2025年宏观经济研究报告：“反内卷”的预期与推进

1 资产表现

7 月第 2 周（7.5-7.11），DR007 和 6 个月同业存单（股份制银行）到期收益 率小幅上行；国债市场方面，短端利率和长端利率上升，或是因权益市场走强， 跷跷板效应导致；全球主要经济体股票市场基本上行，国内权益市场上行，而美 国纳斯达克指数、标普 500 指数下行；商品市场走势分化，黄金、白银、原油价 格上涨，大豆、玉米等价格下跌，后者或是因美国关税政策影响；外汇市场方面， 美元指数小幅升值，人民币汇率微跌，基本持平。

2 “反内卷”的预期与推进

供给侧结构性调整可优化资源配置效率，加速推动产业结构调整，夯实高质 量发展基础，但借鉴 2016 年供给侧结构性改革经验，短期供给侧结构性调整亦 会对稳生产、稳就业和稳增长带来一定冲击，往往需要扩内需政策配合，以保证 经济平稳运行。与 2016 年相比，当前我国经济面临较大不确定性，我国扩内需政策空间或弱于 2016 年，“反内卷”持续深化或考验地方政府战略定力。鉴于此， 我们跟踪观察重点行业“反内卷”推进情况，并展望短期相关行业资产价格可能 的走势。

2.1 重点行业“反内卷”政策举措跟踪

在报告《破内卷困局，离不开扩内需支撑》中，从产能利用率和 PPI 同比增 速两个维度分析，我们理解，光伏、煤炭、汽车、玻璃、钢铁等 7 个行业可能存 在“内卷式”竞争。鉴于当前政策举措推进情况，本报告重点跟踪观察光伏行业、 钢铁行业、汽车行业和煤炭行业“反内卷”政策推进情况。

2.1.1 汽车行业：行业自律为主，遏制价格竞争

目前汽车行业“反内卷”政策举措主要表现为行业自律为主，核心是避免价 格竞争，拖延账期等。主要举措，一是自律控制供应商账期，这是行业“反内卷” 的第一步。2024 年 6 月，国务院发布《保障中小企业款项支付条例》，要求大型 企业向中小企业采购时，付款周期不超过 60 天。目前这一标准已应用于汽车行 业，吉利、长安等 17 家车企宣布将供应商支付账期统一至 60 天内。我们理解， 这一举措背后或是避免车企为了价格竞争，拉长账款周期，导致产业链资金流转 效率下降，降低行业长期健康发展水平。二是禁止车企在海外市场低价倾销。如 头部企业自发组织，定期通报海外定价，约束恶性降价行为，违规者或面临银行 授信收紧等惩罚。三是规范投资，避免无序竞争。工信部曾指出“部分地方和企 业还存在盲目上马、重复建设新能源汽车项目情况”1。从汽车制造业产能利用率 来看，2025 年一季度为 71.9%，为近三年阶段性新低（2024 年 72.2%、2023 年 74.6%、2019 年 77.3%），亦低于一季度制造业产能利用率整体水平 74.1%。

2.1.2 光伏行业：行业自律为主，控制产能

当前从去年 7 月以来，光伏行业“反内卷”政策持续升温，但目前光伏行业 以行业自律为主，尚未出台以去产能为量化 KPI 的政策文件。在以行业自律为主 的“反内卷”举措下，较为实际的行为是头部企业计划增大减产量，按照上海有 色网（SMM）消息，7 月起，预计头部企业本轮减产规模达到 30%，预计 7 月玻璃 供应量将减少至 45GW 左右。 行业自律下的减产协议最终能否全部兑现，仍有待进一步观察确认。从短期 来看，“反内卷”将给光伏产业带来短期阵痛，部分企业会出现减产停产和亏损 裁员等情况，对地方稳生产、稳就业和地方财政产生一定冲击，若无需求端刺激 相对冲，经济增长或面临一定波动压力，会考验地方政府的战略定力。去年 11 月，头部企业亦签署自律减产协议，未能改善行业“内卷式”竞争行为，最新一 轮光伏行业减产协议兑现效果有待进一步确认。根据中证金牛座报道，光伏企业亚玛顿表示，光伏玻璃行业减产的消息属实，产能加速出清，将有力促进行业后 续可持续健康发展；根据界面新闻报道，光伏玻璃龙头福莱特相关人员表示，不 太清楚相关内容，公司生产一切正常、满产满销；旗滨集团相关人士也在电话中 对界面新闻表示，不清楚相关内容，其在产的窑炉均正常运行。

若参考 2024 年 12 月行业自律检查检验，从光伏新增装机容量来看，并未 出现产能明显去化，但光伏相关产品价格出现阶段性回升。2024 年 12 月 6 日， 在 2024 年光伏行业年度大会期间，隆基、协鑫、晶科等数家光伏企业在中国光 伏行业协会的组织下，签订了自律公约，主要目的是控产。但 2024 年 12 月-2025 年 5 月，光伏新增装机容量保持上升态势，同比增速保持正增长，并未出现放缓。 但光伏行业综合价格指数（SPI）出现了阶段性回升，如多晶硅、硅片、组件、 电池片价格指数出现了近 5 个月的上涨，从 2024 年 12 月持续至 2025 年 4 月， 涨幅分别达到了 8.58%、15.28%、5.19%和 21.20%。 综上，目前光伏行业“反内卷”主要依靠行业自律，尚未出台以去产能为 KPI 的政策文件。按照最新行业自律协议消息，预计 7 月起，头部企业本轮减产规模 达到 30%，但最终兑现效果如何，仍有待进一步观察。参考 2024 年 12 月行业自 律减产经验，短期或面临稳生产、稳就业、稳增长等多因素制约，产能或未必显 著下降，但相关产品价格或因政策引导阶段性回暖，三季度或存在阶段性投资机 会。

2.1.3 钢铁行业：行政指导+行业自律，控制产能

因经历 2016 年供给侧结构性改革，钢铁行业“反内卷”政策举措更为务实， 主要表现为行政指导+行业自律，行政指令和行业自律短期去产能，实现供需再 平衡。

在政策影响方面，我们理解，钢铁行业“反内卷”政策举措效果或较为明显， 三季度钢铁行业价格或出现阶段性持续回升。（1）在产能控制方面，2025 年钢铁 行业去产能力度大于 2024 年。2024 年，全国退出高炉 42 座，对应总炼铁产能 3471 万吨，多为 1000 立方以下的小型高炉。若 2025 年钢铁行业“反内卷”持续 推进，预计 5000 万吨减产计划将逐步兑现，落后产能进一步出清；（2）在价格 修复方面，螺纹钢价格或出现阶段性反弹，后续价格走势取决于供需再平衡后的 状态。2024 年，在“反内卷”政策驱动下，螺纹钢价格指数在 2024 年 8 月-2024 年10月期间出现较为明显反弹，价格回升持续近3个月时间，涨幅达到了20.47%。 若本轮钢铁行业“反内卷”持续推进，且力度不低于 2024 年情况下，预计螺纹 钢价格亦有望出现阶段性回升，值得期待；（3）在行业集中度方面，钢铁行业集 中度有望持续提升，或达到 60%左右。截至 2024 年末，钢铁行业 CR10 从 2021 年 的 41.4%提升至 2024 年 42%，2025 年预期目标为 60%，龙头主导市场定价权。

2.2 2016-2017 年供给侧改革行情复盘：煤炭为例

本轮“反内卷”政策是典型的供给侧出清驱动，2016 年-2017 年供给侧结构 性改革与之性质相同，且推动资产价格显著上行，让市场记忆尤新。本部分对 2016 年-2017 年供给侧结构性改革驱动的行情进行复盘，分析供给侧驱动下资产价格 走势可能的演绎。因煤炭行业供给侧结构性改革的案例较为典型，本部分对煤炭 价格和煤炭行业指数变动进行分析，大致分为三个阶段： 第一，政策预期驱动市场行情，大概 2 个月上升期（2016.2-2016.4）。2016 年 2 月，国家发改委发布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，主要是用 3-5 年推出产能 5 亿吨、减量重组 5 亿吨、关闭落后小煤矿，全国煤矿 按 276 天限产等，掀起了煤炭行业结构性优化调整。由于煤炭行业实际产能不可 能一蹴而就调整，在 2016 年 2 月-2016 年 4 月，煤炭价格并未显著变化，动力 煤价格指数从 2 月 370 元/吨回升至 4 月 384 元/吨，涨幅仅为 3.78%，但权益市 场率先反应，申万煤炭行业指数从 2 月的 1381.33 升高到 4 月的 1903.17，涨幅 达到 21.12%。此轮，煤炭股价的上涨主要是去产能政策预期驱动，煤炭行业尚未 真正实现产能出清，随着预期在市场充分消化，4 月中旬煤炭股价开始小幅回落， 波动回落至 6 月。 第二，市场定价产能出清，股价与资产价格同涨，持续近 5 个月时间。随着 供给侧结构性改革持续推进，煤炭行业供需结构优化，自 7 月以来煤炭价格出现 较为明显上涨，与此同时，市场定价煤炭行业产能出清，煤炭股价亦同步走高。 此阶段主要是 2016.7-2016.11 月，维持近 5 个月时间，其中，动力煤价格指数 从 6 月阶段性低点 386 元/吨回升至 11 月 747 元/吨，涨幅为 93.52%；申万煤炭 行业指数从 6 月 1581.78 上涨至 11 月 2225.91，涨幅为 40.72%。此阶段，煤炭 价格涨幅高于煤炭股价的涨幅。 第三，市场定价煤炭供给侧出清，产能短期无法快速恢复，煤炭价格高位运 行，维持了近 1 年时间。此阶段呈现宽幅震荡行情，背后定价本质从煤炭价格持 续上涨转变为煤价高位运行。

2.3 当前重点行业资产价格走势展望：走到哪个阶段？未来走势如 何？

2.3.1 本轮“反内卷”走到哪个阶段？

通过对本轮“反内卷”政策举措的跟踪，我们理解，当下供给侧结构调整优 化呈现如下特点： （1）“反内卷”定调高，政策预期持续升温。自去年 7 月中共中央政治局会 议首提防止“内卷式”竞争，去年 12 月中央经济工作会议、2025 年 3 月政府工 作报告、2025 年 7 月中央财经委员会第六次会议等高规格会议均提及整治“内 卷式”竞争，未来一段时间，淘汰落后产能，提升资源配置效率，或成为推动改 革发展的重要工作。

（2）目前“反内卷”主要是行业自律为主，尚未正式出台以去产能为 KPI 的 政策文件，部分行业虽然制定减产计划，如光伏行业、钢铁行业，亦是行业自律 行为，但最终自律协议兑现如何有待观察。 （3）目前“反内卷”政策并未配套扩内需政策，或对稳生产、稳就业、稳 增长产生一定负向冲击，进而或抑制市场需求。虽然 2025 年是财政大年，但根 据 1-5 月数据显示，新增专项债扩容并未显著拉升基建投资增速，或与当前基建 投资的拉动效应边际减弱、防范化解地方政府隐性债务等有关；地产行业处于深 度调整期，房地产投资增速尚未止跌企稳；面对海外高企不确定性，外需面临下 行风险；促消费扩内需成为当前主要政策着力点。整体来看，扩内需的政策空间 有所收窄。“反内卷”政策目前缺少扩内需政策配合，或是当前尚未出台正式以 去产能为 KPI 政策文件的原因。

2.3.2 未来资产价格走势展望

目前“反内卷”政策预期持续升温，但政策举措尚局限于以行业自律为主， 且缺乏扩内需政策配合，未来“反内卷”政策持续深化仍有待进一步确认。借鉴 2016 年-2017 年供给侧结构性改革行情复盘经验，我们判断，当前资产价格或处 于政策预期驱动定价阶段。若短期经济运行保持相对平稳，权益市场或率先修复， 或持续 2 个月左右；若短期经济下行风险有所增大，而稳增长政策并未进一步加 力，或压缩政策预期驱动的行情持续时间。

编辑：火腿肠