2022年宏观经济研究报告 建立和理解人民币汇率分析框架

一、汇率由什么决定？

1、汇率决定的主要理论

与众多金融市场和价格不同，汇率是一个相对价格，衡量了两个文化、制度、政策存在巨大差异的国家货币的相对价 值，其多变和复杂性使得汇率的预测持续是市场争议的热点。人民币汇率从相对固定走向浮动后，人民币汇率的贬值 压力和走势也备受国内投资者关注，用各种框架预判人民币汇率走向的声音喧嚣不绝，那么汇率走势到底由什么决定？ 影响汇率变动的因素有很多，比如国际借贷、国际收支、购买力平价、利率平价、政府干预和市场预期等，其中究竟 是哪些因素起了决定性作用？本文从了解影响汇率变动的相关经济、金融理论出发，寻找并分析那些对汇率变动起长 期主导和决定性作用的影响因素。

国际借贷学说：该理论可追溯到 14 世纪，并由英国学者葛逊 G.I.Goschen 在 1961 年较为完整地提出。该学说认为， 汇率是由外汇市场上的供求关系决定，而外汇供求又源于国际借贷。当流动债权大于流动债务时，外汇供大于求，外 汇汇率下跌，反之外汇汇率上升。但是这一理论无法解释在纸币流通制度下由通货数量增减而引起的汇率变动。 国际收支理论：是关于汇率决定的流量理论，它通过说明影响国际收支的主要因素，进而分析了这些因素如何通过国 际收支作用到汇率上，有影响力的理论主要有局部均衡分析的弹性论、一般均衡分析的吸收论、内外均衡分析的蒙代 尔-弗莱明模型(Mundell—Fleming Model)以及注重货币因素在汇率决定中重要作用的货币论。国际收支说国际收支说 指出了汇率与国际收支之间存在的密切关系，有利于全面分析短期内汇率的变动，但没有对影响国际收支的众多变量 之间的关系，及其与汇率之间的关系进行深入分析，并得出具有明确因果关系的结论。

购买力平价理论：该学说认为两种货币间的汇率决定于两国货币各自所具有的购买力之比(绝对购买力平价学说)，汇 率的变动也取决于两国货币购买力的变动(相对购买力平价学说)。相对购买力平价之下，一国出现通胀时，其商品成 本加大，出口商品以外币表示的价格上涨，该商品在国际市场的竞争力就会削弱，汇率不调整就难以维持正常出口。 因此，通胀水平高的国家货币对通胀水平低的国家货币贬值，因为前者的购买力相对于其他国家更低。该学说只考虑 了可贸易商品和物价，而没有考虑不可贸易商品，也忽视了贸易成本、贸易壁垒、资本流动等因素的影响。 利率平价理论：该理论认为各国利率水平的高低差异可直接影响国际间短期资本的流动，从而影响汇率。主要应用在 短期汇率的决定。一国提高利率，能促使外资的流入，造成对该国货币需求的增加，汇率就会上升；反之，利率调低， 导致资金流出，汇率可能下跌，这一理论的基础是认为投资者投资于国内所得到的短期利率收益应该与按即期汇率折 成外汇在国外投资并按远期汇率买回本国货币所得到的短期投资收益相等。一旦出现由于两国利率之差引起的投资收 益的差异，投资者就会进行套利活动，其结果是使远期汇率固定在某一特定的均衡水平。利率平价理论从资金流动的 角度指出了汇率与利率之间的密切关系，但缺陷在于忽略了外汇交易成本、资本流动障碍，假定套利资本规模是无限 的，并依赖投资者追求在两国的短期投资收益相等的假定。

其他影响因素包括政府干预和市场预期心理的变化等。 各国政府为维护经济稳定，避免因汇率变动给国内经济带来的不良影响，往往会对市场进行干预以使汇率变动有利于 本国经济。上世纪 80 年代以来，西方各国为协调彼此宏观经济政策，有时采取联合干预的措施，共同影响汇率走势， 以达到稳定市场的目的，1985 年 9 月 22 日，美国财政赤字扩大，对外贸易逆差大幅增长。美国希望通过美元贬值来 增加产品的出口竞争力，以改善美国国际收支不平衡状况。因此，美国、日本、联邦德国、法国以及英国的财政部长 和央行行长在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场、诱导美元对主要货币的汇率有秩序贬值以解 决美国巨额赤字问题的“广场协议”。协议自开始实施，美元对日元汇率一路贬值，到 1987 年达 120 日元，美元贬 值约 50％。 但是，以汇率升值或贬值为政策目标的情况较少出现，因为这意味着牺牲其他政策的灵活性，并可能引 起各国间的竞争性贬值。2012 年日本首相安倍上台推出的刺激经济三支箭中便包含了推动日元贬值以刺激出口，然而 后续效果也并不尽如人意。 除了实际发生的变化外，市场预期对汇率的变动也起了相当大的作用，这种预期变化往往伴随着各种投机因素、短期 因素的影响，包括政府官员讲话乃至媒体报道的传言等。但以上因素以短期扰动或加剧波动为主，除非有真实政策和 基本面的支撑，很难决定汇率的方向和走势。

2、实证与应用

长期而言（5-10 年维度），影响双边汇率变动的主要因素是两国劳动生产率的变动和相对物价水平的变动；其中劳动 生产率变动的差异决定实际汇率的变动，相对物价水平的变动决定在实际汇率基础上的名义汇率的变动。实际汇率是 指经通货膨胀调整后的两国货币比价（计算方法），反映了两国相对劳动生产率，反映本国贸易品的国际竞争力（实 质）。两国实际汇率的变化取决于两国劳动生产率（或实际资本回报率）的相对变化，当一国的劳动生产率进步更快 （或实际资本回报率提升更快）的时候，该国货币相对另一国货币的实际汇率将升值。名义汇率是考虑了价格因素后 的两国货币比价，在实际汇率不变的情况下，按照相对购买力评价理论，一国通胀率相对另一国越高，该国货币的名 义汇率将贬值。一国相对另一国劳动生产率进步快、预期通胀低，则该国货币相对另一国货币将升值。大量实证经验 证明：购买力平价理论在长期是成立的；在短期，只有在通胀非常显著的情况下（如年通胀率超过 100%），相对物 价水平的变动对双边汇率的变动才有比较好的解释力。比如委内瑞拉货币供应量在 2016 年同比增长 202.9%，IMF 估 计 2016 年委内瑞拉的通胀率达 255%，预计 2017 年其通胀率可能达 720%。委内瑞拉货币玻利瓦尔兑美元汇率从 2013 年初的 1000 玻利瓦尔兑 40 美元贬值到 2017 年 5 月初的兑 0.2 美元贬值了 99.5%。

中短期而言，我们更多依据国际收支理论理解汇率变动，核心原因在于我们能够观察到资本流动对中短期汇率的实际 影响。 近年来国外的研究主要聚焦于国际收支结构对汇率的影响：Muller-Plantenberg（2010）构建了一个国际收支与汇率的 动态模型，从理论与实证两方面解释了不同的国际收支项目变动对于汇率的动态影响，在其框架内，资本金融项目被 认为对汇率的影响最为强烈；Combes et al（2012）构建动态面板模型对 42 个新兴市场和发展中国家的资本流动进行 分析，发现资本流入对于实际有效汇率升值有明显正向关系；Jongwanich et al（2013）研究亚洲新兴市场发现资本流 入的激增将导致本币汇率过度升值。 国内研究也支持国际收支对人民币汇率产生影响：李禾（1984）认为影响汇率的各种因素往往先作用于国际收支，再 通过国际收支的变动影响汇率；涂永红等（2015）认为经常账户和资本账户差额是决定人民币汇率的直接因素；李天 栋等（2005）通过理论模型论证了 FDI 与汇率的相关关系，认为 FDI 流入对汇率稳定具有负面作用；王叙果等（2012） 也通过实证检验发现资本流动对人民币实际有效汇率升值具有显著影响，而资本项目对于汇率的影响具有明显的非对 称性（流入对升值的影响更大）；范言慧等（2013）将 FDI 划分为流入贸易部门与非贸易部分两个部分，发现流入贸 易部门的 FDI 倾向于引发人民币实际汇率贬值，而流入非贸易部门的 FDI 资金的影响效果并不确定；朱孟楠等（2016） 则发现证券投资项对于人民币汇率的影响最强；闫帅（2017）则通过构建向量自回归模型，发现金融账户特别是证券 投资是中短期人民币汇率波动的主要因素，而汇率可以对金融账户产生调节作用，但对经常账户的调节作用较弱；王 笑音等（2018）同样研究了我国跨境资本流动对于人民币汇率的影响，发现经常项目下贸易顺差有利于推动人民币实 际汇率升值，资本与金融项下直接投资和其他投资的净流入短期内有利于汇率升值，但长期却将带来人民币贬值压力。

在对汇率的分析中，应考虑到当前国际货币体系是以美元为国际货币的中心货币模式。传统理论模型将模型中的两国 看成平等关系，一国货币主要代表其自身的经济基本面、价格、货币供需、国际收支情况。中心货币模式并不违背传 统理论，只是意味着在分析中应考虑到美元作为国际货币、中心货币之下的特殊性，考虑到美元信用的扩张收缩、和 离岸应用对于资本流动和国际收支的影响。中心货币模式也是各国最常用的汇率都是对美元双边汇率的基础。 不同货币依据经济结构、国际收支结构的差异存在顺周期、逆周期等不同属性。一国的经济波动也可能对该国汇率产 生一定影响，从而可能表现出一定的顺/逆周期性。根据世界银行的一篇研究报告对全球主要货币的周期性进行了检 验，发现一国汇率并不一定随着其经济波动而出现波动，特别的，其研究指出：经济向好与一国汇率走强并不存在必 然联系，这一关系受到经济结构等因素的影响 。从我们的测算结果来看，人民币与日元均具备一定逆周期特性，欧 元则无明显特征。

二、建立和理解人民币汇率分析框架

1、我国汇改之路

人民币汇率形成机制改革是中国经济市场化改革的一个有机组成部分。回顾整个人民币汇率形成机制改革的历程可见， 汇改目的明确，始终以市场化为目标，即使在大的内外冲击下也不动摇。改革开放 40 年，人民币汇率的改革之路可 以划分为五个阶段：

第一阶段，改革开放初期至 1980 年。 人民币盯住一篮子货币汇率，在 1981 年之前，美元指数呈回落趋势，因而人民币兑美元汇率从 1977 年的 1.755 升 到 1980 年底的 1.534。尽管这一阶段人民币汇率制度并非固定汇率，不是盯住美元，并且是单一汇率制度，但汇率 只是整个计划经济体系的一个部分，一个“螺丝钉”，对资源配置的影响力微乎其微，这就是 40 年人民币汇率改革 的初始状态，是改革之路的起点。

第二阶段，1981 年至 1993 年。 人民币汇率实行双轨制：1981 年至 1984 年是官方汇率与贸易外汇内部结算价并行的双轨制，1985 年至 1993 年是 官方汇率与外汇调剂结算价并行的双轨制。1981 年至 1984 年，官方人民币兑美元汇率为 1.5。同时，为调动外贸企 业出口创汇的积极性，将贸易外汇内部结算价为确定为 2.8。1985 年 1 月 1 日，中国宣布取消贸易外汇内部结算价， 将官方外汇牌价统一到贸易外汇内部结算价的水平，实行单一汇率。此后，官方外汇牌价逐步上调，1985 年 10 月上 调到 3.2，1986 年 7 月上调到 3.7，1989 年 11 月上调到 4.72，1990 年 12 月上调至 5.21，1991 年 11 月上调至 5.40。到 1993 年 12 月底，官方人民币兑美元汇率为 5.79 左右。外汇调剂市场建立于 1985 年 11 月，允许外资企业和深圳、珠海、厦门和汕头四个经济特区内的中国企业在中心根据双方商定的汇率买卖留成外汇。1988 年，官方允 许保留外汇留成的内地企业也可以到外汇调剂中心买卖外汇。调剂中心的汇率始终高于官方汇率，且同样呈贬值的趋 势，从 1985 年的 5.2 左右贬到 1993 年底的 8.7 左右。在实行汇率双轨制的阶段中，国内的宏观经济形势，特别是通 货膨胀形势对人民币汇率水平产生显著影响；同时，汇率水平调整对资源配置的影响力显著上升，与外贸差额变化的 相关度提高。人民币的名义和实际有效汇率水平逐步回落，汇率高估的状况逐步得到修正。1993 年 7 月，央行首次 以抛售外汇储备改变市场供求的方式调控外汇市场，将人民币汇率稳定在 8.7 左右的水平。

第三阶段，1994 年至 2005 年 7 月。 1994 年人民币推行汇率并轨改革，将双轨并行的 5 元人民币兑 1 美元的官方汇率与调剂中心 10 元至 12 元的调剂汇 率并轨到 8.7，并事实上采取了盯住美元的汇率安排，对稳定和发展当时的国内经济和战胜亚洲金融危机功不可没。 2005 年 8 月，考虑到浮动汇率安排在应对外部冲击等多个方面优于固定汇率，能够避免固定汇率（就像赤壁之战前 连接的战船）可能导致金融危机的国际传染（火烧连营）和汇率制度的崩溃（断缆崩舟），中国宣布汇改并正式走向 浮动汇率安排。人民币汇率从 2005 年开始基本呈现持续升值的趋势，最高在 2014 年初曾升至 6.0406。2005 年至 2015 年期间，央行数次调高汇率的日内波幅至中间价基础上的±2%，以期提升汇率的弹性，但目前看这一政策措施 的真实效果存疑。原因之一是中间价的形成未真正实现浮动，中间价就像即期汇率的“锚”，锚不开启，即期汇率的 波动性难提升。2015 年 811 汇改在中间价的形成中引入市场供求因素，真正提升汇率的波动性。即期汇率从汇改初 期的 6.2097 贬值到 2017 年初的 6.9557，再回升到目前的 6.67 左右。尽管“7”这样的整数点位也许还有心理阴影， 但经历了长期和渐进的浮动汇率改革，特别是 811 以来汇率“能贬能升”的实践，社会公众对于汇率波动的耐受度和 接受度在上升。

1994 年 1 月 1 日，中国人民银行取消过去长期实行的汇率双轨制，实现汇率并轨，开始公布人民币兑美元等货币的 参考汇率，并将人民币兑美元的日内波动幅度限制在±0.3%以内。与之配套的还包括银行间外汇市场和结售汇制度的 建立等一系列制度安排。1994 年汇率并轨改革是十四届三中全会确立的全面深化以市场经济为导向的社会主义市场 经济体系改革的一个组成部分，是当年金融体制改革的一个组成部分，核心目的还是发挥市场在资源配置中的基础性 作用，金融改革为实体经济发展服务。央行合并此前官方汇率 5.8 与调剂中心汇率 8.6，将人民币的参考汇率确定在 8.68 的水平。站在历史的角度看，尽管双轨制带来黑市套利等一系列问题，但外汇调剂市场起到了价格发现的作用， 为此后的汇率市场化改革打下基础。1994 年汇改在当年就取得明显的效果，进出口扭转上年逆差的局面，实现顺差 53.9 亿美元；吸引外商直接投资规模扩大到 337 亿美元，同比上升 22.5%；此后 3 年，即 1995 年至 1997 年，经常 账户加直接投资顺差与 GDP 之比分别为 4.8%、5.3%和 8.2%；外汇储备余额由 1993 年末的 212 亿美元上升到 1997 年末的 1050 亿美元，4 年增加 838 亿美元。这些为中国成功应对 1998 年亚洲金融危机的冲击以及 2001 年成功加入 世界贸易组织提供了有力的支持。

1997 年至 2001 年可以说是一个危机应对时期。1997 年从泰国肇始的亚洲金融危机让人民币汇率首次面临巨大的外 部冲击、汇率贬值和国际资本外流的压力。中国宣布人民币汇率不贬值，将兑美元的水平确定在 8.27，并辅之以严格 的资本流动管理和积极的财政刺激政策。1997 年至 2001 年，人民币兑美元汇率水平一直稳定在 8.27，对于稳定预 期，防止资本恐慌性外流起到积极作用。但由于美元指数在此期间由低位的 90 升至 2010 年中高位时的 121，上升 34%。因此，人民币的名义和实际有效汇率在此期间分别上升 26.3%和 13.1%，从而加剧了国内的通货紧缩压力。 2001 至 2005 年形势转变背后的国际因素。2001 年底，中国经过长期谈判后加入世界贸易组织，为此后通过出口实 现工业化和经济的赶超创造了条件。从 2001 年开始，美联储为应对“9·11”恐袭和科网泡沫破灭带来的经济下行压 力持续降息，实行宽松的货币政策。受其影响，美元指数从 2001 年中高位的 121 开始回落，至 2005 年初降至 81 左 右，4 年时间回落 33%。美元的回落和美联储的宽松货币政策推动国际资本向包括中国在内的新兴经济体流入。中国 经常账户加直接投资顺差与 GDP 之比从 2000 年的 4.8%上升到 2005 年的 9.8%。在此期间尽管人民币兑美元汇率 稳定在 8.27，但人民币的名义和实际有效汇率下降 17.5%和 19.5%，基本回到 1994 年汇改时的水平。这时候，人民 币的贬值预期逐步消退，升值预期开始上升，来自日本和美国等国际社会要求人民币升值和重估的声音越来越强。

第四阶段，2005 年 7 月至 2015 年 8 月。 2005 年 7 月 21 日，中国人民银行宣布实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度， 事实上放弃了 1998 年危机后盯住美元的做法。人民币兑美元汇率进行一次性重估，由 8.2765 上调 2%到 8.11，并作为第二天的中间价。每日人民币汇率的中间价由“参考上日银行间市场加权平均价确定”修改为“参考上日收盘价确 定”，日内波动幅度仍为±0.3%。 人民币兑美元汇率渐进升值。从2005年汇改开始到2014年初，人民币兑美元汇率由8.11升至6.04，累计升值25.5%； 而人民币的名义和实际有效汇率从 2005 年低点到 2015 年 7 月高点时，分别累计升值 47.7%和 57%。在此期间，为 应对 2008 年全球金融危机，人民币汇率在 2008 年 6 月至 2010 年 6 月期间重新盯住美元，汇率在 6.82 至 6.86 之 间窄幅波动。2010 年 6 月，中国人民银行宣布“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”，人 民币汇率重新回到渐进升值的轨道。

央行常态式干预外汇市场，外汇储备不断积累。为给经济结构调整创造足够的时间，避免人民币汇率快速大幅升值， 2005 年至 2014 年近 9 年时间里，央行常态式干预外汇市场，买入外汇，投放人民币，同时通过提高法定存款准备金 率以实现对冲。中国的外汇储备余额从 2005 年的 8188 亿美元增加到 2014 年 6 月高点时的 3.99 万亿。 国际收支失衡的局面逐步得到纠正。与人民币汇率升值相伴随，中国经常账户顺差与 GDP 之比整体呈现回落的趋势， 从 2007 年最高时的占比 10.1%回落到 2013 年的占比 1.5%，国际收支基本实现自主平衡。 央行促进人民币汇率双向波动的尝试。为提升人民币汇率的波动性，改变单边的升值预期，央行分别于 2007 年 5 月， 2012 年 4 月和 2014 年 3 月，三次扩大即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度，由±0.3%扩大到±0.5%，再由 ±0.5%扩大到±1%乃至±2%。

第五阶段，2015 年 8 月至今。 2015 年 8 月 11 日，中国人民银行对人民币汇率中间价报价机制进行改革，中间价报价参考上日银行间外汇市场收盘 价。并且将当日人民币汇率中间价调整为 6.2298，较上日的 6.1162 贬值 1.9%。2015 年 12 月，外汇交易中心发布 人民币汇率指数，央行强调要加大参考一篮子货币的力度，以保持人民币对一篮子货币汇率的基本稳定。此后，为应 对外汇市场中存在的顺周期行为，避免市场出现恐慌，央行于 2017 年 5 月和 2018 年 8 月两次在中间价报价中引入 逆周期因子，并对国际资本流动加强了宏观审慎管理。 2015 年汇改是此前汇率市场化改革的一个延续，是十八届三中全会关于稳步推进利率和汇率市场化改革以及加快实 现人民币资本项目可兑换要求的一个贯彻落实。 关于 2015 年汇改后中国的汇率制度，官方的表述是：“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、实行有管理 的浮动汇率制度”。这个表述很好概括了当前影响人民币汇率的三个因素：外汇市场供求状况、篮子货币汇率和逆周 期宏观审慎管理。

人民币能贬能升，实现双向波动。人民币兑美元汇率从 2015 年 8 月时的 6.2097 一路贬值到 2017 年初的 6.9557， 贬值幅度达 12%。其间，人民币汇率虽在 2016 年 2 月至 4 月等为数不多的几个时段内出现过小幅的回升，但均不持 续，也未改变市场预期。但从 2017 年 5 月至今，人民币汇率基本实现了双向波动。 人民币汇率形成机制不断完善。根据央行的表述，2015 年 12 月 11 日，中国外汇交易中心发布人民币汇率指数，加 大了参考一篮子货币的力度，初步形成了“收盘价+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。2017 年 5 月，外汇市场自律机制进一步将中间价报价模型调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”，减少外汇 市场中存在的顺周期行为。 央行退出外汇市场的常态式干预。如果我们以央行外汇占款的变化为观察指标来衡量央行常态式干预外汇市场的程度 可以发现，过去仅在 2012 年和 2014 年有过数月外汇占款余额的变动接近于 0，央行在多数时候，特别是 2015 年 8 月汇改之后需要干预外汇市场以稳定人民币汇率，外汇占款余额下降单月曾超过 7000 亿。但从 2017 年 5 月至今， 外汇占款余额的月均变动为-148 亿人民币。如果剔除 2018 年 9 月、10 月和 11 月 3 个月之外，外汇占款余额的月均 变动仅为-30 亿人民币。表明央行已基本退出外汇市场的常态式干预。

人民币汇率改革的下一步

从过去的历程看，人民币汇率形成机制改革具有两个非常突出的特点，一是目标明确，始终以市场化和浮动汇率制度 为目标，即使在大的内外冲击下也不动摇；二是过程渐进，改革的步伐强调渐进性，在国内和国际经济金融形势发生 巨大变化的时候，改革的进程可能会暂停，以期建立一个窗口观察期，但其目是为了稳健推进改革。此前，央行周小 川行长曾再次强调：“人民币汇率改革的方向仍旧是：以市场供求为基础，参考一篮子货币，实行有管理的浮动汇率 机制”。 在 40 余年人民币汇率形成机制改革之路的基础之上展望未来，下一步可能采取的改革措施包括：人民币中间价形成 机制改革仍为主线，“参考一篮子货币”的机制有待完善，比如纳入经济增速和通胀等更多宏观数据。“有管理”， 也不可能马上取消，但央行希望退出常态式干预。如果外汇供求形势进一步好转，目前实行的逆周期宏观审慎措施有 望逐步取消。利用外国直接投资和开放债券市场是“扩流入”的主战场，仅依靠“控流出”难以实现外汇市场和国际 资本流动的平衡。在此条件下，人民币汇率有望实现更大波动率，打破价位禁忌，能升能贬，真正做到市场主导的双 向波动。

2、深刻理解央行汇改的用意

第一，希望人民币汇率能够浮动。2015 年“811 汇改”在中间价的形成中引入市场供求因素，真正提升汇率的波动 性。即期汇率从汇改初期的 6.2097 贬值到 2017 年初的 6.9557，再回升到目前的 6.67 左右。尽管“7”这样的整数 点位也许还有心理阴影，但经历了长期和渐进的浮动汇率改革，特别是 811 以来汇率“能贬能升”的实践，社会公众 对于汇率波动的耐受度和接受度也开始上升。

第二，希望人民币汇率能够由市场供求决定。汇率的浮动只是表象和结果，汇率也不能乱浮动，而是能够跟随国内和 国际宏观环境变化，由外汇市场供求所决定的浮动。外汇占款变动收敛到 0 附近，表明央行退出常态式干预，人民币 汇率主要由市场供求决定。

第三，希望通过汇率浮动维护货币政策的有效性。1994 年至 2005 年，人民币汇率基本盯住美元，但中国当时有比较 严格的外汇管制，因而基本可以实现货币政策的有效性。但在 2005 年以后，特别是随着外汇管制的放松和国际资本 流动规模的上升，中国货币政策的有效性受到一定的限制。国际货币基金组织现任首席经济学家 Obstfeld 的研究证 明，新兴经济体可以通过提高汇率的灵活性来一定程度上实现与发达经济体利率的脱钩，从而避免完全被全球金融周 期所裹挟。社科院肖立晟的研究认为，人民币汇率的波动率仅为新兴经济体平均水平的 1/3，而中国短期利率的波动 率则为新兴经济体的 3 倍，汇率弹性的不足制约了货币政策的有效性。他的研究表明人民币汇率的波动性在 811 汇 改后有所提升。汇改后人民币汇率弹性的提升是中国央行在美联储收缩货币政策的条件下采取反方向政策操作，并且 中美长债利差能够系统性收窄的必要条件。

第四，希望通过提升汇率弹性缓解外部冲击。中国所面临的主要外部冲击之一是汇率冲击，以美元指数为代表。事后 看，1994 年汇率并轨时，恰好是美元指数由弱转强，从 80 升至 2002 年 120 高位的起点。如果不是因为 94 年汇率 并轨时的一次性调整，那么人民币在此后的 7 年中跟随美元持续走强很可能对国内经济造成更为严重的通缩效应。美 元指数从 2002 年开始回落，人民币从 2005 年开启汇率浮动的安排，兑美元开始逐步升值，避免跟随美元对其他货 币贬值的幅度过大，影响中国的结构改革。更值得强调的是 2014 年以来美元指数的再次走强和 811 汇改的作用。811 汇改前，由于汇率弹性不足，人民币指数从 2014 年 5 月的 108 快速上升到 2015 年 8 月的 125.9，上升 16.5%。811 汇改后，美元指数曾一度上升到 103，但汇率浮动使得人民币指数回落，避免了与基本面不符的升值。

第五，希望汇率的浮动能够为人民币找到一个稳定的“锚”。1994 年至 2005 年人民币汇率盯住美元，以美元为锚。 2005 年至 2015 年，人民币虽渐进升值，但仍未摆脱以美元为锚的影响。811 汇改通过中间价市场化改革打碎了美元 之锚。现代信用货币的条件下，各个国家的币值本质上都是一个信心问题，汇改后，人民币的信心来源是保守的货币 政策和对内的币值稳定。中国央行在货币政策目标的关切内容上已从传统的通货膨胀扩展到“通货膨胀+资产价格”两 个维度，在政策应对上从一般意义上的货币政策扩展到“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱政策框架。这一点可以说 是 811 汇改所获得的最大的成果之一。

第六，希望通过汇率的浮动促进中国经济转型升级。1994 年的汇率改革纠正了此前存在的人民币汇率高估问题，有 助于中国通过发展外向型经济实现全面的工业化和经济的赶超。2005 年以来提升汇率弹性的改革希望通过汇率的灵 活调整促进经济结构的转型。中国金融四十人论坛高级研究员张斌博士的一个研究认为，2010 年以后，中国的需求 结构已逐步转向以教育、医疗、通讯、科研、金融、公共管理和社会组织等人力资源密集型服务的需求。但其供给却 不仅受限于技术和人力资本，也受制于过度的政府管制，短期难以提高。这方面的表现之一是“出国旅游热”、“出 国留学热”甚至“出国就医热”。央行行长周小川曾以“中医”来比喻对中国经济结构失衡的纠正，言其温和渐进， 讲究君臣佐使的配伍。在这个中医药方中，人民币汇率是其中重要的一味“药材”。与劳动力价格和出口退税等财税政策这些其他“药材”相比，汇率具有可加可减的灵活性、渐进性和可控性等特征，更能满足当前转型升级的需要。

第七，希望汇率的浮动能够促进国际资本的自由流动。尽管大规模和外生的国际资本流动可能对一国的经济和金融稳 定产生冲击，但一般而言，放松外汇管制，实现国际资本的自由流动有利于福利水平的提升，因而可以视为中国中长 期改革的一个方向。“不可能三角”理论强调了资本自由流动需要一个浮动的汇率搭配，才能保证货币政策有效性不 受影响。国际货币基金 2016 年《全球经济展望》认为，过去数年新兴经济体的经验表明，有弹性的汇率的确能够减 少国际资本外流的冲击。2013 年以来，包括中国在内的新兴经济体出现了有史以来最严重的国际资本外流，比较而 言，巴西和俄罗斯等汇率弹性更高的经济体，其国际资本外流的规模相对较小。从中国的经验看，1997 年亚洲金融 危机期间，中国同样出现了明显的国际资本外流压力，为维护固定汇率的稳定，我们当时只能采取严格的外汇管制措 施加以应对。2005 年到 2015 年，人民币的渐进升值事实上加剧了投机性的国际资本流入。811 汇改后中国出现前所 未有的国际资本外流，这可以视为人民币汇率这个价格调整不能快速起效的结果，也从反面证明进一步提升人民币汇 率弹性的重要意义。

第八，希望汇率的浮动能够推动人民币资本项目可兑换的进程。国际资本流动是“表”，人民币资本项目可兑换是“里”， 前者是“果”，后者可谓是“因”。人民币资本项目可兑换与汇率的市场化决定同样互为表里，中国在 1996 年实现 经常项目的可兑换，但资本项目可兑换的进程则比较漫长。2014 年之前，中国主要面临国际资本大规模涌入的局面， 因此资本项目可兑换的改革主要侧重于“促流出”。2014 年下半年开始，特别是 811 汇改后，中国面临国际资本的 大规模外流，在这种情况下改革的侧重点因势利导转为“扩流入”，着力推进中国资本市场的对外开放，间接推动了 人民币资本项目可兑换的新进程。 综上，汇改是为了提升人民币汇率决定的市场化程度，最终实现浮动汇率制度，实现“清洁”浮动，在人民币实现资 本项目可兑换及国际资本自由流动的前提下，仍能够保证货币政策的有效性，这才是汇改的“初心”。

3、人民币分析框架

最新汇改确立了分析人民币汇率的三因素框架。2015 年 8 月 11 日，中国人民银行对人民币汇率中间价报价机制进 行改革，中间价报价参考上日银行间外汇市场收盘价。在此基础上，参考“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的中间 价形成机制逐步确立。2015 年 12 月，外汇交易中心发布显示人民币对由 13 个国家和地区货币构成的货币篮子价值 的人民币汇率指数，央行强调要加大参考一篮子货币的力度，以保持人民币对一篮子货币汇率的基本稳定。2017 年 5 月，为应对外汇市场中存在的顺周期行为，避免市场出现恐慌，中国人民银行将人民币兑美元汇率中间价报价模型 由原来的“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。此后，央行还 对国际资本流动加强了宏观审慎管理。有鉴于此，在当前汇率制度下，“收盘价+篮子货币+逆周期因子”三因素模型 是当前分析人民币汇率的可靠框架，换言之，人民币汇率由“三因素”决定：代表市场供求情况的上日“收盘汇率”、 代表多个货币汇率走势的“一篮子货币”汇率变化（可以理解为美元指数的反面）和代表央行逆周期调节意愿的逆周 期因子。

（1）外汇市场供求

每日人民币汇率收盘价相对于中间价的变化反映的是外汇交易市场的供需情况，研判外汇市场供求变化须基于对我国 对外经贸活动、跨境资本流动和国际收支情况的理解。回顾历史，外汇供应主要包括贸易创汇、FDI 流入、外资证券 投资流入、央行外汇供应，而从外汇需求的角度来看，主要包括企业偿还外债、ODI 流出、外资证券投资流出或对外 证券投资。特别的，从近年来的情况来看，证券投资项下的国际资金流动趋于活跃，对汇率波动的重要性有所上升。 用于外汇供求分析的数据来自外管局、央行、商务部等公布的多类数据。

过去外汇占款是观测外汇市场供求的关键指标，央行退出对于汇率的常态式干预后，外汇占款变化维持在 0 附近。历 史上外汇占款余额变化可以划分为四个阶段，背后的主要影响因素在于两点：资本流动形势和央行的意图。第一阶段： 2003-2008 年，2001 年加入 WTO 开启了国际资本流入中国的序幕，央行外汇占款余额的年度增量持续上升；第二 阶段：2009-2013 年，金融危机后，央行外汇占款余额的年度增量呈现波动性。人民币汇率多次汇改，进一步扩大波 幅，但仍严格控制每年升值的幅度。第三阶段：2014-2017 年中，央行外汇占款余额持续负增长。2015 年“811”汇 改之后资本显著流出，中国居民和企业的海外资产配置需求增加。第四阶段：2017 中至今，央行外汇占款余额的年 度增量进入平衡期，外汇占款逐渐过渡至 0 增长。2017 年全球国际资本流动首次走出危机后的低谷期，这预示着当 前全球国际资本流动形势可能已完全走出次贷危机阴影，走上一个温和回升的趋势，我国外汇市场供求趋向均衡，这 是央行减少干预外汇市场的基础。而推行汇改以及使人民币汇率由市场供求决定是央行退出常态式干预的出发点。 2018-2021 年 6 月外汇占款月均变化为-30 亿元，没有实质性影响，也缺乏解释意义，因此可以认为外汇占款就是处 于 0 附近的月度波动水平。基于央行汇改的意图与决心，预计未来外汇占款将延续 0 附近的低波动，难以再作为市场 供求的观测指标。

银行结售汇、收付款数据可用于观测实体部门的外汇供求情况。银行结售汇是指银行为客户及其自身办理的结汇和售 汇业务，银行结售汇统计时点为人民币与外汇兑换行为发生时。结汇即“外汇结算”，是指外汇收入所有者将其外汇 收入出售给外汇指定银行；售汇即“外汇出售”，是指银行将外汇卖给外汇使用者，并根据交易行为发生之日的人民 币汇率收取等值人民币的行为。结售汇差额能够代表我国资本流动形势，且过去来看与人民币汇率走势相匹配。涉外 收付款是指非银行机构和个人通过境内银行从境外收到的款项和对境外支付的款项，以及境内居民通过境内银行与境 内非居民发生的境内收付款。涉外外汇收付款是指收付款中的外币部分。涉外外币收付款更加直接地体现涉外交易的 状况、涉外经济交往的状况，但由于需要有兑换过程，才会影响国内人民币流动性，因此涉外收付款不直接等同于资 金流动，但持续变化可能产生影响。

外汇供求变化本质上来自于国际收支形势演变。传统观点认为经常项目（特别是我国的出口情况）对于人民币的解释 力度最强，而从数据上来看，2016 年之前我国的出口与人民币汇率高度同步，而这一情况在 2016 年加速开放资本市 场（3 号文加速开放银行间债券市场）之后出现了新变化，经常项目对于汇率的解释能力出现明显下降，而这背后的 原因是我国国际收支的结构出现了较为明显的变化，资本与金融项特别是证券投资项的重要性出现了趋势性抬升。 2020 年之后，受新冠疫情和全球供给冲击影响，我国出口份额重新上升，经常项目顺差重新走阔。不过，随着我国资 本项目加大开放，未来资本项下的资金流入仍可能发挥对于外汇供应的支撑作用。

近年来全球范围内金融资产有关的证券投资资本流动规模上升，在此背景下我国资本市场对外开放亦取得了较好的成 效，从 2017 年三季度至 2019 年末，我国证券投资项下已连续十个季度实现资本净流入，直接投资虽然也恢复了净流 入，但规模较过去有所下降：2017 年三季度至 2019 年末，直接投资季均净流入规模为 184 美元，同期证券投资净流 入均值为 202 亿美元，而 2007 年一季度至 2015 年二季度直接投资季均净流入规模高达 297 亿美元。2020 年一季度 新冠疫情爆发，证券投资大幅净流出 512 亿美元，但随美联储采取超宽松货币政策，2020 年二季度至 2021 年证券投 资恢复大幅净流入，季均 282 亿美元。

纵观过去 10 年国际收支形势的变化，经历了 811 汇改之后的适应期，从 2017 年开始，中国的国际收支已进入基本 平衡的新阶段，主要特征包括：一是，经常账户顺差处于呈现小规模的顺差或逆差，与 GDP 之比处于国际公认的低 于 4%的合理均衡水平。二是，国际资本改变此前大举净流出的局面，出现小规模的净流出或者净流入。三是，储备 资产余额出现“自然”回升，增长主要来自资产投资收益。央行在外汇市场上退出“常态式”干预，外汇干预行为不 再是引发储备资产变化和汇率走势变动的主要原因。四是，人民币汇率在市场供求的力量推动下，实现双向波动，汇 率弹性得到提升。这意味着，人民币汇率改变了历史上单边变化的态势，双向波动对分析研判提出了更高要求，而在对外汇供求的分析中，基于国际收支的结构性变化，应兼顾实体和金融所带来的资本流动和外汇供求变化。

（2）一篮子货币汇率

央行公布 CFETS 人民币汇率指数的最直接目的非常明确，就是希望弱化人民币盯住对美元单一汇率、强调人民币对 一揽子货币汇率的意义，以更加全面和准确地反映市场变化情况。参考一篮子货币与参考单一货币相比，更能反映一 国商品和服务的综合竞争力，也更能发挥汇率调节进出口、投资及国际收支的作用。 CFETS 人民币汇率指数参考 CFETS 货币篮子，具体包括中国外汇交易中心挂牌的各人民币对外汇交易币种，样本 货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得，自推出以来样本权重经过两次调整，样本货币取价是当日人 民币外汇汇率中间价和交易参考价。

结合历史情况看，美元兑人民币汇率大体上与美元指数的走势贴合，美元指数多数时期决定人民币汇率的方向，汇率 大体呈现“美元弱，人民币强”，“美元强，人民币弱”。这主要取决于两方面因素:一是美元的国际货币地位及其对 全球资本流动和经济的影响力；二是篮子货币大致等价于美元指数的反面，参考一篮子货币亦意味着与美元指数反向。

美元的国际货币地位产生了广泛影响。美元是最重要的全球中心货币，不仅仅是美国的货币，因此美元反映了全球基 本面，且美元的强弱通过改变相关各方的资产负债表，对全球范围内的贸易信贷、商业信用、银行信贷和债券发行及 交易产生实质性影响，引发全球范围内的信用扩张和收缩，进而影响全球经济增长和价格水平，并且与美元汇率本身 产生一系列反馈关系。这是理解实际美元指数周期波动及大部分汇率与美元同涨同跌的关键。美元较弱时期，通常对 应全球经济繁荣和资本流动活跃时期，因而包括中国在内的新兴经济体的资本流入情况和外汇供求情况将出现改善， 从而呈现出“美元弱，人民币强”，反之亦然。

历史表明，我国汇率改革的进程和效果其实也与美元指数所代表的外部环境和发达国家货币政策的外溢效应息息相 关。事后看，1994 年汇率并轨时，恰好是美元指数由弱转强，从 80 升至 2002 年 120 高位的起点。如果不是因为 94 年汇率并轨时的一次性调整，那么人民币在此后的 7 年中跟随美元持续走强很可能对国内经济造成更为严重的通缩效 应。美元指数从 2002 年开始回落，人民币从 2005 年开启汇率浮动的安排，兑美元开始逐步升值，避免跟随美元对其 他货币贬值的幅度过大，影响中国的结构改革。更值得强调的是 2015 年汇改面临的是“二十年一遇的强美元”。从 1970 年代开始编制以来，美元指数共出现过三轮强势周期。第一轮是从 1980 年至 1988 年，美元指数由低位的 85.5 历时 5 年上升到高位时的 158.5，升幅高达 85%，在此期间拉美爆发债务危机。第二轮是从 1997 年至 2005 年，美元 指数由低点的 90.9 历时 4 年半上升到 2001 年中的 120.9，升幅达 33%。在此期间，亚洲爆发金融危机并蔓延至俄罗 斯、巴西和阿根廷，对当时的人民币汇率和相关改革也产生了显著的影响。鉴于上一次美元持续快速走强出现在二十 年前的 90 年代中期，当时中国的汇率市场化程度和市场开放程度都还处于起步阶段，因而本轮强美元应该说是 40 年 来人民币汇率改革中遇到的最大外部冲击之一。

更进一步的，811 汇改引入参考篮子汇率的中间价定价机制，在中间价的定价中使人民币与广泛的货币挂钩，等于在 汇率的“赛跑”中站在中游，而不是像盯住美元时一样与美元同强同弱。这相当于从制度层面强化了当前以及未来人 民币和美元的反向关系。

（3）央行逆周期调节意愿

央行引入逆周期因子以减少顺周期行为，逆周期调节反映央行政策意图。逆周期因子于 2017 年 5 月被正式纳入人民 币中间价报价模型之中，该因子的引入主要为了解决中间价报价中所存在的“羊群效应”或称“顺周期性”，官方表 述中提到逆周期因子的调整是 14 家报价行的自发行为，逆周期因子由外汇市场自律机制组织提出，《自律机制秘书 处就中间价报价有关问题答记者问》中关于增加“逆周期因子”的主要原因解释是：“在美元指数出现较大幅度回落 的情况下，人民币对美元市场汇率多数时间都在按照“收盘汇率+一篮子”机制确定的中间价的贬值方向运行。分析 显示，当前我国外汇市场可能仍存在一定的顺周期性，容易受到非理性预期的惯性驱使，放大单边市场预期，进而导 致市场供求出现一定程度的“失真”，增大市场汇率超调的风险。针对这一问题，部分人民币对美元汇率中间价报价 商通过一些具体的模型设置予以矫正，已在过去一段时间的中间价形成中有所反映。”因此，退出逆周期因子的政策 意图是希望人民币汇率的走势能够更准确反映经济基本面的变化，减少顺周期行为。从更加宽泛的意义上讲，广义的 逆周期调节体现的是央行的政策意图。

从过去来看，央行采取多种逆周期调节政策来应对人民币汇率单边升值或贬值的压力。央行的逆周期政策可以分为三 类：第一类是信号作用较强的政策包括逆周期因子的调节、远期售汇业务的外汇风险准备金率调节、跨境融资宏观审 慎参数调节、外汇存款准备金率、离岸人民币存款准备金率调节，在央行退出了对于汇率的常态式干预后，以上政策 工具主要向市场传递希望防范汇率单边升值或贬值的信号；第二类是资本项目开放政策，在贬值压力大的时期开放吸 引外资流入的项目，例如股债市场对于外资的开放等，在升值压力大的时期开放资金流出对外投资类的政策，例如债 券南向通、扩大 QDLP/QDIE 试点等；第三类是边际影响外汇市场供求的温和调节政策，包括贬值压力大时在离岸发行 央票、升值压力大时额外发放 QDII 额度等。央行的逆周期宏观审慎措施有助于降低汇率稳定与利率政策之间的冲突。 不过，从过去来看，央行的逆周期调节措施无论是在升值还是贬值阶段，均主要起到缓和升值、贬值幅度和速度的作 用，难以显著逆转汇率走势。对当前而言，人民币升值的推动力一是来自美元的回落，二是来自于外资的涌入，特别 是涌入证券市场，这都和外汇存款准备金所调节的银行的资金流和信贷行为关系不大，所以这一政策和许多其他的调 节政策均是发挥较强的信号作用，但是实际上对供求的改变和对汇率升值的抑制作用仍然有限。

综上，在当前汇率制度下，结合历史情况看，美元指数多数时期决定人民币汇率的方向，汇率大体呈现“美元弱，人 民币强”，“美元强，人民币弱”；贸易顺差、资本金融项下资本流入所代表的供求情况影响汇率变动的幅度，在少 数时期也可能改变汇率变动的方向；央行现阶段对于人民币汇率的态度是一方面希望发挥市场的决定性作用，已经退 出了对汇率的常态式干预，另一方面又需要在一些特殊时期对汇率进行调节，因而央行倾向于采用市场化措施进行逆 周期调节。除此之外，以中美关系变化为主的地缘政治因素等风险构成引起人民币汇率短期波动的因素，主要受风险 偏好和投机力量驱动。

三、透视人民币汇率的影响

1、汇率对实体经济的影响

回顾过去，人民币汇率走强通常伴随着我国出口较为强劲。一种广为人知的看法是，汇率贬值是促进出口的政策措施， 因而各国间可以将汇率作为争夺市场份额的工具，人民币汇率走强不利于出口竞争力。但现实情况是，我们看到人民 币汇率的强弱变化与我国出口同比增速呈现出正向关系，即人民币强伴随着出口强。这种与直觉不符的现象背后的原 因在于，两者均是弱美元的结果：一方面，美元走弱通常对应着海外经济改善、商品价格上涨，全球贸易趋于活跃， 我国出口增速伴随改善；另一方面，美元走弱，对应着人民币汇率走强。 但这并非说明汇率对贸易没有影响，而是需要正确地解读这种影响。汇率通过传统贸易渠道的作用是指通过贬值获得 低价竞争力，那么我国商品的竞争对手显然并不仅限于美国，更为主体的可能是其他制造业大国，因此汇率对出口的 影响应主要体现在有效汇率层面，即人民币相对一篮子货币的强弱，人民币实际有效汇率指数的同比变化与出口的负 相关关系。理解了这一点，也就不难理解央行为何在中间价定价机制中引入人民币汇率指数了：央行希望汇率发挥对 于经济的调节作用，而人民币汇率指数能够更精准地衡量和指挥汇率去发挥作用。

强人民币对中国经济增长具有收缩效应。施建准在《人民币升值是紧缩性的吗? 》（2007）认为从 2000 一季度以来， 人民币汇率和经济增速之间表现出明显的负相关性, 即人民币实质汇率升值伴随着周期性产出下降，而人民币实质汇 率贬值则与周期性产出的扩大相联系。一个标准差的正冲击(汇率升值)发生后,GDP 有一个明显的下降, 表明汇率升 值对 GDP 具有紧缩性影响，这种紧缩性影响在 2 年后开始有所减弱。借鉴施建准（2007）年在《人民币升值是紧缩 性的吗？》的研究方法，我们采用人民币实际汇率指数和 GDP 增长率作为代理指标，并用 CPI 作为介于两者之间的 “中间”变量, 用以代理所有 GDP 和汇率之间的作用渠道。测算结果表明，人民币升值对经济增长产生负面影响，人 民币升值 10%，GDP 增长率将下降 0.97 个百分点。从脉冲响应来看，给予一个单位标准差的冲击，其对 GDP 将产生 明显的负面影响且在第二年达到最大，负面影响持续时间长达数年之久。1995 年至 2012 年，中国 GDP 平均增速为 9.8%，2013 年以来，中国 GDP 平均增速下降为 6.9%。简单估算，增速落差的 2.9 个百分点中，汇率因素可以解释 0.4 个百分点。

人民币汇率对于不同行业的影响：学术界的研究表明，汇率变化通过直接兑换效应、相对价格效应、企业调整销售与 生产的反馈效应等三种渠道对国民经济各行业造成影响。我们根据最新投入产出表数据来分析汇率变化对国民经济各 行业盈利能力的影响。测算结果显示，人民币贬值对国民经济各行业的整体盈利能力仍存在正贡献，但贡献程度在边 际上已经有所下滑。具体到各行业，人民币贬值的主要受益行业是以劳动密集型为主的中低端制造业，包括纺织服装 制造业、纺织业以及文化办公用品制造业，家具制造业收益程度排名也较为靠前。而交运设备制造业、通用和专用设 备制造业等受益程度并不明显。通信设备制造业收益程度较高，但主要受益企业类型可能以产品组装为主，而非产品 研发。与此同时，人民币走弱削弱了社会保障、教育、居民服务、金融等服务行业的盈利能力，而且人民币贬值对交 运仓储、邮政等物流相关行业的利润率贡献也偏低。换言之，人民币贬值对第三产业的负向冲击较为明显。

立足当前我国经济发展所处的阶段，人民币适当升值有其积极意义。由于国内疫情控制及时，生产较快步入正轨。与 此相反，国外多个地区则面临疫情挑战，正常生产尚未完全恢复，供应链遭受严重冲击。这些国家对中国商品的进口 具有较强的刚性和不可替换性。换而言之，中国出口短期内不会受汇率的替代效应影响。即使各国经济产能在半年内 如期恢复，带来了一定竞争，但全球总需求的改善和中国在产业链的优势，也会抵消人民币升值的负面效应。与此同 时，我国出口导向为主的贸易模式正在逐渐让位于进出口并重、国内大循环为主的发展模式，人民币的升值有利于倒 逼转型，减少进口成本，不仅有利于居民增加消费推动经济，也有利于整个产业链降低成本提高效率。从更深层次的 角度来说，人民币升值和资本流入，可以为中国的改革和转型创造稳定环境和正面的社会预期。目前中国经济增长模 式，正在从需求拉动经济转向通过供给侧改革实现资源配置优化驱动经济；战略上也提出了，要充分发挥我国超大规 模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。增长模式和战略的改变是不太可能在一个资本 外流，货币贬值的场景内实现。汇率升值作为一个前瞻性的信号，有利于凝聚对中国经济发展的信心和增加对改革的 忍耐力。因此，当前稳步上升的汇率，给我们提供了千金难买的改革和发展良机。

2、人民币汇率与股债市场的关系

（1）人民币汇率对我国利率的影响

从实际情况看，2010 年以来较多时期人民币汇率与 10 年期国债收益率呈反向关系，即汇率强、利率升，我们认为其 背后的原因在于在这些阶段汇率和利率都是经济好的结果。利率更多反映国内经济基本面和流动性环境，而汇率反映 与海外（美国）的相对关系，当绝对水平与相对关系分化时，或受到中美关系变化等政治因素的影响时，则可能出现 “汇率弱、利率升”等非典型组合。事实上，汇率主要起到调节作用，汇率强、利差大等因素会通过吸引资本流入国 内债市的方式缓和利率的上升幅度，但不足以扭转趋势。而在货币政策层面，人民币升值无疑使得货币政策有更大的 操作空间，在基本面需要的情况下央行可以更自由地采取必要的宽松措施。

边际上，汇率可能对利率产生三重冲击。汇率和利率是一国货币的内外价格，在开放的经济体中两种价格有着密切的 联系。根据冲击速度的快慢，可以将汇率冲击对利率的冲击分解成三重：第一重冲击主要是通过预期影响利率水平， 风险溢价上升，压低股票等风险资产价格。第二重冲击则是通过全球资金流向变动改变国内流动性状况。第三重冲击 则是影响实体经济和上市公司盈利。具体而言，在第二重冲击中，汇率波动对利率的影响主要体现在 4 个方面：一是 资本项目渠道，影响机制是资本项目恶化容易导致本币贬值，若本币贬值形成进一步贬值预期，则资金进一步外流， 本币供给下降，市场利率上升。二是本币资产价格渠道。货币本身也可以视为一种资产。那么，货币的外部价格会如 何影响其内部价格呢？在本币贬值过程中，私人部门持汇意愿上升，本币资产将遭到抛售，本币资产供给超过需求， 这也会导致市场利率的上行，反之亦然。汇率通过资本项目和资产价格渠道对国内利率水平的影响是立竿见影的。如 果中国资本市场的开放达到较高水平，国债市场国际投资者参与度高，中国的债券市场投资者能够自由在全球配置债 券资产，则中国和美国国债成为可替代品，美国债券价格下跌，利率上升，则投资组合的边际调整可能是增配美债、 抛售人民币债，从而使得国内利率更明显受到美国拉动。三是经常项目渠道。作用机制主要是通胀水平的变化对国内 利率水平造成影响。四是外汇储备渠道。作用机制主要是通过货币供给的变化对国内利率水平造成影响。

（2）人民币汇率对股市的影响

汇率对股市同样有由快到慢的三重影响，汇率和股市之间并非简单因果关系，同样可能是受到共同因素影响，并通过 金融市场的传导进一步共振。升值对国内股票市场总体有利。 第一重，可能在瞬时发生，风险偏好变化使得外汇市场和股票市场出现同涨同跌。这主要是因为汇率和股票价格同为 资产的价格，它们共同受到市场风险偏好变化的影响。这时两者的同向变化并非简单的因果关系（有些时候其中一个 市场的剧烈调整本身可能是风险偏好变化的重要原因，比如 811 之前的股票市场），而是受到共同的因素影响所致。 人民币汇率和中国股票市场建立密切反馈关系是“811”汇改后产生的新事物，主要体现为在外部因素推动下人民币 汇率与股指的正相关系数短期迅速升高。

第二重，可能在第一重冲击后的数周和数月内发生，主要是国际资本流动带动汇率、流动性和股票指数同向变化，如 果美元回落、人民币上升，包括 A 股在内的整体新兴市场会受到国际投资者青睐，反之亦然。

第三重，可能在此后的半年甚至更长的时间内发生。汇率、国际资本流动、股票市场波动和实体经济之间呈现一个复 杂的反馈影响关系，汇率波动等金融层面的变化改变经济基本面会进一步强化以上相关和反馈关系。 此外，结构上讲，人民币升值直接有利于一些经营活动与汇率相关的行业，例如航空业会受益于汇率升值引起的能源 购买成本降低等；外资流入及其持股偏好可能强化大盘蓝筹股的估值修复。人民币贬值则有利于持有较多海外资产或 海外营收占比较高的企业。

3、人民币汇率的反向溢出与国际汇率协调。

从全球视角来审视中国的汇率改革，我们应该清楚的认识到，近年来，由于中国在经济学意义上的“大国”地位和反 向溢出作用，人民币汇率的浮动对抑制美元走强的冲击和推动国际间的货币政策协调方面发挥积极作用。2015 年底， 美联储副主席 Stanley Fischer 利用联储的模型测算认为，广义实际美元指数升值 10%，美国 GDP 在之后的三年中下 降 1.5 个百分点。2015 年汇改后，人民币汇率参考一篮子货币兑美元的波动进一步加大：美元指数强，人民币兑美元 就弱。而人民币在按照贸易加权的广义美元指数中的占比已经从 90 年代后期的不到 7%，上升到目前的近 22%。如果 人民币盯住美元汇率，这 22%部分不随美元变化，美元升值 10%就可能只导致美国 GDP 下降 1.2 个点。2015 年汇改 后人民币兑美元波动性的上升使得强美元对美国经济的负面影响更为显著，弱化了美元指数进一步走强的基础。

国际间汇率政策协调的经典案例是 1980 年代的广场协议，可以从经验和教训两个方面给中国当前的政策选择提供借 鉴。从经验看，美国的实践表明，国际汇率政策协调的政策效果明显并且副作用小。通过广场协议的汇率政策协调作 用，美元有效汇率从高点回落 30%左右。约两年时滞后，美国的贸易失衡情况好转。1987 年，美国的贸易赤字达到峰 值的 1520 亿美元，1991 年这一数字回落到 300 亿美元。贸易状况改善后，美国退出了贸易保护主义，结束与日本等 国的贸易争端。伴随美元的转弱，不仅美国进入“新经济”状态，世界经济增长从 1985 年低点的 3.6%连续三年反弹 至 4.6%。这意味着弱美元在一定程度上促进了全球经济的增长。

从教训的角度看，日本的失误在于为应对广场协议之后日元过度升值产生的收缩效应，没有通过汇率政策协调来解决 而是采用了副作用过大的宽松货币政策。1980 年代后期日本的泡沫危机从表面看是广场协议之后日元升值过快带来 的资产价格泡沫，事实上是由于日元过度升值抑制了通胀上升，加之对于资产价格泡沫与宏观杠杆率之间的关系缺乏 认识，而采取了过度宽松的货币政策。日本企业部门杠杆率从 1985 年至 1990 年提升了 30 个百分点，居民杠杆率从 1985 年至 1990 年上行了 16 个百分点。换句话说，日本的教训恰恰是只注重国内货币政策宽松，忽视了通过国际汇率 政策协调改变 80 年代末日元过度升值状况（1987 年的卢浮宫协议执行效果不佳，由此可见汇率政策协调这个“灵丹 妙药”由于种种非经济原因非常难以获得）。2004 年，日本央行行长黑田东彦在《日本汇率政策失败所带来的教训》 一文中明确强调：“造成严重通货膨胀和资产泡沫的并不是日元升值本身，而是当时政府的经济政策失误。” 殷鉴不远，当前中国应充分吸取 1980 年代日本泡沫危机的真正教训。中国经济增速和通胀水平的下行不仅仅是国内 因素所致，更是缘于强美元和强人民币等国际因素带来的收缩效应。此种情况，通过国际间的汇率协调可能事半功倍； 而仅仅采取国内的宽松货币甚至赤字货币化，则难免推高资产价格从而重蹈日本的覆辙。

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