1. 2023Q4人民币汇率走势主要观点

1.1 主要观点一览

从今年年中开始，我们就一直强调，人民币汇率若想在年内从贬值压力中翻身，必须看到下述三大信号以“信号一+信号三”或“信号二+信号三”的组合形式出现:一、外部因素:美国相对于非美经济体的比较优势不在，特别是货币政策步调差的优势;二、内部因素:国内释放强有效政策，带动经济超预期向好，提振市场信心;三、内部因素:央行稳汇率的态度。目前，前两点暂未看到，第三点从今年6月下旬以来有所显现，央行持续释放“稳汇率”信号以稳定汇市信心。因此,我们观察到的是人民币汇率在7.30附近出现了较长时间的徘徊。那么，人民币汇率何时企稳?

展望2023年四季度人民币汇率走势，基准情形下，预计人民币相对于美元的贬值压力较难大幅缓解，但进一步大幅走贬的可能性较低，预计运行区间为6.90-7.45，主要运行区间将位于7上方，年末的人民币季节性值得关注。具体来看，人民币相对于美元的贬值压力较难大幅度缓解的主要原因为:一、信号一较难实现:年内，海外大概率延续“美强欧弱”格局，因此，接下来的时间内人民币汇率较难缓解来自外部(强美元)的压力;二、信号二较难启动:“波浪式发展、曲折式前进”的国内经济修复节奏仍不足以强有效的提振市场信心。对于进一步大幅走贬的可能性较低的判断逻辑为:一、信号二虽较难启动，但我们认为，四季度国内经济复苏趋势或更趋于稳固，实现政府工作报告中提出的5%左右的GDP增长目标难度不大，对人民币汇率起到的作用大概率是托而不举;二、信号三仍将阶段性发力:央行稳定汇率的决心仍然存在，但仅仅通过外汇政策并不能完全扭转人民币汇率的运行趋势。

2.2023Q3 人民币汇率走势回顾

2.1走势回顾:人民币贬值压力有所缓解，目前定价偏离度处于合理区间

1.三季度，人民币相对于美元的贬值压力有所缓解但仍存今年以来，人民币相对于美元整体承压，三季度贬值压力有所缓解但仍存。具体来看，截至2023年9月26日，人民币汇率中间价、在岸人民币汇率以及离岸人民币汇率分别录得7.1727、7.3019、 7.3112。 较年初，三者分别累计贬值2.97%,5.04%，4.86%。三季度，在岸人民币、离岸人民币分别相对于美元累计贬值0.55%和0.72%，人民币汇率中间价则累计升值0.75%。可以看出，无论是年初至今，还是整个三季度，人民币汇率中间价表现出的贬值压力均小于两个即期汇率。

2.人民币即期汇率相较于自身价值中枢没有积累过多的升值或贬值压力，当前偏离幅度处于相对合理区间我们采用华创宏观张瑜团队在《7.3， 之后呢?》一文中对汇率的定价方法，来判断当前汇率价格相对于其自身价值中枢的偏离程度，以确定是否存在高估或低估情况。通过计算，我们认为，目前美元兑人民币即期汇率以及美元兑离岸人民币即.期汇率并未积累过多的升值或贬值压力。

通过对2015年1月到2019年3月期间的十年期中美利差(1个月移动平均)与人民币汇率中间价( 1个月移动平均)、美元兑在岸人民币( 1个月移动平均)、美元兑离岸人民币( 1个月移动平均)进行回归，分别得到:

人民币汇率中间价=-0.3802*中美利差+6.9586

美元兑在岸人民币=-0.3413*中美利差+6.9351

美元兑离岸人民币=-0.3453*中美利差+6.9458

9月26日，十年期中美利差为-184个基点，一个月移动平均值为-166个基点，当日人民币汇率中间价、美元兑在岸人民币即期汇率、美元兑离岸人民币即期汇率对应的中美利差预测值分别为7.5906, 7.5024，7.5198。 当日人民币汇率中间价实际值为7.1727,较中美利差预测值超涨5.83%左右;美元兑在岸人民币汇率实际值为7.3019，较中美利差预测值超涨2.75%左右;美元兑离岸人民币汇率实际值为7.3112，较中美利差预测值超涨2.77%左右。根据华创规定，超跌或超涨偏离度在5%以内被认为是相对合理的定价区间内的价格波动。因此，从美元兑人民币单一汇率角度看，目前人民币汇率中间价明显高估，符合章节2.2的判断，表明央行在近期对每日中间价进行了朝人民币升值方向的调控，而两个即期汇率的偏离度则处于相对合理的范围内。

从一篮子汇率的角度来看，按出口份额与CFETS人民币汇率指数季调回归计算得到的9月25日CFETS人民币汇率指数份额理论数值为99.3左右，当日CFETS人民币汇率指数实际值为99.83，较份额理论值高0.53%左右。因此，从CFETS--篮子汇率角度看当下汇率价值，我们得到了同样的结果，即当前汇率处在相对合理区间内。

2.2走势驱动因素:外部(贬值压力) +内部(维稳作用)

三季度，在国内经济呈现“波浪式发展、曲折式前进”复苏的背景下，人民币汇率在外部(贬值压力)及内部(政策维稳)两因素驱动下，走出突破勾型走势。具体分析如下:

1.外部美元指数施压人民币

无论从人民币即期汇率与美元指数在走势关系、相关性，还是从三大人民币汇率指数走势上看，三季度,驱动人民币即期汇率走贬的因素由内部转向外部。截至2023年9月22日，在岸人民币汇率以及离岸人民币汇率在三季度与美元指数的相关.性较高，分别为84.63%和84.05%。CFETS人民币汇率指数、BIS人民币汇率指数以及SDR人民币汇率指数分别录得98.83、103.36和93.69， 三季度累计涨幅人别为2.16%、2.36%和1.65%， 三者皆呈现上行走势，同样意味着人民币汇率在三季度的贬值压力主因为外部环境，即美元指数的强劲带动了人民币汇率发生了一定程度的贬值。

无论是从人民币即期汇率与美元指数的走势关系和相关性，还是从三大人民币汇率指数的走势来看，可以发现在三季度，驱动人民币即期汇率走贬的因素已由内部转向外部。截至2023年9月26日，在岸人民币汇率和离岸人民币汇率与美元指数的相关性分别为84.83%和84.07%。CFETS人民币汇率指数、BIS人民币汇率指数和SDR人民币汇率指数分别录得98.83、103.36和93.69，三季度累计涨幅分别为2.16%、2.36%和1.65%。 综上所述，可以得出结论，人民币汇率在三季度主要受到外部因素的驱动，尤其是美元指数的强劲表现，导致人民币汇率发生了一定程度的贬值。

7月初至7月中旬，偏弱的美国就业和通胀数据致使美元走弱。具体来看，在低于预期的6月美国非农数据(前值33.9万人，实际20.9万人，预期23万人)和美国CPI、核心CP|同比数据(前值4%、5.3%， 实际3%、4.9%，预期3.1%、5% )影响下，市场定价美联储很快结束本轮加息周期，导致美元指数短暂回落至100下方。但随着美国通胀回落速度的放缓，叠加美国经济整体强于其他非美经济体，美债利率整体走高，利差整体走阔支撑了美元的强势。因此，美元指数在经历了7月初的短暂下行后，不断走高至105上方。

2. 内部外汇政策维稳汇率

根据章节2.1的分析，我们发现，无论是年初至今，还是整个三季度，人民币汇率中间价的贬值压力都小于两个即期汇率。尤其是在三季度，两个即期汇率收贬，但中间价却微幅收升。究其原因，是央行不断通过中间价中的逆周期因子发力维稳汇率。除了使用逆周期因子，央行还通过多种管理方式，纠正市场上出现的单边和顺周期行为。因此，在央行的稳定措施下，人民币即期汇率基本稳定在7.30左右，符合我们的判断，即7.30是当前的“外汇政策底”。

3.2023Q4 人民币汇率走势展望

3.1人民币汇率走势判断逻辑:信心是当前汇率波动的关键

从今年年中开始，我们就一直强调，今年人民币汇率贬值压力减缓的三大信号:一、外部因素:美国相对于非美经济体的比较优势不在，特别是货币政策步调差的优势;二、内部因素:国内释放强有效政策，带动经济超预期向好，提振市场信心;三、内部因素:央行稳汇率的态度。人民币汇率若想在年内从贬值压力中翻身，必须看到上述三大信号以“信号一+信号三”或“信号二+信号三”的组合形式出现。需要注意的是，信号三并不是必要条件，但在特殊情况下(例如今年),在信号一和信号二未出现时，起到了减缓人民币贬值斜率的作用。在章节2.2的复盘中，我们同样验证了，上述逻辑的可行性。因此，对于2023年四季度人民币汇率走势的判断逻辑，我们依旧维持上述观点，并在下文逐点分析我们对上述三个信号在四季度的走向的看法。

3.2外部因素:四季度美指高位盘整是基准行情，仍存微幅.上行动力

最新美、欧、英、日央行议息会议落地后，在美、英、日央行按兵不动，欧央行再次出击加息25个基点的背景下，近期美债长端利率加速上行，美元指数走强,非美货币表现均偏弱，例如欧元、英镑、日元均相对于美元贬值。

同样是不加息，为何美债利率和美元汇率的表现与众不同呢?究其原因，我们认为主要原因在于本轮通胀形成的原因不同，从而导致了经济增长前景的差异。美国在疫情后经历的通胀更多是由需求拉动引起的，因此美联储保持货币紧缩的立场相对来说对其经济发展是相对适合的。而对于欧元区和英国来说，如果他们想通过供给侧政策来辅助货币政策，可能效果并不会非常好。这是因为欧元区和英国在全球产业链上的优势并不多，所以目前他们在政策、经济和汇率方面的环境相对于美国来说更加困难。因此，在9月的FOMC会议上，我们看到了美联储对美国经济的乐观态度。

具体来看，对经济的表述从“温和扩张”改为“稳步扩张”，显示美联储对美国经济的乐观态度，这一点同样在经济预测中有所体现。经济预测显示，美联储将2023年GDP增速由今年6月预期的1.0%，大幅提高至2.1%，同时对2024年的GDP增:速也由6月的1.1%提高至1.5%。对就业的表述，由“就业增长强劲”改为“就业增长有所放缓但依然强劲”。维持“进一步收紧政策幅度”的表述，在一定程度上表明9月的按兵不动并不代表“暂停”加息更多是“跳过”。经济预测显示，美联储将2023年失业率由6月预期的4.1%，下调至3.8%，未来两年的预测均从4.5%下调至4.1%。对于通胀的预测，将2023年底PCE通胀预测从3.2%上调至3.3%，核心PCE通胀预测从3.9%下调至3.7%，对未来两年的通胀预测变化不大，显示美联储对年内核心通胀更顺畅下行的预期，但整体通胀依旧较有粘性的观点。

结合9月美联储货币政策声明以及经济预测中对经济、就业以及通胀的判断来看，美联储目前预期的美国经济前景更偏向软着陆场景。相较于对经济增速的上修以及对失业率的下修，我们认为这很难与美联储通胀持续降温的假设相符。

3.2.1美国相对于非美经济体的经济差优势能否延续?

我们认为，2023Q4美国经济虽好，但需谨慎看待“好”的程度。经我们研究，美国经济的好，或更多体现在相对性上。具体分析如下:1)美国:虽好，但需谨慎看待美国经济的“好”1.是谁给了美国经济底气?对于美国经济在2023年四季度走向的判断，我们的观点是否像美联储这样乐观呢?首先，我们先来回答“今年是谁给了美国经济底气?”这个问题。

高利率环境下，美国经济在今年的表现并未像市场预期的那样步入衰退，相对于其他同样处于加息周期的主要经济体，美国经济更显韧性。根据美国亚特兰大联储模型GDPNow最新预测，美国2023年三季度实际GDP增长率为5.8% (之前预测值为5.0%)，衰退已不再作为基准预期;纽约联储预测的美国未来12个月经济衰退概率模型在近期也有所回调，市场对美国经济衰退预期正逐步降温。

以史为鉴，自美国开启加息周期后，加息带给美国经济的影响是有一定的滞后期的，一般沿着“房地产-制造业-商品消费服务消费”的链条进行传导。当加息时长达到17-18个月左右时，将是加息对经济造成最强影响的时间点。对于自2022年3月开始加息周期的美国来说，如果以上述时长为标准，那么2023年8月或9月应该是美国经济下行压力最大的时期。然而，从目前各项金融和经济数据来看，美国经济韧性仍存。

哪些因素支撑了前期美国经济的较好表现?我们认为与下述因素有关:一、“滚动式”放缓下的美国个人消费支出;二、并未大幅趋紧的金融条件;三、较有韧性的美国劳动力市场。那么上述因素在年内会如何演变，会继续给予美国经济温度吗?我们将在下文对给予较大支撑的因素一和因素三进行详细分析。

2.2023Q4美国经济温度如何?

随着影响美国经济超预期韧性的因素逐步弱化，我们预计美国经济增速大方向上仍是放缓，只是年内萎缩幅度较为有限。具体分析如下:

(1) 个人消费:年内大方向是趋缓

今年以来，居民部门消费为美国经济韧性提供了较大支撑。从二季度美国GDP增速贡献部门来看，企业部门微幅回暖，但私人存货变化仍处于负贡献状态;商品和服务净出口降温，贡献转负;政府部门仍处于经济下滑期;居民部门表现虽较一季度有所回落，其中商品消费支出下行幅度较大，但仍为正贡献，商品消费支出和服务消费支出分别环比拉动二季度美国GDP增速0.15%和0.99%。

由于美国个人消费支出主要依赖于薪资、投资收入、贷款和储蓄，因此我们将从这四个方面观察其对美国经济支撑的可持续性。基于当前的情况，在基准情形下，我们认为美国个人消费支出在今年下半年的大方向很可能是趋缓。从薪资的角度来看，只要美联储保持鹰派态度，将利率长时间维持在高位，薪资增速仍有望继续明显回落。最新非农就业报告显示，在8月“新增非农小幅超预期、失业率上行、薪资增速回落”的组合下，进一步确认了美国劳动力市场走弱的趋势。

当前美国劳动力市场再平衡方面确实取得了一定的进展，但去通胀之路并未结束，尤其是距离美联储2%的目标仍有一-定距离。将利率长时间维持在高位(目前年内为大概率事件),那么总需求受打击下，我们将看到劳动力市场降温以及失业率的抬升。对于当前3.8%的失业率，我们怎么看?若将美国失业率数据与其18个月移动平均趋势线进行对比，发现当失业率数据上升并突破其18个月移动平均趋势线时，美国经济在接下来的2-3个季度内将出现NBER定义的衰退。因此，根据该规律，目前美国失业率有抬升迹象，并且已经突破了失业率数据18个月移动平均趋势线，这表明美国经济仍然面临一定的衰退压力。

从投资收入的角度来看,今年以来随着通胀的回落，缓解了市场对美联储大幅加息的担忧，风险偏好的回暖带动了美股的良好表现，进而提升了居民的投资收入。然而，如果权益市场持续保持优异表现并进一-步支撑居民的消费支出，这在一定程度上可能增加美联储抗通胀的压力，反而可能促使美联储进一步提高政策利率。在美联储维持高度紧缩的货币政策背景下，权益市场或难以长时间保持良好表现。因此，投资收入对美国个人消费的支撑可能并不持久，仅仅是短期的。从贷款的角度来看，目前消费贷款同比增速已回落至6%下方，考虑到我们认为美联储年内降息的可能性不大，大概率维持高利率环境(目前利率水平处于历史相对高位)。因此，美国消费贷款增速在年内继续下滑为大概率事件。

从储蓄的角度来看,超额储蓄对消费的支撑将逐步减弱，未来的大方向很可能是趋缓。目前各机构对美国超额储蓄的定义和统计方式存在差异，因此最终的结论也不一-致。不管结论如何不同，据统计，大多数机构认为超额储蓄将在今年年末或明年年初消耗殆尽。超额储蓄的快速下降也在劳动参与率上得到了验证。今年8月，美国劳动参与率录得62.8%，高于预期值，并且高于前5个月的水平，但仍低于疫情前的水平。从结构上看，不仅是55岁以上的老年劳动力正在回归职场，劳动参与率的.上升也体现了“全民参与”，即美国各年龄段的劳动参与率均呈现上升趋势，整体就业意愿有所提升。这种“全民参与”的背后原因可能与超额储蓄即将耗尽有关。然而，相对于超额储蓄的总规模，我们认为目前更需要关注的是美国个人储蓄率的变动。从图3.2.20观察到的是美国个人储蓄率呈回落状态，并处于历史相对低位。年内在高利率环境下，不排除居民部门阶段性对美国经济前景产生担忧，从而推动储蓄率的回升。

(2)就业市场:持续降温的态势并未逆转，但结构性问题依旧存在

从最新的JOLTs报告来看，美国劳动力需求正在放缓。从非农就业报告来看，进一步确认了美国劳动力市场走弱的趋势。整体而言，美国劳动力市场持续降温的态势并未逆转，也趋于更加均衡。整体而言，在超额储蓄消耗完毕前，若金融市场未爆发系统性危机，美国经济或较难看到摆烂状态。对美国经济的乐观态度，我们在最新的9月FOMC会议中同样得到了体现。但我们也需要谨慎看待美国经济的“好”。首先，若将周期放长去观察，本报告中提及的前期支撑今年以来美国经济韧性的因素大概率难以出现较长的可持续性;其次，全面增长指标显示美国经济或早已开始衰退。虽然生产法口径下的美国GDP增速较有韧性，但收入法口径下的GDI增速却表现一般。将GDP与GDI融合考虑的GDPplus同样指向美国经济的疲软，最新季度修正后的美国GDP前三个季度数值分别为1.2%、-0.7%以及0.6%。

2)非 美经济体:欧英或陷入不同程度的“类滞胀”

与美联储截然相反，欧、英、日三大央行政策决议- -致反映对经济并不乐观的展望，预计欧英陷入不同程度的“类滞胀”格局。具体分析如下:

(1)欧元区:滞胀风险或加剧

高速货币政策传导速率下，欧元区增长动能不足。9月的经济预测，欧央行将2023年、2024年、2025年的实际GDP增速预测下调0.2、0.5和0.1个百分点至0.7%、1.0%和1.5% ( 6月为0.9%、1.5%和1 .6% );将2023年及2024年的通胀预测值均上调0.2个百分点至5.6%和3.2%，2025年通胀预测值下调0.1个百分点至2.1%，但仍然高于2%的目标。与美国不同，欧洲企业融资基本依靠银行贷款。与美联储本轮加息周期相似，这也是欧央行历史上最快的一次紧缩周期。在高强度加息背景下，大幅降低了企业融资需求，从而对欧元区经济造成影响。正如拉加德所说，本轮加息对融资条件的传导快于以往周期。与此同时，我们看到了居民消费的趋弱。相较于美国居民超额储蓄的量级和结构，欧元区整体偏弱，因此后续居民端的消费对欧元区经济的支撑较为有限。拉加德在新闻发布会上表示欧洲经济增长在未来数月将维持疲弱，劳动力市场动能正逐步放缓，欧元区多数通胀指标呈回落状态但韧性十足，或暗示欧元区经济面临滞胀风险。

(2 )英国:已关注到了英国经济增长放缓的风险

最新一次议息会议上，英央行将2023年三季度经济增速预测下调0.3个百分点至0.1%，前一次预测值为0.4%，并认为英国经济在2023年下半年都将弱于预期。在Minutes中，对欧元区和美国GDP的表述分别为比预期更弱和比预期更强。整体来看，在经济前景方面，英央行已关注到了英国经济增长放缓的风险以及建立了对“美强欧弱”的预期观点。对于通胀预期，英央行表示英国通胀水平处于高位已久，未来食品和核心商品通胀或将持续回落，但服务业通胀在高企的名义工资增速影响下仍有韧性，因此未来服务通胀的回落或有波动，预计通胀将在2025年二季度回到2%的目标。劳动力市场方面，认为英国劳动力市场有所放缓，但依旧紧张。

. (3)日本:日本经济长期或难言乐观

日本央行在最新的会议.上没有公布其对经济、通胀等方面的预测值，货币政策声明内容整体与7月的一致，表示日本经济有望继续温和复苏。然而，从日本二季度GDP数据来看，尽管二季度GDP比一季度实际增长了1.5%，但个人消费和私人投资转为负值。个人消费是日本经济的内生动能，占日本GDP比重接近六成。我们若将日本经济增速按照目前的增长趋势持续4个季度2计算，得到的年化经济增长率为6.0%左右。然而，作为出口导向型经济结构的日本，目前支撑经济的主要动力是出口，但海外经济仍处于减速期。同时，《经济活动和价格前景》显示日本出口将放缓，贸易顺差先行指标指向反弹斜率或有所放缓。因此，在内需持续疲弱的情况下，仅靠外需拉动经济增长可能难以持续较长时间，加上日本长期存在结构性问题，我们预计日本经济长期或难言乐观。

3.2.2美国相对于非美经济体的货币政策步调差优势能否保持?

通过观察近期海外各大央行货币政策操作的变化，均指向年内货币政策步调差因素将延续对美元的支撑,具体分析如下:

1)美联储:加息临近落幕，但从“更高”到“更长”

结合我们对美国经济的判断，我们认为美联储加息临近落幕，降息尚早，四季度美国仍处于高利率高压蒸煮中，且仍有一次加息的可能，主要原因如下:一、9月点阵图透露的加息路径显示年内加息终点利率为5.6%(将联邦基金利率目标区间提升至5.5%至5.75%),对应仍有一次加息空间;二、鲍威尔在新闻发布会.上多次提到“中性利率”可能会更高，表示如果合适，或进一步加息，或为年内的下一次加息做铺垫;三、9月货币政策声明以及经济预测皆显示了美联储对美国经济前景持有乐观态度;四、核心通胀的顽固，依旧给予美联储较大加息的动力。

JOLTs报告的各项数据均反映了美国劳动力市场正朝着美联储理想中的再平衡趋势发展，但需要注意的是，美国劳动力的过剩需求是在职位空缺数下降的带动下回落的，失业率的上行并没有对其产生太多的影响，虽然从最新的JOLTs报告中，我们看到了美国劳动力需求的回落，究其原因，我们认为需求的回落并不完全是因为招聘企业招到了满意的员工，在一定程度上或与招人成本的增加以及招人困难有关，招聘企业招人的潜在需求依旧存在。因此，从该角度来看，劳动力市场的放缓之路仍需时间，短期难言乐观，仍具有一定的粘性。从非农就业报告来看，在8月“新增非农小幅超预期、失业率上行以及薪资增速回落”的组合下，表明美国劳动力供给有所增加，进一步确认了就业市场走弱的趋势，但结构性的问题依旧存在。

那么美联储是选择在11月还是12月进行加息呢?站在当下，我们认为12月加息的概率更大--些。首先，鲍威尔在新闻发布会上对近期能源价格的飙升，并没有给.出明确看法，或意味着美联储并不认为油价会大幅上涨，从而严重阻碍去通胀之路;其次，在11月会议之前，像美国三季度GDP等重要数据还未出炉，这对于依赖数据决定利率路径的美联储来说，在11月会议上做出的决定需要更多一些谨慎。

2)欧央行:“滞”与“胀”压力下，欧央行未来决策重心或向持久性发展

虽然拉加德在新闻发布会上否认了“已经达到利率峰值”的说法，为在必要时进一步加息留有余地。但我们认为，站在当下，基准情形下，欧央行此次加息大概率是年内最后一次，年内降息的可能性不大，未来决策重心将向持久性过渡。原因如下:一、高速货币政策传导速率下，欧元区增长动能不足。与美国不同，欧洲企业融资主要依靠银行贷款。在高强度的加息背景下，这大幅降低了企业融资需求，从而对欧元区经济造成影响。拉加德在新闻发布会上的表述也证实了我们的观点，她表示本轮加息对融资条件的传导速度比以往周期更快。二、居民消费趋弱。相较于美国居民超额储蓄的量级和结构，欧元区整体偏弱，因此后续居民端的消费对欧.元区经济的支撑较为有限。三、欧元区通胀虽整体回落，但绝对水平依旧较高。能源价格以及薪资增速两大风险因素下，预计欧央行在年内较难开启降息模式。

3)英国央行:结束节奏或快于美联储

虽然本次会议上英国央行并未透露本轮加息已接近终点的观点，但考虑到美国经济的韧性强于英国，以及英国央行开启本轮加息周期早于美联储，同时近期英国通胀呈现回落且美国通胀对原油价格的敏感度高于英国通胀，我们认为英国央行结束加息的节奏可能会快于美联储。

4)日本央行:干预箭在弦上，但不确定性仍存在

我们认为，日央行年内仍有一定概率转鹰。原因如下:一、日本通胀率达到了过去三十年未曾达到的高水平，核心CPI连续第17个月超过央行的目标;二、低利率导致日元持续贬值的压力仍然存在;三、年内美联储加息的预期仍然存在。但考虑到日本劳动力市场趋于疲软，以及日本居民实际收入和服务支出的持续疲弱，可能会导致日本央行希望实现的“薪资-服务消费-通胀”良性循环存在一定程度的不确定性(与植田在新闻发布会上的发言相似)。综上所述，尽管日本央行在年内可能会采取干预措施，但仍存在一定的不确定性。

3.3 内部因素:国内经济对汇率的支撑是托而不是举

3.3.1基本面:四季度经济复苏趋势更稳固

1)经济:完成5%左右的GDP增长目标难度不大

回顾国内前三个季度的经济表现，我们可以看到，由于前期受到疫情的压制，需求得到全面放开后，一季度迎来了报复性需求释放的脉冲效应，经济快速回升。经济回升的积极情绪掩盖了3年疫情给居民端带来的资产负债表的冲击。随后，脉冲效应结束，二、三季度经济复苏步伐开始放缓，经济转型镇痛、需求不足等矛盾逐步显现。

1. 是否能完成GDP增长目标?

我们主要通过对四季度的GDP目标进行测算以判断四季度是否需要更多的政策支持。对于四季度是否需要出台更多的逆周期政策，主要取决于三季度GDP实际增速是否高于3.9%。高于3.9%时，相较往年四季度面临压力或有一定程度减小;若三季度GDP实际增速低于或等于3.9%时，考虑到当下经济压力或有增加，以及历年同比增速的平均水平，需要逆周期政策发力才能完成全年5%的增速目标;参考各机构对于三季度GDP增速预测均值为439%，或许四季度不需要逆周期政策的发力即可实现本年5%增速的既定目标。

2. 四季度，是否可以对出口乐观一些?

在基数效应、外需拖累减弱叠加价格因素支撑影响下，我国出口下行压力在8.月边际减弱。8月进、出口同比(以美元计价)降幅同步收窄，环比基本持稳，显示我国出口下行压力有所减弱，但若从今年1-8月出口累计同比(以美元计价)以及两年平均增速来看,我国出口景气度依旧偏弱。环比来看，环比1.1%的增速基本符合季节性规律3，但略低于疫情前同期均值。那么上述支撑8月出口增速改善的因素是否能继续对出口增速做贡献呢?

(1)基数效应:基数压力缓解下，出口增速在今年四季度有望回暖就基数而言，考虑到去年同期出口基数的逐步回落，出口增速在今年四季度有望改善。2022年8月后，我国出口增速大幅下行，并在10月“转 负”，录得-1.53%。我们认为，随着高基数效应的减弱，我国出口同比读数或持续改善，并在年底有望“转正”。但需要注意，外贸实际景气度仍需结合外需实际情况来判断。

(2)外需:海外经济和需求总体下行斜率有所趋缓，表明我国出口增速底或已至，但压力改善仍需时日,OECD综合领先指标预测了全球经济的整体转变情况，也侧面体现了海外需求的变动，该指标与我国出口增速存在相对稳定的关系，在OECD综合领先指标走弱并出现较大回落的时候，我国出口通常会出现较大幅度的下行，而在OECD综合领.先指标走强并出现大幅度抬升的时候，我国出口通常也会出现较大幅度的上行。同时，两者之间呈现“OECD综合领先指标一般领先我国出口增速一个季度左右”的关系。因此，从0ECD综合领先指标来看，海外经济和海外需求的下行斜率有所趋缓且具有韧性，意味着接下来外需较难出现断崖式下行，我国出口增速底或已至,但压力改善仍需时日。

分国别看，我们将重点观察美国出口增速改善的持续性是如何的，分别从库存周期、制造业PMI|指标、下游实际需求、企业补库意愿四个纬度来判断美国去库进程。综合来看，美国现阶段处于被动去库初期，年内去库仍未结束，预计将持续至2024年年初。但出口商品仍存在结构性亮点，例如汽车等。

(1) 库存周期:现阶段被动去库初期

我们以美国名义库存总额同比划分美国库存周期，目前我们观察到的是“库存同比下行，制造业PMI回暖以及零售商销售同比上行”的组合，因此现阶段的美国去库进程应处于被动去库期。以史为鉴，1993年以来，美国被动去库时长均值分别为13个月左右和7个月左右时间，叠加OCED综合领先指标领先美国库存周期2个季度左右以及美国地产景气度一般的现状，因此，预计年内大概率难以看到美国去库的结束。

(2)制造业PMI领先指标:去库期或将持续至2024年年初

从美国制造业PMI指标来看，虽然近期有所回暖，但仍处于50荣枯线下方，与此同时，由于我们认为年内美联储降息的可能性不大，因此今年四季度美国库销比大幅下行的空间不大。

(3)下游实际需求: 短期较难出现大幅改善

疫情后，美国财政部大量发钱，对居民直接补贴规模达8670亿美元，导致居民手中超额储蓄倍增。与此同时，与正常周期中各环节基本同步变动的不同，疫情使得居民在商品端和服务端的消费产生了错位，呈现服务端消费节奏滞后于商品端。由于前期商品消费为超前消费，导致当前美国商品消费处于缓慢上行状态，叠加劳动力市场处于降温状态、信贷标准仍在持续收紧、信用卡拖欠率回升，因此，预计短期下游商品实际需求较难出现大幅改善。

(4)企业补库意愿:悲观态度较前期有所改善

根据纽约联储对企业对未来销售和库存状况的调查显示，目前企业补库意愿的悲观态度相比前期有所改善，但短期内仍然低迷。

3.还有 哪些潜在政策可以期待?

针对当前经济所面临的压力，从最新政治局会议推出的一系列经济政策效果来.看:(1)对于当前财政支出增速偏低、宽松货币政策效果偏弱的问题，政治局会议后决定加快财政支出以提振经济。我们认为，虽然基建投资方面的资金支持力度明显增强，但金融数据的实质性改善仍需要等待逆周期政策的效果显现; (2)针对居民收入受损问题，政策端推出了一系列减税政策来改善居民税收压力。为应对需求走弱，国家还推出了一系列促进消费的政策。目前来看，尽管居民消费有所改善,但仍不及往年水平。因此，未来还需要关注社会零售增速的恢复情况，如果消费恢复力度不及预期，可能需要进一步加大促消费力度和减税政策规模; (3)针对企业生产投资低迷，主要通过扩大内需来刺激经济。但目前看到的依旧是低迷的企业投资信心，仍需政策的进一步呵护。针对传统经济动能地产始终疲软，政治局会议后发布了一系列地产政策。尽管商品房销售有所改善,但力度不够强劲。我们认为，如果9、10月的地产销售情况仍不佳，可能需要更强有力的政策刺激地产需求。在居民需求未有效恢复之前，房地产企业的投资意愿大概率持续保持谨慎。

综上分析，可以看到国内依旧面临一些压力，但实现政府工作报告中提出的5%左右的GDP增长目标难度不大，因此，四季度出台新政策的可能性相对较小。但近期海外油价持续攀升，海外的高利率以及高油价环境下，会给国内经济带来哪些变化，从而引发国内出台哪些逆周期政策?我们认为，潜在政策或聚焦于稳增长以及防风险两个领域，对经济的作用是托而不举。一、针对稳增长领域，可以期待的政策有地产、降准、准财政政策以及地方专项债历年余额的动用;二、针对防风险领域，主要是防范化解地方债风险。

2)中美利差:预计给予人民币的贬值压力较前期有所减缓

当前美欧经济增长前景的分化较为明显，使得欧洲进--步紧缩的必要性减弱，进而推升美债利率。在日央行还不能较为明确的退出当前政策前，预计美债利率仍有一定上行空间，但空间不大，主因是美联储加息进程接近尾声，更多的是“从更高到更长”，但需警惕欧洲通胀下行不及预期，从而迫使欧央行或英央行进一步紧缩政策。综上，年内来看，美债利率将持续高位震荡，运行区间或在4.3%-4.7%。考虑到国内经济恢复进程将按照“波浪式发展、曲折式前进”式推进，货币政策大概率继续维持宽松。因此，从利差角度来看，对人民币贬值压力的改善作用不大。

3.3.2预期面:居民部门层面的贬值预期较大

黄金隐含汇率大幅上行并出现明显突破美元兑人民币汇率的情况，因此，从居民部门层面来看，市场对人民币的贬值预期有所升温。

 整体来看，当前市场参与主体对人民币汇率的升值预期较弱，在中国经济基本面逐步企稳的态势下，市场信心更是后续汇率波动的关键要素之一。

3.3.3供需面:强季节性值得关注

( 1)结售汇:若后续结汇率继续稳定在70%以上，或对人民币汇率形成- -定支撑

理性情况下，若企业及居民对人民币升值预期强烈，那么会倾向于持有人民币，会主动结汇、延迟购汇，从而增加结汇需求，银行代客结售汇差额通常会走扩;若企业及居民对人民币贬值预期强烈，则倾向于购汇、推迟结汇，从而增加购汇需求，银行代客结售汇差额表现为收窄。8月，市场主体结汇意愿升幅明显。从企业结售汇意愿来看，8月银行代客结汇率为72.30%，较7月抬升8.6%;购汇率为70.90%，较7月仅上行3.8%，显示目前结汇意愿上行较快。8月，剔除远期履约额的付汇购汇率环比回升2.7个百分点至64.3%，为2017年 以来新高。以史为鉴，当市场对人民币升值预期较强时，银行代客结汇率基本保持在70%以上，当市场对人民币贬值预期较强时，银行代客结汇率基本在70%以下。因此，当结汇率高于70%，代表市场对人民币升值预期有所回暖。目前，银行代客结汇率攀升至70%上方，且银行代客结汇率的上行幅度大于购汇率,这是一个市场信心改善的积极信号。若后续结汇率继续稳定在70%以上，或对人民币汇率形成一定支撑。

(2)季节性:年末的季节性走强值得关注

目前，结售汇行为的季节性规律对于人民币汇率的影响仍是显著的。据我们观察，自2015年以来，每当临近农历年关，人民币汇率常常会季节性走强，在年中贬值，年末人民币升值概率更大，并-直延续到第二年的1月份左右。年末的季节性走强主要来自于企业的刚性结汇需求，例如进出口企业需要支付员工工资、出口企业的利润结算、货款结算等。

3.3.4政策面:维稳汇率决心仍存

我国当前实行的汇率制度是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。换句话说，汇率总体上由市场决定，但央行坚决避免汇率大起大落。根据当前市场情况并结合我国汇率制度来看，我们认为，分析人民币汇率走势首先要了解央行对人民币汇率的态度，即央行将如何“有管理的让人民币汇率浮动”，其次再着眼于“人民币市场的供求状况”。近期，由于人民币面临较大的贬值压力，且市场出现了一些非理性的声音，因此央行对人民币汇率的关注度也有所增加，同时频繁发出强有力的维稳信号。

结合我们在章节3.3.2中对居民以及企业层面对汇率预期的分析，我们预计2023年Q4:一、央行对人民币汇率灵活性的容忍度会有所提高，即适当加大对汇率波动弹性的接受程度，但对于人民币非理性的声音，央行仍有充足的工具来及时稳定市场;二、重点政策思路是稳定预期，同时人民币汇率的走势将继续取决于市场供求关系和国际金融市场的变化，即尊重汇率定价规律;三、7.30或是当下央行的汇率政策底，但需要注意的是并非一条不可攻破的防线。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）