2025年龙头化专题报告：“反内卷”整合，龙头化五大方向

产能出清“长夜”：需求疲弱与供给过剩的双重夹击

下游需求端持续疲弱，上中游产能投放过剩，导致本轮供给出清时间显著延长。上中游在2021年开启新一轮产能周期，但地产基建、下游消费除了海外需求较强的轻工和纺服、独立景气的农林牧渔以外，整体需求疲软，导致上游和中游补库动力承压。

企业投资收缩至历史低位，进一步加剧供给出清

非金融企业资本投入强度波动下行，当前处于历史低位。从资本开支占营业收入的比重来看，全A非金融企业及剔除地产后的全A双非企业，其整体资本投入强度自2010年以来呈现波动下行趋势，当前已降至2010年以来历史新低。 行业大类视角下，仅支持服务强度略有上升。中游制造在经历2022年宽信用带来产能扩张周期后，资本开支加速下行。必选消费下滑幅度高于可选。

超半数行业经历“大变局”

2021年以来，超过半数的行业经历了新一轮洗牌。一级行业维度，当前相较于2021年，有17个行业的CR8出现下降，集中度改善的行业14个。集中度下降幅度较大的主要集中在龙头市占率较低的行业，例如机械、电子、环保和化工，由于内部细分赛道较为分散、大部分为中小上市企业，行业格局稳定程度低。集中度上升的行业大多与政策监管趋严相关，例如地产和建筑受到“三道红线”影响，军工与反腐有关，医药主要原因在于集采，传媒则是牌照发放阶段性收紧。

本轮供给出清后的特征1：龙头公司的利润集中度更高

CR3进一步提升的行业中，头部公司平均占 到六成水平，对产业利润分配占据主导权。 大部分传统行业出现净利润占比持续回升的 情况，主要集中在有色（工业金属、新材 料）、石油炼化、煤炭开采、交运港口、饲 料以及轻工（家居、包装印刷）等。 此外，政策支持的“两新两重”方面涉及的 细分也较多，例如轨交、自动化设备、工程 机械、小家电等。

本轮供给出清后的特征2： 龙头公司在控费和运营的综合优势更强

市占率提升的龙头公司在行业中具有显著的ROE优势，但毛利率方面并不明显。中游制造环节相对突出，例如化工（玻璃玻纤、化学原料、橡胶）、军工（航空装备、地面兵装）、电子（消费电子、电子化学品、元件）等细分。其次，消费中的家电（照明设备、小家电）、医疗器械、乳品饮料和饲料也具备相对优势。

本轮供给出清后的特征3：龙头在现金流方面对行业挤占较大

从固定资产和经营现金流情况来衡量头部公司“造血”能力，龙头在现金流方面对行业挤占较大。小部分行业CR3显示出较高话语权，例如饲料领域龙头可以通过50%的供给来获得70%的经营回款，行业内非龙头的现金流受到一定挤占。这类行业还包括文娱用品、食品加工、电机、航运港口、煤炭开采等传统行业。

本轮供给出清后的特征4：医药、消费、军工以及地产链去化极致

对比2018年、2020年前两轮周期底部，我们从景气、业绩和盈利能力三个维度寻找目前已出清到极致的行业。主要包括：1）医药（医药流通、CXO、中药）；2）消费（厨电、超市、加工食品、家纺）；3）军工（地面兵装、军工电子）；4）建材化工（黏胶、玻纤、管材、玻璃）。

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