2025年信用债中期策略报告：守成待机，票息打底

一、机构挖掘助推利差压缩行情，关注个体风险

（一）票息价值回归后，机构挖掘助推利差压缩行情

2025 年上半年，一季度，资金价格抬升、股债跷板效应叠加基金赎回情绪促使信用 债票息价值回归，利差大幅走阔；此后“对等关税”扰动影响下，货币条件重回宽松， 叠加信用 ETF 规模快速增长，信用债收益率下行、利差主动压缩。

1 月至 3 月 11 日，央行关注长债利率过快下行，引导资金价格抬升，科技主题驱动 股债跷板效应明显，利率债调整由短及长，信用利差被动收窄，后在基金赎回持续扰动 作用下，信用债调整加剧，信用利差快速走阔至高点；3 月 11 日至 3 月末，央行投放加 码，资金平稳跨季，赎回扰动暂缓，信用债调整后票息价值回归，配置盘进场带动利差快 速压缩；4 月，中美关税政策反复博弈，信用债收益率先下后上，理财整改影响下，信用利差走势分化，短端收窄、中长端主动走阔；5-6 月，降准降息落地叠加存款利率调降， 非银相对钱多，信用 ETF 规模快速增长，机构配置力量驱动信用债收益率下行，信用利 差主动压缩后维持震荡，高票息挖掘行情推动中长端压缩更明显。 整体看，2025 年 6 月末，相较 2024 年末，1yAA+中短票收益率收平报 1.77%，信用 利差收窄 28BP 至 30BP；3yAA+中短票收益率下行 1BP 至 1.9%，信用利差收窄 16BP 至 32BP；10yAA+中短票收益率上行 2BP 至 2.36%，信用利差走阔 5BP 至 67BP 左右。 2025 年上半年，信用债收益率走势分化，中低等级表现优于高等级，信用利差普遍 收窄，短端表现优于中长端品种，低等级收窄更明显。具体看，2025 年上半年，5y 以内 信用债，隐含评级 AAA 品种收益率上行 2-9BP，其余品种下行 0-7BP；信用利差收窄 6- 33BP，其中 1y 以内各品种收窄 25-33BP。细分债券品种来看，银行二永债利率属性明显， 收益率普遍上行，幅度在 1-8BP 左右。

（二）2025 年上半年信用债市场有哪些新特征？

1、低利率趋势延续，高票息资产更为难寻

2025 年以来，降准降息落地，利率中枢继续下行，信用债绝对收益接近历史低位。 5 月 7 日，央行行长潘功胜在国新办新闻发布会上宣布降准降息，延续货币政策“适度宽 松”的定调。随后 5 月 20 日第七轮大行存款挂牌利率调降落地，三年期和五年期下调 25 个基点，分别至 1.25%和 1.3%。信用债经过年初调整后逐渐修复，当前中短票绝对收益 接近 2020 年以来的最低点位。

信用债发行票面利率延续 2024 年下行趋势，2025 年以来 1 年以内新发信用债加权 平均票面利率进入“1%”时代。2025 年 1-6 月新发城投债和产业债按发行规模加权平均 票面利率分别为 2.41%和 2.07%，其中 1 年以内品种票面利率分别为 1.93%、1.79%。产 业债发行票面利率相对于城投债更低，尤其 5-7 年期品种低 47BP。

存量信用债估值中枢下移，2.3%以上择券空间进一步压缩。截至 2025 年 6 月底， 估值收益率 2.3%以上的存量信用债（包括金融债）仅余 4.75 万亿元，较 2024 年底减少 1.09 万亿元。绝大部分存量信用债估值收益率集中在 2.3%以下，具体看，估值收益率在 2%以下、2-2.3%的存量信用债规模分别为 29.52 万亿元、9.32 万亿元，收益挖掘空间进 一步压缩。当前估值收益率在 2.3%以上的信用债主要集中在地市及区县城投、国企地产。

2、期限拉长趋势仍在，但幅度不及 2024 年上半年

信用债发行期限延续 2024 年四季度以来的拉长趋势，虽不及 2024 年上半年的火爆 行情，但整体发行期限中枢仍有所抬升。2024 年上半年，信用债发行期限大幅拉长，8 月 中旬达到阶段性高点，在 4.17 年左右，随后在机构赎回扰动下，二级市场估值波动向一 级市场传导，发行期限逐渐缩短，10 月中旬信用债加权平均发行期限在 2.85 年左右，随 后债市趋稳，信用债发行期限逐步拉长，2025 年 6 月 25 日在 3.97 年左右，城投债及产 业债发行期限均有所拉长。

从存量期限看，今年以来行权剩余期限分布在 3-5 年、5-10 年的存量债规模占比有 所增加，分别从 2024 年末的 17%、5%增加至 2025 年 5 月末的 21%、6%。分布在 1 年 以内、1-3 年的存量债规模分别下降 5 个百分点、1 个百分点至 30%、42%。

3、绝对收益偏低，机构情绪谨慎，超长信用债走势偏弱

10 年期以上超长久期信用债走势偏弱，与短端品种出现分化。年初以来，信用债收 益率先上后下，6 月末相较于年初，除 7y 品种收益率下行外，其他各品种收益率多数上 行。信用利差分化明显，1y 品种信用利差收窄 15-24BP，6 月底信用利差处于 2023 年至 今 8%历史分位数以内，而 10y 品种信用利差走阔 0-3BP，处于 2023 年至今 37%-50%历 史分位数。超长端品种表现明显偏弱，或主要受收益性价比、机构配置力量等因素影响。

4、首发产业债和科创债成为信用债供给新支点

本轮化债以来，城投融资政策持续收紧，作为信用债配置主要品种的城投债净融资 持续下降，同时估值收益率下行，信用债择券难度不断加大。在此背景下，投资机构也 在积极寻找新的可投标的，首发产业债和科创债这两类品种或将成为未来信用债供给的 重要补充。 随着城投退名单推进，越来越多的城投公司开始考虑整合资源、搭建产业类子公司 以谋求新增发债机会，同时也借助产业类子公司调整收入和现金流结构，进行市场化转 型。2025 年 1-6 月，共有 176 家产业主体、21 家城投主体完成首发，合计发行产业债、 城投债规模分别为 1232 亿元、162 亿元。2020 年以来，城投债首发主体数量呈下降趋势， 2024 年仅有 61 家城投主体首发；产业债首发主体数量则相对平稳，2022 年以来呈上升 趋势，2024 年共 229 家产业主体首发，今年依旧保持增长势头。 首发主体缺少历史定价，发行票面利率相对偏高，2025 年产业债、城投债首发主体所发债券按规模加权平均发行票面利率分别为 2.45%、2.60%，相较今年产业债、城投债 平均发行票面利率 2.07%、2.41%有一定收益优势。

5 月以来，关于科创债板块发展的支持政策密集出台，科创债发行规模明显放量。5- 6 月，共 238 家主体发行公募科创债 355 只，合计发行规模 5822.58 亿元，其中银行是新 增科创债的发行主力，券商亦积极参与。5-6 月科创债发行主体中金融机构共 52 家，包 括银行 22 家、证券公司 30 家，发行规模分别为 2201 亿元、289.7 亿元，分别占科创债 总发行规模的 37.8%和 4.98%。 科创债新政拓宽了发行主体范围，金融机构、科技型企业、私募股权投资机构和创 业投资机构均可参与发行，后两者发债经验较少，5 月 22 日央行明确将重点支持排名靠 前、投资经验丰富的头部股权投资机构发行债券，未来科创债仍有进一步放量空间。

5、中航产融事件引关注，警惕瑕疵主体舆情风波

中航产融退市及拟场外兑付当属今年以来信用债市场关注度最高的舆情事件，一方 面引发市场对央企子公司，尤其是央企信托公司信用资质的再审视，另一方面也提示在 宏观经济弱修复的环境下，信用研究需向发债主体基本面回归，尤其需警惕有明显瑕疵 及舆情频发主体。 中航产融近年来经营承压，主要受子公司中航信托拖累。2022 年以来中航产融营收 和利润连续下降，业绩预告显示 2024 年公司净利润首次由盈转亏，主要系收入规模下滑、 大额信用减值损失计提、股权资产公允价值大幅下跌等因素影响，其中中航信托板块拖 累明显。4 月 18 日，中航信托公告宣布与建信信托、国投泰康信托签订了《委托服务协 议》，正式由外部机构托管。 从中航产融存量债行权收益率来看，4 月初中航产融公告拟对债券场外兑付，估值 收益率开始走高，截至 4 月 22 日上行约 110BP。随后债券持有人会议召开，债券转场外 兑付事宜最终未获通过，剩余期限 1.5 年左右的短端样本券收益率快速上行 150BP 至 4.7%，剩余期限 3-4 年的样本券收益率升至 3.8%。随后收益率持续上行直至 5 月底达到 7%左右的高点后开始逐步修复，截至最新行权收益率在 6%左右，仍旧较高。

近年来受房地产行业下行影响，部分信托公司涉房项目的底层资产存在违约风险， 或面临较大规模资产减值。中航产融事件引发市场对央企子公司，尤其是央企信托公司 信用资质的再审视。

二、2025 年下半年信用债市场演绎方向及策略选择

（一）市场研判：信用债跟随债市波动，警惕点状信用风险

1、宏观趋势：内部政策的对冲是重要主线，城投和地产政策主基调或延续

内部政策对冲外部不确定性，是下半年基本面的重要主线。外部方面，关税政策仍 是“悬顶之剑”，7 月上旬豁免期满后的关税政策不确定性较强、可预测性偏差，目前看 或仍存在反复的风险，进而可能对下半年经济运行形成二次扰动。内部方面，财政扩张 更加积极，年初以来宏观政策靠前发力，并为后续应对外部扰动提前预留增量政策空间。 往后看，国内经济内生动能弱修复、价格收缩等特征尚未扭转，下半年豁免期结束后中 美经贸谈判形势、关税政策等不确定性放大，基本面环境需密切观察、边走边看，下半 年政策或相机抉择、适时发力，以积极对冲外部不确定性。 在城投和房地产两大重要领域，政策主基调或延续。城投债方面今年以来化债政策 聚焦三点，一是加快落实落细债务置换政策，二是持续推进融资平台改革转型，三是坚 决遏制新增隐性债务，下半年可重点关注平台转型进展与融资政策的边际变化情况；地 产方面今年以来政策仍以稳为主，两会重点强调持续用力推动房地产市场止跌回稳，防 范房企违约风险，在收购存量商品房给予地方自主性、拓宽保障性住房再贷款使用范围 等政策有助于化解存量，改善相关房企流动性，下半年政策重心或仍在于供给侧发力、 着力于供需结构的再平衡，重点关注商品房收储、土地收储、城市更新、城中村改造、 保障性租赁住房运营投入支持工具等，需求端预计以结构性调控为主，如一线城市限购 放松等。

2、供给情况：地方国企融资政策趋紧，信用债供给预期仍偏弱

今年 1-6 月信用债净融资 1.56 万亿元，同比下降 870 亿元。其中城投债净融资-1284 亿元，同比下降 2781 亿元；产业债净融资 11395 亿元，同比小幅增长 994 亿元，金融债 净融资 5534 亿元，同比小幅增长 917 亿元。 城投债融资监管仍较严格，供给或继续收缩。2025 年 1-6 月净融资规模为-1284 亿 元，同比下降 2781 亿元。今年以来城投发债主要用于借新还旧与偿还其他有息债务，监 管对城投平台严控新增融资，审核仍保持偏紧态势。 产业债年内仍为供给主力，净融资规模与去年接近。2025 年 1-6 月产业债净融资规 模 11395 亿元，同比小幅增长 994 亿元。除受一季度债市调整企业发债意愿偏弱影响， 二季度协会债券融资政策边际收紧亦或对产业债供给产生一定影响，后续需关注普通地 方国企发债的监管政策变化情况。 金融债净融资整体持稳，年内增量预计亦相对有限。今年以来金融债净融资主要由 银行二级资本债与一般商金债贡献，2025 年 1-6 月银行二级资本债、一般商金债净融资 超 2000 亿元。5000 亿注资降低了大行对二级资本债和永续债的发行需求，年内净供给压 力或较小，其他银行仍有一定发行需求，但整体来看年内银行债预计难以大规模放量。 券商两融业务息差缩小，风险指标表现尚可，发债融资需求偏弱，1-6 月券商债净融资为 -1229 亿元，年内增量预计亦相对有限。

3、违约风险：违约率持续下降，但需关注个体风险

当前政策严格防范信用风险扩散，信用债违约率持续走低，市场对政策利好定价充 分，信用债风险溢价大幅压缩至极低水平。但传统的地产行业仍处筑底阶段，对产业链 影响或仍在传导，城投隐债化解完成后市场化债务压力仍大，点状风险扰动仍在持续发 生。中航产融的风险事件或并非个例，后续央企系广义非银金融主体的债务风险面临再 审视。对于信用债投资，新一轮信用债定价逻辑或逐渐从“信仰驱动”转向“现金流验 证”，需关注个体风险。

（二）投资策略：重点从配置思路着手，可关注三类交易时机

下半年债券市场或延续窄幅震荡态势，重点把握信用债确定性的票息机会，重要时 点前后择机参与交易。下半年外部环境仍面临较大的不确定性，内部政策对冲态度明确， 基本面弱修复的过程持续，难以为债市提供明确趋势性方向，债券市场延续窄幅震荡态势。在此期间，关税谈判、货币条件以及机构行为或成为触发小波段行情的变量。当前 信用利差已处于相对低位，3y 以内短端品种利差压缩已较为极致，中长端或仍有一定空 间。整体来看波段交易的难度较大，但仍可关注 7 月理财资金进场驱动利差压缩、稳增 长政策加码与赎回扰动带动利差走阔、年末机构抢跑等重要时点前后的交易机会。

1、票息策略：波动市场中逢高挖票息做底仓配置

波动市场中可逢高配置相对高票息品种做底仓，跨越波动周期。从套息空间来看， 目前各信用品种收益率普遍可以达到正 carry。1y 各品种收益率较 R007 普遍高 2-15BP， 2y 各品种及 3y 隐含评级 AA+及以上品种收益率较 R007 高 10-25BP。其中地产债和钢铁 债隐含评级 AA 品种绝对收益较高。

从高票息资产可挖掘空间来看，弱资质城投债>城农商行二永债>央国企地产债>周 期产业债>券商保险债，具体来看： 1）城投债：关注 3y 以内低等级与 4-5y 中高等级投资机会。一方面，2028 年末前化 债方案持续推进，且化债结束后退平台主体仍属国企，违约风险或仍相对可控，可中短 端下沉挖掘高票息收益，其中山东（省本级、济宁市）、云南（省本级、昆明市）、四川 （成都市、巴中市）、广西（省本级、南宁市）、湖南（郴州市）、陕西（西安市）、河南（郑 州市、洛阳市）、重庆、天津等地高收益存量城投债券较多，可重点关注。另一方面，对 于中高等级品种可结合负债端稳定性拉长久期，波动市场中逢高配置获取票息收益。 2）金融债：①银行二永债：考虑到近年来中小银行盈利能力下滑、资产质量承压、 资本补充不足等问题，下沉需保持底线思维，主要关注经济发达区域，对于江浙、川渝、 广东等区域城农商行可结合主体基本面对其 2-3y 隐含评级 AA-、AA 二永债适当下沉。 ②券商次级债：相较于银行二级资本债、保险次级债存在一定品种溢价，且条款更为友 好，可关注 2-3 年期隐含评级 AA、AA+品种收益挖掘机会。③保险次级债：关注 3-4y 隐 含评级 AA+和 AA 品种，存在一定配置性价比，中小保险经营承压，对资质偏弱发债主 体需保持谨慎。3）产业债：①地产债：可结合基本面情况关注 1-2 年期隐含评级 AA 及以上央国企 地产债收益挖掘机会，行业信用风险尚未出清，低等级主体谨慎下沉。②煤炭债：可适 当下沉，对短期风险可控的隐含评级 AA 煤企 1-2y 品种适当下沉，中高等级可拉长久期 至 3y。今年以来煤炭价格持续下跌，关注煤价止跌回稳情况，若景气度持续下行需提高 主体资质要求，规避尾部风险。③钢铁债：供给过剩问题仍突出，需求受地产拖累较大， 需规避尾部风险，有待行业景气度回升，可重点关注 1-2yAA+品种，风险相对可控，后 续若主体盈利能力改善，再进行下沉与拉久期操作。

2、交易策略：重要性愈发凸显但下半年难度较大，可关注三类交易时机

低利率环境下对信用债简单采取中短端资质下沉、中高等级拉久期并持有到期的票 息策略选择空间受限、超额收益降低，策略有效性下降，在此背景下通过交易博取资本 利得跑赢同类产品的重要性愈加凸显。可以适当通过布局高流动性信用债，增加交易博 取资本利得。从债基表现来看，债基前五大持仓债券最高估值收益率与其近 3 月回报率 相关性较弱，与去年四季度接近，过往依赖信用下沉提高组合业绩的投资策略有效性逐 渐降低，使得债基综合表现与信用债风险偏好关系阶段性有所弱化。

交易策略需要考虑进出场时点以及品种选择，对组合流动性（变现能力）与收益率 变化趋势的判断（获利空间）有一定要求。尽管交易策略的重要性进一步提升，但去年 底债市抢跑，提前定价降准降息，收益率大幅下行，交易空间有所透支。此外，进入三季 度市场可能经历政策再加码的季节性考验，四季度则会受制于各类考核指标和业绩排名 的约束，市场风险偏好显著下降，机构行为对于行情的驱动减弱，当前信用利差已处于 相对低位，收窄动能趋弱，进一步压缩空间有限。整体来看波段交易的难度较大，但仍 可关注三类交易时机：

其一，关注追加政策的想象空间，提前防范负反馈风险和把握右侧机会。下半年关 税谈判进展仍可能反复，国内稳增长政策加力托举经济、熨平波动的必要性仍在。以往 8-10 月债市面临的扰动因素通常会有所增加，使得债市收益率呈现易上难下的格局，若 年内再次出现宽信用政策加码或关税谈判变化带来的债市调整，需要关注赎回潮级别， 提前防范负反馈风险和把握右侧机会。

其二，关注机构配置力量的季节性波动，7 月、年末或是较好的时点。近年来理财规 模的季节性变化对信用利差影响明显，在理财回表的 3 月、6 月、9 月、12 月利差通常难 以趋势性下行，而在 4 月、7 月资金回流阶段，利差收窄动力较强。当前 3y 以内短端品 种利差压缩已较为极致，中长端 7 月或仍有有一定空间。此外，近年基金和保险在年末 存在抢跑行为，致使债市收益率快速下行，信用利差出现被动走阔，年内亦可关注其操 作变化，提前布局加仓。

其三，在信用风险环境无明显变化下，高等级品种可围绕流动性溢价中枢交易。高 等级品种流动性利差围绕中枢水平波动，受成交活跃度、监管政策、赎回压力等因素阶 段性影响，当明显超出中枢水平时参与交易博取资本利得的胜率较高。以 3yAAA 中票为 例，可关注利差超中枢+1 倍标准差时的交易机会，历史来看突破该点位后利差通常会快 速向中枢回归。

3、长久期信用债下半年的风险和机会怎么看？

今年以来基金、理财委外通道等资金对超长端品种配置力量明显减弱。2024 年长久 期信用债的主要买盘力量来自其他产品类、保险和基金，而今年 1-5 月其他产品类和基金对于 10y 以上超长端信用品种配置力量明显减弱。究其原因，理财主要受业务整改影 响，通过委外通道配置（主要体现在净买入数据中的“其他产品类”）长久期信用债的规 模缩量，尤其对 10y 以上超长端品种影响最为明显。基金公司或出于配置性价比及流动 性考虑，增配换手率更高的 7-10y 品种，同时抛售 10y 以上流动性偏弱的超长端品种， 但 6 月博弈情绪有所回暖。保险依旧是长久期信用债的配置主力，且相较去年同期配置 规模大幅增加，虽然今年保费收入开门红增速较 2023、2024 年明显下降，但配置需求仍 较强，年初以来保险逐步增配长久期信用债，尤其 2、3 月份是保险配债的季节性高点。

近期机构持续挖掘高票息品种，利差压缩行情向 5y 以上长端品种传导，可适当关注 长久期、高流动性个券的右侧机会。5 月下旬以来证券公司、其他产品类（体现理财委外 通道）、基金机构对 5y 以上长久期信用债明显增配，其中基金更青睐流动性相对更好的 7-10y 品种，10y 以上品种主要买盘为保险和其他产品类。可见机构已提前布局长久期信用债，博弈 7 月利差压缩机会。但需注意进入到三季度中后段，市场或有波动调整风险， 因此对于长久期信用债这类流动性差、交易要求较高的品种，负债端不稳定的机构或需 在 7 月择机止盈兑现收益。保险机构可发挥负债稳定优势拉久期，积极配置长久期品种， 票息策略优先，当前 7y 隐含评级 AA+品种、10-15y 隐含评级 AA+及以上品种收益率处 于 2.08-2.42%区间内，有票息挖掘空间。

三、城投债：化债主线延续，中短端下沉挖掘与拉久期策略并行

（一）市场展望：化债工作继续推进，信用风险舆情明显缓释

1、中央继续推进一揽子化债方案落地，两万亿置换债加速落地

2025 年上半年，中央继续推进完善一揽子化债方案，强调隐债置换工作的扎实落地 与落细，同时继续将不新增隐性债务作为“铁的纪律”。1 月 10 日，国新办新闻发布会 上，财政部表示将指导用好用足中央支持政策，及时研究解决地方在化债过程中出现的 新情况、新问题，推广地方化债典型经验做法，让各地相互借鉴；3 月 5 日，两会政府工 作报告及预算执行报告提出，完善和落实一揽子化债方案，做好地方政府存量隐性债务 置换工作，区分轻重缓急，统筹好置换债务优先序和各年度置换安排，3 月 6 日人大经济 主题记者会，财政部表示将指导地方尽早发行使用今年 2 万亿元置换债券额度，对隐性 债务精准置换，对置换资金全流程、全链条监管，做到早发力、早见效，并提出严防国有 企事业单位穿上“新马甲”，斩断借道举债的“触角”；4 月 25 日，中央政治局会议强调 继续实施地方政府一揽子化债政策。

2025 年两万亿置换债发行进度较快，目前已发行 1.8 万亿左右，其中江苏发行 2511 亿元。2025 年上半年置换债发行规模占两万亿的 90%左右，置换形式上，均为再融资专 项债券，募集资金用途表述均为“置换存量隐性债务”。区域分布上，除广东（含深圳）、 上海外，其他各省市均有涉及，其中江苏披露规模最高，为 2511 亿元，四川、山东、云 南、湖北等地均在 800 亿元以上。

2、土地出让收入同比降幅收窄，信用风险舆情明显减少

2025 年稳住楼市基调持续，但商品房销售尚未迎来明显改善，叠加去库压力大，房 企资金链紧张，拿地意愿相对有限，土地出让收入继续探底，但同比降幅有所收窄。2025 年 1-5 月，国有土地使用权出让收入合计 11281 亿元，同比下降 12%。地方财政持续承 压，土地收入作为城投公司还本付息的核心来源，在土地市场不景气的情况下，关注其 偿债资金落实情况。

2025 年上半年，城投非标风险事件同比下降 55 起，主要发生在山东、云南等地，以 区县级平台为主。根据企业预警通，2025 年上半年，共发生城投非标风险事件（不包括 商票逾期）34 起，同比下降 55 起；区域上，主要分布在山东、云南等地；行政层级上， 主要分布在区县级和地市级，分别为 25 起、9 起。 2025 年 1-5 月城投商票持续逾期主体数量基本维持稳定。据上海票据交易所公布， 2025 年 1-5 月商票持续逾期城投主体（即 6 个月内承兑人发生 3 次以上票据逾期）基本 维持在高位稳定水平，在 55-57 家左右，仍主要分布于山东、云南等地。

3、严监管下城投债供给继续缩量，区域分化显著

2025 年上半年，化债政策持续推进，监管明确要求压降城投公司债务，叠加城投债 融资政策边际收紧，全国城投债净融出 1284 亿元，同比下降 2781 亿元。分省看，20 省 城投债净融出，22 省城投债净融资同比下降。从绝对规模看，20 省城投债净融资规模为 负，其中江苏净融资规模为-660 亿元，其次为湖南、浙江、重庆、安徽，净融出规模均 在 200 亿元以上，其余各省中，山东、广东净融资规模最高，均在 400 亿元以上；从同比变化看，山东同比下降 530 亿元，江苏同比下降 447 亿元，其余各省中，天津同比增 长规模最大，为 292 亿元。

4、城投债收益率中低等级下行明显，城投利差全线压缩

2025 年上半年，化债行情持续，城投债供给持续缩量，机构倾向于挖掘高票息资产， 城投债收益率走势分化，利差全线收窄，低等级表现优于中高等级品种。2025 年上半年， 城投债收益率走势分化，其中隐含评级 AA+及以下品种下行 1-48BP，其中 4-5y 隐含评 级 AA-品种下行 37-48BP，其余品种上行 0-3BP；城投利差全线收窄 10-59BP，各期限隐 含评级 AA-品种收窄 35-59BP。

（二）策略展望：中短端下沉挖掘与拉久期策略并行，挖掘相对高票息

2025 年下半年，化债主线延续，城投债安全性仍较高，中短端下沉挖掘与拉久期策 略可并行。2025 年中央政策强调继续实施地方政府一揽子化债政策，上半年两万亿置换 债发行进度已达 90%，金融支持化债政策继续推进，部分区域债务成本小幅压降，债务 风险得到一定缓释，下半年城投债安全性仍较高，但当前土地出让收入继续探底，城投 非标舆情或仍时有发生。另一方面，宏观方向看，预计资金宽松、基本面增量有限、关税 等外部扰动不确定性较大的情况下，债市或维持震荡，机构挖掘高票息品种虽有助于推 动信用利差出现结构性收窄，但或难以呈现趋势性大幅压缩行情。

1、中短端下沉：化债方案持续推进，3y 以内下沉资质以增厚收益

一揽子化债方案继续落地，城投债安全属性突出，可关注 3y 以内品种下沉机会以增 厚收益。2028 年末前化债方案或持续推进，且化债结束后退平台主体仍属国企，违约风 险或仍相对可控，当前城投债票息收益处于低位水平，建议通过中短端下沉策略以挖掘 更高票息收益。结合区域收益率及债券余额情况来看，山东（省本级、济宁市）、云南（省 本级、昆明市）、四川（成都市、巴中市）、广西（省本级、南宁市）、湖南（郴州市）、陕 西（西安市）、河南（郑州市、洛阳市）、重庆、天津等地收益率在 2.3%以上的存量城投 债券较多，可关注其中收益挖掘机会。

2、拉久期：把握 3y 以上品种的交易及配置机会

对于负债端稳定性偏弱的交易型账户，建议重点关注 3-5y 中高等级、流动性好、存 量规模大的品种，后续可积极跟踪期限利差水平变化进行区间选择，在债市调整与个券 估值波动期间择机布局。截至 6 月末，收益率在 2.3%以上、剩余行权期限在 3-5y 以内、 隐含评级在 AA(2)及以上、行政层级在省级及地市级层面、流动性评分在 90 以上的公募 城投债共 41 只，存量债券余额合计 402 亿元。

对于负债端稳定性尚可的配置型账户，建议关注 3-5y 品种下沉机会，强区域可下沉 至 AA-品种，中间梯队可下沉至 AA 品种。截至 6 月末，收益率在 2.3%以上、剩余行权 期限在 3-5y 以内的广东、浙江、江苏、北京、福建隐含评级在 AA-及以上、中间梯队区 域隐含评级在 AA 及以上的公募城投债共 144 只，存量债券余额合计 796 亿元。

对于负债端稳定性较强的保险和自营账户，可积极参与 5y 以上中高等级品种，逢高 配置获取票息收益。截至 2025 年 6 月末，收益率在 2.3%以上、剩余行权期限在 5y 以上、 隐含评级在 AA+及以上、流动性评分在 85 以上的公募城投债共 25 只，存量债券余额合 计 342 亿元。

四、大金融债：整体资质较优，适当下沉增厚收益

金融债具有免征票息增值税、存量规模较大、流动性较好等特征，且发债主体资质 相对较优，震荡市场中投资价值愈加凸显，近年来机构对金融债的收益挖掘力度加大， 下半年仍可重点关注其投资机会。

（一）银行二永债：配置思路为主，交易尚需等待时机

1、市场展望：理财整改对配置需求有影响，弱资质主体永续债不赎回风险需关注

银行二永债今年以来长端表现偏弱，仍需关注理财整改对配置需求的影响。银行二 永债成交活跃、估值波动较大，今年理财平滑净值手段面临整改，一定程度影响二永债 配置需求，中长端表现偏弱。对比来看，二永债收益率下行幅度小于普信债，主要系去 年末抢跑行情启动，债市学习效应明显，收益率快速下行，普信债品种反应滞后于二永 债，但随后普信债于年初出现快速补涨。

永续债相对二级资本债利差窄幅波动，年内可逢高配置。3y 各等级永续债相对二级 资本债的品种溢价主要在 10BP 以内区间波动，未呈现去年上半年的趋势性压缩行情，震 荡市场环境下后续可关注两者利差变化，逢高配置。

近两年多家城农商行永续债集中到期，弱资质主体永续债不赎回风险需关注。由于 银行永续债整体发行时间较晚，2024 年开始陆续进入赎回期，当前银行二永债不赎回事 件均由银行二级资本债引发。2025-2026 年银行永续债面临一定赎回到期压力，去年永续 债到期以国股行为主，今明年多家城农商行永续债集中到期，其中成都银行、兰州银行、 江南农商行、青岛农商行等到期规模较大，8-9 月、11 月为今年内二永债到期高峰。不赎 回永续债则银行或面临市场对其资本充足水平、可持续经营等方面的质疑，叠加当前低 利率环境下赎回再发行可大幅降低融资成本，而不赎回则可能进一步放大其经营压力， 对其存续债券估值收益率造成一定冲击。

银行二永债成交流动性持续处于较高水平。1-2 月受债市调整影响，二永债交投情绪 偏弱，换手率较去年末明显下行，3 月以来有所回升，整体换手率持续处于较高水平。分 隐含评级来看，AAA-、AA+、AA 的中高等级二永债成交换手率较高，而 AA-低等级二 永债成交换手率相对较低。分剩余期限来看，今年以来 3-5 年期二永债成交最为活跃， 其次为 1 年以内、1-3 年，而 5 年期以上二级资本债成交活跃度最低。5-6 月挖票息行情 更加极致，长久期、低等级银行二永债换手率提升较明显。

2、策略展望：城农商行短端下沉，交易关注曲线凸点与赔率回升机会

二永债仍是优选交易品种，但需等待赔率修复，短期关注凸性较高期限品种。去年 长久期普通信用债阶段性成交火热，但后续成交活跃度快速下降，而二永债作为“利率 放大器”仍是相对成交最活跃的品种，流动性优势明显，行情调整下估值波动亦相对较 大，下半年或仍有交易空间。但短期内长端利率难有效突破窄区间波动，且信用利差已 压缩至较低水平的背景之下，二永债交易空间有限，有待赔率修复，下半年可关注政策 预期博、机构配置力量变化等因素带来的机会。当前可结合收益率曲线关注凸性较高的 期限品种，如 3.5~4yAAA-、5.5~6yAAA-、4.5~5yAA 二级资本债。

对于江浙、川渝、广东等经济发达区域的城农商行，可结合主体基本面对其隐含评 级 AA-、AA 二永债适当信用下沉，但建议控制久期。考虑到近年来银行净息差持续收 窄，中小银行盈利能力下滑、资产质量承压、资本补充不足等问题，银行二永债信用下 沉需保持底线思维，控制区域，可关注经济发达区域的弱资质城农商行二永债的下沉机 会。当前来看，区域基本面较好的城农商行如温州银行、余杭农商行、泉州银行、厦门 国际银行等，其收益率具有一定吸引力，配置性价比相对较高，存在一定的信用下沉价 值，资产荒格局行情下可重点挖掘。

（二）券商次级债：流动性低、尾部风险可控，关注 2-3yAA、AA+品种挖掘价值

1、市场展望：年内净融资增量或相对有限，不赎回风险较小

今年以来券商次级债利差震荡收窄，当前 3y 隐含评级 AA 券商次级债较普通债的品 种溢价高。今年以来债券市场波动较大，4-5y 中长端券商次级债表现偏弱，券商次级债 与券商普通债的品种溢价在 1-5 月未呈现去年的趋势性压缩行情，6 月压缩幅度较大。相 较于券商普通债，当前 3y 年隐含评级 AA 券商次级债存在 13BP 左右的品种溢价，票息 价值可关注。

今年以来券商债净融资为-1229 亿元，发债意愿偏弱，年内预计增量或相对有限。券 商债发行规模主要受权益市场景气度、监管政策等影响，今年以来权益市场走势震荡偏 强，但券商两融业务息差缩小，同时风险指标表现尚可，发债融资需求整体偏弱。其中 1-6 月券商普通债及短融、券商次级债净融资分别为-1110 亿元、-120 亿元，同比下降 853亿元、131 亿元。

券商次级债流动性较低，一般次级债流动性优于次级永续债。券商次级债在交易所 成交，流动性整体低于中票、银行二永债、保险次级债。对比来看，6 月券商次级债、中 票、银行二级资本债、银行永续债、保险次级债换手率分别为 9%、13%、20%、20%、 7%。 券商债不赎回风险较小。历史上券商债不赎回事件较少，不赎回风险主要分布在私 募发行的券商一般次级债以及券商普通债。截至 6 月底，存续券商一般次级债已均不含 赎回条款，存续券商普通债有 2 支含有赎回条款且已过赎回期，券商永续次级债大多含 有赎回条款，但多为公募发行，信用资质较高（隐含评级普遍为 AA+、AAA-），且不赎 回后面临票面利率跳升，预计后续不赎回风险较为可控。

2、策略展望：主要关注 2-3 年期 AA、AA+品种挖掘价值

券商次级债具有久期相对较短、品种条款较好、尾部信用风险可控等特征，同时券 商行业存在严格的合规风控监管以及较高的系统重要性，整体信用资质较优，收益挖掘 机会值得关注。 相较于银行二级资本债、保险次级债，券商次级债存在一定品种溢价，且条款更为 友好，可重点关注 2-3 年期隐含评级 AA、AA+品种收益挖掘机会。从品种比价来看，券 商次级债相对其他大金融品种仍有一定溢价，2-3y 品种较同期限、隐含评级银行二级资 本债高 2-5BP，可信用下沉取票息收益。优质主体适当拉长久期，4y-3y、5y-4y 期限利差 处于相对高位，可关注骑乘策略带来的收益增厚机会。

结合主体信用资质与收益率水平来看，当前券商次级债存续规模 Top30 主体收益率 整体处于较低水平，可关注收益较高主体。重点关注 1 年以内信达证券、首创证券一般 次级债；1-2 年国元证券、东北证券一般次级债，以及光大证券、国信证券次级永续债； 2-3 年东北证券一般次级债，以及长江证券、广发证券次级永续债，以上品种收益率相对 较高，具备相对挖掘价值。

（三）保险次级债：今年将迎到期高峰，对偏尾部主体保持谨慎

1、市场展望：全年到期规模将达历史最高，中长端新券成交活跃度较好

2025 年保险次级债到期规模预计达历史最高的 891 亿元，1-6 月发行规模同比大幅 增加。2025 年 1-6 月，保险次级债净融资为-41 亿元，较去年同期-240 亿元净融出规模 大幅缩减，主要因去年保险次级债发行集中在 6-9 月。1-6 月，共 11 只保险次级债发行， 合计发行规模 496 亿元，包括 8 只永续债（合计 457 亿元）和 3 只资本补充债（合计 39 亿元），其中招商信诺人寿、东方嘉富人寿为首次发行；共 12 只保险次级债偿还，合计 偿还规模 537 亿元。从全年到期节奏看，3-5 月高峰期已过，后续到期集中在 9 月、10 月、12 月，到期规模将分别达 97 亿元、45 亿元、211.5 亿元，全年合计到期规模将达到 891 亿元的历史高点。 偿付能力环比改善，保费收入开门红增速下降，中小保险公司经营相对更加承压。 截至 2025 年一季度末，保险公司综合偿付能力充足率、核心偿付能力充足率分别为 204.5%、146.5%，自 2024 年二季度以来持续改善，距离监管红线 100%、50%仍有较大 的安全空间，其中部分中小保险公司偿付能力明显承压。从保险行业经营情况看，今年 保费收入开门红增速较 2023、2024 年明显下降，1-5 月保费收入同比增速 3.77%，2023、 2024 年同期分别为 10.68%、10.19%，主要受预定利率下调等因素影响，保险产品销售难 度加大，保险公司经营承压，尤其中小保险公司。整体看，保险公司仍有发行保险次级 债补充偿付能力的诉求，且今年保险次级债到期规模达历史峰值，后续发行或将放量。

保险次级债 3-5y 中长端品种成交活跃度较好，且相较二级资本债仍有 5-10BP 左右 的溢价空间，可作为交易品种的适当补充。2022-2024 年保险次级债月度换手率平均值分 别为 5.37%、9.27%、11.55%，整体呈上升趋势，今年 1-6 月保险次级债月均换手率 9.83%， 相较 2024 年有所下降。其中 3-5y 品种换手率较高，月均 12.74%，主要受去年底以来保 险次级债新券发行活跃度较高影响。今年以来，保险次级债收益率先上后下，当前绝对 收益率水平较低，1-2y 品种相较银行二级资本债的品种溢价已压缩至 4BP 以内，3-5y 品 种尚有 5-10BP 左右溢价空间。

2、策略展望：关注 3-4y 隐含评级 AA+和 AA 品种的配置价值

关注保险次级债 3-4y 隐含评级 AA+和 AA 品种。截至 6 月底 3-4y 保险次级债信用 利差处于 2023 年以来 15%-30%历史分位数，3-4y 隐含评级 AA+和 AA 品种收益率处于 1.90%-2.08%区间，相较同期限二级资本债高 5BP 左右，有一定配置性价比。

综合信用资质、收益率水平来看，泰康人寿、建信人寿、平安人寿、工银安盛人寿、 交银人寿等保险次级债配置性价比较高。具体看，截至 6 月末，泰康人寿、建信人寿 3- 4y 永续债估值收益率在 2.11%，平安人寿、泰康人寿、工银安盛人寿、交银人寿 4-5y 永 续债估值收益率在 2.19%-2.21%，在同等资质主体中有一定收益优势，且偿付能力较为充 足，可关注其配置机会。此外保险公司间分化明显，中小保险经营承压，对资质偏弱发 债主体需保持谨慎。 

五、产业债：回归主体基本面，重点关注中短端机会

产业债发行主体 2024 年经营整体承压，行业表现分化，基本面研究重要性回归。产 业债主体 2024 年营业总收入、净利润整体水平同比均有所下降，亏损企业占比由 2023 年的 18%提升至 2024 年的 21%，其中少数行业营收与净利润正增长。而中航产融事件进 一步凸显了宏观经济弱修复环境下对发债主体基本面研究的重要性，年内经济基本面预 计将延续内需托底、外需承压、政策护航的特征，关注稳增长政策发力下主体基本面改 善情况，配置以中短端品种为主，适当信用下沉。

（一）地产债：行业仍在筑底阶段，重点关注 1-2y 央国企投资机会

1、基本面展望：稳地产政策发力，去库存政策效果逐渐有所显现

稳地产政策继续积极发力，有助于房企信用修复。2024 年以来地产行业政策整体保 持宽松态势，供需两端齐发力构建新的平衡。继去年“924”之后，上半年房地产需求端 暂未追加增量政策刺激，政策定力较强。今年年初万科获多方表态积极支持，估值在大 幅调整后明显修复；3 月两会强调持续用力推动房地产市场止跌回稳、防范房企债务违约 风险，在收购存量商品房给予地方自主性、拓宽保障性住房再贷款使用范围等政策有助 于化解存量，改善相关房企流动性；4 月国务院常务会议指出要持续稳定股市，持续推动 房地产市场平稳健康发展。 从数据表现来看，去库存政策效果逐渐有所显现，但行业景气度仍较低。2024 年以 来新开工面积、竣工面积、房地产投资开发累计完成额均持续同比下滑，商品房待售面 积同比增长，库存去化压力大，但同比幅度持续收窄，去库存政策效果有所显现。去年 9 月政治局会议首次提出“促进市场止跌回稳”，调控思路转变意在促进行业筑底反弹，10 月以来新房、二手房价格指数环比降幅开始收窄。今年上半年“小阳春”行情成色较好， 但在缺乏增量刺激的背景下，进入二季度后，房地产成交热度降温，房地产“止跌回稳” 拐点暂未出现。 展望下半年，房地产调控的重心或仍在于供给侧发力、着力于供需结构的再平衡， 重点关注：商品房收储、土地收储、城市更新、城中村改造、保障性租赁住房运营投入支 持工具等。需求端，预计以结构性调控为主，如一线城市限购放松等。

2、财务指标表现：盈利水平持续承压，经营活动净现金流持稳

地产行业整体盈利水平持续承压。行业景气度维持低位，受毛利率下降及资产减值 损失的影响，2024 年地产行业主体盈利状况整体承压。房企 2024 年营业总收入合计同 比下降 18%，净利润持续为负，亏损小幅收窄 10%，2024 年净利润亏损主体占比为 58%， 2023 年为 49%。2021 年以来亏损房企数量持续增加，行业分化进一步加剧，部分头部房 企及区域龙头房企仍保持盈利状态，行业景气度仍偏低，风险尚未出清，后续仍需继续 观察房企盈利能力变化。 现金流方面，经营活动净现金流持稳，投资、筹资活动净现金流缺口收窄。经营端 来看，伴随着行业销售规模下降，房企收入下滑，行业盈利能力仍偏弱，亏损缺口收窄， 2024 年经营活动净现金流与 2023 年接近。投资端来看，整体 2024 年投资净现金流持续 为负，但缺口连续 3 年收窄。筹资端来看，政策积极发力改善房企融资环境，满足房企 合理融资需求，2024 年房企筹资净现金流打破下降趋势，实现 2021 年以来首次正增长， 缺口收窄。

3、一二级市场：债券融资环境仍有待修复，低等级利差大幅压缩

房企债券融资环境仍有待修复。今年 1-6 月地产债净融资为-183 亿元，同比下降 296 亿元，发债主体以央国企为主。当前稳地产政策持续发力，强调满足房企合理融资需求， 上半年地产债券净融资偏弱或一定程度受债市调整以及信贷替代效应影响，但整体来看 房企债券融资环境仍有待修复。

低等级地产债利差大幅压缩。年初以来，各期限 AA+、AA 地产债估值收益率 下行 5-21BP，利差收窄 18-44BP，两会强调防范房企债务违约风险，万科或多方表 态支持与大股东多笔借款，市场信心增强，机构对低等级地产债挖掘力度加大。分 企业性质来看，央企、地方国企、民企、混合所有制地产债利差分别收窄 23BP、37BP、 530BP、53BP。

4、策略展望：关注 1-2 年期隐含评级 AA 及以上央国企

当前仍可结合基本面情况关注 1-2 年期隐含评级 AA 及以上央国企地产债收益挖掘 机会。今年以来稳地产政策持续发力，有助于房企信用修复，资金回笼状况有望改善， 但行业仍在筑底阶段，信用风险尚未完全出清，景气度预计仍偏低，低等级主体谨慎下 沉。对于地产债投研精力充沛的机构，可择时参与，高成交活跃度个券可把握估值调整 时的交易机会。

从主体信用资质来看，存续债规模 Top50 主体中（剔除违约或展期主体），民企地产 有 4 家，混合所有制地产有 4 家，其余 42 家均为央国企地产。当前地产债绝对收益率相 对较高，其中部分 1 年期隐含评级 AA、AA+的央国企地产债绝对收益率位于 2.1%-2.5% 水平，具有一定吸引力。按照当下市场收益率所反映的信用风险，房企可分为以下几档： 1、安全区间房企：越秀集团、陆家嘴、招商蛇口、华润置地等，该区间主体为 1 年 期中债估值收益率基本在 2%以下，中债隐含评级大多为 AA+及以上的央国企地产。 2、高性价比房企：建发房产、上海金茂、信达地产、首开股份、华发股份等，该区间主体为 1 年期中债估值收益率处于 2.0%-2.6%之间，中债隐含评级大多为 AA 及 AA+ 的央国企地产。 3、估值波动偏大房企：滨江集团、美的置业、绿城集团、重庆龙湖、万科，目前 1 年期中债估值收益率为 2.8%以上，收益率估值波动偏大，行业景气度持续低位运行下， 市场对其有一定风险担忧。

（二）煤炭行业：景气度有下行压力需持续关注，当前可适当下沉

1、基本面展望：供应充足但需求疲软，关注需求端改善情况

去年以来煤炭行业景气度有下行压力，供应充足但需求疲软，煤炭价格震荡回落。 去年煤炭产量维持高位，同时煤炭进口量增加进一步带动市场整体供应增长，火力发电 需求仍然相对稳健，但受地产、基建行业拖累，下游钢材需求复苏不畅，非电需求受限。 今年一季度我国气温偏暖，电煤消费需求偏弱，同时非电行业修复动能疲弱，对煤炭需 求支持相对有限，行业仍处于供应充足但需求疲软的状态，煤炭价格去年以来震荡回落， 行业景气度有所下行。秦皇岛动力末煤(Q5500)平仓价 2023 年末、2024 年末、2025 年 6 月末分别为 921、765、621 元/吨，6 月末价格接近 2019 年最高价水平，行业景气度尚可。 供略大于求的状态下年内煤价或仍有一定下行压力，2 月中国煤炭工业协会、中国煤炭运 销协会发布倡议书提及有序推动煤炭产量控制，维护生产供需平衡，需持续关注需求端 改善情况。

2、财务指标表现：盈利水平有所下降，经营活动净现金流收缩

煤炭行业整体盈利水平有所下降。煤企年报与一季报营收整体向下波动，净利润同 比呈现大幅下滑的态势，降幅大于营收。2024 年煤企营业总收入合计同比下降 6%，净利 润同比下降 22%；披露一季报的煤企 2025Q1 营业总收入合计同比下降 9%，净利润同比 下降 17%，煤企整体盈利水平延续下降趋势，但行业景气度尚可，多数煤企仍能实现正 盈利，2024 年净利润亏损主体占比为 11%，2023 年仅 3%。

现金流方面，经营活动净现金流收缩，投资活动现金流缺口放大，筹资活动现金流 缺口收窄。经营端来看，受煤价下行影响，煤企经营压力加大，整体 2024 年经营活动净 现金流有所下降，今年一季度仍处下降态势。投资端来看，行业供应充足，煤企仍保持 了一定的项目投资力度，整体 2024 年投资现金流持续为负且规模进一步扩大，今年一季 度同比继续负增。筹资端来看，2024 年进入低利率环境，煤企融资成本下降，债券净融 资为 2020 年以来首次转正，2024 年筹资净现金流缺口明显收窄，今年披露一季报主体 2025Q1 筹资现金流合计为正数，小幅下降。

3、一二级市场：净融资同比大幅下降，中短端低等级煤炭债表现相对占优

煤炭债净融资同比大幅下降。今年 1-6 月煤炭债净融资规模-184 亿元，同比下降 673 亿元，发行规模、到期规模分别为 1151 亿元、1484 亿元。去年煤企仍保持了一定的项目 投资力度，叠加低利率环境煤企发债锁定低融资成本，全年净融资 2020 年以来首次转正。 但行业景气度持续下行，今年以来煤企发债意愿偏弱。

今年以来短端低等级、中长端中等级煤炭债表现相对占优。1-2y 隐含评级 AA 品种 利差收窄 21-33BP，收窄幅度大于同期限 AAA、AA+品种，4-5y 各品种中 AA+等级表现 相对占优，利差收窄 14-19BP。

4、策略展望：1-2yAA 主体可适当下沉，中高等级主体可拉长久期至 3y

可重点把握短端中高等级品种机会，收益诉求较高机构可对短期风险可控的隐含评 级 AA 煤企 1-2y 品种适当下沉，中高等级主体可拉长久期至 3y。当前煤价仍处于震荡下 行状态，需持续关注需求端复苏情况与煤企盈利表现，若景气度进一步下行，需提高主 体资质要求，规避尾部风险。 从煤炭债主体信用资质来看，当前中高等级煤企 1 年期收益率大多处于 1.7%-1.8% 的水平，AA 主体多处于 1.8%-2.4%的水平。可短端信用下沉增厚收益，关注部分隐含评 级 AA 主体的投资机会，如潞安矿业集团、华阳新材、冀中能源集团等，其市场认可度 尚可，收益率仍具有一定吸引力。隐含评级 AA+主体 2-3y 品种收益率多位于 1.85%- 1.95%，可适当拉长久期。

（三）钢铁行业：行业供给过剩问题依然严重，谨慎下沉

1、基本面展望：行业供给过剩问题依然严重，行业仍处于探底阶段

钢铁行业仍处于探底阶段，稳增长政策下景气度略有修复，但持续性不强。需求端 方面，基建、船舶、新能源等领域对用钢需求形成一定支撑，但行业受房地产行业低景 气度拖累较大。供给端方面，部分企业增加减产力度，2024 年整体供给较 2023 年有所下 降，但仍处于过剩态势，行业整体延续弱势运行态势。去年 9 月底至 10 月中旬稳增长政 策加码下钢材市场预期向好，钢价持续上涨，但随着宏观预期逐步下修、产业下游采购 节奏放缓，市场心态略有转弱，钢价再度震荡下行。今年一季度“抢出口”效应提振钢材 需求，一定程度缓解国内供需矛盾，但受国内地产投资需求仍弱、出口预期偏弱等影响， 钢价延续小幅震荡走弱态势。近期“反内卷”政策提振市场预期，关注后续相关政策的 进一步出台落地情况，以及对钢铁行业供需格局改善效果。

2、财务指标表现：盈利水平持续承压，一季度边际好转

钢铁行业盈利水平持续承压，一季度边际好转。2024 年钢铁行业产能过剩问题依然 严重，需求端偏弱，钢价有所下行，钢企营收与利润双降。2024 年钢企营业总收入合计 同比下降 8%，净利润为正，同比大幅下降 73%，2024 年净利润亏损主体占比为 29%， 2023 年为 19%；披露一季报的钢企 2025Q1 营业总收入合计同比下降 7%，净利润同比增 长 21%。一季度钢铁行业原材料采购成本下降，铁矿石、焦煤价格同比降幅大于钢价降 幅，叠加钢企产品结构优化、“抢出口”效应影响，带动行业经营情况边际好转。

现金流方面，经营活动净现金流收缩，投资净现金流缺口扩大，筹资净现金流由负 转正。经营端来看，伴随着钢企营收下滑、盈利水平走弱，整体 2024 年经营活动净现金 流有所收缩，披露一季报主体 2025Q1 经营净现金流由负转正。投资端来看，2024 年行 业竞争激烈，供给端产能过剩，维持一定的投资规模，整体 2024 年投资净现金流持续为负，缺口连续 3 年扩大，今年一季度同比负增。筹资端来看，钢铁行业筹资净现金流在 2022 年、2023 年连续收窄，2024 年低利率环境下实现由负转正，今年披露一季报主体 2025Q1 筹资净现金流同比下降，但合计为正数。

3、一二级市场：净融资同比明显下降，短端低等级品种表现优于煤炭债

钢铁债净融资小幅为正，但同比明显下降。今年 1-6 月钢铁债净融资规模 264 亿元， 同比下降-152 亿元，发行规模、到期规模分别为 1199 亿元、935 亿元。一季度钢铁行业 经营情况边际好转，融资意愿略高于煤炭债，但低于去年同期。

钢铁债短端低等级品种表现优于煤炭债。今年以来 1-2y 隐含评级 AA+、AA 钢铁债 品种利差收窄 22-47BP，收窄幅度大于同期限、同隐含评级煤炭债 1-19BP，3-5y 隐含评 级 AA+、AA 钢铁债品种利差收窄 9-22BP，略大于煤炭债 2-3BP。

4、投资策略：弱资质主体谨慎下沉，关注 1-2yAA+品种

钢铁行业经营情况一季度边际好转，但行业盈利能力仍较弱，年内需求端难以明显 改善，供给过剩问题仍突出，钢铁企业仍将面临一定的经营压力，需谨慎下沉，可重点 关注 1-2yAA+品种。截至 6 月末，3-5y 隐含评级 AA+品种钢铁债收益率较煤炭债低约 3BP，性价比较低，后续可关注行业景气度回升情况，若主体盈利能力改善，再进行下沉 与拉久期操作。 从信用资质来看，当前钢企中高等级主体 1 年期收益率多处于 1.9%以下的较低水平， 收益率更高区间主要为隐含评级 AA、AA-主体。当前河钢集团 1 年期收益率较高，具备 收益挖掘价值，此外山东钢铁集团存量规模大，债基持仓频次高，具有一定市场认可度， 可重点关注。

编辑：火腿肠