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投资策略专题：“811”汇改以来全复盘，人民币汇率如何影响A股？自“811”汇改以来，人民币汇率进入了双向波动，实盘交易货币属性 抬升且波动有所放大；而权益市场往往担忧于汇率波动对 A 股市场带 来的影响。我们从历史复盘来看，汇率并非能直接影响于 A 股市场， 短期有情绪，长期有共振因子。究其根本，汇市和股市有各自的定价 体系，共振的本质源于共同的驱动因子。其中，汇率其实更多和出口 正相关，对于外部重大事件以及国内基本面变化更为敏感；A 股的主导 因子更多且反应略有滞后。从全历史复盘来看，我们可以将共振因子 归为基本面、流动性以及事件驱动等三方面。

第一，长期来看，汇市与股市在驱动因子相同时更易发生共振。“811” 汇改以来，人民币兑美元汇率与上证指数的长期相关系数在 0.6 左右， 其中，在 2017 年国内外经济共振复苏和 2018 年中美摩擦升级阶段， 汇率与 A 股走势同步性增强，二者阶段性相关系数升至 0.8-0.9 左右。 而从短期视角看，A 股在汇率大幅波动期（如单日涨跌幅超过 1%）也 会有短期共振，并且在大幅贬值当日 A 股下跌幅度更大，结构上看， 在大幅贬值阶段，纺服/家电等出口型行业的短期跌幅小于市场整体。

第二，从基本面视角看，汇率受出口的影响敏感度更高，而在汇率贬 值阶段，A 股中进口型行业受到的成本压力冲击更为明显。与理论上 贬值利好出口不同，宏观数据表明“811”汇改以来我国出口增速与人 民币汇率变化基本同向，2015-2016 年持续贬值同期出口增速持续下 行由正转负，2020-2021年升值期间出口增速中枢升至20%以上高位。 对应于 A 股市场，家电/电子等出口型行业并未在贬值期间有明显的超 额收益，反而在人民币升值阶段呈现顺周期行情；相比之下，交运/钢 铁等进口型行业以及房地产等外债较多的行业在贬值阶段的表现弱于 升值阶段，这与贬值加大成本压力和偿债压力有关。

第三，从流动性视角看，外资行为尚未对 A 股有决定性影响，但对行 情的顺势强化作用日益凸显。汇市和股市同样受到货币政策和无风险 利率变化的影响，但不同点在于汇率更多关注中美货币政策的差异和 两国国债利差的变化，A 股则会受到社融、权益市场资金供需以及金融 监管政策等多重因子的影响。从 A 股市场上的外资行为来看，外资往 往在人民币升值期间加速流入，北上资金在人民币升值期间日均净流 入规模均值为 17 亿元，贬值阶段均值不足 4亿元；其持仓结构往往顺 应 A 股结构性行情进行调整。

第四，从事件驱动视角看，汇率对外部事件的敏感性更强。特别是 2018 年以来，外部事件（如中美摩擦、新冠疫情等）发生后，汇率和股市 在期初的反应趋于共振，特别是汇率波动和北上资金行为往往领先于 A 股价格变化。但中长期走势可能会有所分化，汇率走势与事态变化基 本同步，A 股市场则可能在其他多重因素的影响下迎来反转。

回顾 2022 年 3 月以来新一轮人民币贬值，A 股与汇率走势的相关性转 弱，3-4月期间疫情冲击经济下行背景下二者共振下跌，5-6 月期间 A 股反弹领先于人民币贬值速度放缓，7 月以来 A 股短期盘整而汇率再 度快速贬值。短期来看，我们认为在美元高位震荡、流动性外紧内松、 出口预期回落的背景下，人民币贬值压力仍存，A 股在经历了前期盘 整后整体反应可能趋于钝化；长期来看，我国经济增长特别是高端制 造业在全球的相对竞争力有望持续显现，A 股与汇率均有支撑。