2025年海外市场中期投资策略：把握“不确定性”的边界

1. 2025H1：“不确定性”扩散下的定价

特朗普政府激进、摇摆不定的政策贯穿上半年，美国经济也在滞胀/衰退担忧和仍有 韧性之间摇摆，美联储降息受到关税冲击掣肘，地缘局势反复，全球大类资产波动率 明显上升，“去美元化”趋势有所显现，黄金屡创新高。此外，AI 叙事驱动中国资 产重估，关税冲击下港股表现仍然居前。

1.1事件回顾：地缘博弈交织，AI 催化助中国资产重估

2025 年上半年，全球资产表现围绕 AI 叙事和特朗普政府政策两条主线展开，“去美 元化”趋势渐起，期间俄乌和中东地缘局势反复，资产价格波动率有所放大。具体而 言，在特朗普政府政策扰动、美国经济数据走弱、美联储降息节奏放缓、衰退担忧等 因素的影响下，美债利率维持高位，美元、美股表现偏承压，黄金在避险需求和央行 购金的驱动下屡创新高，触及 3500 点高位后转入震荡行情；另一方面，在 DeepSeek 叙事、国内货币和财政双宽的支撑下，“东升西落”叙事发酵，港股上半年表现在全球 大类资产中居前。此外，俄乌谈判摇摆、中东局势反复对市场形成阶段性扰动，原油 波动放大，但在 OPEC+增产和全球需求走弱的背景下趋势走弱。 1）1-3 月，“东升西落”叙事发酵：一方面，DeepSeek R1 模型发布开启中国资产重 估，期间诸如阿里巴巴扩大资本开支等催化不断；另一方面，特朗普关税落地，相较 中美贸易摩擦 1.0 节奏更快、覆盖面更广，但其“谈判工具”属性同样凸显，美方姿 态持续摇摆，叠加美国经济数据走软和科技地位动摇，衰退预期逐步升温，撼动“美 国例外论”。在此背景下，港股持续走高，美股则相对承压，美债收益率走低，黄金 在避险需求的推动下屡创新高，布油受 OPEC+增产和俄乌谈判摇摆影响逐步走低。 2）4 月，“对等关税”从极限施压到缓和：4 月市场围绕关税展开，中美贸易摩擦快 速升温，资产价格波动率明显抬升。具体而言，特朗普对等关税落地后，对中国外其 他国家/地区延期 90 天，多数资产在大幅下跌后修复。而中美贸易摩擦迅速升温，双 方对等关税税率升至 125%。市场风偏回落，权益资产和商品表现偏弱，黄金占优。 3）5-6 月，中美贸易摩擦降温，美国经济显韧性：美国经济数据韧性显现，通胀走 弱，中美达成日内瓦协议，贸易摩擦降温，市场风偏修复。在此期间，港股在流动性 宽松、新消费等产业催化下震荡走高；美股在经济数据韧性支撑和美联储表态由鹰转 鸽下表现偏强；黄金、美债转入横盘震荡；布油在地缘冲突的扰动下冲高回落。

1.2资产表现：黄金强美元弱，权益资产新兴强于发达

2025 年上半年来看，权益资产、非美货币和贵金属表现亮眼，比特币延续偏强表现， 降息周期、大国政策及地缘冲突的“不确定性”交易属性交织。分资产类别看，1） 股票：新兴市场>发达市场。其中，韩国 KOSPI、港股三大主要指数和德国 DAX 涨幅 领先，土耳其和中国台湾省跌幅居前；2）债券：全球国债、公司债和高收益债涨幅 靠前，日本国债表现较差；3）大宗商品：黄金、白银延续强势，布油、铁矿石及农产品在全球大类资产中表现排名靠后；4）外汇：美元指数领跌，非美货币普遍偏强， 其中欧元、巴西里尔和英镑升值幅度较大；5）另类：比特币涨幅相对靠前；主要经 济体房价来看，日本、美国房价涨幅相对较高，中国一二线城市房价延续下跌。

1.3港股复盘：盈利是基础，港股今年涨幅多由盈利贡献

上半年港股表现整体优于 A 股。指数表现层面，在 DeepSeek 叙事的持续发酵下，中 国资产迎来重估，其中港股由于特有的互联网资产和相对开放的市场环境，整体跑赢 A 股。对等关税后，科技叙事未改，且港股市场流动性宽松叠加新消费等产业趋势催 化，修复动能较 A 股更强，较 A 股仍然占优。

恒科涨幅主要由盈利改善贡献，港股医疗保健、原材料和资讯科技业盈利改善贡献 较大。估值盈利拆分来看，指数层面，美股和恒科涨幅主要由盈利改善贡献，其中 Mag7 盈利贡献达+13%，估值贡献-11%；恒科盈利贡献达+19%，估值贡献-2%。行业层 面，港股医疗保健、资讯科技业和原材料盈利贡献较高，分别达到 22%、14%和 13%， 其余涨幅则主要由估值修复带动。

2. 2025H2：把握“不确定性”的边界

对于下半年的外部环境，我们认为关税或仍是核心变量，无论从全球还是中美的角度 来看，风险仍然存在。但与此同时，美国财政宽松落地，关税对美国经济和通胀的影 响逐渐明朗，美联储降息路径或也逐渐清晰，美国经济衰退与否或也可有定论，我们 认为上半年存在的诸多不确定性也将在下半年逐渐消散。

2.1关税谈判：特朗普或再“TACO”，但谈判趋于可见

多项调查进行中，谈判进展缓慢，对等关税再获延期。2025 年上任至今，特朗普政 府已对全球加征 10%基准关税，对汽车及零部件、钢铝分别加征 25%和 50%的特定关 税，对中国加征 30%的全面关税，预计将对铜加征 50%关税，同时正在对卡车、海鲜、 矿物、半导体等多类商品展开调查。贸易磋商上，与日本、加拿大、欧盟等重要贸易 伙伴的谈判进展缓慢，近期特朗普宣布将对等关税生效期延后至 8 月 1 日，陆续向 包括日本、韩国、巴西在内的多个国家/地区发送信函确认新的对等关税税率，同时 对谈判持开放态度，因此全球范围内关税仍存在较高不确定性。

全球层面，美国实际有效关税回退至 1930-1940 年代。截至 7 月 10 日，综合考虑特 朗普 2.0 时期生效的各项关税，以及和中国、越南达成的贸易协定，按所有商品计 算，美国进口关税实际有效税率上升至 12.7%；按被税商品计算，美国进口关税实际 有效税率上升至 27.7%，整体水平与 1940 年代相当。 关税收入来看，在考虑关税对经济的负面冲击的情况下，Tax Foundation 测算目前 有效的关税，包括对中国 20%的芬太尼关税、全球 10%的基准关税、232 条款下的特 定商品关税，将在未来十年带来 1.37 万亿美元的额外收入。

中美层面，最差情形或已过，但从上轮经验来看，贸易摩擦仍可能有反复。回顾两轮 中美贸易摩擦，可见本轮贸易摩擦的进程更快，涉及的商品范围更广，关税税率也更 高。后续来看，随着中美双方在日内瓦会谈及伦敦经贸磋商机制首次会议中阶段性达 成协议，我们认为中美贸易摩擦最糟糕的情况已经过去，但从第一轮贸易摩擦的经验 来看，双方的谈判和磋商是“持久战”，特朗普政府也存在通过关税再度施压的可能， 关税风险仍未完全消除。

维持当前状态或是下半年的基准情形。整体而言，我们认为下半年的基准情形是维持 当前关税不变，并进行持续的经贸磋商。一方面，芬太尼关税对于特朗普政府而言或 有一定的象征意义，调降的空间相对有限；另一方面，美国经济、通胀对于更高关税 的承受能力有限。相对而言，乐观情形是美国做出让步，下调 5%-10%的芬太尼关税； 而悲观情形是特朗普政府在谈判的过程中再度施压，恢复搁置的 24%对等关税。

美国当前对中国进口商品整体关税税率约为 45.2%，结构上，纺服、部分机械与电气 设备、电子、汽车及零部件面临关税较高。整体税率来看，考虑 MFN 基础关税、中美 贸易摩擦 1.0 期间通过 301 调查加征的关税以及特朗普 2.0 时期的芬太尼关税和对 等关税，目前美国对中国整体关税税率约为 45.2%。结构上看，美国自中国进口体量 较大的商品中，纺服、部分机械与电气设备、电子、汽车及零部件面临关税较高。

尽管关税风险犹存，转口贸易、新兴市场的开拓以及出口竞争力提升或支撑出口整 体韧性。从中国对美国出口增速与对其他国家出口增速的差值来看，4 月前，在中美 贸易摩擦升温的过程中，部分行业存在明显的“抢出口”现象，典型如纺服、家庭耐 用消费品、通信设备、休闲设备与用品等；而进入 4 月后，中美贸易摩擦急剧升温， 双方对等关税税率最高达 125%，对美出口显著回落，5 月数据则无法完全体现日内 瓦协议后的出口修复，预计 6 月出口数据有望回暖。与此同时，潜在转口地区和其他 新兴市场的需求抬升或亦为出口提供支撑。从近月分地区出口增速上看，主要贸易伙 伴中，除对美国、韩国和俄罗斯出口同比下滑外，对其他地区出口都实现高增长，其 中 5 月对东盟、印度、非洲和拉丁美洲出口同比维持增长，或存在一定的转口贸易。 从出口品类上看，高新技术产品、机电产品和服装均实现一定增长。因此，基于我们下半年对于中美关税的基准假设，后续出口或仍将展现出一定韧性。

2.2美国财政：“大美丽法案”通过但经济影响有分歧

进程上，减税法案于 7 月 4 日正式签署。财政宽松是特朗普竞选期间提振经济的主 要方式，尽管法案审议过程存在波折，但最终如期在当地时间 7 月 4 日交予特朗普 签署生效，短期内将一定程度上提振市场对于美国经济的预期。

影响上，减税与削福利并存，财政压力进一步扩大，长期经济影响或有分歧。最终法 案内容以参议院版本为准。赤字压力上，相较 5 月 22 日通过的众议院版本，由于福 利削减幅度缩小且企业减税力度扩大，未来 10 年赤字水平进一步扩大，总赤字或增 加 4.1 万亿美元（前文 Tax Foundation 测算的关税收入或仍无法对冲赤字影响）。 经济影响上，尽管法案对短期经济前景和市场信心均形成一定提振，但长期经济影响 或存在分歧。一方面，减税主要的受益人群是高收入人群，而低收入群体本身税务压 力较轻，受减税的边际影响有限，且医保等社会福利保障减少，被迫增加工作时长， 将进一步拉大贫富差距；另一方面，巨额的赤字增加可能迫使政府增发国债，利率长 期处在偏高位置，对投资和消费形成抑制，一定程度上对冲减税利好，从而导致美国 长期经济增长受阻。

2.3衰退隐忧：悲观情形讨论，交易美国经济“软着陆”

激进的关税政策下，市场对于美国经济衰退仍有隐忧。我们通过复盘 1968 年以来美 国共计 8 轮衰退周期，发现当前美国距离经济衰退仍有距离，货币与财政双宽可见 度提升的前景下，“软着陆”概率仍然较高。

2.3.1 对照历史，美国经济距离衰退有多远

1968 年以来，美国共经历 8 轮衰退周期，从经济总量指标的回撤幅度看，或包括 4 次“深度衰退”。根据 NBER 定义，美国自 1968 年以来共经历 8 次衰退，其中 2020 年衰退成因较为特殊、持续时间短且经济指标波动较大，与历史情况可比性或较低。 在剔除 2020 年数据的情况下，美国历次衰退期间实际个人收入平均回撤 2.3%，非农 就业人数平均回撤 2.1%，回撤中位数分别为 1.7%和 1.2%；实际 GDP 和 GDI 均值回撤 平均值和中位数分别为 1.9%和 1.5%。若以两项经济总量指标（GDP 和 GDI）回撤幅度 均值作为衡量衰退深度的阈值，美国自 1968 年以来或经历 4 次深度衰退，分别始于 1973 年、1981 年、2007 年和 2020 年。之所以划分衰退性质，是因为衰退程度的“深 浅”可能对部分资产价格的走向产生一定影响。

历史背景来看，货币紧缩、金融风险和外部冲击或为近 30 年来美国经济陷入衰退的 主要驱动因素，而货币和财政干预是走出衰退的常见措施。衰退归因上，回顾美国历 史上 18 次经济衰退，原因大致可以归结为货币紧缩、财政紧缩、金融风险和外部冲 击，其中货币紧缩 15 次、财政紧缩 3 次、金融风险 4 次、外部冲击 7 次。政策干预 上，衰退期间美国政府主要的政策干预是货币宽松和财政宽松，其中货币宽松 16 次， 财政宽松 13 次，政策力度与届时美国经济状况存在一定的相关性。就目前而言，尽 管特朗普政府出台的政策可能对经济前景形成扰动，但减税法案落地，美联储降息路 径或也更为清晰，宽松的货币和财政政策在一定程度上降低衰退风险。

经济现状来看，对比 1968 年以来的衰退周期，当前美国就业、消费偏强，经济或仍 具韧性。除了 NBER 关注的经济指标外，综合考虑其他重要的就业、消费、生产、库 存和经济增长指标，目前美国经济仍然体现出一定韧性，尽管生产、库存等指标表现 相对较弱，但消费和就业等更能表征美国经济的指标相对健康，通胀也在近期有所下 滑，短期内陷入经济衰退的概率并不高。

综合考虑衰退成因和经济指标，我们认为美国衰退概率仍然较低，后续关键变量或 在于特朗普政府的政策倾向。如前所述，一方面，特朗普政府贸易政策的激进程度超 市场预期，美国经济政策不确定性指数上升至历史极值水平，短期内放大资本市场波 动，更影响美国通胀预期及消费者信心；但另一方面，消费和就业指标显示美国经济 仍具韧性，且特朗普政府减税政策一定程度上对冲其他紧缩性政策，美国经济实现 “软着陆”的概率仍然较高；但若特朗普政府仍进一步执行强硬的关税政策，短期美 国制造业回流难以实现，推高通胀的同时限制美联储降息，或使美国经济离衰退更近。

2.3.2 资产复盘，浅衰退情形下港股有韧性

拉长时间周期来看，港股浅衰退情形平均表现优于美股，美债和黄金胜率较高，原油 和美元强势期错位。以衰退起始时间为基日，拉长时间周期至前后一年，可以看到： 1）港股平均表现优于美股但弹性较大，具体表现为深度衰退后，港股跌幅大于美股，但若仅为浅衰退，港股持续跑赢美股，在衰退后下跌幅度可控，且多在美国衰退半年 后迎来快速走高；2）美债和黄金在不同类型的衰退下均有良好表现，整体胜率较高， 美债表现更为稳定；3）此外，原油和美元强势时间或有一定错位，原油表现或跟随 实际经济活动，在衰退前及衰退周期早期走高，后随着经济走弱快速下跌，美元则多 在衰退半年后发力。

历次 NBER 衰退周期港股是不是都能跑赢美股？——并不能。1968 年以来，美国经历 的 8 轮衰退中，港股表现占优的有 4 轮，分别是 1969 年、1980 年、1990 年和 2008 年，港股跑赢的决定性因素或有以下两点：1）美国浅衰退下跑赢概率更高。平均来 看，港股在美国深度衰退期间难以独善其身，且多跑输美股；而四次衰退阶段跑赢的 情况除了 2008 年次贷危机后期外，均为浅衰退。2）国内刺激政策和经济基本面支撑 下，港股或跑赢美股。如 2008 年美国深度衰退且对全球经济造成较大冲击，但国内 刺激经济增长一揽子计划的对冲下，港股在该轮衰退的中后期显著跑赢美股。

因此，综合考虑当前美国的经济指标、财政和货币政策路径，衰退风险虽然没有完全 消除，但出现深度衰退的可能性较低，若下半年经济衰退担忧重燃或出现浅衰退，美 债和黄金或是更好的选择，胜率相对较高，而港股相对美股或更具配置价值。

编辑：火腿肠