2025年利率变局中的攻守之道：浮息债全解

浮息债历史变迁及现状

中国浮息债历史变迁

1995年进出口银行发行第一只定存浮息债。 我国第一支浮息债是1995年6月由中国进出口银行发行的“95进出51”，这只浮息债基准利率是一年定存 利率，发行期限5年。

近30年我国浮息债发行规模呈现波动上升趋势，期间经历三轮扩张与调整，近三年缩量明显： 第一轮（1995-2002年）：从起步扩张到首次千亿级突破的探索期；第二轮（2003-2013年）：扩张升级至五千亿级并波动维持的巩固期。2007年发行规模首次突破5,000亿元。 第三轮（2014-2024年）：扩张峰值突破六千亿级后转入调整的成熟波动期。2021年，浮息债发行规模攀升至历史 峰值6,376亿元。

基准利率从单一走向多元。1995年我国的第一支浮息债“95进出51”以1年期定期存款利率为基准利率，此后很长一段时间内，我国新发行 的浮息债全部采用该基准利率标准。 2004年，我国新发行浮息债中首次出现了以7天回购利率平均值和LIBOR为基准利率的债券。随后，又相继出现 了以7天回购定盘利率（FR007）、SHIBOR、半年期和三个月定期存款利率等为基准利率的浮息债，但2012年之 前，以1年期定期存款利率为基准的浮息债始终占绝大多数。

基准利率从单一走向多元 。2013年，SHIBOR首次以49%的占比超过1年期定期存款利率成为浮息债最主要的基准利率类型。2014年至2015 年，1年期贷款基准利率、五年以上中长期贷款利率以及一至五年期贷款利率逐步补充使的1年期定期存款利率浮 息债占比下降至30%以下。2020年，以LPR利率（1年期和5年期）为基准的浮息债迅速发展，成为近年来的绝对主流。 2020年DR系列的浮息债诞生，并在浮息债中逐渐占据重要地位，2023年占比达到了42%，仅次于占比58%的1 年期LPR。

政策性银行债和资产支持证券交替主导 。1995-1998年，我国发行的浮息债全部为政策性银行债； 1999年起，以国债、企业债为主的其他品种陆续发行，并在2000年拥有较大的发行占比。 2004年起，政府支持机构债、以商业银行次级债券为主的金融债以及ABS相继出现，但占总发行规模比例微薄， 政策银行债仍占绝对主导（超过70%）。

政策性银行债和资产支持证券交替主导。2014年，ABS发行规模骤升，由148亿跃至2,050亿，占比高达94%，取代政策性银行债成为浮息债市场中的主 要品种。2015年同业存单浮息债开始出现，占比为8.1%，随后在2016年上升至26.3%。 2022年以来，ABS发行规模锐减而政策性银行债增加，政策性银行债重新成为浮息债的最主要品种，2023年和 2024年连续两年占比在90%以上。

发行期限由高度集中到逐步分散再到重新集中。从浮息债的发行期限来看，浮息债的期限结构经历了从高度集中（7-10年）到逐步分散、再到重新集中（2-3年） 的演变过程。 1995-2002年，浮息债的期限主要集中在7-10年，其他期限占比极低。 1996-1998年，7-10年浮息债占比连续三年达100%。1999年起，虽出现5-7年期限浮息债，但7-10年浮息债仍占 主导。

我国浮息债存量规模仍偏小。截至2024年底，我国浮息债存量共5,008亿元，占全部债券余额的0.3%。 按债券品种划分，浮息债存量前三分别为政策银行债、ABS和非金融企业信用债。 按基准利率划分，浮息债存量前三分别为1年期贷款基础利率(1Y LPR)、DR007和5年期贷款基础利率(5Y LPR)。

浮息债估值方法

浮息债估值原理与理论计算方法拆解 。浮息债的估值以现金流贴现法（DCF）为基础，核心原理是将浮息债券未来各期的票息以及到期的本金，按风 险调整后的贴现利率贴现至当前时点，从而得到债券的现值。

综合两部分的变动来看，理论上，基准利率的上升会导致债券价值下跌，反之亦然，基准利率下降会导致债 券价格上升；且估值日距离重置日越久，债券价值受到利率变动的影响越大。 理论背景：浮息债票息会在重置日根据最新基准利率调整，能够消除重置日之后的利率风险敞口，部分抵消 利率上行对债券价格的冲击。然而，在重置日之前，票息已根据历史基准利率锁定，随着市场利率上行，该 固定票息的现值下降，致使债券价格承压下跌。 另外，浮息债受基准利率上行的影响程度与其距离下一个重置日的时间相关。距离重置日越久，债券在较长 时间内以原基准利率计息，面临的利率风险敞口更大，价格下跌幅度也就越大；距离重置日越近，利率风险 敞口被压缩，价格波动幅度相应收窄。

浮息债的相对价值考察

熊市抗跌，牛市偏弱： 我们选取2023年发行的“国家开发银行2023年第十三期金融债券”作为 浮息债样本； 作为对比的固息债，我们选取了国开行2023年1月13日发行的3年期固定利率债券，“国家开发银行 2023年第二期金融债券”。

在加息周期中，浮息债的跌幅小于固息债，而在降息周期中，浮息债的表现略逊色于固息债； 过去几年间，我国货币政策经历了较长的降息周期，2013年1月至2015年6月，期间1年LPR共下行65BP，LPR 浮息债持有收益率比相应固息债低0.96%；

现实中，由于基准利率和市场利率走势并不完全一致，所以浮息债的绝对价值变化较复杂。我们考察了两只以DR007为基准利率的浮息债21国开14和23国开14的历史走势，其主要信息如下所示； 我们计算浮息债价值偏离度（债券价值-100）来观察浮息债的价值变化； 浮息债价值计算公式为：每个交易日债券全价+此前每次付息（贴现至起息日）；

当前浮息债所隐含的未来降息路径

在债券价格以及各期限到期收益率已知的前提下，我们可以模拟出未来3年浮息债的现金流，若该债 券票息与LPR利率挂钩，则可以较好预测出当下市场隐含的降息路径。

我们通过调整1Y LPR利率以使现金流折现得到的债券价值与7月1日债券全价100.71接近。最终23农 发09未来模拟的现金流折现结果如下： 考虑到1年期LPR利率已于5月份降至3%，23农发09隐含的至2026年4月1年期LPR降息幅度为0。

浮息债所隐含的未来降息路径 。随后我们用同样的方法对24农发09（240409）的未来现金流进行了模拟折现，且将2026年4月之前的 LPR用23农发09（230409）中模拟值替换，最终得到240409的现金流折现结果。需要注意的是24农 发09最近一次付息日为2025年8月15日，其挂钩的是4月份3.1%的LPR利率； 整体来看，24农发09隐含的2026年7月-2027年4月1年期LPR降息幅度为20BP。

最后我们对25农发09（250409）的未来现金流进行模拟折现分析，且将2027年4月之前的LPR用23农发09和24 农发09中模拟值替换，最终得到250409的现金流折现结果； 整体来看，25农发09的价格反映了市场认为1年LPR将于2027年7月开始回升，至2028年1月将升至3.2%的水平。

整体来看，浮息国开债与浮息农发债隐含的降息和加息节奏基本一致，均为先降后升，但国开债隐含的 降息速度要更快，反映1YLPR于2025年12月即降至2.9%的位置，领先农发债半年左右。 从目前市场定价来看，与农发债相比，国开债隐含降息预期要更加强烈。

浮息债投资价值思考

从未来利率调整幅度和节奏分析浮息债投资价值

一年LPR基准浮息债的现金流现值与两个因素有关。 （1）1Y LPR 波动区间； （2）降息和加息的早晚； 从下半年降息幅度来看，考虑到美国关税豁免即将到期，关税压力下下半年货币宽松依旧可期。同时近期人 民币稳定升值，预计汇率压力弱化将进一步打开政策宽松空间，预计下半年存在额外10-20BP降息幅度。这也 意味着下半年1Y LPR下降幅度大概率高于当前浮息债的隐含值。 综合来看，下半年浮息债的配置价值或不及固息债。

票息： 25进出清发007的基准利率为DR007的60天平均利率，DR007往往围绕着OMO（7天）政策利率波动，但这笔债 券发行的时候资金面紧张，DR007的60天平均值高于政策利率40BP，第二次重置日的时候DR007在向政策利率 收敛，导致第二次重置后的票息优势下降。当前流动性转向宽松，预计DR007回归政策利率附近波动，这将进一步压缩浮息债的票息，因此我们假设了 DR007不同的下行幅度幅度，测算对于浮息债票息收入的影响。 资本利得： 当前处于降息周期，预计三、四季度将会进一步降息，降息幅度越大，浮息债的资本利得相对固息债差异更大， 因此我们假设了不同的降息幅度进行测算。

报告节选：

编辑：火腿肠