2025年外汇市场研究系列专题报告：美元信用锚的百年变迁，从金本位到债务帝国的黄昏

一、2025 年二季度外汇市场异动

在“关税冲击”与“财政不确定性”双重压力下，美元汇率自2025 年开年以来持续承压下行，截止 2025 年 7 月 10 日，美元指数较 2024 年收关点位累计跌超10%，表现弱势。与此同时，美元、美股、美债多日呈现出“股债汇”三杀格局，背后反映出投资者对于美元资产的整体偏好有所下行。

在美元避险属性趋弱的背景下，更加值得关注的是：全球汇市波动性放大，并且由欧元、日元等在美元指数中占据较大权重的货币扩散至新台币、港币等亚洲货币。其中，美元兑欧元、日元汇率的 5 日历史波动率在 4 月 3 日（“解放日”）冲破 90%分位水平（过去五年），5月2日、5 日，美元兑新台币单日跌幅分别达 4.5%、5.0%，创历史极值，5 月以来，美元兑港币多次触发 7.75 强方兑换保证。

2025 年以来，特别是 4 月 3 日之后，贸易政策不确定性、财政可持续性、央行独立性以及市场预期与资金流动等交易层面的多重因子叠加，驱动了全球汇市的波动。我们认为，在美元资产偏好下降、外汇市场异动表象的背后，美元信用锚松动造成的美元价值重估重要性提升，而全球资产配置也将进入新一轮“再平衡”。 本报告回顾美元信用锚的百年变迁史，进而探讨以下两个问题：（1） 美元的短期、中期、长期趋势如何？ （2）美元价值重估如何影响大类资产配置？

二、金本位的黄昏（1913-1944）——从英镑霸权到美元崛起

美元依托黄金建立初步信用，自 1933 年罗斯福实施“黄金国有化”政策（Roosevelt'sGoldProgram）开始，逐步向国家信用靠拢。美国基于巨额的黄金储备，使美元在英镑体系崩溃之时迅速填补真空，在全球市场形成“只有美国有足够黄金支撑货币”的共识，美元成为事实上的黄金替代品，在英镑霸权地位动摇的过程中迅速崛起。在此阶段，美元信用锚的本质是：以黄金储备为核心，利用黄金的天然稀缺性与美国政府的兑换承诺共同构成美元信用的“双支柱”，国家信用逐步替代纯粹的黄金信用。

1、美联储成立与一战黄金虹吸（1913-1920）

1913 年至 1920 年是美元依托黄金建立国际信用的关键起点，美联储的成立+一战的黄金虹吸是推动美元崛起的重要力量。1913 年美联储的成立终结了美国缺乏统一中央银行的历史，通过系统管理货币供应和集中调控黄金储备，为美元国际化奠定了制度基础。而第一次世界大战（1914-1919）重塑了全球黄金格局：美国向协约国大规模出口军火和物资，大量欧洲黄金流入美国，根据世界黄金协会的估计测算1，美国黄金储备自 1913 年至1920 年增加超1380吨，在全球黄金储备中的占比由 28.3%升至 32.6%，而英国等参战国在一战爆发后为应对黄金储备的快速消耗，暂停了金本位制并限制黄金出口，动摇了金本位的基石，与此同时，英国陷入了严重的危机，其经常账户赤字、财政赤字、和外债急剧上升，冲击了英镑信用2。此消彼长之下，美元首次以庞大的黄金储备和稳定的兑换承诺，成为优势货币。

2、金本位博弈与信用锚调整（1921-1940）

1921 年至 1940 年，美元通过金本位博弈和经济实力的双重路径巩固了国际信用。战后欧洲国家为恢复经济，纷纷暂停金本位，1925 年英国强行以战前汇率（£1 =$4.86⅔）恢复金本位，但高估的英镑引发了黄金外流，最终导致了英镑体系的崩溃，英国在1931 年9 月退出了金本位3，英镑兑美元汇率快速贬值。而在此阶段，凭借着巨额的黄金储备，美国坚持美元与黄金的自由兑换，吸引了避险资产的涌入，美国继续吸纳黄金，至 1925 年美国黄金储备占比升至43.18%，较 1920 年上升超 10 个百分点，美元作为“避险资产”的地位进一步巩固。

1933 年大萧条期间，为了在创造就业、提高物价和增加货币供应量的同时，避免在金本位制下压低美元和导致黄金外流，罗斯福开启了黄金计划，禁止黄金出口以及将美元兑换成黄金4，同时强制收缴民间黄金并垄断交易，美联储黄金储备快速集中，在此过程中，欧洲黄金也进一步流入美国，截止 1940 年，美国黄金储备占比超 50%，而非美货币承受着较大抛压，最终，法国、荷兰、瑞士被迫相继退出金本位。与此同时，美元贬值约40%（黄金官价从20.67美元/盎司升至 35 美元/盎司）。整体而言，大萧条时期美国虽然脱离了金本位，但美国政府通过美元贬值刺激出口、集中黄金储备和经济体量优势（1940 年，美国实际GDP约占全球的31%，约等于德国、法国、英国的 GDP 之和），使美元信用开始从黄金锚定过渡到国家实力支撑，为战后布雷顿森林体系奠定了基础。

3、经济霸权转移与制度奠基（1941-1944）

二战期间，作为唯一一个拥有发达制造业的国家，美国通过《租借法案》向盟国提供约500 亿美元的物资，并要求以美元或黄金支付，进一步吸纳了全球黄金，截止1945年，美国黄金储备占比超过 62%，进一步强化了黄金储备优势。与此同时，美国经济规模进一步扩张，根据 Maddison Project Database 的数据显示，1945 年美国实际GDP 约为德国、法国、英国实际 GDP 总和的两倍，这种压倒性的经济优势使美元黄金本位具有更强的可持续性。整体而言，二战彻底转变了全球经济霸权，经济实力的持续增强进一步支撑美元信用，使其成为了全球最强势货币，而 1944 年布雷顿森林会议正式确立了美元与黄金挂钩（35美元/盎司）、其他国家货币与美元挂钩的国际货币体系，奠定了美元霸权的制度基础。在此阶段，首先，美国利用其垄断性黄金储备建立刚性信任，让各国相信美国承诺美元可以兑换黄金的履约能力；其次，通过制度设计，在黄金锚定的同时，允许成员国货币与美元而非直接与黄金挂钩，使美元成为了“准世界货币”；最后，基于经济实力的扩张，使市场默认美元信用由美国国家信用担保。

三、布雷顿森林体系的悖论（1944-1973）——美元与黄金的脆弱联姻

布雷顿森林体系的“美元信用锚”本质依赖于美国 35 美元兑1 盎司黄金的刚性承诺及其黄金储备。其致命缺陷在于：支撑全球流动性要求美国持续输出美元，但维持锚定信用则需充足的黄金储备以应对兑换需求。美元供给扩张与有限黄金储备构成根本性冲突（即特里芬难题）。1958 年体系正式生效后，矛盾凸显：美国 M2 规模激增，但黄金储备骤降，1959 年起锐减至约 7000 吨，导致美元兑黄金的实际信用基础严重动摇。叠加美国通胀飙升（CPI 从1965年1%升至 1968 年 5%），国内经济实力支撑的国家信用力量也在走弱，1968 年黄金危机的爆发宣告了黄金信用锚实质死亡。 此后，政策救市的努力（如黄金双价制）也无法挽回信任危机，市场对美元贬值预期强化，私人市场金价飙升。尼克松于 1971 年关闭黄金窗口，彻底终结了美元可兑换承诺，美元信用锚的核心根基瓦解。史密森协定（美元贬值至 38 美元）短暂维持后，市场投机力量最终迫使主要货币转向浮动汇率。在此阶段，美元信用锚的崩溃过程证明：当锚定的核心承诺（黄金兑换）不可持续时，市场信任崩塌会触发持有意愿下降与挤兑的负反馈循环，加速货币价值崩溃，任何政策干预都无法挽救脱离经济基础的刚性锚定体系。

1、制度的桎梏——“黄金-美元双锚”的先天缺陷（1944-1958）

布雷顿森林体系的设计本质上是美国权力扩张与战后经济需求的妥协产物，在该制度体系下：美元被以 35 美元/盎司的价格强制绑定黄金，而他国货币则绑定美元，形成了一个“黄金约束美元、美元约束他国货币”的双锚结构，在这种制度下，黄金储备依然是美元的信用根基。但这种制度存在一个致命矛盾：美元作为国际储备货币与黄金挂钩的不可持续性。这背后实际是美元流动性需求与信心需求之间的矛盾。一方面，为了支持全球贸易和经济增长，国际货币体系需要提供充足的美元流动性，这要求美国通过持续的国际收支逆差向世界输送美元；另一方面，要使各国愿意长期持有美元作为储蓄货币，则必须确保美国拥有充足的黄金储备，以保证各国的兑换需求。然而，美元供给持续增长需求与黄金储备的有限性形成了矛盾。结果就是：要么美国无法满足全球流动性需求（导致国际经济和贸易收缩），要么其黄金储备不断流失、美元价值受到质疑（最终导致固定汇率崩溃）。在双锚制度下，美元流动性需求与信心需求无法长期兼得。 由于各国战后最初依旧实行外汇管制，因此，布雷顿森林体系在1958 年前并未完全生效，这种钉住汇率制度仅是一种理想状态。欧洲国家彼时面临的主要问题是“美元短缺”，而美国鼓励欧洲国家货币贬值，以增加其净出口赚取美元。与此同时，美国通过“马歇尔计划”向西欧输出了约 130 亿美元的援助。由于自由兑换并未完全生效，“美元—黄金”双锚制度的矛盾并未完全显现，但从当时的数据上初现端倪。1950 年—1958 年，全球贸易总量由约1253亿美元增长至 2234 亿美元，扩张约 80%，而美国的黄金储备量由2.03 万吨降至1.83 万吨，美元供给与黄金储备的剪刀差悄然形成，美元信用锚开始受到侵蚀。

2、特里芬难题的爆发——数学逻辑终结货币幻象（1959-1968）

1958 年布雷顿森林体系正式生效，特里芬难题在此阶段以铁一般的数学逻辑展开，最终推动“黄金—美元双锚”制度走向崩溃边缘。特里芬难题指出：如果美国要消除其国际收支赤字，全球将失去重要的国际流动性，但如果美国继续提供国际流动性，则会面临黄金储备耗尽与陷入经济困境的风险。1958 年-1968 年间，美国 M2 规模几乎翻倍5，但黄金储备却减少约47%（1959 年之前，美国黄金储备量约在 2 万吨左右，而当1959 年布雷顿森林体系正式生效后，美国黄金储备量骤降至约 7000 吨），剪刀差进一步扩大，至1968 年，美国黄金储备量不足 1 万吨。由于外国持有的美元数量超过了美国持有的黄金价值，人们对美国政府履行自由兑换义务的能力产生质疑，美元基于黄金储备的信用锚开始松动。与此同时，美国国内经济也开始出现问题，通胀水平自 1965 年开始快速飙升，CPI 同比增速由1%左右飙升至约5%（1968年），而高通胀也进一步加剧了黄金兑换，直至 1968 年，黄金危机再度爆发，伦敦黄金市场关闭，基本宣告了黄金作为信用锚的死亡。

3、霸权的黄昏——政治强权续命信用崩溃（1969-1973）

在双锚体系爆发问题后，各国尝试采取一系列的政策措施维护体系的稳定，防止将美元兑换成黄金，但在特里芬难题不可调和的矛盾之下，这些尝试延长了布雷顿森林体系的寿命，却并未改变体系最终崩溃的结果。 1968 年实行的黄金双价、克制提取黄金协议虽然在短期内缓解了黄金挤兑压力与美国黄金储备的进一步流失，但并未能从根本上解决美元的信任危机，伦敦黄金市场金价自1970年年末开始快速飙升，至 1971 年 7 月末冲上 42 美元/盎司的高位，暴露了美元实际贬值的事实，削弱了双锚体系信用，布雷顿森林体系加速奔溃。1971 年 8 月，尼克松关闭黄金窗口，外国政府不再能用美元兑换黄金，美元信用锚的“承诺兑换”根基受损，1971 年12 月，史密森会议尝试挽救布雷顿森林体系，美国同意将美元兑黄金贬值约 8.5%至每盎司38 美元。其他国家也提出将其货币相对于美元升值。最终结果是美元兑其他主要货币平均贬值约10.7%，但这种尝试收效甚微，美元超发造成的全球通胀使美元受到的投机性攻击进一步加剧，为了干预汇率波动，非美国家积累了大量不必要的美元，再度加剧了国内的通胀压力，在信用锚明显松动的环境下，全球持有美元的“意愿”明显降低，黄金价格 1973 年升破90 美元，美国将美元进一步贬值 10%至 42 美元/盎司黄金，投机活动愈演愈烈，最终，几乎所有主要货币兑美汇率都开始浮动，布雷顿森林体系就此终结。可以发现，当美元信用锚崩溃时，持有美元资产的“意愿”降低会进一步造成负反馈，加速美元贬值与全球货币体系的崩溃与重塑，当国际货币体系的主导国家与外围国家存在不可调和的矛盾时，即使政策力量努力维持，市场力量也会冲击僵化的汇率制度，加速体系的崩溃。

四、石油美元体系的缺陷（1973-2008）——从黄金到石油的信用重构

在石油美元体系下，美元信用锚从黄金支撑转向石油—美债双轮驱动，最终，也因结构性缺陷暴露导致信任弱化。石油美元循环一方面推升了美元在全球贸易结算中的地位，另一方面也通过美元回流推升了美债市场的规模与深度，进一步巩固了美元信用体系。然而，在全球美元池的作用下，美元潮汐效应通过利率周期对全球流动性形成扰动，虽在“安全港”的作用下短期强化了美元，但从长期维度开始侵蚀美元信用。直至 2008 年，次贷危机直接冲击了美元信用体系的核心支柱（美债），美元体系的稳健性、安全性受到质疑，依赖单一美元模式的缺陷暴露，在危机中，美元流动性机制失灵使得全球贸易结算与融资受阻，而美国政府应对危机的政策为美元体系埋下了长期隐患，使全球对美元从“无条件信任”转为“防御性依赖”，多元化货币体系需求日益凸显。

1、石油美元循环的建立（1974-1979）

1974 年至 1979 年的石油美元循环体系形成了“石油-美元-美债”三位一体的信用闭环，美元信用锚从实物黄金转向了由石油贸易担保、美国国家信用背书的纯信用生态，美元信用开始摆脱刚性约束，而美债是这个“无锚之锚”的核心支柱。在1971 年尼克松关闭黄金窗口后，美元信用濒临奔溃，1974 年 3 月，随着沙美经济合作联合委员会成立，石油贸易开始以美元计价，而海湾国家石油出口带来的美元收入又被进一步用于购买美国国债，形成了“石油美元”的回流，由此建立了石油美元循环体系，美元信用与全球能源绑定，同时美元的外流也得到平衡。由于当时全球经济的发展对石油的高度依赖，在这一体系下转变为高度依赖美元，并且需要积累美元。与此同时，石油美元回流美国国债市场，持续推动该市场深化，至1979年三季度，外国官方机构持有的美债规模超过 1 千亿美元，较1974 年近乎翻倍，但值得注意的是，美元在此阶段并未彻底企稳，1977 年开始再度快速走贬，一方面是新的信用锚绑定与货币体系稳定存在一定的时滞性，另一方面是美联储对抗通胀的态度并不坚决，1975年开始再度大幅度增发美元，美国通胀自 1977 年开始快速反弹，1979 年CPI 同比增速升至10%之上，增加了美元下行压力，最主要的原因是：在高通胀与美元贬值预期之下，全球持有美元资产的意愿再度下降。

2、美元潮汐效应的冲击（1980-2000）

在石油美元循环体系下，全球持有美元资产的规模大幅上升，形成了全球美元池，在这样的体系中，通过调整利率，美联储能够引导全球资本流动的方向，从而影响各国的资产价格与金融稳定性，即美元的利率周期会造成全球金融市场的潮汐效应。拉美债务危机（1982）、亚洲金融风暴（1997）的爆发均演绎了美元潮汐效应对新兴市场的系统性冲击：在美元利率下降时，资本流向新兴市场和其他高收益资产，推动了这些国家的经济增长与繁荣，但也会累积债务风险，而当美元重回加息周期时，资本向美元资产回流，新兴市场受到流动性冲击，货币贬值的同时外债负担加重，最终增加了债务危机发生的概率。在石油美元循环塑造的全球美元池中，这种潮汐效应短期内强化了美元信用：周期性的“美元荒”凸显并且放大了美元作为全球首要避险资产、结算货币和价值储存手段的地位，强化了市场对美元的短期需求。但从长期看，实则在逐步侵蚀美元的信用基础。潮汐效应短期内推升美元的核心在于国际货币结算与债务支付中美元的“不可或缺性”，因此在在长期纬度上推动了全球的去美元化。

3、早期信用裂痕的警示（2001-2008）

2001 年互联网泡沫破裂后，美元信用锚定石油的稳定性首次受到实质性挑战，在美元持续贬值的环境中，购买力衰减引发了产油国对美元定价石油以换取军事支持的质疑，背后是在美国经济基本面开始暴露出结构性问题的情况下，全球对于美元作为储备货币的重新审视。而2008 年金融危机的爆发将石油美元体系的信任危机推上顶点，在资产价值与结算功能的安全性、稳健性均受到冲击后，美元开始出现信用裂痕，同时也刺激了其他主要经济体开始更加积极的寻求多元化国际货币体系，以减少对单一美元的依赖。至2013 年三季度，美元在全球外汇储备中的份额降至 33%，较 2001 年二季度的峰值 57%下降24 个百分点。

长期的低利率环境催生了 2008 年的次贷危机，而这场危机的爆发虽然没有彻底摧毁美元地位，却从核心层面攻击了美元的信用根基，其影响持续至今。一是，支撑美元的价值基石动摇，美国金融体系的稳健性与安全性受到质疑。在石油美元体系下，美债是美元信用的载体，其规模、深度、流动性以及“安全港”特性是美元体系运转的关键。然而，在次贷危机中，被当做安全资产的高信用评级美债底层实际为有毒资产，导致全球持有者产生巨额亏损，并引发系统性风险，核心金融机构的倒闭暴露了美国系统性的监管失灵，恐慌扩散使得金融系统的偿付能力短期内受到严重打击，美元流动性机制几近崩溃，隔夜利差飙升，使依赖美元结算的贸易和融资活动受到制约。二是，美国的政府干预引发了对财政不可持续和货币贬值的长期忧虑，史无前例的财政救助与美联储的量化宽松虽然遏制了金融系统的全面崩溃，但政府债务负担大幅增加，2009 年美国财政赤字率飙升至 9.77%（2002-2008 年均值仅为2.39%）,与此同时，量化宽松也埋下了通胀与美元币值稀释的隐患。在次贷危机后，全球对美元从“无条件信任”转向“防御性依赖”。

五、债务货币化的陷阱（2008 年至今）——宽松依赖与去美元化加速

从次贷危机到新冠疫情，美国推出了多轮量化宽松政策，虽然短期内缓解了美国的流动性紧张与债务问题，但从长期维度看，却在侵蚀解决这些问题所依赖的根本基石——美元的信用锚。QE 形成的低利率环境促使美国政府债务规模迅速扩大，激发了对美国财政与货币纪律的担忧，进而侵蚀了美元的长期价值与美国的偿债能力，与此同时，透支了美国货币与财政政策的空间，降低了其经济增长的稳定性。而美元信用锚松动也使得全球去美元化进程加速，虽然当前美元在国际储备与贸易结算中仍然占据主导地位，但更多的是基于历史惯性的网络效应以及“防御性依赖”，多元化的国际货币体系持续推进。

1、量化宽松的债务黑洞

2008 年次贷危机后，美联储接连推出了三轮量化宽松政策，向市场注入了巨额的流动性，2020 年新冠疫情爆发后更是采取了无限量宽松政策，导致美联储资产负债表迅速扩张，总资产规模在 2022 年逼近 9 万亿美元，由此带来的低利率环境使美国国债规模达到前所未有的规模，截至 2024 年，美国国债总额达到 35.5 万亿美元，未偿国债占GDP 比重超过120%，QE短期内压低了美国政府的偿债成本，但却同时助长了政府债务规模的激增，而财政也对低利率环境更加依赖，形成了债务“黑洞”，持续侵蚀美元信用根基。

一是，债务规模的激增引发了对美国财政与货币纪律的担忧，进而侵蚀了美元的长期价值。越滚越大的债务雪球使得美联储能否真正退出宽松存疑，若常规的财政政策难以维持平衡而长期依赖债务货币化，则存在财政失控与货币政策独立性丧失的风险，由此带来的通胀隐患会引发对美元长期购买力的稀释，2023 年美国通胀的飙升以及美元潮汐效应带来的通胀外溢也成为印证，为全球投资者敲响警钟，而若是依赖非常规的税收操作（如大范围加征关税），则会对美国经济基本面以及商业环境造成负面冲击，同样侵蚀国家信用。二是，债务不可持续风险升高，对于美国偿债能力的质疑逐渐升温，导致了美债收益率中枢的抬升（投资者需要更高的补偿），而这也反过来进一步增加了美国偿债的利息成本。三是，持续扩张的债务规模以及美联储资产负债表规模透支了未来的政策空间，使得美国的抗风险能力下降。

2、去美元化的多维突破

虽然阶段性的流动性紧张使各国在危机时期的美元资产持仓出现波动，但从中长期趋势看，美元信用锚持续松动已经推动全球主要国家探索去美元化进程，近年来也已在多个维度上取得了突破性进展，无论是外汇储备还是贸易结算，美元的主导地位均有所松动。首先是外汇储备的多元化。据 IMF 统计，截至 2024 年 Q4，美元全球储备份额跌至58%，创历史新低。同时，与英镑信用动摇时期类似，美元信用下行中出现亦黄金复兴潮，全球央行购金量连续创新高，据世界黄金协会统计，2022 年至 2024 年，全球央行年均购金需求约为1072.3 吨，较 2010 年至 2021 年均值增加 127%。其次是贸易结算的多元化。虽然美元清算仍然在国际支付份额中占据绝对领先地位（这也是美元网络效应延续的核心所在），但新的支付方式也开始展露头脚，人民币国际化、数字货币结算系统等相继出现。据SWIFT统计，人民币在国际支付中所占份额近年来明显上升，2024 年突破 4.0%（12 个月移动平均），较2012年提升约 3.5 个百分点。此外，在近年我国出口规模大幅扩张的背景下，货物贸易项下的人民币结算比例明显提升，截至 2025 年 5 月，我国跨境贸易人民币结算比例约为28%（12个月移动平均），较 2012 年提升约 20 个百分点。

六、美元的未来

通过回顾美元信用锚的变迁可以发现，维持美元信用的核心在于：1）美元价值的稳定性；2）美元的可兑换性/美债的可偿付性；3）美元贸易结算与融资的低成本。由此，美元信用的核心支柱在于：1）美国的经济实力；2）美国金融市场的稳定性；3）美国政策与制度的稳定性；4）美国货币政策独立性与财政纪律；5）美元储备与结算的国际网络效应与惯性。而美元信用根基动摇的关键力量来自于：1）债务与赤字危机持续累积；2）美国国内政策环境的不确定性升高；3）单一美元体系的结构性缺陷推动全球去美元化进程；4）地缘变化带来的信用体系重构。结合以上逻辑，我们对美元的短期、中期、长期趋势进行展望。

1、短期趋势（一年内）：弱势震荡

我们认为，美元短期内将以弱势震荡为主，市场波动与政策不确定性可能会带来阶段性反弹。美元信用变化是一个偏中长期的过程，因此在判断美元短期趋势的过程中，对于美元信用的考量权重相对较低，更多关注的是货币政策路径与预期的变化。美元短期内的下行压力主要来自于美联储的降息预期，除了美国处于降息周期会带动美元下行外，我们认为市场或许低估了美联储未来 1 年的降息节奏，后续的预期修正会进一步带动美元震荡下行。维持弱势震荡而非大幅下行的关键在于：2025 年前 7 个月，全球市场的“去美元化”交易已经走的较为极致，OBBB 的通过提升了债务上限，使得美国财政忧虑暂缓，而短期内见到美国经济基本面数据全面走弱的概率也较低。而可能出现的地缘冲突发酵以及美元稳定币结算的利好可能会分别从避险情绪升温、美元短期需求增加两个角度带来阶段性反弹。 截至 2025 年 7 月 10 日，根据 CME FedWatch 工具，市场预期美联储2025 年仍将降息50bp，2026 年将降息 75bp，我们认为，市场或许低估了美联储的降息节奏，虽然6 月的CPI 数据以及特朗普的关税政策增加了美国通胀的上行压力，致使美联储6 月维持暂停降息的决定，但由于美国消费端承接成本转移的能力相对有限，也不存在明显的供应链缺口，因此通胀后续对于美联储货币政策路径的约束相对有限，重点在于美国就业市场的表现，2025 年6 月非农数据虽然表现的较为强劲，但结构上存在隐忧，包括私人部门新增非农就业以及平均工作时长下行等，短期美国经济的风险偏向下行。

2、中期趋势（1-3 年）：结构性贬值

从中期维度看，美元的结构性贬值趋势难以避免，但基于网络效应与惯性、替代资产稀缺,美元崩盘的概率较低。一是，货币政策分化。在当前的基本面状态下，预计美国的降息周期将维持在一年以上，与此同时，在债务雪球的压力下，美国政策利率易降难升，而欧元区在中期维度再度降息的概率较低，利差与美元潮汐效应将使得资金流向新兴市场国家以及欧元区。二是，美国的财政可持续性依旧存疑，使得市场对于美国偿债能力的担忧难以消除，全球投资者持有美债的意愿下降，与此同时，债务货币化担忧也会稀释美元价值。当前美国财政支出主要来源在于社保支出（2024 年约占 21.5%）与医疗保险支出（2024 年约占15.5%），而伴随着美国的人口老龄化趋势（长期趋势），这部分支出难以大规模收缩，与此同时，高息环境中增发的附息国债也带来了更高的付息负担，2024年净利息支出在美国财政支出中的占比已升至13%，根据 CBO 的预测，预计 2025-2035 年这一比例会持续攀升。因此，财政可持续性问题将会反复出现在市场的交易逻辑中，拖累美元表现。三是，去美元化进程稳步推进。如前文所述，当前全球对于美元更多的是“防御性依赖”，在以往的降息周期中，美元流动性出现持续性紧张的概率较低，因此，全球有稳步降低美元资产占比的市场环境，截至2025 年一季度，美国净国际投资赤字/GDP 接近 80%，但这样的规模之下，海外投资者降低美元资产配置比例或者增加美元敞口对冲比例将对美元形成持续的、结构性的抛压。

3、长期趋势（3 年以上）：霸权解构

从长期维度看，全球经济格局的多元化演进已成确定性趋势，单一美元主导模式的系统性弊端（如债务依赖、美元潮汐效应冲击）已充分暴露。美国财政赤字持续扩张，其主权债务风险可能最终仍然要以危机的形式全面释放，进一步侵蚀美元信用根基。在此背景下，全球货币体系的多极化重构难以逆转：美元霸权终将步入“鲸落”周期，其在国际储备与贸易结算中的占比预计持续下行，逐步回归至与美国经济实力相匹配的合理水平。需强调的是，这种结构性调整并非美元权重归零，而是其绝对主导权的渐进式消解。 而技术驱动的美元稳定币（如 USDT、USDC）虽能通过降低跨境交易成本，短期内强化美元流通效率，但其底层资产高度依赖美债，因此本质上仍是美元信用的衍生品。长期而言，若美债风险溢价因财政不可持续而攀升，稳定币反而可能成为流动性危机的传导枢纽，难以扭转全球货币多极化的历史进程。而非美稳定币的崛起也将通过提升非美货币的支付便利性与资产吸引力，推升欧元、人民币等非美货币在国际储备与结算中的权重，巩固全球货币多极化的稳定性。

七、对资产配置的启示

信用锚松动以及替代资产的崛起均为慢变量，因此短期内美元仍然享有流动性溢价和路径依赖优势。而在中长期维度美元衰落的趋势下，全球资产配置将经历结构性再平衡，基于对美元资产吸引力衰减与替代资产崛起的研判，我们的大类资产配置建议如下：1）新兴市场股市吸引力显著上升，尤以内需导向性股票为配置核心。从历史数据看，美元下行周期中，MSCI 新兴市场指数显著跑赢发达市场，无论从短期的弱美元还是从长期的去美元化角度看，外资增配均有望带动新兴市场股票上涨。

2）新兴市场债券更加直接受益于美元资产的再平衡，但同样需要关注其财政负担。新兴市场国债较美债的溢价优势明显，且美元贬值能够进一步增厚本币债券的实际回报，财政稳健的新兴市场国家更具优势。美元信用下行将更加直接的影响全球美债需求，外国投资者在美国国债市场的份额或将进一步下降，吸引部分资金流入新兴市场债券。但同样需要注意的是，美债市场的深度暂无替代者，其避险属性支撑短期需求韧性，限制资本外流速度。

3）黄金的配置价值依旧突出。尽管金价已处于历史高位，但我们仍中长期看涨黄金。一是，弱美元计价效应。二是，全球储备资产更替仍将继续。美元霸权格局的改变大概率会推动“旧世界”的资产价格走强，本质是需要锚定储备资产价值，因此，央行购金仍将持续，去美元化进程将推升黄金在国际储备中的战略地位。根据世界黄金协会《2025 年央行黄金储备调查》，在各国央行 2022-2024 年增持巨额黄金储备的背景下，仍有95%的受访央行认为，未来一年官方黄金储备将继续增加（高于 2024 年调查中的 81%），约76%的受访央行认为，未来5年全球储备中黄金的占比将上升（高于 2024 年调查中的 69%）。三是，黄金的风险溢价强化。去美元化进程伴随着地缘冲突与政策不确定性，推升避险需求。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）