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汇率研究专题：外汇定价视角看人民币汇率市场化改革。全球正处20世纪70年代以来第三轮美元周期。回溯美元指数演绎：（1）第一轮美元周期： 1980年-1987年，从“沃尔克时刻”连续加息到1985年《广场协议》后美元主动贬值提振出 口。（2）第二轮美元周期：1995年-2008年，1992年末克林顿政府上任后，经济繁荣美元 回流，1997年亚洲金融危机避险需求提振美元，2008年随次贷危爆发后美元明显回落。 （3）第三轮美元周期：2011年欧债危机推升美元避险需求，随后欧美货币政策开启分化。

利率平价定律与国际收支理论对汇率波动的解释力较强。汇率可视为一国法定货币的外部 价格，本质为该国经济基本面综合映射。本文介绍三大理论：其中利率平价理论对汇率中 短期波动解释力更强，从利差视角判断汇率的方向；国际收支理论则主要跟随贸易发展而 产生，讨论国际收支情况与汇率的关联性；购买力平价则认为两国汇率水平与两国物价情 况关联较高，但其更适用于汇率长期走势的预测。从实践角度，不同理论间可交叉验证。

改革开放以来人民币汇率形成机制经历多轮演进。1994年、2005年与2015年为汇率市场 化改革三大节点：（1）1979年-1993年：双轨制主导，计划与市场调节结合；（2）1994年 -2005年：汇率并轨，市场化改革开端；（3）2005年“7·21”汇改：盯住美元转向一篮子货币； （4）2015年“8·11”汇改：双向波动为常态。当前我国汇率市场化改革目标：建立一个以市 场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，维护人民币汇率在合理、均衡基础上基本稳定。

蒙代尔“三元悖论”的多重启示。（1）1997年亚洲金融危机：联储加息、国际收支逆差及 外债规模上升助推金融市场脆弱性暴露。亚洲多国在外储消耗下被动放弃固定汇制，泰国 金融市场崩盘。（2）中国两岸：互为“两翼”金融系统对外开放组合。中国央行政策组合： 浮动汇制+独立货政+一定资本管控。香港外储充足且坚持联系汇率制：美元兑港元锚定于 7.8，而港元利率随美联储政策调整，香港货币政策非独立。（3）发达经济体：美国、日本、 英国和欧元区选择独立货币政策和资本自由流动，主要放弃固定汇率而实行浮动汇率制。

人民币国际化地位逐步抬升，SWIFT支付份额升至全球第四。截至2023年11月，SWIFT人 民币国际支付全球份额升至4.61%并超过日本；离岸市场人民币存款余额达到9795亿元； 跨境贸易人民币业务结算金额单月金额已近1.23万亿元；CIPS系统参与者达1482家，其 中直接参与者达129家；截至2023年12月，中国央行人民币互换累计规模接近3.66万亿元。

美国高息债务置换成本因素提振降息预期，2024年中美利差仍有收敛空间，海外而言，尽 管多重信号指向美国经济基本面韧性仍存，但2023年美国短期及中长期适销国债净发行额 为2.37万亿美元，故2024年高息美债到期压力较大。置换成本考虑，美国财政部或希望降 息节奏不宜过慢。截至1月13日，CME预期联储3月及5月降息概率仍分别达到81%与99%。

内外部中长期因素对人民币资产偏积极。外部而言，2024年美联储降息周期开启确定性较 强，基准情形下全球资产定价重要变量——美元及美债利率有望跟随降息节奏下行。虽12 月美国CPI同比反弹，但12月核心CPI同比小幅降温0.1pct。国内方面，近期存款利率调降 及宽货币预期交易下，10年期国债收益率锚下破2.5%。最新发布12月的物价、外贸及社融 数据整体表现稳健，利率短期企稳概率较大。展望而言，财政货币双重发力，2024年H1我 国进入补库周期确定性较强，复苏预期有望支撑汇率。中长期维度，汇率与权益存在同向 联动性，跨境资本流动伴随套利行为，在人民币汇率升值周期，权益亦将具备配置价值。