2025年香农芯创研究报告：分销+自研齐头并进，充分受益AI浪潮

1、 香农芯创：分销+产业链协同赋齐头并进

香农芯创成立于 1998 年，2015 年 6 月 10 日在创业板上市。2021 年公司通过收 购联合创泰进入电子元器件分销行业，产品广泛应用于云计算存储（数据中心服务 器）、消费电子、汽车电子等领域。联合创泰与 SK 海力士、MTK 联发科等国际一线 厂商具有长期合作关系，是国内同时拥有全球顶级主控芯片、存储器代理权的电子 元器件分销商，产品广泛应用于云计算、消费电子等领域。2023 年 5 月 26 日公司与 大普微等公司共同设立子公司海普存储，进军企业级存储领域，海普存储科技有限 公司专注于企业级存储产品的研发、生产和销售，采用业界先进的 DRAM 和 NAND 颗粒工艺技术，研发出高性能、低功耗、高可靠的 DIMM 及 SSD 系列产品，产品广 泛应用于 AI，高性能计算，云服务等关键领域。

引入无锡国资，优化股权结构。2024 年 1 月公司控股股东之一深圳市领汇基石 股权投资基金合伙企业通过协议转让将 5.20%股权转让给无锡高新区新动能产业发 展基金(有限合伙)。新动能基金系国家级高新区无锡高新区的主要国有创投平台，我 们认为此次转让彰显了无锡高新区对公司前景的高度认可。

核心管理层产业资源&整合经验丰富。公司现有管理团队的核心成员均来自基 石资本和联合创泰，公司核心管理层拥有深厚的行业资源和多元化的管理能力。公 司联席董事长黄泽伟为联合创泰创始人，深耕半导体领域拥有良好的供应商关系和 客户资源，产业资源丰富。

2、 长期盈利能力有望持续修复，股权激励彰显信心

2021 年完成对联合创泰的收购后，公司业务转型，营收能力大幅提高。2024 年受益于服务器需求持续增长及存储行业复苏，公司实现营收 242.7 亿元，同比增长 115.40%，创历史新高，2025Q1 公司实现营收 79.06 亿元，同比增长 243.33%。净利 润方面，受制于 2024 年 H2 存储价格下降及公司存货减值，2024 年公司实现归母净 利润 2.641 亿元，同比下降 30.08%，毛利率为 4.3%，同比下降 1.51pcts，2024 年公 司归母净利率为 1.06%，同比下降 2.27pcts。2025Q1 公司实现归母净利润 1673 万元， 同比增长 18.66%，毛利率为 1.98%，同比下降 3.31pcts；净利率为 0.17%，同比下降 0.29pcts。未来随存储价格涨价趋势逐渐确立，公司盈利能力有望持续改善。

股权激励彰显信心。公司在 2024 年限制性股票激励计划中，拟授予在公司(含 子公司)任职的董事、高级管理人员、核心技术/业务人员、其他核心骨干共 25 名激 励对象限制性股票数量 1830.00 万股，考核目标方面，2024 年—2026 年业绩考核营 业收入目标值分别为 152/174/198 亿元，触发值分别为 121/138/156 亿元。半导体 产品板块 2024 年-2026 年业绩考核营业收入目标值分别为 2/4/8 亿元，触发值分 别为 1/2/4 亿元。半导体分销板块 2024 年—2026 年业绩考核营业收入目标值分别为 150/170/190 亿元，触发值分别为 120/136/152 亿元。

3、 存储行业步入上行周期，企业级存储景气度持续提升

站在当前时点，我们判断存储行业或将继续上行，主因： （1）2023 年 9 月开始的周期上行主要为 HBM（技术迭代）+DDR5 （减产） 驱动的大宗存储行情。而其他存储产品仍在较低位。 （2）AI 为代表的先进存力需求持续，而下游消费电子/工业/汽车等市场新需求 （如端侧 AI/智驾等）将为存储贡献额外弹性。 （3）大厂自 2025 年初开始减产 NAND，当下已经看到产品供应紧张的局面。 （4）本土云厂商资本开支高增持续释放存储需求，国产替代进程加速。 综合来看：供给确定性收缩，需求确定性扩张+额外弹性可期。存储市场有望继 续上行。

3.1、 大厂减产推动存储价格进入上行周期

大厂减产推动存储价格进入上行周期。上一轮存储涨价的驱动力来自 2023Q2 原厂的减产。2025 年以来各大存储厂商均发布减产计划，美光预计减产 10%，三星 预计减产 15%，海力士预计上半年减产 10%，铠侠自 2024 年 12 月开始减产。我们 认为原厂减产有望开启新一轮存储模组涨价周期：

（1）DRAM 方面，2025Q1 各大下游厂商均出现一定提前备货情况，DRAM 库 存去化明显，2025 年 Q2 随韩国内存公司三星和 SK 海力士通知客户停止 DDR4 的 生产，DDR4 价格加速上涨，5 月份 8GB DDR4 内存颗粒的价格现已升至 2.10 美元， 相比 4 月份的 1.65 美元上涨约 27%，六月份 DDR4 维持涨势，据半导体纵横数据， 美光 6 月 DDR4 报价大幅跳涨 50%，三星 8GB DDR4 的现货价格已达到 4.8 美元， 明显高于3.3美元左右的平均现货价格，从现货市场看，近期DDR4 16Gb 已飙到6 美 元，超过 DDR5 同规格的 5.8 美元市场行情。

（2）NAND方面，NAND Flash 原厂自2024年第四季陆续减产效应已逐步显现， 消费性电子品牌商顺应国际形势变化而提前生产，带动需求，5 月用于记忆卡和 USB 的 128GB NAND 平均价格达 2.92 美元，较 4 月上涨 4.84％。

我们认为：当前股价的核心矛盾在于存储涨价逻辑的可持续性。与上一轮成本 驱动型周期不同，本轮周期呈现以下结构性变化： （1）基本面逻辑重构：上轮周期基本面支撑源于低价晶圆库存释放带来的利润 空间。而本轮周期目前仍由需求端推动，一是 AI 资本开支贡献刚性增长、二是位于 底部的终端需求贡献弹性；供给端受上游 NAND 厂商持续削减资本开支形成刚性约 束，形成供需剪刀差。 （2）传导路径反转：价格传导或从上轮周期的“上游控产→晶圆涨价→模组涨 价”（自上而下）转为本轮周期的“下游需求旺盛→模组涨价→晶圆需求提升→晶圆 涨价→模组二次提价”（自下而上，再向下）。本轮周期才刚处于模组涨价的起点。 结论：需求持续性确定性高，NAND Capex 持续缩减，晶圆供给刚性，SSD 二 次提价周期可期。

3.2、 数据中心建设升级，企业级 SSD 市场空间广阔

生成式 AI（如 ChatGPT、DeepSeek）训练与推理需求激增，推动加速服务器及 配套网络设施投资。全球视角上看，海外云厂商资本开支维持较高水平，饱满的服 务器需求有望推动存储模组市场持续扩容，从中国市场来看，国内云厂商资本开支 持续加码，国内算力芯片出货量持续提升，国产存储模组有望迎来市场规模提升及 国产化率提升的双击。海外方面，北美四大云服务提供商（CSP）亚马逊、谷歌、微 软和 Meta2024 年资本支出持续增长；国内方面，云厂商和运营商尽管总资本开支有 所收缩，但算力投资占比显著提升。

AI 推动服务器需求稳步增长。伴随 Chatgpt 等生成式 AI 在各应用领域发力，CPU 的串行处理架构已经不能满足 AI 时代的算力需求，而 GPU、FPGA 等采用并行计算 的芯片更加适合密集型的计算，CSP 大厂如 Microsoft、Google、AWS 等加大 AI 投 资力道，推升 AI 服务器（AI Server）需求上扬。根据 TrendForce 数据，2024 年整 体 Server 产值估约达 3060 亿美元，其中，AI Server 成长动能优于一般型 Server，产 值约为 2050 亿美元。随着 2025 年 AI Server 需求仍将持续增长，且单位平均售价（ASP） 贡献较高，产值有机会提升至近 2980 亿美元，占整体 Server 产值比例进一步提升至 7 成以上。

存储是数据中心等算力基础设施的底座，随着数据量的大规模增长，存储设备 在数据中心采购的 BOM 中占比持续提升，以英伟达 DGX H100 为例，单台服务器 共使用 30TB NVME SSD，未来随云厂商资本开支提升及 AIDC 等算力基建进入扩张 期，存储模组有望充分受益。

存储模组国产化空间广阔。内存模组方面，据 TrendForce 集邦咨询数据，2023 年全球 DRAM 内存模组市场整体营收达 125 亿美元，同比出现 28%下滑，其中前 十大 DRAM 模组厂占据了 93%的产业整体营收。固态硬盘（SSD）方面，根据 TrendForce 集邦咨询数据， 2023 年自有品牌渠道通路市场全球出货营收前十的固 态硬盘模组厂，在这份榜单中大陆品牌占五席，但是主要的市场份额依然由海外龙 头模组厂占据。

固态硬盘是以闪存为存储介质的重要存储产品，它广泛应用于移动终端、笔记 本电脑、台式机、服务器和数据中心等场合，需求量极大。SSD 按用途大致划分为 消费级、企业级及其他行业级（如军工级、工业级等）产品，其中消费级和企业级 是 SSD 的主要应用领域分支。与消费级 SSD 不同，企业级 SSD 主要应用于互联 网、云服务、金融和电信等客户的数据中心。

AI 发展带动高性能、大容量企业级 SSD 需求。企业级固态硬盘具备容量大、使 用寿命长、稳定性和可靠性高等特点，在保护数据安全方面有着更好的表现，在数 据中心里通常由多个企业级固态硬盘构成存储阵列，形成更大的存储空间并带来读 写速度的进一步提升。AI 的快速发展对存储提出了更高的要求随着大模型参数的增 加，数据规模的扩大，需要更高效的存储系统来支撑 GPU 的运行。存储系统在功耗、 空间占用和性能等方面的表现都影响着算力的发展，因此才需要很多高性能、大容 量的 SSD。

企业级 SSD 的主要硬件组件包括 NAND Flash、主控芯片和 DRAM，核心软件 为企业级 SSD 的固件。对比于消费级 SSD，企业级 SSD 在接口规格、单盘容量、传 输速度、使用寿命及可靠性等多个维度要求均更高，产品价值量也更高。根据智研 咨询数据，国内企业级 SSD 下游应用中，云计算和互联网占比最高达 67%，第二大 下游应用为运营商，占比达 11%。我们预计随着 AI 应用的蓬勃发展，各大互联网及 云厂商数据中心资本开支有望持续增长，云服务和互联网的企业级 SSD 未来仍将占 据主要市场。

4、 原厂资源优势助力分销业务成长，海普存储打造国产 SSD 品牌

4.1、 原厂资源丰富，分销代理业务 alpha 明显

电子元器件分销商不可或缺。从产业链角度来看，电子元器件分销行业处在产 业链的中游，起到承上启下的作用。它的具体业务是结合上游原厂产品的性能以及 下游客户终端产品的功能需求，为客户提供电子元器件产品分销、技术支持及供应 链服务的整体解决方案及一体化服务，是电子元器件产业链中连接上游原厂制造商 和下游电子产品制造商的重要纽带，是产业链中不可或缺的中间环节。

绑定多家原厂，代理业务优势明显。联合创泰深耕电子分销领域多年，拥有 SK 海力士（SK Hynix）的代理权，以及国产芯片寒武纪等品牌代理资格，积累了覆盖 云服务、5G 通信、汽车电子、消费电子、物联网等多个行业客户资源，并成功切入 阿里巴巴、腾讯、字节跳动等核心云服务客户，公司核心业务团队均拥有近是十年 以上的电子分销行业经验，高管团队平均从业经验超过十五年，具备较强的团队稳 定性及行业趋势把握能力。

4.2、 企业级 SSD 国产化进行时，海普存储有望打造国产 SSD 品牌

21 世纪固态硬盘技术和商业化的探索主要集中在美、日、韩等国，领先企业包 括美国的 Intel、西数，日本的东芝、日立以及韩国的三星、海力士等，21 世纪前 10 年是全球存储行业龙头加速布局的时期，Intel、三星等在 2010 年前后陆续进入中国 市场，2017 年后随着 3D-NAND 技术的进一步成熟以及国内互联网经济蓬勃发展， （企业级）固态硬盘行业进入繁荣期。2013 年之前“中国制造”是国内存储产业的 主要运营模式，2014 年后国内半导体产业在国家政策的支持下加速发展，在主控、 闪存等产业链环节逐步实现对国外供应商的替代，从产品性能和产能方面追赶国际 领先企业。

企业级SSD国产化方兴未艾。全球市场方面，三星电子、SK海力士（含Solidigm）、 美光科技、铠侠与西部数据市占率较高。2024 年上半年全球五大原厂企业级固态硬 盘总营收 94.96 亿美元，同比增长 56.6%，其中 Samsung 市占率达 44.9%。SK 海力 士市占率为 31.3%。美光市占率为 12.1%。中国市场方面，三星、Solidigm（Intel NAND 业务前身，后整体卖给 SK 集团后改名）为代表的国外厂商仍占据中国 SSD 市场前 两名，但近年来以亿联、大普微、浪潮、忆恒创源为代表的国产企业级固态硬盘厂 商逐渐崭露头角。

海普存储有望打造国产化存储品牌。海普存储研发进展顺利，企业级 DDR4、 DDR5、Gen4 eSSD 产品性能优异用于数据中心服务器等领域，目前已完成国内主要 的服务器平台的认证和适配工作，并正式进入产品量产阶段。未来，公司将围绕国 产化、定制化的产品定位，通过与服务器、数据中心等领域的客户深入合作，提供 高性能、低功耗、场景化定制的 eSSD 和 DRAM 产品。未来随国产算力芯片持续发 展及国家数据安全自主可控重视程度持续提升，企业级 SSD 国产化进程有望持续加 快。海普存储采用业界先进工艺的 DRAM 和 NAND 颗粒研发出高性能、低功耗、 高可靠的 DIMM 和 SSD 产品，有望凭借技术积累打造国产化品牌，充分受益我国企 业级 SSD 国产替代进程。

编辑：火腿肠