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宏观经济-精准把脉人民币汇率。从理论和实证出发建立汇率分析框架。汇率决定的主要理论包括国际借贷 学说、国际收支理论、购买力平价理论、利率平价理论以及政府干预和市场 预期心理影响的研究等。实际应用中的关键在于找到能够帮助我们解释和 预测汇率变化的实用性分析框架。结合实证来看，长期而言（5-10 年维度）， 影响双边汇率变动的主要因素是两国劳动生产率的变动和相对物价水平的 变动；中短期而言，我们更多依据国际收支理论理解汇率变动，核心原因在 于我们能够观察到资本流动对中短期汇率的实际影响。此外，在对汇率的分 析中，应考虑到当前国际货币体系是以美元为国际货币的中心货币模式，以 及不同货币依据经济结构、国际收支结构的差异存在顺周期、逆周期等不同 属性。

建立人民币汇率分析框架。改革开放 40 年，人民币汇率的改革之路可以划 分为五个阶段，央行汇改目的明确，始终以市场化为目标，即使在大的内外 冲击下也不动摇。2015 年 8 月至今，人民币汇率形成机制在“以市场供求 为基础、参考一篮子货币进行调节、实行有管理的浮动汇率制度”基础上不 断完善，且央行退出了外汇市场的常态式干预。最新汇改确立了分析人民币 汇率的“收盘价+篮子货币+逆周期因子”三因素框架，分别代表外汇市场供 求、一篮子货币汇率/美元指数表现、央行逆周期调节意愿。

三因素框架下人民币汇率如何运行？在当前汇率制度下，结合历史情况看， 美元指数多数时期决定人民币汇率的方向，汇率大体呈现“美元弱，人民币 强”，“美元强，人民币弱”；贸易顺差、资本金融项下资本流入所代表的 供求情况影响汇率变动的幅度，在少数时期也可能改变汇率变动的方向；央 行现阶段对于人民币汇率的态度是一方面希望发挥市场的决定性作用，已 经退出了对汇率的常态式干预，另一方面又需要在一些特殊时期对汇率进 行调节，因而央行倾向于采用市场化措施进行逆周期调节。除此之外，以中 美关系变化为主的地缘政治因素等风险构成引起人民币汇率短期波动的因 素，主要受风险偏好和投机力量驱动。

人民币汇率发挥影响力的三个层面：第一，实体经济层面，人民币相对一篮 子货币的强弱影响出口竞争力，人民币强弱对中国经济增长发挥收缩/扩张 效应，对通胀发挥压制/抬升作用。立足当前我国经济发展所处的阶段，人 民币适当升值有其积极意义。第二，金融市场方面，汇率通过预期、全球资 金流向变动、资本项目三个渠道对利率产生冲击，对 A 股同样有由快到慢 的三重影响，汇率和利率、股市之间并非简单因果关系，更可能是受到共同 因素影响，并通过金融市场的传导进一步共振。第三，由于中国在经济学意 义上的“大国”地位和反向溢出作用，人民币汇率的浮动对抑制美元走强的 冲击和推动国际间的货币政策协调方面发挥积极作用，为了全球经济更快 从疫情中修复，应加强国别间汇率政策协调。