2024年汇率研究专题：外汇定价视角看人民币汇率市场化改革

1.汇率决定理论

利率平价定律、国际收支定律、购买力平价理论等为主流的汇率决定理论。汇率可以视 为一国法定货币的外部价格，本质为该国经济基本面的综合映射。汇率的比价一定程度可反 映两国价值量的相对情况。汇率决定理论中，主流理论包括利率平价定律、国际收支定律、 购买力平价理论等，不同理论依赖特定假设条件的成立，为汇率价格波动提供支撑。其中， 利率平价理论对于汇率中短期波动解释力更强，从利差视角到预测汇率的方向。国际收支理 论则主要跟随贸易发展而产生，讨论国际收支情况与汇率的关联性。购买力平价则认为两国 汇率水平与两国物价情况关联较高，但该理论更适用于长期的指引，对汇率中短期波动的解 释力较为有限。从实践角度，我们认为不同理论、不同指标可以进行交叉验证。如从资本账 户及利率平价理论利差角度考虑，利率和汇率的同向性逻辑通常成立。此外，即期汇率可能 在特定历史阶段又会受到部分阶段性的短期因素扰动。

1.1.利率平价定律

20 世纪初，凯恩斯与爱因奇格提出远期汇率决定理论，该理论认为长期均衡汇率水平 由国际抛补套利引发的外汇交易而形成，且两国外汇远期差价恰好等于两国利率之差，否则 无风险套利行为将不断抹平套息空间，使两国利差与汇率变动重回均衡。 利率平价理论对于汇率的中短期波动具备较强的解释力。利率平价理论可分为抛补利率 平价定律（CIRP，Covered Interest Rate Parity）和无抛补平价定律（UIRP，Uncovered Interest Rate Parity）。假定市场满足交易无摩擦且满足资本自由流动条件，那么一国利率的 上升将推动本国投资回报率的整体上升，该国资产对于外资吸引力将提升，并催生套息交易 Carry Trade。Carry Trade 在市场波动相对平稳的时候更易成功。部分新兴市场国家或发展中国家存在严格的外汇管制，那么套息交易的逻辑相对发达国家将会有所弱化，但对于汇率 短期方向判断仍适用。我们假设资本自由流动，并以高利率国 A 与低利率国 B 为讨论对象。

无抛补定律假定两国利差变化等于两国预期汇率比价的相对波动。假设无抛补定律不成 立，即产生 Forward Rate Bias，此时 Carry Trade 套息交易将有利可图。当两国的利差越 大，低利率国 B 的资金可能流向高利率国 A。但当高利率国 A 面对外资大量流入时，A 国汇 率将因超调[Overshooting]而表现升值，而此时低利率国 B 汇率相对 A 表现贬值。若此时两 国收益率曲线波动较小，投资者可从低利率国 B 以低成本融出资金，投资向高利率国 A 的 金融资产，此时跨国套息交易有望获得名义利差及外币升值的双重收益。

抛补定律下两国汇率的相对波动将抵消两国利差的套利空间。根据抛补平价定律，中长 期而言，市场套息交易下会驱动长期均衡汇率抵消利差的空间，使套利空间收敛至零。推演 来看，随 X 国资产价格不断抬升，增量资金套利难度也会加大，此时资金出现大幅撤出，原 本利率高的国家 X 反而可能面临汇率的大幅贬值，而两国利差的收益也将被 X 国汇率贬值 冲抵。即高利率国 X 的货币即期汇率上浮，而远期汇率下浮，从而出现远期贴水；低利率国Y 则表现即期汇率下浮，而出现远期升水。那么出于对冲汇率风险的角度，投资者可为了防 止汇率波动而锁定远期汇率交割的价格，对冲外汇风险，实现对两国利差的完整套利，但投 资者也将为此付出一定的锁汇成本。

1.2.国际收支理论

对于出口导向型国家，国际收支理论为汇率定价重要依据。我们认为其与利率平价理论 背后存在间接共同因素，如出口为国际收支经常项的重要贡献项，而出口强劲背后通常指向 经济基本面有支撑。而从经济基本面为出发点，内外经济强弱又决定了利差的相对变化。我 们认为国际收支理论与利率平价理论分析下的结论可能“殊途同归”，对汇率波动的推测将 更加夯实。

国际收支理论认为汇率波动的主要驱动于外汇供求关系。狭义的国际收支主要指外汇收 支，汇率波动与贸易活动紧密相关。外汇储备主要用于偿付国际收支逆差，具体体现为政府 在国外的短期存款及其他可在国外兑付手段。当一国货币出现大幅贬值，该国央行可抛售外 汇储备同时购入本国货币进行干预，稳定市场预期。作为部分新兴经济体国际收支关键预警 指标，经常账户逆差与国内生产总值的比值通常被设定为不超过 4%。而我国长期为贸易顺 差，2022 年经常账户顺差余额与 GDP 的比值为 2.24%，总体处于合理均衡区间，2000 年 -2022 年该比值均值为 3.23%。国际收支出现逆差时，动用外汇储备可促进国际收支平衡。

国际收支账目表分为经常账和资本账。根据 IMF《国际收支和国际投资头寸手册》第六 版，国际收支平衡表是反映某个时期内一个国家或地区与世界其他国家或地区间的经济交易 的统计报表。国际收支统计以权责发生制为统计原则，并采用复式记账法。而中国国际收支 表是反映特定时期内我国（不含中国香港、澳门和台湾，下同）与世界其他国家或地区的经 济交易的统计报表。国际收支平衡表包括经常账户、资本账户和金融账户。经常账户可细分 为货物和服务账户、初次收入账户、二次收入账户。金融账户可进一步划分为直接投资、证 券投资、金融衍生工具、其他投资和储备资产。 经常账户与国际贸易活动关联，受本国出口景气度影响。而资本与金融账户则受到长期 资本流动的影响。其中，直接投资指“以投资者寻求在本国以外运行企业获取有效发言权为 目的的投资”，相关投资工具可划分为股权和关联企业债务；证券投资指“包括证券投资资 产和证券投资负债”，相关投资工具可划分为股权和债券。通常来说，直接投资的资金流入 偏中长期，而证券投资则类似我们提到的“热钱 Hot Money”，资金流入偏中短期。

我国国际收支整体呈“两顺两逆”基本格局。中国而言，经常账户的顺差为国际收支顺 差的主要来源，而货物贸易项又是经常账户顺差的主要拉动，所以出口创汇成为人民币汇率 支撑的重要来源。2020 年开始，我国保持“经常账户顺差，资本与金融账户逆差”及“货物 贸易顺差，服务贸易逆差”的格局。证券投资与其他投资项更多是对短期跨境资本流向的映 射。如外资持有境内债券和股票的变动影响短期资本流动，并与内外利差变化形成呈现同向 趋势。2022 年-2023 年，伴随美联储加息周期的开启，中美利差倒挂程度加深，资金面临一 定流出的压力，人民币汇率表现承压。多数月份中，外资对境内债券持有量环比显示为负值。

贸易差额及外汇储备环比出现非同步变动的缘由。我们常说的贸易顺差的走扩，一般指 经常账户的货物贸易项目。理论而言，当我国出口较为强劲时，央行外汇储备应出现较为同 步的上行。但这一现象在 2015 年和 2022 年背离较为明显。我们观察发现这两年的海外背 景均为：美联储货币政策由松转紧的第一年。此外美元往往受到提振，而人民币汇率则可能 表现被动趋贬。出口企业等外汇收付主体即期结汇的意愿相对较低，更多会暂时选择吸纳美 元存款利息，转化为外汇储备的节奏延迟。而美债利率及美元上行也将使得外汇储备减值。

外汇占款的统计口径分为金融机构外汇占款、央行外汇占款两类。金融机构外汇占款统 计于《金融机构人民币信贷收支表》，计入资金运用方的外汇买卖项目，指存款类金融机构 购买外汇而占用的人民币资金。央行外汇占款统计在《货币当局资产负债表》中，外国资产 项目下的外汇资产，其变动对于负债方基础货币的投放产生影响。本文我们主要运用央行口 径的外汇占款进行展示。理论而言，外汇储备上升的阶段，央行外汇占款将出现同向上行。

央行外汇占款与外汇储备的差异来源。首先，外汇占款以取得外汇资产时历史成本计量， 而外汇储备更多反映公允价值。外汇占款余额以人民币标示，而外汇储备余额以美元标示。 所以二者总体呈现同向变动，但在汇率大幅波动阶段，二者环比变化或呈现差异。二则，外 汇储备中不仅含美元，还包括欧元、日元等。即便外汇储备中各类货币的实际规模不变，非 美货币与美元间的相对变化也将影响外汇储备总额。三则，央行外汇储备投资收益纳入外汇 储备余额，但不计入外汇占款余额。例如，央行可使用外汇储备购买黄金或进行投资，这些 行为将减少外汇储备本身，但这些投资的收益将计入外汇储备，但这些因素并不影响外汇占 款余额。据央行口径，截至 2023 年 12 月，官方外汇储备余额为 32379.77 亿美元，较 2022 年 12 月末值提升 535 亿美元。2023 年 11 月，我国央行外汇占款余额为 21.97 万亿元。

1.3.购买力平价定律

一国欲稳定汇率，需稳定物价水平。20 世纪初，古典经济学家古斯塔夫·卡塞尔提出购 买力平价理论（PPP，Purchasing Power Parity），主要研究汇率与价格之间的关系，也是 经典汇率决定理论之一。购买力平价理论根据不同物价水平计算出货币等值系数，再对各国 GDP 进行计算转换对比。其认为对外贸易平衡时，两国汇率会趋向购买力平价靠拢。其包 含四个假设前提：（1）国际贸易自由（2）所有价格均呈现同向变动（3）物价为影响汇率的 唯一因素（4）影响购买力的因素仅有货币数量。国际货币基金组织依据国际比较项目 ICP 对各国 GDP 进行 PPP 测算，该项目涵盖 155 项基本消费类别。 绝对购买力平价理论研究某一时点汇率的决定。认为一国货币的价值源于单位货币能在 国内买到的商品及劳务总量所决定，具体体现为绝对购买力及物价水平的高低。绝对购买力 平价成立的前提为：一价定理[Law of One Price]，两国实际汇率为 1。对外国商品的需求引 致对外币的需求，同值的贸易品在不同国家出售，并用各自本国货币标价，以此推出两国货 币兑换比例。举例而言，同样一个汉堡，在美国需要花费 2 美元，而中国需要花费 4 元，那 么基于绝对购买力平价理论此时美元兑人民币汇率为 2。即本币与外币间的均衡汇率等于本 国与外国货币购买力之间的比率。

相对购买力平价理论研究某一时期汇率的变化。认为汇率的变动由不同国家货币购买力 对比的相对变动而非绝对变动决定。其在绝对购买力平价理论的基础上进一步完善，认为两 国汇率水平将根据两国通胀水平的差异而调整，即两国的相对通胀可影响两种货币之间的均 衡汇率。相对购买力平价理论在物价剧烈波动或通货膨胀严重时期具备较强指引价值。 购买力平价理论对于汇率中短期波动解释力度较为有限。整体而言，购买力平价理论在 解释汇率长期变化原因有一定支撑，但对于汇率的中短期波动解释力度较为有限。实证检验 中，购买力平价理论在高通胀时期更具备指导意义。但在非高通胀的时期，汇率波动幅度往 往并不遵循 PPP 理论下物价变动幅度的规律。一方面，该理论成立的前提之一是浮动汇率 制，其并未考虑对汇率短期影响更为关键的资本流动因素，而资本管制约束将影响该理论的 有效性。另一方面，该理论仅考虑可贸易产品，并未完全考虑非贸易商品及服务的重要性， 且不同国家的贸易条件不同可能使得两国相对购买力存在差异，从而影响该理论的适用范围。

2.人民币汇率市场化改革历程

汇率制度可以对该国汇率的波动方式及运行区间进行规定。当前我国汇率市场化改革 目标为：建立一个以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，维护人民币汇率在合理、 均衡基础上的基本稳定。1978 年改革开放至今，伴随利率市场化进程，人民币汇率形成机 制经历多轮改革，其中 1994 年、2005 年和 2015 年为重要转折年。

2.1.1979 年-1993 年：双轨制主导，计划与市场调节结合

官方汇率与内部结算汇率并行的双轨制。改革开放以后，我国汇率改革逐步转向计划管 理与市场调节相结合的管理机制。此前我国官方汇率相对高估，对出口企业的国际竞争力形 成约束。1979 年 8 月，为提振外贸景气度，我国政府决定于 1981 年 1 月 1 日起实施官方 汇率与内部结算汇率并行的双轨制，前者主要用于非外贸外汇的兑换与结算，后者主要用于 贸易结算。随后官方汇率不断下调，于 1984 年接近于内部结算汇率水平。故 1985 年我国 取消内部结算汇率，仅保留官方汇率报价，暂时恢复至单一汇率制。 官方汇率与外汇调剂市场汇率并存的双轨制。回顾 1979 年 8 月，我国开始实行外汇留 成管理制度，又称为“外汇分成”。即在实施外汇管制的背景下，外汇以国家集中管理、统 一平衡为基础，按照一定比例给予出口企业自留外汇额度，允许企业在外汇调剂市场转让多 余外汇，此举有助于鼓励出口创汇。1986 年起，随着全国外汇调剂业务的开展，我国恢复 官方汇率报价与外汇调剂市场汇率并存的双轨制。

2.2.1994 年-2005 年：汇率并轨，人民币市场化改革开端

1993 年 11 月，党的十四届三中全会通过《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若 干问题的决定》纲领性文件，提出要“加快金融体制改革，改革外汇管理体制，建立以市场 为基础的、有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场，逐步使人民币成为可兑换货币”。

人民币汇率并轨，外汇留成制转为强制结售汇制度。1994 年，人民币官方汇率与外汇 调剂市场汇率实施并轨，不再使用外汇调剂市场汇率，只保留官方美元兑人民币汇率，且官 方汇率一次性由 5.2 调整至 8.72，贬值近 33%并向取消的外汇调剂市场汇价靠拢。一方面， 外汇交易地点改为全国统一的银行间外汇市场——中国外汇交易中心。央行参考前一日银 行间外汇交易市场形成价格，每日公布美元兑人民币汇率中间价作为市场基准，并将汇率日 浮动区间设为基准价±0.3%。另一方面，为与汇率形成机制改革相适应，1994 年我国取消 外贸企业外汇留成与上缴制度，实行强制银行结售汇，出口企业即期赚取外汇须在银行兑换 成本币，贸易厂商不再获得外汇分成。1994 年官方汇率调整扭转了当时贸易逆差格局，也 吸引大量的外商直接投资，汇率反而稳中趋升。1997 年-1998 年亚洲金融危机阶段，中国政 府实施固定汇率制，维持本币汇率不贬值，为此也消耗了大量外汇储备。同期亚洲多国货币 大幅趋贬，人民币的相对升值也使我国出口阶段性承压。1998 年，外汇调剂业务彻底取消。

2.3.2005 年“7·21”汇改：盯住美元转向参考一篮子货币

出口赋予经济动能，外汇储备与经常账户余额迅速攀升。2001 年我国加入 WTO 后，出 口景气为中国经济带来巨大动能，外汇储备规模伴随外汇占款余额迅速上升。我国央行资产 负债表明显扩张，外汇占款也成为央行基础货币被动投放的重要方式。2000 年至 2005 年， 我国外汇储备规模由 1655 亿美元上升至 8188 亿美元，升近四倍。2000 年中国外汇储备在 GDP 中占比为 7.05%，并于 2004 年迅速升至 51.25%，指向外贸为我国经济发展带来了重 要贡献。此时人民币汇率亦面临一定升值压力，美元兑人民币汇率从 8.72 运行至 8.28。

顺应外汇市场供求关系变化，多边汇率同样重要。由于此前 1997 年-1998 年的亚洲金 融危机中，中国央行选择以固定汇率应对，为人民币汇率改革进程按下暂停键。2005 年 7 月 21 日，央行发布《关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》，人民币汇率市场化改革重 启推进。中国开始建立健全以市场供求为基础的，参考一篮子货币进行调节，单一的，有管 理的浮动汇率制度。交易品种多元化，在即期交易的基础上陆续引入远期、掉期和期权等交 易方式。具体而言，一是将人民币汇率由盯住美元转向参考一篮子货币，选择若干主要货币 并赋予相应权重。二是将美元兑人民币汇率由 8.28 调整至 8.11。人民币汇率开始向真正的 浮动汇率制度迈进。三是将银行间即期美元兑人民币汇率的日浮动区间设为基准价±0.5%， 随后该区间逐步调升，2012 年 4 月与 2014 年 3 月分别设为基准价±1%与基准价±2%。

2008 年海外多国受到次贷危机外溢影响，国内开启“四万亿”政策落地，地方融资平 台逐步为地方财政提供财力支持，随后投资成为经济增长的重要引擎，此时地方政府对杠杆 形成接续。经常账户余额在 GDP 中的占比开始回落，指向贸易对经济的贡献开始收敛，全 中国部分转移至投资驱动。2007 年我国经常账户余额/GDP 总额比值为 9.95%，随后震荡 回落至 2013 年的 1.55%。

2.4.2015 年“8·11”汇改：人民币汇率双向波动成为常态

人民币汇率中间价报价机制改革。2015 年 8 月 11 日，中国人民银行发布《关于完善人 民币兑美元汇率中间价报价的声明》，中间价的形成机制更为市场化。做市商不仅参考上一 日银行间外汇市场收盘价，还将更多权重参考“一篮子货币汇率变化”，综合考虑外汇供求 情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价，更能满足人民币在国 际市场的多变供求关系，人民币汇率双向波动逐步成为常态。 2014 年-2015 年，我国外汇储备规模增速分别回落至 0.57%和-13.34%，贸易在经济中 的贡献开始收敛。此时外汇储备也不是央行投放流动性的主要驱动，央行货币自主权明显增 强。我国外汇占款余额的规模自 2014 年最高录得近 30 万亿规模高位后开始逐步回落，2015 年 12 月和 2016 年 12 月外汇占款余额分别为 26.5 万亿元和 21.9 万亿元。

央行引入逆周期因子，中间价形成机制转向“三支柱”。2017 年 5 月，央行开始引入“逆 周期因子”。央行引入逆周期因子后，中间价形成机制从“双支柱”转向“三支柱”。T 日中 间价=T-1 日收盘价+权重系数*CFETS 篮子货币汇率变动+逆周期因子。根据测算，逆周期 调节因子通常为负值，可矫正双锚机制中“非对称性贬值”的出现，其可部分校正市场情绪 冲击下外汇市场的顺周期波动及“羊群效应”。 2015 年以后，房地产的景气度及居民杠杆的提升成为我国经济的重要支撑，外汇储备 在 2015 年以后则持续稳定于 3.1 万亿美元附近。截至 2023 年 11 月末，中国官方外汇储备 规模为 3.17 万亿美元。

3.三元悖论在不同经济体的实践意义

从 20 世纪 60 年代罗伯特·蒙代尔的“三元悖论”到 1999 年保罗·克鲁格曼的“不可能 三角”模型，共同揭示验证了“货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定”三个政策目标 不可同时兼得的内在原理。例如，一个国家或者地区在资本完全自由流动时，如果选择固定 汇率制，那该国或区域的货币政策对经济的调控则将失去独立性。

3.1.泰国被动放弃固定汇率制——亚洲金融危机启示

新马泰及日韩均为外向型经济的国家。20 世纪 70 年代至 90 年代中期，出口导向驱动 亚洲多个地区实现了经济腾飞。韩国、中国台湾地区、中国香港地区和新加坡被称为“亚洲 四小龙”，印度尼西亚、泰国、马来西亚和菲律宾等四个亚洲发展中国家则被成为“亚洲四 小虎”。其中泰国经济年均增长达到 9%，伴随经济增速高速运行，部分风险也逐步累积。 联储加息、国际收支逆差及外债规模上升助推金融市场脆弱性暴露。出口导向下，生产 成本的提升可能使得国际收支出现不平衡。此时亚洲部分国家一方面维持固定汇率，消耗外 储以弥补贸易逆差，外债上升；另一方面又扩大金融开放，给当时全球近 7 万亿美元的国际 投机资本以可乘之机。1997 年 7 月，亚洲金融危机爆发于泰国，以索罗斯为首的持有大量 东南亚货币的西方基金大举抛售泰铢，随后波及马来西亚、新加坡及中日韩等国。除了日本 之外，多数亚洲国家此前实行固定汇率制，但在 1997 年金融危机外溢后被动转为浮动汇率 制而大幅贬值，对该类地区的股市及汇率市场形成冲击。1997 年 3 月，美联储加息 25bp， 也成为亚洲金融危机的导火索之一。

外储消耗下被动放弃固定汇制，泰国金融市场崩盘。1997 年亚洲金融危机之前，泰国 主要选择固定汇率制度及资本自由流动，放弃独立的货币政策，无法直接调节政策利率来提 振本国货币。当泰铢贬值时，为了锚定美元维持固定汇率，泰国将消耗外汇储备，干预式提振泰铢汇率，同时形成泰国央行的货币供应量的减少及央行总资产的缩表回笼。但泰国外汇 储备量并不充足，此类干预手段并不具备持续性。泰国外汇储备规模由 1996 年 4507 亿美 元的高位消耗至 1998 年最低 3172 亿美元。且由于 1995 年开始泰国国际收支开始由顺差 转为逆差，外储消耗形成缓冲的同时，泰国的外债规模也不断攀升。1992 年-1997 年，泰国 的外债由 418 亿美元上升至 1072 亿美元。泰国外债在 GDP 的比重于 1996 年达到 50%， 并迅速攀升至 1998 年的 88%。且 1996 年泰国短期外债在总外债中占比近 42%，对偿付外 债的外汇流动性需求较为迫切。而由于出口的高增速难以持续，外汇储备额度有限。1997 年 7 月 2 日，泰国政府宣布放弃固定汇率制，并面临泰铢的崩盘。

充足的外储及固定汇制的坚持为香港保驾护航。国际金融保卫战是经济实力的较量。 1997 年 10 月，亚洲金融危机波及我国香港。港股受挫，但随后香港特区政府重申将坚持联 系固定汇制，随后汇率和股市逐步趋稳。中国央行的及时干预使得香港货币当局可以通过提 高拆借利息率的方式来应对沽空港币的国际投资者。当时香港特区政府保有 820 亿美元的 外汇储备，而中央政府还有 1280 亿美元的外汇储备。故充足的外汇储备、对固定汇率的坚 持、严格且有效的资本管制也是我国在亚洲金融危机中得以避免的关键因素。1997年11月， 韩元大幅贬值，美元兑韩元一度运行至 1000：1，随后韩国在国际货币基金组织 IMF 的援助 下暂时控制危机。而日本的资产面临泡沫且金融体系表现脆弱，多家金融机构相继破产。日 本虽然拥有独立的货币政策，但在资本流动的前提下，仍无法保证汇率与利率的双重自主。

3.2.中国内陆及香港——“两翼”式金融系统对外组合

中国香港实行联系汇制，美元兑港元锚定于 7.8。1973 年-1983 年，香港经济前景偏弱 叠加港股大幅受挫，港元持续贬值且美元兑港元一度运行至 9.0。为挽救香港金融系统，1983 年 10 月 17 日起香港政府结束自由浮动的汇率制度，实施与美元挂钩的联系汇率制度。香 港发钞银行一律以一美元兑 7.8 港元的比价增发港元现钞。当港币升值至“7.75”关口，发 钞银行按此汇率向金管局提交等值美元，并计入外汇基金的账目，将负债证明书正式发钞的 支持证明。金管局则向持牌银行提供对应港币，在积累外汇储备的同时，港币银行体系的货 币流动性提升。反之，当港币贬值至“7.85”，金管局则以美元向持牌银行换港币，同时释放 外汇储备，对港币的利率也将形成提振。相较于纯粹的固定汇率制度，联系汇率制与货币的 绑定程度更深，且香港金管局的独立自主程度更弱。联系汇率制度主要依赖规模较大的官方 外汇储备及资本自由流动下的货币自由兑换制度。中国香港的外汇资产规模远超港币的基础 货币发行量。截至 2023 年 11 月，香港外汇储备资产规模为 4246 亿美元，为现有基础货币 的 1.73 倍左右，外汇储备较为充足。

香港金管局的政策目标：保持港元汇价稳定，而非针对港元利率。即香港金管局通过自 动利率调节机制及履行兑换保证的承诺，来维持港元汇率的稳定，但无法自由调节港元汇率。 香港贴现窗基本利率与美联储联邦基金目标利率被动同步。而中国澳门金管局对政策性息率 的制定又与中国香港步调维持一致。不仅如此，我们发现中国香港与美国的经济相关程度亦 较高。联系汇率制度下，香港金管局易受到美联储及美国经济基本面的约束，难以根据中国 香港本地的经济状况进行自主进行跨周期或逆周期调节。同时也使得香港在面临国际资本的 做空时，香港中央银行“最后贷款人”的角色无法充分扮演，汇率稳定程度有限。据香港金 融管理局，香港基准政策利率之一——贴现窗基本利率是用作计算经贴现窗进行回购交易 时适用贴现率的基础利率，其设定方式为：联邦基金目标区间下限+Max[50bp，隔夜及 1 个 月香港银行同业拆息的 5 天移动平均数的均值]。例如，当美国利率相对港元呈现明显正利 差时，套息交易将对港元形成沽压，金管局通过卖出美元等外汇，同时买入港币并回收离岸 市场港币流动性，对港元形成支撑并维持与“7.8”附近。

中国央行政策组合：浮动汇制+独立货政+一定程度资本管控。作为发展中国家，中国需 要相对稳定的汇率水平以维持经济的稳健。我国目前实施的是独立的货币政策与浮动汇率制 度，并选择一定程度的资本管制。这样的组合可以在应对海外金融危机外溢冲击时，维护汇 率稳定的同时仍保留货币政策对经济的自主调控能力。 两岸互为“两翼”的金融系统对外开放组合。严格来说，中国央行的汇率制度介于固定 汇率制及浮动汇率制之间，且实施了一定程度的资本管制，限制了资本的完全自由流动。而 中国香港保留固定汇率制度及货币自由兑换，一定程度放弃了独立的货币政策，对利率基本 不再进行主动管理。但香港允许货币自由兑换与中国大陆形成互补，一定程度使得中国解除 “不可能三角”的限制，仍成为长期吸引外资最多的国家。1992 年美国颁布《香港关系法》， 香港拥有独立关税地位，有助于中国大陆与其他国家直接双边贸易的发展，中国香港也成为 中国大陆与发达国家转口贸易的重要通道。 上海洋山港口为全球集装箱吞吐量最大的港口 之一。2022 年，上海港集装箱吞吐量达到 4730.3 万标准箱，同比增长 0.6%，连续 6 年维 持于 4000 万标准箱以上，连续 13 年排名世界第一，其中上海洋山港区对其贡献率近 50%。 2023 年 11 月，上海集装箱吞吐量年内已达 4440 万标准箱，预计全年仍将实现正增长。但 港元由于可以自由兑换，故跨国企业选择从上海进行物流运输，但货币结算在中国香港进行， 这样对吸引外资来华起到重要作用。

3.3.美欧日发达经济体——资本自由流动+独立货政+浮动制

当前主要发达经济体如美国、日本、英国和欧元区选择了独立的货币政策和资本自由流 动，主要放弃固定汇率制度而实行浮动汇率制。一方面，资本的自由流动下为国际收支带来 不稳定因素，但政策利率对经济的调节及浮动汇率对贸易的影响又可以改善国际收支平衡状 况。这类选择可提升本国货币在国际结算中的份额情况，但相应可能带来外部冲击对金融系 统风险的上升。例如我们看到近年来美元兑日元汇率波动较大，即使美联储加息，日央行也 并不跟随，坚持长期维持负利率。这是因为日本有长期通缩的特定国情，故选择坚持超宽松 的独立的货币政策来提振经济。

4.人民币国际地位逐年抬升

近年来人民币国际化地位逐步抬升。2015 年，国际货币基金组织 IMF 宣布批准人民币 纳入 SDR，并于 2016 年 10 月 1 日生效。至此“人民币国际化”的序幕正式拉开。截至 2023 年 11 月，离岸市场人民币存款余额已经达到 9795 亿元，其中定期存款、活期及储蓄 存款分别占比为 58.4%和 41.6%。外汇衍生品工具的使用情况观察，截至 2023 年 12 月， 我国央行人民币互换累计规模接近 3.66 万亿元。 中国已于多国签署双边本币互换协议与结算协议。此举可逐步摆脱对美元等三方货币的 依赖，渐渐实现双向跨境资本的流动及结算。2023 年 11 月 20 日，中国人民银行与沙特中 央银行签署了双边本币互换协议，互换规模为 500 亿元人民币/260 亿沙特里亚尔，协议有 效期三年，经双方同意可以展期。双边本币互换的安排将有助于两国加强金融合作及中沙间 本币使用，促进双方贸易及投资便利化。

SWIFT 人民币国际支付全球份额超日元，成为第四大活跃币种。据国际资金清算系统 SWIFT，2023 年人民币国际支付全球份额占比明显攀升，从年初 1.91%上行至 2023 年 11 月的 4.61%。也是自该月起中国超过日本，跃居成为 SWIFT 国际支付份额全球第四的国家。 从全球货币结算的结构来看，贸易结算占比不足 2%，而金融结算占近 98%。作为国际银行 间的非营利性国际合作组织，SWIFT 结算中 98%的结算额来自金融结算，由于中国尚未全 面开放资本账户，我国国际 SWIFT 支付份额占比较小，但若纯粹比较贸易支付份额，中国 和美国的差距并不是太大。截至 2023 年 11 月，全球 SWIFT 份额前五分别为美元、欧元、 英镑、人民币和日元，占比分别为 47.08%，22.95%，7.15%，4.61%与 3.41%。

人民币跨境支付清算系统 CIPS 逐年活跃。2015 年起，我国重要的金融基础设施—— 人民币跨境支付系统 CIPS 正式启动，其仅能接受其他货币兑人民币的结算或划转，非人民 币的货币结算仍主要依赖 SWFIT。据 CIPS 最新发布会，截至 2023 年 11 月末 CIPS 系统 已有 1482 家参加者。其中，直接参与者 129 家，包括 121 家银行、8 家境内外金融市场基 础设施及间接参与者 1353 家。2015 年至 2022 年，中国 CIPS 支付系统业务逐年活跃，日 均业务笔数和全年业务金额分别由 0.14 万笔和 4809 亿元上升至 1.77 万笔和 96.7 万亿元。 截至 2023 年 11 月，中国跨境贸易人民币业务结算金额单月金额已近 1.23 万亿元，跨境贸 易人民币结算业务累计金额已达 77.15 万亿元。

5.展望 2024：内外中长期因素对人民币资产偏积极

联储货币政策转向预期升温，汇率已有明显回暖。当前而言，自 2022 年 3 月开启的美 联储降息周期已正式结束，美债利率及美元出现明显回落。10 年期美债利率于 12 月 27 日 最低收至 3.79%，较 10 月高点 5%顺畅回落 120bp。中美 10Y 国债名义利差收窄近 100bp 至 120bp，离岸汇率 USDCNH 一度收至 7.08。

预期改善下企业结汇意愿提升，积极信号逐渐累积。从结售汇数据观测，2023 年 11 月 我国银行代客远期结售汇顺差连续两个月回升，10 月和 11 月分别净结汇 86 亿美元和 169 亿美元。从权益市场外资流向而言，11 月-12 月北向资金净流出合计 148 亿元，大幅低于 8 月-10 月北向资金单月净流出金额，指向外资流出压力边际收敛。从外资对境内债券持有意 愿来看，11 月境外对境内债券持有量环比增 2513 亿元，为 10 月数值的 4 倍以上，且连续 3 个月为正。近期 CNH HIBOR 离岸人民币资金利率整体边际回落，CNH HIBOR 隔夜利率 由三季度 5%高位回落至当前 1.26%水平，说明央行认为汇率压力缓解，干预沽空本币资金 成本至高位必要性降低。

数据支撑美国经济韧性，预期博弈反复，资产短期调整。虽然 2024 年开年至今，美国 多项经济数据表现偏强，10 年期美债利率最高反弹至 4.05%后回落至 4%下方，中美 10Y 国债利差倒挂程度小幅走扩至 145bp，离岸汇率 USDCNH 运行至 7.17。劳动力市场方面， 美国 12 月非农数据超预期且失业率持平前值 3.7%。通胀方面，美国 12 月 CPI 同比录得 3.4%，高于前值的 3.1%。地产方面，12 月美国住房景气指数 NAHB 再度反弹至 37。最近 的 12 月美国通胀数据发布后，市场对降息节奏的预期变化并不大。

美国政府债务置换成本因素或仍支撑全年降息预期。尽管多重信号指向美国经济基本面 韧性仍存，但从债券供给因素考虑，2023 年美国短期及中长期适销国债净发行额为 2.37 万 亿美元，故 2024 年美国高息政府债到期压力较大。美国财政部或希望降息节奏不宜过慢， 以政策利率指引市场利率，降低即将到期美债的置换成本。截至 1 月 13 日，CME 预期美联 储 3 月及 5 月开启降息概率仍分别为 81%与 99%以上。短期而言，美国政府债到期因素及 经济基本面博弈下，我们认为 10 年期美债利率将围绕 4%延续震荡。

央行于稳汇率与宽货币间寻平衡，中美利差仍有明显收敛空间。外部方面，2024 年美 联储降息周期开启确定性较强，基准情形下全球资产定价重要变量——美元及美债利率有望 跟随降息节奏下行。虽 12 月美国 CPI 同比反弹，但 12 月核心 CPI 同比小幅降温 0.1 个百 分点至 3.9%。国内方面，存款利率调降及宽货币预期交易下，10 年期国债收益率锚下破 2.5%。最新发布 12 月的物价、外贸及社融数据整体表现稳健，利率短期企稳概率较大。物 价方面，12 月 CPI 同比录得-0.3%，但降幅收窄；外贸方面，12 月美元计价出口金额同比 为 2.3%，且贸易顺差小幅走扩至 753.4 亿美元；信贷方面，12 月社融数据整体符合预期。 财政货币双重发力推动，2024 年 H1 我国进入补库周期确定性较强，复苏预期有望支撑汇 率。全年来看，虽降息预期交易非线性，但中美利差仍有明显收敛空间。 展望而言，中长期因素对人民币资产偏积极。虽然权益与汇率回溯来看存在明显联动性， 但本质均为经济基本面的一种映射形式，而股市的外资资金由于体量相对有限，对汇率的直 接影响并不显著。但作为观察指标，具备一定指示意义。中长期维度来看，跨境资本的流动 伴随套利行为，在人民币汇率升值周期中，权益市场走强的概率较高，可适当乐观。

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