显著增强； ③ 当前超长信用债票息优势也不明显、保护能力比较欠缺，因此胜率并没有明显提高，短期持 仓例如 3M 以内容易出现浮亏； ④ 倘若不能依靠票息提升胜率，而仅靠拉长久期放大赔率的话，相比于 5Y银行二永债的优势就 没那么大，毕竟要面对流动性更弱的问题，除非踩准波段否则很难贡献超额收益； 后续想要获得超额收益主要来源有两方面： ① 一是流动性溢价的进一步压缩，催化剂包括信用债 ETF 的持续快速扩容、信用债供需格局继 续向好、资金面平稳、市场对利率下行预期犹在等，市场对此还有所期待，因此对于负债端 稳定的机构而言还可以继续博弈超长信用债； ② 二是对于风险偏好较高的机构而言可以在拉久期的同时进行下沉，例如“24 云能投 MTN015”，当绝对收益高到一定水平、利差有充分空间的时候，利率波动对其影响并不大 且很容易跑出超额，倘若后续广谱利率继续下行、信用品种资产荒延续的话，则很有可能延 续。

2 Q3 产业债策略：挖掘“反内卷”下的行业配置机会

2.1 建筑：以挖掘央企子公司为主，地方国企择优配置

2025 年建筑行业开年即承压，景气度下行趋势延续到 Q2。2025Q1 建筑业新签合同金额 6.58 万 亿元，同比缩减 2.21%，但缩减幅度略有收窄，与此同时新开工、施工、竣工面积分别同比缩减 12.49%、9.4%和 10.23%，Q2 施工面积同比缩减幅度加深，达到 12%。从总量上看，上半年狭 义基建投资增速仅 4.6%，慢于去年同期的 5.4%，且相比于 Q1增速有较大幅度下滑。建筑业 PMI 指数分项业务活动预期处于近 5 年同期最低，新订单指数也仅是与去年同期持平，虽 6 月数据稍 有改善趋势，但我们预计建筑业 Q3 数据整体继续承压。

展望 Q3，资金到位加速、“反内卷”倡议发布、出海增长有望带来景气度边际改善，但总体仍 将承压，行业集中度或进一步提升利好头部央国企。具体看 Q3 行业景气度支撑因素：（1）上半 年化债、土地收储对专项债资金额度消耗较大，但对基建的拉动作用有限，为保证项目资金年内 到位，新增专项债基本要在 Q3 发行完毕，Q3 新增专项债发行有望加速并推动施工进度；（2）7 月初 8000 亿元“两重”建设项目清单已全部下达完毕，“硬投资”类项目陆续开工或带来新订 单；（3）7 月 7 日 33 家建筑类企业联合发出行业“反内卷”倡议书，央企和地方国企在区域内 的龙头地位进一步得到巩固；（4）基建出海加速，今年前 5 个月对外承包工程业务完成营业额同 比增长 6.6%、新签合同额同比增长 14.4%；（5）雅江水电站开建提供业务增量，不过因工期偏 长，平摊到每年对建工企业带来的业绩弹性有限，但对市场情绪产生一定提振作用。 总体而言，以上因素利好头部央国企，在参与重大项目、基建出海、投标竞争力等方面均具备优 势，而中小建工企业特别是民企则更易被挤出，更多转向做头部企业的分包；但哪怕对于头部企 业而言，基建增速下行、地产继续磨底、出海占比不高等问题中短期内或将持续，“反内卷”落 地效果也有待观察，对于今年下半年总量上压力依然较大，且现金流或持续紧绷。

债券估值方面，二季度行业无重大舆情扰动、估值平稳下行。相比 Q1 末央企利差收窄幅度中枢 在18bp左右，铁建系、能建、核建收窄幅度偏小；地方国企估值下行幅度偏大的主体较多，例如 湖北路桥、新疆维泰、苏州园林、河南路桥等，但如陕西建工等的估值仍不稳定。 策略上，建筑行业估值和基本面不算太匹配，利差压缩主要依靠央国企信仰和稀缺高票息，预计 后续挖掘有一定惯性但力度不强。对于风险偏好较低的机构而言，继续挖掘央企中估值偏高的子 公司或是头部地方国企，在利差40bp左右还有一定存量，相比于央企母公司或低估值子公司有约 15bp 收益增强，鉴于央企体系一盘棋考虑风险相对可控，只不过品种上以永续债为主、流动性稍 弱；对于可接受一定资质下沉的机构而言，地方国企提供更大的收益空间，但估值会受到区域债 务压力、地产风险敞口、政府及当地金融机构支持意愿等方面影响，自身现金流并不充裕，此前 山西建投提前兑付方案也引发市场关注，因此不建议对地方国企做过多挖掘，对收益有较高诉求 的机构也建议严控久期。从近期估值走势看，市场对建工板块弱地方国企的挖掘力度不算强，中 高估值主体利差压缩速度并未明显偏快，面对偏弱的基本面情绪仍较为谨慎，但鉴于利差 50bp以 上仍有不少挖掘空间，预计后续利差还能有所下行但幅度有限，挖掘动力总体不强。

2.2 钢铁：预期渐强，中档主流主体利差有继续压缩机会

Q2 钢价震荡走低，但在成本支撑、“反内卷”政策预期推动下 7 月上旬钢价快速拉涨。4 月钢价 偏弱震荡，主要受关税政策压力、产能爬坡至高位、成本端小幅下行、需求回暖不及预期等因素 影响；5 月钢铁市场开始逐渐进入需求淡季，产能小幅回落，同时双焦价格下行、成本支撑削弱 导致钢价震荡下行；6 月南方受高温暴雨天气影响施工受阻，建材需求偏弱，导致生产端同步降 速并延缓去库存进度，但因双焦价格回升成本支撑显现，钢价低位窄幅震荡；7 月初以来，唐山 限产传闻、焦煤提涨叠加“反内卷”政策带动市场情绪明显向好，钢价快速拉涨。 就当前钢铁行业基本面而言： （1）供给方面，产能释放保持谨慎。2025 年上半年钢材供给整体稍有收缩，全国粗钢累计产量 约 5.15 亿吨，同比下滑 2.97%，同期钢材产量 7.34 亿吨，同比增长 4.6%，材钢比进一步提高。 Q2 高炉开工率在 84%左右窄幅波动，处于近年来同期中高位水平。展望后市，需求淡季下产能 释放本就相对谨慎，叠加唐山烧结限产以及“反内卷”政策的推进落实，市场对供给压力看法相 对乐观。 （2）需求方面，Q2 需求修复不及预期，Q3 观察建材需求拉动情况。制造业固定资产投资增速 7.5%，相比去年同期9.5%的读数下滑较多；基建投资增长8.9%表现较好，但除电力外增长4.6% 也有所放缓；房地产开发投资同比下滑 11.2%，下滑幅度继续加深。三季度关注基建领域资金到位情况或拉动建材需求，只是短期内受天气影响施工进度有一定扰动，此外汽车、集装箱等下游 需求表现良好。

（3）库存方面，总库存后续有望进一步下降。当前钢材钢厂和社会库存仍在近年来低位运行，5 月下旬以来因需求下滑导致下游采购意愿不足、贸易商囤货意愿低迷、补库动力不强，而钢厂库 存压力却有所增大，总库存后续有望进一步下降。

在“反内卷”政策预期拉动下短期内钢价及钢企盈利有望偏强运行，雅江水电站开建对商品情绪 短期也有明显提振。二季度虽钢价下跌，但由于成本端也同步下行，钢企利润有所回升、盈利钢 企比例逐渐提升至 60%左右。展望后市，各行业“反内卷”政策推进刺激市场情绪，这可能暂时 掩盖需求季节性走弱的问题，短期内钢价和钢企盈利预计将维持偏强水平，但也需要注意乐观情 绪消化后重回基本面供强需弱的现实，不排除有引发回调的可能。

中档资质主体利差压缩动力较强，弱国企挖掘力度偏弱。钢铁行业利差压缩幅度中枢也在 18bp 左右、与其他行业差别不大，但结构上而言中等估值主体利差压缩动力偏强，例如河钢、山钢这 一档主体，相比于 Q1 有所加速；央企中也不乏主体利差持续创新低，不少已压降至 20bp 以内， 地方国企利差 50bp 以上的存量债券也已不多。 钢铁属于为数不多基本面边际改善预期较强的行业，预计河钢、山钢等中档主流主体利差有继续 压缩机会。钢铁行业基本面走强苗头初显，是在主流发债行业中基本面边际改善预期较强的行业， 市场对钢铁债的情绪谨慎中多了一份乐观。但从存量债估值来看似乎继续压缩的空间已经不大， 多数地方钢企利差已压缩至30bp以内，票息有厚度且有一定存量的主体主要为河钢和山钢，预计 继续将成为 Q3 挖掘的重点，而估值更高的柳钢等利差也有压缩的机会，但从近期表现来看不算 稳定，如酒钢相比其估值而言 Q2 利差压缩幅度也不算大。预计后续中档地方国企利差压缩幅度 继续领先，可适当进行配置。

2.3 煤炭：关注反弹持续性，晋能系是主要挖掘对象

回顾二季度煤炭市场走势： （1）动力煤方面，二季度价格震荡下行，季末拐头向上。动力煤供给格局偏宽松，但正处于需 求淡季，煤价弱势下行，6 月安全生产月安监力度增强、检修现象增多使得产量收缩，煤价顺势 反弹。（2）炼焦煤方面，4 月首轮提涨后价格面临更大下行压力，6 月底同样反弹。4 月高炉开 工率提升拉动炼焦煤价短暂上行，首轮提涨落地，但后续因钢材出货疲软、采购积极性不高而价 格一路下行，在价格的不断下跌下煤企利润空间被持续压缩，上游累库也压力逐渐增大，直至 6 月出现反转。

就当前煤炭行业基本面而言： （1）供给方面，供给结构偏宽松，生产核查或导致后续有所收紧。上半年原煤产量 24.05亿吨同 比增长 5.4%，延续去年 Q3 以来的增长势头，但进口煤则同比下滑 11.1%，一是因为进口煤价格 优势不明显，二是供给偏宽松、需求有限。展望三季度，在夏季用煤高峰保供任务压力增大，预 计国内产量保持偏高水平，多数煤企尚能平衡现金流，因此主动减产概率不大，但也需注意因降 雨天气导致部分露天煤矿生产受限问题；进口煤方面，伴随近期煤价上涨，价格倒挂情况有所修 复以至于进口煤出现性价比，或带来采购量的增长，蒙煤也即将恢复通关。7 月 22 日国家能源局 发布通知拟于近期在重点产煤省（区）针对超公告产能生产问题组织情况核查工作，煤炭价格快 速拉涨，关注后续执行力度。

（2）需求方面，动力煤迎季节性好转，炼焦煤“供过于求”概率较大。上半年火力发电量同比 缩减 2.4%，主因发电结构调整，进入 7 月高温天气增多、社会用电量增加，电煤需求迎接季节性 好转。下半年炼焦煤需求仍然是影响价格走势的主导因素，但面临的扰动较多、边际走弱的风险 依然较大，关注钢材出口壁垒和焦企利润压缩后是否会出现主动减产。

（3）库存方面，社会库存依然较高，港口库存持续去化。2024 年下半年以来煤炭全社会库存处 于较高水平。环渤海动力煤港口库存下降较快，主因倒挂导致的发运积极性不高，实际可交易货 量较少，交易商也为迎用电高峰而惜售，库存以刚需拉运为主；同时电厂库存近期有所回落，但 仍处于历史偏位置，库存较为充裕。炼焦煤港口库存持续去化，近期出现小幅累库现象，焦化厂 库存属于中等水平。 价格方面，预计煤价反弹或延续，动力煤强于炼焦煤。动力煤方面，Q3 供需结构有向好势头， 供给端因降雨天气部分煤矿生产受限，港口库存也在下降过程当中，而需求端恰逢用电高峰，后 续影响价格的主要变量为高温持续天数和库存去化速度，供给宽松的幅度有所收敛，预计将带来 价格的修复。炼焦煤方面供需基本面稍有改观，安监过后复产推进，供给端持续修复，港口库存 小增，但钢企依旧以刚需采购为主，短期上涨受情绪驱动明显，关注持续性。 当前仅冀中、平煤估值偏高，晋能系 Q2 利差压缩幅度偏小。目前央企、山东煤企、陕煤化利差 已极致压缩，山西煤企利差已基本压缩至 40~50bp 区间，冀中、平煤是仅剩 2 家估值偏高的煤企 集团。从 Q2 行业利差表现来看，压缩幅度稍小于其他行业，主因存量较大的晋能系利差仅压缩 10bp 左右，高估值主体挖掘的动力也不算强。 Q3 挖掘仍需择优，晋能系或是主流机构挖掘的对象。季末黑色系价格上扬对情绪提振较强，动 力煤、炼焦煤基本面都有好转迹象，短期内煤企现金流的改善可能略超预期。从目前存量债估值 分布格局来看，晋能系还是主流机构挖掘的对象，冀中、平煤也有压缩机会但跑出超额有难度。

2.4 地产：Q3 下行压力增大，但央国企债绝对收益高可挖掘

Q3 地产行业下行压力可能继续增大。销售方面，2025 上半年商品房销售面积同比下滑 3.5%，降 幅继续收窄，一二线城市新房房价在今年前 4 个月企稳，但 5、6 月环比又略有下行，三线城市则 是持续承压，旧库存去化未达预期，预计 Q3 量价下行压力可能更大；房企开发投资方面，地产 开发投资完成额同比下滑 11.2%，新开工面积同比下滑 20%、下滑速度稍有放缓，开工意愿不强， 第四代住宅推广等可能改善房企项目盈利预期，只是目前数量还不多；房企资金到位方面，上半 年资金来源同比下滑 6.2%，结构上国内贷款同比转正，而自筹等来源仍在继续缩减；政策方面， 中央城市工作会议继续完善城市更新框架，但不搞“大拆大建”并非市场所期待的“新棚改”， 预计城中村改造等项目在高能级城市核心区域推进的速度会更快。

地产板块仍是目前国企中估值最高的板块，具备性价比。Q2 地产债估值总体稳定下行，在监测 的重点国有房企中仅华侨城下行动力不强，其余房企利差收窄幅度平均约 20bp，中交地产、首创 置业等收窄30bp以上；其余混合所有制主体、民企仍频繁出现高估值成交。在当前市场环境下中 高估值央国企房企债存量较多，票息有一定厚度、具备挖掘潜力，市场主要忌惮于万科受支持意 愿所带来的情绪波动，但我们认为在绝对收益吸引下波动较为可控。

2.5 有色：板块景气度分化，质优民企利差有望继续压缩

黄金方面，Q2 金价走势纠结，市场主要博弈美联储降息预期，但中枢长期上行趋势不改。回顾 近期影响黄金走势的各类因素：特朗普频繁对美联储施压要求降息，甚至公开威胁解职鲍威尔引 发市场对美联储独立性的担忧；6月非农、CPI数据表现均超预期，通胀压力犹存，美联储自身观 望情绪也较为浓厚；关税政策继续带来不确定性，与多数国家达成协议的预期不强；地缘政治风 险升温，加沙地带冲突升级，俄乌冲突继续演绎，资金避险需求增多；央行持续购金。向后看， 金价中枢长期上行趋势不改，但短期内各类因素交织下预计还是以震荡为主，关注地缘政治风险 发酵、关税谈判进展和美联储态度。

铜方面，矿端整体偏紧但边际有增量，需求端表现不振，市场谨慎对待关税生效日。Q2 紫金矿 业旗下卡莫阿-卡库拉铜矿的卡库拉矿段因发生多次矿震而暂停井下作业，计划指引将从 52-58 万 吨下调至 37-42 万吨，刚果（金）KK 矿等的产能释放以及后续西藏巨龙铜矿二期投产等或带来一 定边际增量，Las Bambas 产能也在释放过程中，但全球铜精矿供应紧张格局延续。只不过受硫 酸价格上行影响，中国精炼铜产量依然在继续放量，TC 创历史新低。Antofagasta 与中国冶炼厂 2025 年中谈判 TC/RC 均为 0（2024 年底确定的 2025 长单加工费分别为 21.25 美元/吨与 2.125 美分/磅），而此前 Antofagasta 于 5 月底提出的报价为每吨-15 美元，该谈判结果已是超出此前 预期，预计后续中游冶炼业务盈利空间依然狭小。上半年铜消费端表现不佳，制造业景气度下滑， 电力投资拉动作用削弱。价格方面，4 月初受“对等关税”影响铜价大幅下跌，后因关税政策缓 和而逐渐回补，7 月初铜价高位回调，市场对于 8 月 1 日美国关税政策生效日还是较为谨慎。 铝方面，铝库存超预期去化，需求侧风险不大，预计电解铝厂盈利空间有望延续。5 月中旬以来 铝库存持续去化且速度、持续时长略超预期，铝厂铝水比例提升、流通货源紧张。下游需求地产 拖累延续，但光伏用铝提供支撑，只不过市场对光伏抢装后需求是否回落有一定担心。展望后续， 供给侧预计增量有限，国内暂无新项目投产、进口量不大；需求方面旺季即将到来，光伏抢装、 铝材抢出口等消费前置问题可能导致下半年增速放缓，但相比于需求侧而言，供给侧逻辑更为重 要。当前电解铝厂盈利处于偏强水平，后续盈利空间有望得到维持，现金流表现预期较好。

质优民企利差有望继续压缩。Q2有色板块主体利差全面下行，但因板块整体估值水平偏低，利差 收窄幅度也相对较小，总体在 10bp 左右，压缩幅度较大的是民企，以南山集团、宏桥新材为代 表。向后看，当前有色板块央国企利差继续压缩的空间已经不大，南山集团、宏桥新材、洛阳钼 业等质优但估值偏高的主体估值还有望继续下行，其余主体机会不多。

2.6 水泥：面临亏损风险，关注“反内卷”下超产治理

Q2 水泥价格几乎单边下行，厂商面临亏损风险，关注“反内卷”下超产治理执行情况。上半年 水泥产量累计 8.15 亿吨，同比下滑 4.3%，尤其是 6 月单月产量环比缩减较多，水泥厂继续执行 错峰生产。Q2 以来水泥价格下跌幅度超过煤炭，7 月以来煤价上涨而水泥继续下跌，就当前供需 格局而言厂家无法向下游转移成本，面临亏损风险。总体而言，2016 年水泥行业供给侧改革颇有 成效，但近年来水泥去产能动作力度不强，当前在政策指导下“反内卷”、“稳增长”有望加速 推进，主要落脚点或在治理超产，关注落地情况。

当前水泥板块除红狮外利差基本都压缩进30bp以内，难有超额收益，红狮集团作为民营企业主流 机构挖掘有一定阻碍，总体而言水泥板块机会不大。

2.7 策略：建议 Q3 挖掘各行业体量较大的中等资质主体

截止 7 月中旬，优质产业主体利差基本都已经压缩至 30bp 以内，已缺乏继续压缩的弹性，市场挖 掘中心向行业内中等资质主体转移，对应利差范围在 40~50bp 范围，主要涉及的行业包括钢铁、 煤炭、地产、建筑地方国企和非银金融（主要包括租赁和 AMC）。近期主要有两条主线： ①“反内卷”政策利好过剩产能行业，后续有望改善企业盈利、增强现金流表现，主要涉及建筑、 钢铁、煤炭、水泥等行业； ②雅江水电站开建带动黑色系商品价格上涨，但下游需求依旧承压，短期提振企业盈利但持续性 存疑，钢铁、煤炭、建筑央企有望受益。 前期产业债估值走势已与基本面背离，支撑低估值的因素主要为央国企信仰和稀缺票息收益，而 当前部分发债行业边际改善预期较强、短期已有不同程度受益，权益市场已开始左侧布局，对于 估值本就偏低的债券来说收益率继续向下的弹性不大，但性价比相比此前有所提升，不过相比于 风险而言还是难以平衡。建议 Q3 挖掘各行业体量较大的中等资质主体，当前利差 40~50bp 的主 体相比于头部还有 20bp 左右的估值差异，预计 Q3 会有所压缩；对于风险偏好较高、产品条款允 许的机构而言，个别质优民企估值显著偏高、存在压缩流动性溢价的机会。至于其余整体风险不 大的行业，例如公用事业（特别是其中的电力），是当前主要新增供给来源，但确实没有收益挖 掘的机会，常规配置即可。

3 Q2 产业债市场回顾：走势趋同且背离基本面

3.1 发行融资情况：大额净融入，电力电网为融资主力

Q2 产业债合计发行 2.34 万亿元，同比、环比分别提升 23%和 32%，到期量环比增长 13%，最 终净融入 7321 亿元，同比、环比均接近翻倍。同时，产业债发行占全体信用债的比例升至 65%， 刷新自 2020 年以来的单季度最低值，产业主体为当前信用债新增融资主要来源。

公用事业行业贡献主要净融资额度，国家电网、南方电网融资活跃。分行业看，Q2 公用事业行 业融资 5386 亿元，同比大增 80%，非银金融和交通运输行业次之，但同比均有小幅缩减。除房 地产、煤炭、建材外，其余主流发债行业融资规模同比基本以持平或小幅增长为主，其中增速较快的除公用事业外还包括石油石化、商贸零售和基础化工。结合到期规模看净融资，Q2 除交通运 输、房地产、食品饮料外其余行业基本都是平衡或净融入，公用事业（2903 亿元）、非银金融 （1123 亿元）净融入规模较大超过千亿元，建筑装饰、综合和石油石化位列其后。

3.2 收益率&利差走势：长端挖掘力度不如城投

3.2.1 交易逻辑：资金宽松基调贯穿整个季度

分月看 Q2 债市主导因素和收益率波动过程： 4 月信用债收益率先快速下行后保持低位横盘震荡。4 月初跨季后资金面转松，叠加特朗普宣布超 预期关税政策，宽货币预期升温，信用债跟随债市整体大幅走强，低等级、长期限信用债收益率 下行幅度更大；随后资金面略有收紧，市场围绕关税政策波动，LPR 保持不变，后续降息预期不 明确，自中旬以来整体保持低位震荡趋势，但总体而言信用债情绪难言积极，低等级、长期限债 收益率反而震荡向上，市场对高等级拉久期也略有顾虑。总体而言，4 月债市主要靠上旬一波行 情拉动，中下旬以来表现都较为平淡，目前市场主要博弈关税政策、降准降息、后续供给压力、 财政刺激等问题，信用以短久期下沉为主，拉久期意愿不算强，整体配置力量不弱，但对于3Y以 上乃至 5Y 信用债配置并不积极。 5 月信用债收益率在低位继续下探，尤其是上旬下行速度较快。5 月债市走势震荡偏下行，关税政 策依旧反复，“双降”落地、存款利率下调等因素引导收益率下行，市场态度转向积极但同时止 盈情绪也较浓，月末银行等机构行为又扰动市场，长端利率环比略有上行。但好在 5 月资金面稳 定、流动性环比更为宽松，信用债整体表现良好，最终相比于 4 月末，各等级各期限信用债收益 率继续全面下行且低等级下行更多。总体而言，5 月债市表现并无太多超预期因素，市场环境偏 顺风但因绝对收益水平过低而止盈情绪升温，市场对信用策略的看法也非常一致就是短端下沉， 拉久期均不是主流选择且在期限选择上也非常克制，普通信用债主要挖掘区间在 3Y左右，二永拉 到 5Y 但对于更长还是较为谨慎。 6 月信用债收益率缓慢震荡向下，仅月底稍有扰动，信用利差则是低等级、长端压缩较为明显。6 月债市交易重点仍在资金面，月初央行提前公告买断式逆回购操作奠定全月资金宽松基调，直至 月末跨季资金面仍相对平稳，全月负面扰动因素较少，仅月末受到股债跷跷板、跨季因素影响， 最后一周收益率稍有调整。在此背景下信用债情绪整体偏强，短端窄幅震荡，高等级难有超额但低等级被持续挖掘；长端拉久期欲望强烈，超长信用债成交热度回到去年 7~8 月水平，这在临近 季末时点不算常见，仅最后一周换手率有所下降。6 月债市环境继续偏顺风，短端下沉依然是稳 定的策略，保持中等久期还可获得可观资本利得。 总体而言，Q2 信用债跟随债市整体修复，资金面宽松是其表现良好的大背景，政策预期、基本 面等扰动因素有但不大，短端交易愈发拥挤，市场乐观情绪逐渐一致，从 6 月中旬开始市场开始 向流动性要收益。Q3 初平稳跨季，但第二周面临“股债跷跷板”扰动，预计 Q3 此类短期波动还 将持续，不过从本次调整中也可以看出配置型资金力量不弱，回调即是机会。

信用利差方面，Q2 产业债信用利差全面收窄，低等级显著跑赢，后续压缩的方向主要在低等级。 资金面修复后宽松基调贯穿整个季度，短端情绪继续向好，各等级 1Y 利差普遍压缩 6bp 左右， AA-级大幅收窄 36bp；中等期限利差小幅收窄 1~2bp，超额收益不明显；中长期限 5Y 利差除 AA 级外均收窄，AA-级相比之下短端收窄幅度更大，机构对待下沉的同时拉久期还是相对谨慎。分 位数视角下，中高等级、中短久期的利差已压缩至 10%以内，中长久期介于 10%~15%之间，低 等级则是接近新低，后续进一步压缩的难度增大。

期限利差方面，中高等级 Q2 基本在±5bp 内波动，但低等级则有所走阔，Q3 继续寻找收益率曲 线上的“凸点”。除低等级外期限利差波动依然不大，相比于城投债而言市场对产业债长期限的 挖掘力度偏轻，Q3 产业债还是以短端配置为主，适时拉久期。

Q2 AA 级及以下等级利差全面收窄。中档主体的等级利差继续压缩难度较大，Q2 AA+级相比于 AAA级利差几乎没有被压缩，而中低等级主体则显著相对跑赢，AA-级相比于 AA级短端利差最多 收窄 30bp，中长端也有 20bp 左右。预计 Q3 主要机会还是在低等级主体上，倘若风险偏好不允 许，则就以高等级、高流动性主体为主要配置标的。

3.2.2 产业债分行业表现：分化不明显，利差走势与基本面背离

产业债利差方面，截止 Q2 末各行业、板块估值分化仍不明显，多数板块历史分位数已经压缩进 5%以内，走势与基本面背离。当前估值偏高的板块仅剩建筑地方国企、除山东外的地方煤企、钢 铁地方国企、化工民企和商租，Q2 走势基本跟随市场整体、与基本面表现背离。

从利差相对变化看，Q2 行业信用利差多数收窄。多数行业利差 Q2 压缩幅度在 5~10bp，建筑、 钢铁、商租利差压缩幅度居前，但绝对领先并不明显，化工民企利差则是大幅压缩，主要受到恒逸、浙江龙盛、恒力集团等的拉动。6月利差以±2bp内窄幅波动为主，厂商系和地方平台系商租 利差压缩 4~5bp 相对领先。

3.3 流动性：6 月中旬超长信用债交易热度升到顶峰

从流动性来看，Q2 信用债流动性继续提升，尤其是 5、6 月，跨季后有所修复。4 月债市仍处修 复过程中，交投规模环比 3 月稍有下降，而 5 月、6 月则是环比依次提升，6 月活跃度提升较多， 尤其是上半月，临近季末则阶段性放缓。各券种成交占比与活跃品种分布较 Q1 变化不大。

6 月中旬超长信用债交易热度升到顶峰。分期限看，伴随市场乐观预期愈发一致，自 5 月下旬开 始市场交易重心开始向中长端迈进，5 月末情绪尚偏谨慎、主要交易 10Y，而到 6 月则是 15Y 交 易热度明显提升，流动性溢价被显著压缩，但到季末热度又有所回落。 当前在“股债跷跷板”扰动下如二永等波动放大品种开始出现止盈现象，超长信用债也是如此， 我们认为城投债久期最长还是控制在 3Y 左右为宜，优质区域拉久期至 5Y，个别 3~5Y 收益率曲 线相对陡峭的也可挖掘，但哑铃组合的长端仍应当以二永等高流动性品种为主。

3.4 信用风险：无新增违约主体，风险整体可控

3.4.1 新增违约：Q2 有 2 家主体债券实质违约

Q2 有 2 家主体债券实质违约。“20 富力地产 PPN001”起息日 2020 年 4 月 23 日，期限 6 年， 在第 2、第 5 年末附有票面利率调整和回售权，因召开持有人会议未生效，该 PPN 应于 2025 年 5 月 31 日到期并兑付本息，但公司因流动性紧张而未能兑付。“H20 天盈 1” 起息日 2020 年 6 月 9 日，期限 3+2 年，公司应于 2025 年 6 月 9 日兑付本息，但最终未能足额兑付，违约本息合 计 5.46 亿元。该 2 家主体此前已有违约记录，Q2 无新债首次违约主体。

3.4.2 评级或展望下调：Q2 有 4 家境内主体评级/展望被调降

Q2 有 4 家境内主体评级/展望被调降，频率有所提升。中航产融因下属子公司中航信托需关注被 托管后风险化解进度、经营面临重大不确定性、财报延迟披露、股市终止上市及摘牌等因素，对 控股股东依赖程度加深，主体评级由 AAA 调降至 AA+；同时中航产投主体评级也由 AA 调降至 AA-；山西榆次农商行因不良贷款增长快且不良率高、财务指标下滑、收息水平低、资本充足水 平低于监管要求等原因，主体评级由 BB 调降至 BB-。

Q2 海外评级/展望被下调的大型央国企，行业主要集中在公用事业、非银金融、建筑装饰行业， 其余行业分布较为零星。

编辑：火腿肠