2025年科创债系列专题报告：政策红利之下，科创债投资价值再审视

一、科创债市场发展历程：双创债→科创票据与科创公司债→科技创新债

2015年至今，科创债市场经历了双创债→科创票据与科技创新公司债→科技创新债 券的品种变迁，债券市场服务科技创新的支持机制不断健全。

（一）双创债：三大细分品种，奠定债券市场支持科技创新发展基础

双创债具体包含双创孵化专项债券、双创专项债务融资工具、创新创业公司债三类 细分品种。 双创孵化专项债券指提供“双创孵化”服务的产业类企业或园区经营公司所发行债 券，募集资金用于涉及双创孵化服务的新建基础设施、扩容改造、系统提升、建立分园、 收购现有设施并改造等。2015 年 11 月，为加大债券融资方式对“大众创业，万众创新” 的支持力度，拉动重点领域投资和消费需求增长，国家发改委制定《双创孵化专项债券 发行指引》，支持提供“双创孵化”服务的产业类企业或园区经营公司发行双创孵化专项 债券，其中“双创孵化”服务是指为降低企业的创业风险和创业成本，提高企业的成活率 和成功率，为入孵企业提供研发、中试生产、经营的场地和办公方面的共享设施以及提 供政策、管理、法律、财务、融资、市场推广和培训等方面的服务。 双创专项债务融资工具指非金融企业在银行间市场发行的，募集资金通过投债联动 的模式用于支持科技创新企业发展的债务融资工具，于 2017 年开启发行。2017 年 4 月 25 日，首批双创专项债务融资工具完成注册工作，5 月 8 日，首单双创专项债务融资工 具——成都高新投资集团有限公司 2017 年度第一期双创专项债务融资工具成功簿记建 档发行，发行 5 亿元，期限 5 年，发行利率 5.6%，定向投资人共 7 家，受到银行间债券 市场投资人的广泛认可。2019 年 9 月，交易商协会发布关于发布《双创专项债务融资工 具信息披露表》的公告，明确了双创专项债务融资工具的定义、发行主体认定标准、募集 资金用途等内容。

创新创业公司债指符合条件的企业公开或非公开发行的募集资金用于支持创新创业 公司发展的公司债券，于 2016 年开启试点，2017 年正式发行。2016 年 6 月，证监会成 立了跨部门、跨单位的“双创”债券专项小组，统筹推动“双创”债券试点发展，10 月 试点发行了“16 龙腾 01”、16 德品债”两只双创债。2017 年 7 月，证监会发布《关于开 展创新创业公司债券试点的指导意见》，就创新创业公司债的试点目标、范围、制度安排、 保障措施等进行了说明。2020 年 11 月，上交所发布《上海证券交易所公司债券发行上市 审核规则适用指引第 2 号——特定品种公司债券》，就创新创业公司债、发行主体要求、 募集资金用途、信息披露要求等进行了明确。

（二）科创票据与科创公司债：进一步增强债券市场支持科技创新发展力度

在双创债的基础上，为进一步增强资本市场对科技创新企业的融资服务能力，交易 商协会于 2022 年正式推出科创票据，交易所于 2021 年开启科技创新公司债的试点，并 于 2022 年正式推出。 科创票据指科技创新企业发行或募集资金用于科技创新领域的债务融资工具，具体 分为主体类和用途类。2022 年 5 月，交易商协会发布《关于升级推出科创票据相关事宜的通知》，表示将科创类融资产品工具箱升级为科创票据，并对科创票据分类、募集资金 用途、配套措施等进行了规定。 主体类科创票据：发行主体需至少具备一项经有关部门认定的科技创新称号，包括 不限于国家企业技术中心、高新技术企业、制造业单项冠军、专精特新“小巨人”、技术 创新示范企业或智能制造示范工厂（或优秀场景）等。该类债券募集资金用途在符合相 关法律法规要求和国家政策导向基础上，可用于企业正常生产经营活动。 用途类科创票据：募集资金需符合国家政策导向和相关法律法规，且应有不低于 50% 的部分用于支持科技创新领域。支持领域应符合“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要 以及《国家创新驱动发展战略纲要》等相关文件要求，支持方式包括：1）直接用于科创 领域项目建设或偿还对应存量债务，如科创类项目投入和研发、相关领域产业链支出、 科创平台搭建等；2）直接用于产业园孵化项目建设或创业孵化基地运营；3）通过股权 投资、基金出资等方式用于科技创新领域；4）支持专精特新“小巨人”、制造业单项冠军 或智能制造示范工厂（或优秀场景）科技创新称号的子公司发展。

科技创新公司债券指由科技创新领域相关企业发行，或者募集资金主要用于支持科 技创新领域发展的公司债券。2022 年 5 月，证监会发布通知称在 2021 年试点的基础上 正式推出科技创新公司债。同期，上交所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核 规则适用指引第 4 号——科技创新公司债券》，深交所发布《深圳证券交易所公司债券创 新品种业务指引第 6 号——科技创新公司债券》，明确了科技创新公司债券的发行主体、 募集资金用途、信息披露要求、配套制度等。2024 年 12 月，交易所对上述规则进行修 订，拓宽了发行主体认定范围、募集资金用途，进一步完善了信息披露要求及配套制度。 发行主体上，交易所支持科创企业类、科创升级类、科创投资类和科创孵化类发行 人发行科技创新公司债券，并对四类主体认定标准进行了界定。 1、科创企业类发行人应当具有显著的科技创新属性，并符合下列情形之一：1）发 行人最近 3 年研发投入占营业收入比例 5%以上；或者最近 3 年研发投入金额累计在 8000 万元以上，且原则上相关成果所属主营业务板块最近 3 年累计营业收入或者毛利润占比 达 30%以上。2）发行人报告期内科技创新领域累计营业收入占营业总收入的比例达 50% 以上。3）形成核心技术和应用于主营业务，并能够产业化的发明专利（含国防专利）合计 30 项以上，或具有 50 项以上著作权的软件行业企业。 2、科创升级类发行人是指募集资金用于助推自身或相关科创领域升级现有产业结构， 提升创新能力、竞争力和综合实力，促进新技术产业化、规模化应用，推动科技创新领域 产业加快发展的企业。 3、科创投资类发行人是指从事科技前沿领域、战略性新兴产业等国家重点支持的科 技创新领域投资，支持科技创新领域企业创新发展，且符合下列情形之一的企业：1）发 行人或者拟使用募集资金的子公司属于符合《私募投资基金监督管理暂行办法》《创业投 资企业管理暂行办法》等有关规定，向科技创新创业企业进行股权投资的公司制创业投 资基金、私募股权投资基金管理机构和创业投资基金管理机构；2）发行人或者拟使用募 集资金的子公司信用状况良好，报告期内发行人或有关子公司创投业务累计收入（含投 资收益）占总收入（含投资收益）超过 30%；3）发行人或者拟使用募集资金的子公司具 备丰富权益投资经验，拥有完整的“投融管退”业务流程，且近三年成功退出项目不少于 3 个。 4、科创孵化类发行人是指信用状况良好，主营业务围绕国家级高新技术产业开发区、 国家级经济技术开发区等经批准设立的国家级开发区运营，且创新要素集聚能力突出， 科创孵化成果显著的重点园区企业。

募集资金用途上，交易所要求科创升级类、科创投资类和科创孵化类发行人，募集 资金投向科技创新领域的比例应当不低于 70%，其中用于产业园区或孵化基础设施相关 用途比例不得超过 30%。此外，发行人可以通过以下方式投向科创领域：1）研发投入、 购买知识产权；2）相关项目建设、并购、运营；3）股权投资或基金出资进行权益投资； 4）研发平台和新型研发机构的建设、并购、运营；5）偿还上述领域的有息债务。

其后至 2024 年，证监会等部门陆续出台政策推动科技创新公司债高质量发展。2022 年 11 月，证监会、国资委出台《关于支持中央企业发行科技创新公司债券的通知》，其 中提到鼓励央企发行科创债，并简化相关发行流程；2023 年 4 月，证监会出台《推动科 技创新公司债券高质量发展工作方案》，提出包括优化科创企业融资服务机制、扩大资金 供给、提升交易流动性等 18 项举措；2024 年 4 月，证监会出台《资本市场服务科技企业 高水平发展的十六项措施》，要求推动科技创新公司债券高质量发展，鼓励政策性机构和 市场机构为民企发行科创债券融资提供增信支持。

（三）科技创新债券：构建债市“科技板”，健全债市支持科技创新发展机制

政策要求加快构建债券市场“科技板”，支持科技创新债券发行。2025 年 3 月 6 日 两会主题记者会上，央行提出将创新推出债券市场“科技板”；4 月 25 日，中央政治局会 议再次强调创新推出债券市场的“科技板”；5 月 6 日，央行、证监会发布《关于支持发 行科技创新债券有关事宜的公告》，从丰富科技创新债券产品体系和完善科技创新债券配 套支持机制等方面，对支持科技创新债券发行提出若干举措；5 月 7 日，国新办新闻发布 会上，央行推出十项措施以加大宏观调控强度，其中一项为“创设科技创新债券风险分 担工具”；其后，多部门继续强调健全债券市场服务科技创新的支持机制，建立债券市场 “科技板”。

2025 年 5 月 7 日，交易商协会发布《关于推出科技创新债券 构建债市“科技板”的 通知》，创新推出科技创新债券，并明确相关定义及配套制度；交易所发布《关于进一步 支持发行科技创新债券服务新质生产力的通知》，在原有科技创新公司债基础上，进一步 拓宽发行主体范围、募集资金投向范围、完善配套支持机制等，支持发行科技创新债券。 两项通知主要包含以下要点： 发行主体上，交易商协会规定发行主体包括科技型企业和股权投资机构，其中科技 型企业是指以技术创新为核心，主要从事高新技术产品研发、生产和服务的企业，股权 投资机构是指私募股权投资、创业投资、产业股权投资等机构及其母公司，两者均需符 合一定条件。交易所在继续支持科创企业类、科创升级类、科创投资类和科创孵化类发 行人发行科技创新债券的基础上，新增支持商业银行、证券公司、金融资产投资公司等 金融机构发行科技创新债券，同时也支持具有丰富投资经验、出色管理业绩、优秀管理 团队的私募股权投资机构和创业投资机构发行科技创新债券。 募集资金用途上，交易商协会规定科技型企业发行的科技创新债券，在符合相关法 律法规和国家政策的基础上，可用于企业生产经营活动，如科技创新领域的项目建设、 研发投入、并购重组（含参股型）、偿还有息负债、补充营运资金等用途，增强企业科技 创新能力，拓宽并购资金来源等。股权投资机构发行的科技创新债券，应至少 50%的募 集资金通过基金出资、股权投资等方式投资于科技型企业或主业聚焦于高技术制造业、 高技术服务业、战略性新兴产业、知识产权（专利）密集型产业等领域的相关企业。此 外，募集资金也可置换本期债券发行之日起一年以内发行人用于基金出资或股权投资的 自有资金投入。交易所规定金融机构运用募集资金通过贷款，股权、债券、基金投资，资本中介服务等多种途径，专项支持科技创新领域业务，股权投资机构募集资金用于私募 股权投资基金的设立、扩募等。

二、科创债市场结构分析：企业性质、行业、区域、期限、评级

截至 2025 年 6 月末，我国科创债发行规模达 3.27 万亿元，存续债券余额合计 2.45 万亿元。双创债发行及存量规模较小，2022 年起科创债市场加速扩容，当前科创债市场 以科创公司债、科创票据及 2025 年 5 月开启发行的科技创新债券为主要品种。以科创票 据和科创公司债、科技创新债券为统计口径，截至 2025 年 6 月末，科创债已发行 3157 只，发行规模达 32675 亿元；当前存续 2259 只，债券余额 24455 亿元。

（一）企业性质：央国企占九成以上，民企参与度相对低

从企业性质来看，当前存续科创债中央国企债券占九成以上。在科创债市场发展初 期，政策积极引导鼓励优质央企入场，发挥“头雁效应”。存续科创债中，国企、央企所 发债券余额分别占 50%、42%。 从历年来发行变化看，央国企占比小幅提升，民企维持低位。2021 年处于科创债发 行试点期，科创债发行规模中国企占 79%左右，其次为央企（12%），民企占 6%。2022 年 5 月科创债正式推出，11 月证监会、国资委发布《关于支持中央企业发行科技创新公 司债券的通知》鼓励央企发行科创债，央企发行占比逐步提升，2022 年度国企、央企发 债占比分别为 39%、39%，2024 年度变化为 49%、42%。在此期间，民企发债占比维持 低位，2022-2023 年度分别为 14%、6%，2024 年 4 月证监会发布《资本市场服务科技企 业高水平发展的十六项措施》，其中提到鼓励政策性机构和市场机构为民营科技型企业发 行科创债券融资提供增信支持，2024 年度民企占比升至 8%。2025 年上半年，国企、央 企、民企占比分别为 42%、46%、8%。

（二）期限：剩余期限 3 年以内占近七成，近年来科创债发行期限逐渐拉长

从剩余期限来看，在 3 年以内的占近七成。早期发行人倾向于发行中短端债券，或出于对企业融资成本管理及资金灵活性的考虑，且中短端债券流动性相对较好，更受投 资者青睐。存续科创债中，剩余期限在 1 年以内、1-3 年、3-5 年区间的债券余额分别占 19%、50%、21%。 从发行变化来看，近年来科创债发行期限逐渐拉长。一方面，2022 年 11 月证监会、 国资委发布《关于支持中央企业发行科技创新公司债券的通知》鼓励中央企业发行中长 期科技创新公司债券，另一方面，随着债市逐渐进入低利率环境，发行人为锁定长期较 低的发行成本选择发行长久期债券，近年来科创债发行期限逐渐拉长。2022 年行权期限 在 1 年以内、1-3 年、3-5 年、5 年及以上的分别占 38%、12%、38%、12%，2024 年则变 为 25%、7%、34%、34%，2025 年上半年，3 年及以上品种占比提升至 75%，长久期债 券发行占比显著提升。

（三）行业：传统行业存续规模较高，5 月“新政”后银行发行规模超两千亿

行业分布上，建筑装饰、银行、城投、公用事业等行业规模均在千亿以上，而计算 机、通信等行业规模较小。存续科创债中，建筑装饰、银行、城投、公用事业、煤炭、非 银金融、有色金属等行业债券规模均在千亿元以上，而计算机、通信等高科技企业受限 于轻资产、研发投入不确定等特征发行规模受限，不足 300 亿元。

自 5 月“新政”至 6 月末，银行是新增发行科创债主力。5 月“新政”后，银行合计 发行科创债 26 只，规模合计 2201 亿元；券商合计发行科创债 37 只，规模合计 315 亿 元，发行期限（行权）均多在 3 年。

（四）区域：多分布在东部、中部科创资源禀赋丰富地区

区域分布上，集中于北京、上海、广东、山东、湖北、浙江、陕西等地，规模均超 千亿。这一分布与区域科创资源禀赋、产业基础深度关联，其中广东、山东为制造业大 省，北京（央企集中）、上海、湖北（武汉）、浙江（杭州）、陕西（西安）等均具有特色 高新产业园区。

（五）评级：中高等级发行主体为主，近年来发行资质逐步提升

评级方面，科创债以中高等级发行主体为主。存续科创债中，主体评级在 AAA 的债 券余额占 88%；隐含评级在 AA+及以上的债券余额占 71%。

近年来科创债优质发行主体及债券发行占比逐步提升。2021 年科创债试点阶段，主 体评级中 AAA、AA 占比分别为 89%、11%，隐含评级中 AAA 及以上、AAA-、AA+、 AA 发行占比分别为 6%、27%、48%、16%。2022-2024 年，AAA 级发行主体占比维持 在 84%-90%之间，AA+级维持在 9%-14%之间，隐含评级中，AAA-及以上占比由 32%提 升至 37%，AA+占比由 26%提升至 34%，AA 占比由 30%降至 25%。总体看，近年来科 创债优质发行主体及债券发行占比逐步提升。

三、科创债投资价值分析：政策利好+市场交投火热，助推科创债行情

（一）政策视角：政策导向正当时，科创债或为信用债市场重要供给力量

政策导向明显，科创债或成为未来信用债市场供给重要力量，有助于缓解结构性资 产荒行情。2022 年初至 2025 年 6 月末，科创债发行额占信用债市场整体比重由 2%逐渐 增长至 11%左右，净融资额占比由 16%逐步增长至 53%左右，可见在政策发力下，科创 债市场加速扩容，逐步成为信用债市场重要供给力量，或有助于缓解当前信用债市场的 结构性资产荒行情。

（二）收益视角：存量科创债各期限收益率及利差普遍低于非科创债

票息方面，科创债整体资质较优，其加权票面利率普遍低于非科创债。采用 2022 年 以来信用债发行数据作为样本，可以发现科创债发行额加权后的月度票面利率要低于非 科创债，2025 年月均值为 11BP，或系科创债主体发行资质主要集中在中高等级，且投资 端受到政策引导等原因综合所致。

估值方面，对于隐含评级 AA+及以上品种，同期限同等级科创债收益率及利差均低 于非科创债。采用截至 2025 年 7 月 4 日存量信用债数据作为样本，对于隐含评级在 AA+ 及以上水平债券，存量科创债各期限收益率及利差普遍低于非科创债，估值收益率低 3- 10BP 左右，利差低 2-9BP 左右（个别区间等级差异较大或由于科创债个券扰动），对于 隐含评级 AA 水平债券，存量科创债各期限收益率及利差则普遍高于非科创债，收益率 高 5-17BP，利差高 6-17BP 左右。

对比同期限同等级的普通信用债，当前中高等级科创债利差挖掘已较为充分，低等 级品种仍存在一定超额收益。通过同期限同等级的科创债与中短期票据收益率之差计算 科创债的超额利差，可以发现对于同期限同等级的普通信用债，科创债普遍存在一定超 额收益，其中隐含评级 AA+及以上品种部分存在不超过 4BP 的超额利差，AA 品种超额 利差在 19-24BP 左右。

对于同一发行主体而言，同期限同隐含评级的科创债与非科创债超额利差前期基本 无明显差异，近期部分主体或因科创债 ETF 抢券行情的推动，利差快速压缩。分别选取 中国中铁股份有限公司、陕西煤业化工集团有限责任公司相近期限、相同隐含评级的科 创债与非科创债个券超额利差曲线作为对比参考样本，发现同一发行主体科创债与非科 创债超额利差前期基本无明显差异，超额利差曲线基本重合，但近期，中国中铁科创债 品种或因科创债 ETF 落地引发的抢券行情推动，超额利差快速压缩。

（三）流动性视角：专项做市+降低做市门槛+科创债 ETF，流动性有望提升

2025 年，随着市场扩容与政策红利驱动，科创债换手率明显提升，但流动性整体仍 弱于中期票据。从月度换手率变化来看，2022 年科创债初始发行阶段发行规模较少，换 手率数据稳定性弱，易受发行规模、市场波动等影响，后续至 2024 年，随着市场规模逐 步扩容，其换手率逐步下降且维持在 6%-9%左右的稳定水平。2025 年信用债市场中期票 据换手率维持在 11%-15%左右的稳定水平，较科创债较高。随着 5 月“新政”发布，科 创债从发行到投资端均受到政策明显引导，换手率有明显抬升之势，6 月月度换手率达 9.45%，周度值由前期 2%以下提升至 2%-3%的水平。

政策支持鼓励建立科创债专项做市机制，提高科创债在做市商评级体系中权重。2025 年 5 月，央行、证监会在《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》提到，组织做 市商为科技创新债券提供专门做市报价服务，建立承销、做市联动机制，提高科技创新 债券承销、做市在承销商、做市商评价体系中的权重；交易商协会鼓励各类市场机构加大对科技创新债券承销、做市、投资力度，设置科技创新债券专项主承销商，引导做市商 积极开展做市交易；上交所表示，支持科技创新债券质押融资，质押折扣系数可以在债 券各档位对应折扣系数取值基础上适当上浮，鼓励证券公司为科技创新债券提供承销与 做市报价联动服务。 上交所将适度降低科创债纳入基准做市券门槛。目前上交所对于基本做市信用类债 券的纳入标准存在规模和评级限制，其中对于科创债等专项品种要求发行规模在 15 亿元 以上、主体评级为 AAA 级；深交所相对而言对债券规模要求较低，但存在对债券剩余期 限的要求，即要求存续公募债券规模在 10 亿元以上、主体评级或债项评级为 AAA、剩 余期限在 3 个月以上。5 月新政中上交所表示将适度降低科创债纳入基准做市券门槛， 届时将有更多科创债符合纳入做市标准，该品种的交易活跃度和流动性将进一步提升。

政策支持鼓励创设科创债 ETF、指数挂钩相关产品等。2023 年 4 月，证监会在《推 动科技创新公司债券高质量发展工作方案》中提出研究推出科创债 ETF；2025 年 5 月， 交易所支持银行理财、券商资管创设投资于科技创新债券或挂钩科创相关指数的专项资 管产品，推动公募基金管理公司创设科技创新债券类 ETF，6 月 18 日，证监会主席吴清 在 2025 陆家嘴金融论坛上提出加快推出科创债 ETF。 10 家公募基金已获批科创债 ETF，成分券流动性有望提升。2025 年 6 月 18 日，景 顺长城、南方、嘉实、招商、广发、易方达、鹏华、华夏、博时、富国 10 家公募基金上 报申请科创债 ETF，跟踪指数包括深证 AAA 科技创新公司债指数、上证 AAA 科技创新 公司债指数和中证 AAA 科技创新公司债指数，其中跟踪中证指数产品 6 支，或主要由于 该指数为三大指数中唯一跨市场指数，成分券主要为沪深交易所上市的科创债。7 月 2 日， 上述 10 只科创债 ETF 已获批，并于 7 月 7 日进行募集。

（四）投资策略：关注仍存在超额利差的个券

首批科创债 ETF 的创设已带动市场出现抢券行情（首批科创债 ETF 于 2025 年 6 月 18 日发起申报，7 月 7 月募集资金，并于 7 月 17 日上市交易），推动科创债利差大幅压 缩，当前利差进一步压缩空间相对有限，但部分个券尤其是低等级品种仍存在超额利差， 可关注相关投资机会。后续随着科创债市场不断壮大、政策鼓励支持及科创债 ETF 规模 扩容等利多因素影响，科创债流动性或将继续提升，持续关注科创债相关领域投资机会。 关注当前科创债 ETF 标的指数成分券，配置账户可优先选择 3 年以内收益率、利差 较高债券，保险等账户可适当拉长久期；交易账户可优先选择符合做市标准的 391 只债 券，此类债券流动性相对较高。截至 2025 年 7 月 4 日，深证 AAA 科技创新公司债指数、 上证 AAA 科技创新公司债指数和中证 AAA 科技创新公司债指数成分券共 838 只，主体 评级均为 AAA，债券余额合计 10853 亿元。其中剩余期限在 3 年以内、超额利差在 5BP 以上的债券共 76 只，余额合计 1012 亿元；剩余期限在 3 年以上、超额利差在 5BP 以上 的债券共 93 只，余额合计 1139 亿元；流动性评分 90 以上、换手率 10%以上、符合做市 标准券、收益率 1.8%以上的债券共 41 只，债券余额合计 919 亿元。

编辑：火腿肠