2025年祥源文旅研究报告：领先文旅产业服务商，业务版图持续扩张

1.祥源文旅：以旅游目的地投资运营为核心的文旅产业服务商

以旅游目的地投资运营为核心的领先文旅产业服务商。祥源文旅间接控股股东祥源控股 自 1992 年成立，2008 年开始涉足文旅产业，2017 年收购万家文化实现借壳上市，同年 上市公司名称变更为“祥源文化”，2022 年通过增发完成百龙天梯、黄龙洞、凤凰古城、 齐云山等优质景区资产的注入，上市公司名称正式变更为“祥源文旅”。自此以后，公司 先后收购运营碧峰峡、莽山、丹霞山、卧龙等多个景区资产，现已构建“大湘西、大黄 山、大南岭”三大国际级旅游目的地体系，涵盖“丹霞山、碧峰峡、齐云山”三大旅游 度假区，并实现轻资产输出，为 8 家景区提供全链条运营管理服务。公司凭借优秀的景 区资产收购能力、全链路融合能力和文旅产品打造能力，现已形成“目的地度假、旅行 服务、文化及消费、数字科技”四大业务板块协同发展的良好格局，致力于成为全球领 先的文旅产业服务商。2024 年，公司实现营收 8.6 亿元/同比+19.6%，归母净利润 1.47 亿元/同比-3.1%。

主营业务覆盖旅游、文化、商品销售三大行业，打造“文化 IP+旅游+科技”的特色文 旅产业模式。1）旅游行业：主要包括旅游景区、旅游度假及旅游服务业务，2025 年 6 月轻资产运营业务实现突破。当前重资产业务覆盖大湘西区域（湖南张家界百龙天梯、 湖南张家界黄龙洞、湖南凤凰古城）、大黄山区域（安徽齐云山旅游度假区、安徽黄山祥 源云谷度假酒店）、大南岭区域（湖南莽山五指峰景区、广东丹霞山休闲旅游度假区）及 四川区域（四川雅安碧峰峡旅游度假区、四川卧龙熊猫基地）。轻资产项目当前包括齐云 山、凤凰古城、黄龙洞、碧峰峡、合肥祥源花世界、阜阳生态乐园、河北白石山、广西 金秀大瑶山盘王界等地 8 家景区。2）文化行业：主要系动漫及其衍生业务，同时依托 CG 等数科技术与目的地在地文化深度创新结合，打造“文化 IP+旅游+科技”为特色的沉浸 式数字文旅体验场景。3）商品销售行业：主要系茶叶销售业务，旗下祥源茶业是一家专 业化的高品质茶叶产品及相关服务供应商，以生产、运营“祥源茶”品牌系列产品为核 心业务。面对文旅市场竞争新格局与产业融合新趋势，公司坚持“文化 IP+旅游+科技” 三位一体的发展战略，推动公司从“文旅休闲度假目的地投资运营商”向“文旅产业服 务商”战略升级。

主营业务变更带动收入利润波动，文旅资产注入后财务表现整体向好。公司自 2017 年 借壳上市后，2022 年开始注入文旅资产，主营业务开始转变。调整后财务数据比较来看， 景区资产注入后的 2023 年实现营收 7.22 亿元/同比+55.8%，归母净利润 1.51 亿元/同 比+571.7%，毛利率/销售费用率/管理费用率/财务费用率/归母净利率分别同比+9.0/- 1.7/-2.9/+0.1/+16.1pct 至 52.0%/8.3%/11.4%/0.6%/20.9%，整体财务表现显著提升。 2025Q1，公司实现营收 2.12 亿元/同比+55.2%，归母净利润 0.31 亿元/同比+158.7%，毛利率/归母净利率分别同比+3.8/+5.9pct 至 50.0%/14.7%，主要系公司新增莽山五指 峰景区、丹霞山景区及四川卧龙大熊猫基地，同时取得政府补贴收入。

旅游景区业务为公司主要营收、毛利来源。自 2022 年注入百龙天梯、黄龙洞、凤凰古 城、齐云山景区资产，2023-2025 年进一步收购碧峰峡、莽山、卧龙项目股权，获取丹 霞山项目运营权后，旅游景区业务已成公司主要营收、毛利来源。2024 年，旅游景区业 务实现营收/毛利分别为 5.45/3.43 亿元，占主营业务营收/毛利的 63.9%/82.0%。毛利 率方面，2024 年除了茶叶销售/其他业务毛利率同比+0.96/+2.28pct 至 55.09%/36.42%， 其他业务相对 2023 年毛利率均有所下降，由于新业务拓展和酒店行业竞争压力加大， 旅游服务/旅游度假业务毛利率同比-35.83/-21.30pct 至 9.34%/14.93%。

公司股权结构稳定，控股公司文旅资源丰富。1）股权结构：截至 2025Q1，公司前两大 股东为祥源旅开和祥源实业，合计持股 57.94%，两家公司均为祥源控股的子公司，而祥 源控股实控人为俞发祥先生，公司整体股权稳定。2）控股公司赋能：祥源控股创始于 1992 年，是一家以文旅投资建设运营为主导的企业集团，自 2008 年涉足文旅产业以来，已投 资建设运营 40 余个文旅项目，遍布全国 14 个省，覆盖世界遗产 6 处，国家 5A 级景区 10 处、4A 级景区 16 处，主要包括安徽齐云山，湖南百龙天梯、黄龙洞、凤凰古城、四 川碧峰峡，广东丹霞山，海南三亚洋海等目的地。2021 年祥源控股战略投资中景信集团，旗下新添河北白石山、兴隆山、东太行、湖南莽山、陕西波浪谷、广西莲花山、四川卧 龙大熊猫基地等一大批优质目的地。同时，以文商旅输出方式打造了安徽颍州西湖、浙 江台州古城十伞巷、义乌云黄山、四川蒲江妙音湖旅游度假区、遂宁灵泉水乡等景区。 控股公司文旅行业经验丰富，旗下景区资产遍布全国，有望持续赋能祥源文旅。

2.旅游行业：政策推动行业复苏，收并购、低空带来新增长

2.1 国内旅游、入境游显著恢复，政策端持续发力

国内旅游持续复苏，且仍有增长空间。根据国家统计局数据，2024 年，国内旅游人数 56.2 亿人次/同比+14.9%，实现国内旅游收入 5.8 万亿元/同比+17.1%，国内旅游人均消费 1024 元/人次；相对 2019 年来看，国内旅游人数/旅游收入/人均消费分别恢复至 2019 年同期的 93.6%/100.5%/107.4%，人均消费的提升带动国内旅游收入的增长，但旅游 人数方面仍待进一步恢复。同时，2016-2019 年，国内旅游收入占 GDP 比重已超 5%且 呈上升趋势，2019 年达到 5.7%，而 2024 年仅恢复至 4.3%，国内旅游复苏仍有增长空 间。

2024 年入境游恢复显著，热度有望持续。2024 年，中国入境游接待人次达 1.32 亿/同 比+60.9%，恢复至 2019 年的 90.8%。从航班数据来看，2024 年国际/地区航线完成旅 客运输量 0.74 亿人次/同比+107.7%，恢复至 2019 年的 87.0%。由此可见，2024 年入 境游虽尚未完全恢复至 2019 年水平，但同比增长显著。据新华社，2025 年春节假期， 中国银联、网联处理境外来华人员支付交易数量，同比增长 124.54%，入境游热度持续。

政策端持续加码，助力国内游、入境游稳健恢复。近年来，政策层面愈发明确旅游业为 国民经济的战略性支柱产业，全国层面和地方层面均持续出台利好国内游和入境游的政 策。国内游方面，鼓励文旅设施更新和优质产品打造，营造旅游业良好发展环境，优化 休假制度；入境游方面，截至 2025 年 6 月，中国所有对外开放口岸对各国人员实施 24 小时过境免签政策，对美国、俄罗斯、英国等 55 国实施 240 小时过境免签政策。2024 年，通过单免政策来华的外国人总人次达到 339.1 万/同比+1200.6%，占全年外国人入 境总人次（不含边民）的 13.8%。当前，文化和旅游被纳入经济社会发展整体规划，跟 国家重大发展战略相衔接；同时，各地因地制宜，根据各自不同的资源禀赋，制定具体 的发展规划，提供更精准的政策支持，有望长久助力旅游业稳健恢复。

2.2 收并购等资本支持政策、低空经济政策推动下，文旅企业迎来新增长点

与文旅行业相关的收并购等资本支持政策、低空经济政策频出。近年来，全国及地方层 面在文旅行业收并购等资本支持方面出台一系列政策，包括将旅游领域符合条件项目纳 入地方政府专项债范围，鼓励景区发行 REITs，支持符合条件冰雪企业上市、再融资， 地方文旅企业 IPO、再融资、并购重组等；在低空经济方面，鼓励打造多样化低空飞行 旅游产品，支持景区建设航空飞行营地、垂直起降场地，省级层面发放低空消费券等。 收并购等资本支持政策有利于优质文旅企业整合资源、做大做强，低空旅游相关政策也 将推动文旅企业业务创新，带来的新增长点。

文旅上市公司当前收并购标的中异地景区资产涉及较少，多地国资完成文旅上市公司实 控。除祥源文旅收购碧峰峡、莽山、卧龙等景区资产外，文旅上市公司当前收并购标的 主要为业务的延伸，如宋城演艺收购社交视频网站、西藏旅游收购新绎游船，以及同区 域景区资产或酒店资产注入，如黄山旅游受让同区域太平湖资产、收购市区酒店在建工 程和岭南控股有潜在注入酒店资产的机会。由于景区上市公司多为地方国资控股，管辖 景区多为辖区内优质景区资产，因此异地收购景区资产相对较少。同时，近年来，多地 方国资通过资产置换、表决权委托和股份转让等方式成为上市文旅公司实控人，并有望 注入优质景区资产，如唐山国资委实控大晟文化、新疆国资委实控西域旅游。

多地推出文旅+低空合作项目，已实现多次成功试飞。当前文旅+低空合作模式已较为广 泛，上市公司中，岭南控股在 2020 年即和亿航智能达成战略合作，以智能自动驾驶飞行 器在旅游产业的行业应用为切入点，携手构建““城市空中交通+泛旅游生态圈”产业合作 模式；西域旅游 2023 年与亿航智能设立合资公司西域青鸟，拟开展低空游览项目；祥源 文旅 2025 年已在广东丹霞山、安徽齐云山、合肥花世界、阿坝汶川县和浙江临海五大地 区进行低空文旅项目探索。非上市公司方面，文旅+低空合作也已普遍，如 2024 年 6 月， 亿航 eVTOL 在浙江文成县天顶湖国际旅游度假区首飞；2024 年 5 月，太原西山文旅与 亿航智能签署合作备忘录与 50 架 EH216-S 的采购订单，并计划在未来 2 年内额外采购 450 架，7 月，完成首批 10 架 eVTOL 交付并于太原完成载人首飞。文旅+低空项目推广 有望为文旅企业增加新创收来源，实现新业态增长。

3.三大旅游度假区已成型，轻资产运营迎突破

3.1 2022 年：文旅资产注入元年，“大湘西”、“大黄山”片区初具雏形

交易概览：2022 年 10 月，公司以发行股份方式购买祥源旅开所持有的百龙绿色 100% 股权、凤凰祥盛 100%股权、黄龙洞旅游 100%股权、齐云山股份 80%股份和小岛科技 100%股权，交易价格合计 16.3 亿元。由此，公司实现战略转型，湖南大湘西、安徽齐 云山等地多项优质旅游资产注入，开启文旅融合高质量发展新阶段。2022-2024 年，购 入的 5 项资产均完成年度业绩承诺，业绩表现优秀。

百龙绿色：百龙绿色为资产持股平台，核心资产为百龙天梯张家界水绕四门观光电梯， 垂直高差 335 米，运行高度 326 米，每小时运载量逾 5500 人次，享“天下第一梯”美 誉，因“世界上最高、运行速度最快、载重量最大”获三项吉尼斯世界纪录，系中国首 批 5A 级景区张家界武陵源景区核心观光景点的交通工具。百龙天梯主要收入为乘梯售 票，2019 年实现主营收 2.6 亿元，客单价 50.21 元/人次，2020 年客单价同比下滑主要 系 2019 年 5 月普通票政府指导价（单程）由 72 元/人降至 65 元/人，同时 2020-2021 年有减免；2022 年开始客单价回升，主要系团客比例下降，购买正价票散客比例上升。 提升服务体验，增加二消，主导“三索一梯”运营提高转化。1）提升服务体验：近年， 百龙天梯相继对上、下站游客服务中心、上站游步道、下站 VIP 接待中心等配套设施进 行提升改造，极大完善了游客旅游咨询、购票、出行等方面服务体验。同时升级改造售 检票服务系统，增设 Vlog、元宇宙数字人等服务项目。2）增加二消：推出 VIP 定制服 务，为有需要的消费者提供包含快速通道、定制化线路等服务，且借助地貌特征和百龙 天梯垂直高差大的特点，推出“极限荡绳”活动，有利项目创收。3）主导“三索一梯”： 2023 年 12 月，百龙天梯项目便参与张家界国家森林公园“一票制”，主导“三索一梯” （天子山索道、黄石寨索道、杨家界索道、百龙天梯）四大交通工具组合票运营，直接 提升乘坐转化率。

凤凰祥盛：主营业务为在凤凰古城景区向游客提供沱江泛舟观光服务及配套服务等，主 要产品为沱江泛舟，主要盈利模式系向游客销售沱江泛舟观光游船票。凤凰祥盛 2021 年 主营收 2247.9 万元，逆势超过 2019 年 2210.4 万元水平，客单价自 2019 至 2022 年 1- 7 月持续上升，主要系“湘见·沱江”沉浸式艺术游船光影秀投入及游船升级，带动票价 从 2020 年初的 80 元/人次上升到 2021 年 10 月 25 日起的 168 元/人次（部分时段）。 文旅融合标杆项目打造，凤凰本地旅游势能提升及周边引流，带动客流持续提升。1）文 旅融合标杆项目：2021 年 7 月，凤凰祥盛打造中国首个以苗族文化为故事线的夜游作品 “湘见·沱江”沉浸式艺术游船光影秀，带动夜游比例和票价提升，客单价于 2022 年 1- 7 月达到 75.41 元/人次。2）旅游势能提升及周边引流：2024 年 2 月，凤凰古城旅游区 获评国家 5A 级旅游景区，旅游势能进一步提升；2024H1，公司通过百龙天梯为凤凰古 城进行引流，整体转化人次同比显著增长。

黄龙洞旅游：主营业务为在湖南张家界黄龙洞景区内向游客提供游船运输服务、语音讲 解服务及景区观光车服务。黄龙洞是世界自然遗产、世界地质公园、首批国家 5A 级旅游 区张家界武陵源核心景区的重要组成部分，因享有“世界溶洞奇观”等而享誉中外。黄 龙洞旅游 2019 年实现主营收 3868.8 万元，客单价 26.16 元/人次，2020、2021 年客单 价有所下滑，主要系推出低客单价的语音讲解服务（25 元/人次），同时此两年给予多家 低价旅行团客优惠政策。2022 年开始受散客占比提升，客单价有所回升。

逐步向休闲体验型景区转型，增二消、拓客流，光影升级打造更绚灯光秀。黄龙洞近年 逐步向休闲体验型景区转型，进一步推进农业体验项目和非遗工坊项目，提升产品互动 感，增加二消项目，给广大游客留下“花海好看、溶洞神奇、工坊有趣、服务热情”的 印象，并于 2023 年获得湖南省文旅厅颁发的研学旅游基地和张家界市教育局颁发的研 学基地证明，““基地-机构-学校”的合作模式稳步推进，客流有所保障。2025 年 5 月，黄 龙洞景区灯光升级工程正式竣工亮相，本次灯光升级改造以“洞天福地”为主题，以“大 鲵化龙”故事为引线，把天然石壁当成巨幕，将光影科技、神话故事和自然景色融为一 体，为游客带来更佳游览体验。

齐云山股份：主营业务为在安徽省齐云山景区内向游客提供月华索道、景区交通车、横 江竹筏漂流服务。月华索道集观光、代步等功能于一体，是进入景区胜境最为快捷的通 道，与景区交通车形成齐云山旅游“北进南出”和“南进北出”的大环线循环框架。齐 云山股份 2021 年实现营收 1475.2 万元，超过 2019 年水平，客单价自 2019-2022 年 7 月持续提升，主要系借助其为《西游记之再世妖王》取景地，推出“复古游齐云”、“霞 客古道”等营销活动，且积极开发新旅游产品，适当缩减优惠。 丰富景区业态，二消项目持续增加，拓展市场，打造齐云山旅游度假区。1）丰富业态： 2023-2024 年，公司通过资产置换新增度假酒店、自由家树屋世界及配套服务，进一步 丰富齐云山景区经营业态，打造齐云山旅游度假区。2）二消项目增加：2024 年，公司 在““复古游齐云”基础上，创新文化演绎，打造““日娱+夜游”及““山、水、镇”相结合 的全新旅游模式，山上以游步道为轴，营造多处夜游场景；水上推出横江舞金龙、横江 烟花秀；镇上融合打铁花、非遗炭花舞、白岳抖火壶等传统非遗项目，极大提升游客夜 间消费体验，有助于提升游客整体消费水平。3）拓展市场：2023 年，齐云山股份围绕 休闲度假、研学康养的定位进行市场拓展。除传统的地推、旅行社、OTA 等渠道外，重 点围绕江、浙、沪、皖等大华东地区进行企业客户推广。

小岛科技：依托互联网技术、智能设备与大数据体系，从事智慧文旅项目软硬件集成建 设和数字化运营业务，产品包括云票务系统、分销及清分结算系统、业务系统、酒店系 统、二消系统等，并集成旅游业务板块订单、产品、销售等数据。 科技赋能，便捷游客游览，助力景区管理效能提升。1）便捷游客：小岛科技利用自身研 发能力，持续深化数字化旅游技术的研发，已建立相对完善的旅游智能化系统并拥有自 主知识产权，实现了从门票预约、错峰控流的刚需到为游客提供各种远程在线服务、智 慧导览指引服务，极大提升游客的游览便捷性。2）助力景区管理：小岛科技自 2022 年 开始打造景区管理数字化样板，创建景区““数智大脑”。通过数字化系统，进一步优化景 区管理，提高景区管理效率和经营收入，增强景区竞争力；分析景区数据为决策层提供 决策支持，进而推出适合当下发展趋势的文旅产品。

3.2 2023 年：收购碧峰峡景区，围绕熊猫 IP 做深度目的地运营

交易概况：2023 年 8 月，公司战略投资四川雅安碧峰峡 5A 级旅游景区，以自有资金 5.3亿元收购雅安东方碧峰峡旅游有限公司 80%股权。本次交易对手为无锡游目骋怀旅游文 化有限公司和成都万贯置业股份有限公司，不存在关联交易，收购主要包括碧峰峡景区 内野生动物世界、中国大熊猫保护研究中心碧峰峡基地门票、景区内观光车、电梯等交 通、酒店、餐饮及景区综合配套设施。

优质度假目的地资产，业态丰富，收益表现较好。5A 级景区碧峰峡拥有西南地区最大的 野生动物园，中国三大大熊猫保护基地之一的雅安碧峰峡大熊猫基地以及峡谷景区。公 司在碧峰峡旅游度假区提供电梯、景区交通车等旅游运输服务；同时提供动物园门票及 园内游乐、熊猫基地支撑等业务；运营萌趣东方动物主题酒店（111 余间）、望幽山居和 逸养空间（共 11 栋 43 间），分别覆盖经济型和高端型消费人群；餐饮方面，可容纳 300 人同时用餐，提供中西式美食。整个碧峰峡旅游度假区业态丰富，且收益表现较好，2024 年祥源碧峰峡实现营收 1.14 亿元，净利润 0.40 亿元，净利率达到 34.8%。

将围绕“熊猫 IP”做深度目的地运营。公司将以““大熊猫文化”为核心的国家级综合性 休闲度假目的地为目标，对碧峰峡度假区进行扩容和提质。1）扩容：碧峰峡整体游览空 间范围有望扩容一倍左右，新增品质度假服务，形成高端度假酒店、非标定制、户外营 地、主题民宿等聚落。2）提质：除现有旅游产品外，公司将陆续新增峡谷吊桥、观光电 梯、悬崖栈道、云海索道、峡谷灯光秀、夜间动物园、熊猫剧场、动物剧场等全新动线， 高空穿梭乐园、熊猫云梯大冒险、水上总动员、丛林探索乐园等游乐产品以及牧云海度 假酒店、悬崖度假村、纳云瀑度假酒店、小西天熊猫沉浸式场景沉浸式度假等度假酒店 聚落，将碧峰峡打造成为以“大熊猫文化”为主题的集观光旅游、休闲度假、康养研学 于一体的综合性文化旅游度假区，推动休闲度假目的地转型。2024 年 8 月 16 日，碧峰 峡景区空中廊桥通桥仪式举行，实现了动物园到大熊猫基地的直接连接，游客从动物园 海狮馆区域步行约 3 分钟即可抵达大熊猫基地。此外，空中廊桥通行后，将推出“一票 制旅游线路”，大大节省游客游玩时间，提升内部转化和游客游览效率。同时，青云梯扩容项目已开工，预计 2025 年内投入运营，碧峰之上悬崖度假村、牧云海度假酒店、小西 天度假村等系列休闲度假项目也将陆续落地。

3.3 2024 年：收购莽山旅开、成交丹霞山项目特许经营权，开启“大南岭” 片区布局

莽山交易：2024 年 9 月，公司全资子公司祥源堃鹏以自有资金收购中景信所持有的莽山 景区旅游开发有限公司 64%股权，交易对价为 3.1 亿元。本次收购完成后，公司全资子 公司祥源堃鹏持有宜章莽山景区旅游开发有限公司 84%股权。莽山旅开有权对莽山五指 峰景区进行投资、建设及运营，经营期限自 2017 年 1 月 12 日-2067 年 1 月 11 日，主 要从事景区管理、客运索道经营、景区交通、餐饮服务、住宿服务等业务。

丹霞山交易：2024 年 9 月，公司控股孙公司祥源丹霞山旅游与丹霞山管委会签订《关于 丹霞山景区锦江画廊游船等五个项目特许经营授予合同》，以 1.5 亿元中标锦江画廊游 船、翔龙湖渡船、景区旅游区间交通、水上丹霞游船和丹霞山索道 5 个核心项目 39 年的 特许经营权。根据合同，祥源丹霞山旅游需定期支付特许经营权有偿使用费（覆盖风景 名胜资源有偿使用费），特许经营前 10 年，每月按 5 个项目月度票务收入（不含税）的 8%缴纳，从第 11 年开始，缴纳比例提升至 10%。同时，公司通过司法变卖获得丹霞大 道项目资产，将在项目区域逐步建设游客集散及服务中心、配套酒店及停车场、文化展览体验等文旅综合配套设施，将丹霞山风景名胜区打造成为集观光、度假、休闲、娱乐 于一体的综合性旅游度假区。

进一步收购优质资产，正式开启“大南岭”片区布局。此次收购的莽山旅开、丹霞山项 目特许经营权均为优质景区资产，其中，莽山旅开 2024 年实现营收 1.16 亿元，净利润 0.40 亿元，净利率达到 34.1%，莽山景区也是全国首家无障碍山岳型景区，景区拥有“奇 松、怪石、云海、雾凇、杜鹃、温泉”等丰富资源，可春看杜鹃、夏望星空、秋观云海、 冬赏雾凇。公司过往景区项目主要在“大湘西”、“大黄山”片区，此次将旅游目的地布 局至“大南岭”片区的莽山和丹霞山，有助于丰富公司旅游产品类型和业态布局，全面 提升上市公司综合竞争实力，持续推动公司高质量发展。

3.4 2025 年：开年完成卧龙中景信全资收购，轻资产运营迎突破

卧龙交易：2025 年 1 月，公司全资子公司祥源堃鹏以 1.2 亿元自有资金收购中景信所持 有的卧龙中景信 100%股权。卧龙中景信主要运营卧龙大熊猫苑神树坪基地，该基地分 为大熊猫饲养、野化培训和野生动物公众教育 3 大功能区，有大熊猫圈舍 59 套，能容纳 大熊猫 60-90 只，拥有全世界最大的圈养大熊猫种群。公司将牵手中国大熊猫保护研究 中心，联合国内外大熊猫保护、生态旅游类专家，围绕“栖息地的生态大熊猫”主题， 以保护为前提，开发熊猫探秘、伴生动植物猎奇、野生大熊猫寻踪、古生态垂直穿越等 产品，打造中国大熊猫国际性旅游目的地。

轻资产运营：公司在综合运营能力、产品业态开发、管理人才储备和品牌价值塑造等多 方面已积累优势资源，为进一步发挥品牌和能力效用及景区“投研建运”综合运营管理 能力，提升公司景区业务经营效能，输出轻资产托管业务团队及人才，为该类业务未来 持续拓展打下坚实基础，2025 年 6 月 13 日，公司公告托管间接控股股东祥源控股旗下 7 家孙、子公司景区，并在后续与河北涞源白石山旅游开发有限公司、金秀莲花山景区 开发有限公司及来宾金秀盘王境文化旅游有限公司 3 家公司分别签署《管理服务合同》。 至此，公司已批量化获取 10 家目标公司的委托经营权，通过为受托的 8 家景区提供日 常运营、人力资源管理、营销推广及品牌建设等一体化服务，提升景区经营效能。据公 司测算，8 家景区在服务期内（自协议签订日起至 2027 年 12 月 31 日）将为上市公司 带来 3500-6390 万元的管理服务费，标志着公司“低投入、高回报”的轻资产输出模式 已初具规模效应，未来若项目表现较好，或可进行更多资本证券化动作。

4.收购、融合、产品打造三大能力，构建公司核心壁垒

4.1 景区资产收购能力：已跑通 4 种资产收购模式，仍有潜在模式待尝试

模式 1：控股股东控股资产注入上市公司。公司 2022 年最先注入的百龙天梯、凤凰古 城、黄龙洞和齐云山景区资产均为向第一大股东祥源旅开购买。除凤凰祥盛为同一控股 股东下股权划转，其他 3 个景区资产均为外部收购，且注入上市公司时相对当初收购价 格存在折价，百龙绿色/黄龙洞旅游/齐云山股份分别折价 82%/70%/79%。祥源控股自 2008 年涉足文旅产业以来，已投资建设运营 40 余个文旅项目，上市公司从控股股东处 收购其中表现较好的优质资产相对稳妥，但存在关联交易，审核较为严格，流程较复杂。

模式 2：收购控股股东参股优质资产。公司 2024-2025 年收购的莽山旅游、卧龙中景信， 主要对手方均为中景信（上海）旅游发展集团有限公司。该公司 20%持股股东海南祥源 创业咨询有限公司，为间接控股股东祥源控股通过公司控股股东祥源旅开控制的企业， 因此中景信为祥源控股的参股公司，祥源控股为中景信战略投资者。由于祥源控股未在 中景信董事会及核心管理层派驻人员，未对中景信形成控制，因此，公司与中景信之间 的交易不构成关联交易。控股股东先参股战投而非控股景区资产，整体投资相对较轻， 在明确资产质量较优质后，再由上市公司进行收购，可以在相对重资产的景区投资中规 避前期信息不对等的风险，减少错投；同时，收购往往不涉及关联交易，流程更快。

模式 3：纯外部收购。2023 年 8 月，公司以自有资金 5.3 亿元收购雅安东方碧峰峡旅游 有限公司 80%股权的交易即为纯外部交易，交易前集团与交易对手无锡游目和万贯置业 并无关联。此类交易往往需要交易标的足够优秀，具有战略价值，且收购人在前期做足尽调工作，避免投资失误。纯外部收购碧峰峡，帮助公司完成川渝地区业务布局，在 2023 年内经营表现优异，接待人次及营业收入均创历史新高。

模式 4：竞标项目特许经营权。2024 年 9 月，公司获取丹霞山景区锦江画廊游船等 5 个 项目的特许经营权，即参加项目采购人韶关市丹霞山管理委员会在广东省公共资源交易 平台发起的项目竞争性磋商，最终以 1.5 亿元价格中标。本次竞标成功为公司获取优质 景区资产提供一种新的方式，也体现了当地政府对公司景区运营管理能力的认可。

潜在模式：祥源控股 EPC+O 优质项目或将注入上市公司。祥源控股旗下除祥源文旅外， 拥有另一家以基建承包施工为核心业务的上市公司交建股份，同时控股以设计为主业的 安徽祥源规划设计有限公司。祥源控股具备承包、运营 EPC+O“（设计、采购、施工、运 营）项目的能力，以 2024 年 9 月临海市括苍云径（天际之城）工程（EPC+O）为例， 即为祥源控股、交建股份全资子公司交建建筑和祥源设计组成联合体，以 4.4 亿元中标 获得项目，建设内容包括新建小型亲子无动力乐园、精品酒店、云顶客栈、帐篷营地、 树冠慢道、星空图书馆等众多旅游项目及环路绿化、道路提升和景观平台，后续经营也 将由祥源控股负责。未来，祥源控股旗下优质 EPC+O 项目或有望注入上市公司。

4.2 全链路融合能力：多点、多业态、线上线下相互融合

公司景区项目多点布局，可享多地区发展红利，区域间相互融合。公司目的地度假板块 已在“大湘西、大黄山、大南岭”多点布局，1）享当地发展红利，避免单一景区风险： 相对单点布局的景区公司，公司景区多点布局可以降低因天气等局部因素对全局经营表 现和业绩的影响；同时，可享受多地区发展红利，如 2023 年以来，安徽省全力打造大黄 山世界级休闲度假康养旅游目的地，公司以齐云山为代表的“大黄山”片区业务可享政 策红利。张家界 2024 年以来受入境游免签政策利好，全市接待入境游客 183 万人次/同 比+166.3%，创汇 10.08 亿美元/同比+504.3%，口岸出入境旅客总量超过 53.2 万人次， 是 2023 年的 2.6 倍，与历史最高峰 2019 年相比增长 64%，稳居中西部非省会城市中 第一，有望为公司“大湘西”片区的业务带来显著增量。2）区域间相互融合：片区内景 点可在产品端和销售端联动。2024H1，“大湘西”片区，百龙天梯为凤凰古城引流，整 体转化人次比上年同期显著增长；成渝区域，设计““熊猫与茶”文化之旅，将熊猫 IP 与 茶文化相融合。

同一目的地，全链路服务能力较强。以齐云山为例，2022 年置入齐云山景交业务，2023 年置入齐云山度假酒店，2024 年收购自由家树屋世界，完成目的地高端酒店产品布局， 公司在齐云山旅游度假区的业务种类得到进一步丰富，景区休闲度假化进一步深化。碧 峰峡度假区方面，公司拟在现有产品基础上，新增品质度假服务，形成高端度假酒店、 非标定制、户外营地、主题民宿等聚落，将碧峰峡打造成为以“大熊猫文化”为主题的 集观光旅游、休闲度假、康养研学于一体的综合性文化旅游度假区。

线上和线下融合，全链路能力进一步提升。祥源控股自 2008 年涉足文旅产业以来，已 投资建设运营 40 余个文旅项目，并在实践中构建了“投、研、建、运”四位一体的全链 路能力与方法论。2024 年 6 月 28 日，祥源文旅推出线上一站式休闲度假服务品牌“祥 源旅行”，以湘、川、冀、皖、浙五省为起点，瞄准旅游目的地““最后一公里”的广阔市 场，针对亲子家庭、““银发族”和““Z 世代”等休闲度假人群，在““吃、住、行、游、 购、 娱”全链条与游客互动，为消费者提供更丰富多元的文旅产品和““放心旅行、品质服务、 方便便捷”的旅行体验和服务。祥源旅行的推出，将集团旗下现有景点和商品融合起来， 联合其他供应方，以多元线路套餐等形式展现，有望提高“祥源”品牌在文旅行业的知 名度，并加强客户黏性。

4.3 文旅产品打造能力：存量景区项目优化，新增低空、游轮项目

存量景区产品打造能力优秀，有望带动客流、客单增长。公司依托小岛科技的数据分析 及控股旗下祥源旅游产业研究院的赋能，持续优化存量景区产品，打造出“湘见·沱江” 沉浸式艺术游船光影秀和碧峰峡人行悬索桥等产品，助力凤凰古城项目客单价提升，碧 峰峡实现全景区游览动线的高效闭环。以凤凰项目为例，2021 年 7 月推出国内首个水上 沉浸艺术游船“湘见·沱江”项目，展现在地文化传播，带动当年客流显著增长，同时， 更丰富的内容带动船票部分时段定价从 85 元/人次提高至 168 元/人次，进一步推升项 目客单价。

布局低空文旅新业态，继丹霞山首飞后已解锁 5 处低空新地标。基于公司在全国范围内 的旅游目的地布局及未来通用航空与旅游市场相结合的广阔前景，为响应国家新质生产 力提升的政策号召，2024 年 11 月，公司与间接控股股东祥源控股、前海航旅游副董事 长刘江涛先生共同出资成立祥源通航公司，布局低空文旅新业态。成立至今，公司与亿 航智能、零重力飞机工业、小鹏汇天等头部低空飞行设备研发公司均签署合作协议，并 作为 LP 参与投资盐城黄海汇创科泰低空经济产业投资基金合伙企业（有限合伙），主要 投向低空先进制造业、低空飞行和应用服务业、低空关键核心技术创新企业及新材料、 高端制造等方向，实现从低空应用端到制造端的延展。2025 年 1 月 1 日，公司在丹霞山 成功试航首批电动垂直起降飞行器（eVTOL），标志着丹霞山正式成为全国首个跻身 eVTOL 低空经济赛道的山岳型景区。2025 年 5 月 22 日，公司旗下祥源通航“诗画临 海·凌空揽胜”低空+文旅项目正式启航，此为继广东丹霞山、安徽齐云山、合肥花世界、 阿坝汶川县后，成功解锁的第 5 处低空新地标。未来，公司有望持续拓展更多低空经济 版图，推动“低空+文旅”向多元化、智能化方向发展。

落地首款全权运营游轮产品，逐步构建多元化产品矩阵。2024 年，三峡游轮接待量突破 123 万人次，较 2019 年的 100 万人次增长 23%。“免奔波、观光与休憩融合”的优势， 使游轮成为银发族、家庭客群舒适旅行的首选。2024 年，公司试水总统七号、总统八号 游轮产品；2025 年 1 月 5 日，与武汉扬子江游船有限公司达成战略合作；3 月 5 日，完 成对总统六号游轮的焕新升级，从重庆出发进行首航，实现了旗下首款全权运营游轮产 品的落地。总统六号是三峡流域仅有的几艘具备双坝通航能力的旗舰级游轮之一，可同 时穿越三峡大坝与葛洲坝，当游轮通过五级船闸时，旅客全程无需换乘，可在原船直观 感受船体随水位逐级抬升“水涨船高”的过程，同时见证“高峡出平湖”的壮丽奇观。 2025 年，公司将重仓长江游轮系列产品，以“总统六号”的首航为起点，启动产品升级迭代，陆续丰富、推出其他特色游轮线路，逐步构建多元化产品矩阵。

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