2025年策略研究专题报告：今年和2015年相似么？

1. 今年和 2015 年相似么？

1.1宏观环境方面，今年和 2015 年相似度较低

过去一段时间，市场趋势和基本面产生了一定的背离：市场持续走高，截至 2025 年 7 月 11 日，上证指数已经超过 3500 点，而基本面持续偏弱，PMI 持续走低。从历史 看，只有 2014 年四季度至 2015 年二季度和 2021 年全年与当前环境较为相似。

如果进一步对比，我们不难发现当前和 2015、2021 年的宏观环境差异较大： 1）利率水平：2015、2021 年利率持续走低，而当前利率水平已经处于历史低位； 2）盈利状态：2015、2021 年全 A 的利润增速处于高位回落状态，而当前全 A 利润增 速仍处于底部区间； 3）货币信用：2015、2021 年较为相似，均处于 M2 增速偏低，社融持续回落，剩余 流动性持续走高，宏观流动性较为充裕的状态；当前 M2 增速持续回升，社融增速持 续走高，剩余流动性逐步回落，宏观流动性中性偏宽； 4）库存&通胀：当前与 2015、2021 年的通胀和库存水平同样有较大差异； 5）海外环境：2015、2021 年美国均处于“零利率时代”，而当前美国利率水平较高， 并处于降息周期中。

1.2流动性方面，当前市场暂时看不见稳定的增量资金

1.2.1 当前市场或还未观察到稳定的增量资金来源

在没有基本面强力支撑的情况下，2015、2021 年能够走出趋势性行情的核心原因在 于，市场中有持续稳定的增量资金，规模达到万亿级别；其中，2014Q4-2015Q2，两 融资金增配近 1.4 万亿元，而 2021 年公募主动权益增配超过 1 万亿元。 当前市场中，两融、ETF、公募主动权益和外资的流入速度均偏慢，我们暂时也还没 观察到万亿级别增量资金的来源，因而当前市场的强度可能弱于 2015、2021 年。

1.2.2 保险资金能否成为本轮驱动力？

不少投资者认为当前市场持续走高的核心驱动来自保险资金的持续增配，并认为保 险资金可能会推动市场持续走高；我们认为保险资金确实是当前市场上行的核心驱 动力之一，可能会对市场持续走高产生积极影响，但当前增量资金入市规模不及 2015、 2021 年。过去几年保险资金的增速维持在 10%以上的水平，配置比例稳定在 12%-13% 之间。

另一方面，保险资金可能也是过去一年银行持续走强的重要动力。2024 年二季度开 始，保险资金开始减少证券基金的配置，并加大自身股票的配置比例；考虑到保险资 金偏爱银行等高股息资产，2024 年二季度之后银行的持续走强可能源自于保险资金 的持续增配。

1.3结构上，股价相对低位行业是本轮市场上行的驱动力

结构上，我们认为在当前市场环境中，股价相对低位行业的性价比相对更高。一方 面，当前股价相对低位补涨的迹象明显，二季度以来，低估值风格表现最为强劲。包 括很多有催化的行业，启动前也都符合低位的特点。另一方面，如果市场出现调整， 股价相对低位行业的调整幅度相对有限，攻守兼备。从行业分布上，周期、制造、消 费、TMT 均有一定数量的行业仍处于股价相对低位。

三级行业方面，我们重点筛选了周期、制造、消费、TMT 中的低位行业，仅供各位投 资者参考： 1） 行业距离 4 月 7 日前的高点仍有 5%以上的差距； 2） 行业整体市场超过 1000 亿元； 3） 行业的 PB 及 PE 历史分位数均处于 50%以下。

2. 市场：市场逐步企稳，风格偏向成长

上周，创成长、中证 1000 表现占优，大盘价值、上证 50 表现相对落后， 整体市场风格偏向小盘、成长。行业方面，上周房地产、钢铁表现占优，煤炭、 银行表现相对落后。年初至今，有色金属、银行表现占优，煤炭、食品饮料表 现相对落后。年初至今，从市值看，国证 2000、中证 1000 表现占优，深证 100、 沪深 300 表现居后。从风格看，万得双创、小盘成长表现占优，大盘成长、红 利指数表现靠后。

2.1宽基及行业表现

上周，各行业盈利预期调整幅度较大，其中农林牧渔、电子行业盈利预期出现上 调，传媒、纺织服饰行业盈利预期下调幅度较大。

2.2风格表现

我们对风格的理解：中长期，风格由相对景气决定，并体现在相对估值 中。短期，风格受到相对情绪扰动，并体现在相对热度中。我们从估值和情绪 两个维度，对当下市场风格作了横向和纵向比较： 1.估值层面，上周平均相对估值溢价抬升的行业包括综合金融等。 2.交易层面，上周平均相对热度抬升明显的行业包括传媒、房地产、纺服 等。3.大类风格上，必选消费相对周期短期热度持平。

3. 情绪：上周行业 GLMSDI 情绪热度上升

市场观察：上周行业 GLMSDI 情绪热度中, 房地产上升。截至上周五，我们构建 的情绪指标 GLMSDI（扩散指数）读数，全 A GLMSDI 为 75%，相比 7/4 日上升 11pct。 资金方面，7 月微观流动性环比走弱，杠杆资金流入。框架模型下，全 A 热度上升。

流动性观察

成交额方面，过去一周市场整体成交额为74807.8亿元，换手率为8.60%， 对应历史分位水平 96.29%，交易热度 90.71%。

编辑：火腿肠