2025年行业配置主线探讨：超配经济低相关

一、 市场主线风格探讨：超配经济低相关

近期行业表现特征：金融走强，AI 反弹，新消费先扩散后休整，有色军工活跃。 2024 年 9 月以来，表现最强的 AI 和新消费先后经历了类似的扩散行情。AI 在 3 月中旬5 月休整之后，6 月以来有所反弹。美股部分算力科技股反弹也影响到全球 AI 产业链估 值，光模块、CPO 等上游硬件表现较强。新消费经历了从龙头向二三线标的扩散，轮涨 过后有休整的迹象。受公募基金考核新规、保险等中长期资金入市等因素的影响，指数 权重低配较多的银行板块出现了一波估值修复。另外，在自上而下的经济高频指标和政 策没有超预期变化的背景下，加上地缘风险和主题事件的影响，需求周期相对独立的有 色金属、军工板块走势较强。 7 月季报期风格可能出现高低切，我们建议关注基本面独立且有改善逻辑，机构持 仓比例尚处低位，估值风险低的板块。从风格来看，7 月大小盘、成长价值风格季节性 规律均不强，考虑到居民资金热度尚未出现明显回升，小盘风格可能会有阶段性调整。 在经济和上市公司盈利改善力度均偏弱的背景下，我们建议阶段性超配需求周期独立， 受宏观经济影响小的板块。我们认为季度内风格略偏向价值，Q3 后期到 Q4 如果盈利、 政策任一层面有乐观变化，再次驱动居民资金流入，或可再增加弹性行业配置。行业配 置方面，7 月季报期，风格容易短暂高低切，机构持仓比例尚处低位，估值风险低的板 块或受益。我们建议关注：（1）金融（银行+非银）：指数权重大且机构低配，保险和 ETF 资金驱动估值修复，震荡一旦完成可能会重演 2014 年下半年的行情。（2）军工、 有色：供需格局好，受宏观经济和风格变化影响小，地缘冲突事件催化较多。（3）传 媒：相比其他 AI 细分行业估值性价比较高，AI 产业下一次变化关注应用端，传媒部分 细分领域如 IP 等也有新消费属性。

1.1 投资风格类似 2013-2015 年：产业新，标的小，轮动快

去年 9 月以来，最强的两个产业趋势分别是 AI 和新消费，产业逻辑新且对业绩兑 现的要求不高。从长期逻辑来说，AI 属于从 0-1 快速发展期的成长型产业，新消费则是 相对于传统消费通过新模式、新产品、新渠道走出独立行情。两者长期逻辑关系不大， 但相同点在于都符合产业逻辑新的特点，对业绩兑现的要求不高。而对比 2016 年-2017 年、2019-2020 年的牛市，市场热点是白酒为代表的核心资产和新能源，产业逻辑并不 是很新。历史上同样具备产业逻辑新这一特点的牛市是 13 年-15 年。2013-2015 年涨幅 靠前的行业有三类。第一类是 TMT，由于 0-1 的移动互联网业务增长，TMT 大部分公司的 商业模式被改变，这和当下的 AI 有些类似。第二类是消费中的新消费，13-15 年餐饮旅 游、轻工、纺织服装等行业涨幅明显强于食品饮料和家电。第三类是价值股中的主题， 交运（港口）、建筑等行业受到自贸区、一带一路等主题催化，涨幅靠前。

当下和 13-15 年市场风格类似的第二个特点是小盘活跃。最近 1 个季度市场震荡 期间微盘股指数明显更强，同样 2013-2015 年期间，小盘股也很强，特别是 2013- 2014 年 Q1 的市场震荡期，小盘股超额收益更明显。但需要注意的是，2014 年 Q4 大 盘风格超额收益阶段性快速上行，几乎覆盖掉过去 2 年小盘风格 2/3 以上的超额收益。

去年 9 月以来，行情的另一个特点是轮动快。去年 Q4 和今年 Q1，超额收益最强的 是 AI 和机器人，但最近一个季度反而最弱。2013-2015 年 TMT 虽然是最强的产业方向， 但波动性是很大的，2013 年 TMT 超额收益明显，但 2014 年 TMT 明显跑输市场。

背后的原因：经济弱，市场强。TMT 利润不稳定。2013 年-2015 年 TMT 的业绩并 不是持续上行的。2013 年 TMT 板块受益于产业景气上行+并购重组活跃，盈利兑现较 好，TMT 对应的各个行业利润增速逐渐上行，而 14-15 年虽然利润增速依然不错，但 已经逐渐放缓。从 ROE 的角度来看，2013 年电子、通信等行业 ROE 逐季改善，但 2014-2015 年 TMT 行业 ROE 整体走平。

老资金（主动公募）萎缩而新资金（融资余额、游资量化等）强、政策持续托 底（IPO 速度慢）。2013-2015 年牛市期间，公募主动型产品份额有明显的萎缩。背 后原因主要是 05-07 年公募规模成长过快后的后遗症，以及经济下台阶后，公募基金 之前配置的金融周期行业有业绩的方向变少。 与此同时，政策层面不断托底，2013-2014 年 IPO 规模下降，存量小市值公司不 会受到太多新股和融资的负面影响。而且两融业务放开、私募成立和注册难度下降， 大量居民资金通过新的产品渠道流入股市。共同促成了新、小、快的投资风格。

1.2 新消费季报附近或暂停扩散，季报后期再活跃

新消费和之前的 AI 产业逻辑不同，但细分行业的扩散方式有些类似。新消费和 AI 行情轮动较快，一旦各细分行业轮动完成可能会调整 1-2 个月。因为 AI 和新消费核心 标的有利润，但扩散后的二三线标的利润可能不强，所以接近季报期容易有调整。AI 行 情可能的轮动顺序：光模块（核心标的）→国产算力 AI 应用（次核心）→AI+机器人 （补涨）→港股互联网（资金容量大）→软硬件一起调整。新消费行情可能的轮动顺 序：泡泡玛特、老铺黄金等龙头（核心标的）→美妆宠物（次核心）→饮料体育（补 涨）→创新药（资金容量大）→新消费创新药一起调整。

我们认为新消费内部细分行业的上下游关系弱于 AI，不过从交易热度来看，基本上 大部分涉及到新消费的行业已经轮涨过一遍，从 6 月中下旬开始新消费相关行业成交额 占比有所下降，这可能预示着新消费会有短期休整。7 月开始股市也进入了季报披露期， 按照 AI 的经验，扩散性行情在季报披露期前后（6 月下旬-7 月）会有些波折。到季报后 期（8 月）可能会重新活跃。

1.3 长期配置资金驱动银行估值修复，今年 Q4 是重要时间窗口

银行行情的本质：过度低估后，没有景气度改善也能上涨。银行股过去两年稳步上 涨，最直接的原因是高股息。不过从更全面的角度来看，我们认为银行的估值也具备修 复的空间。从 PB-ROE 估值的角度来看，2011 年以来，银行股 PB 和 ROE 大部分时候都是 下行的。我们认为这种情况是合理的。但是 2021-2023 年银行股 PB 下降速度远快于 ROE， 由此导致站在 24 年初来看，银行股过度低估，这是最近 2 年银行估值修复的更为重要的 原因。上一次类似的估值修复出现在 2014 年。

考虑到量化资金较多、公募基金考核新规，银行股的上涨行情存在扩散到整体金 融板块的可能。大部分板块估值修复出现在景气度拐点附近，不过从银行股的经验来看， 资金行为也可能是重要因素。我们认为银行股扩散到整个金融板块，从资金层面需要关注量化和公募。量化等资金不断寻找动量机会的过程中，可能会在某些阶段关注到金融 股，因为银行的动量已经较强了。如果后续成长和消费内部动量逐渐走弱，则金融股存 在走强的可能。同时，公募基金考核新规也是一个重要因素，银行是公募持仓占比低于 指数权重最多的行业，其次是非银。

这一次牛市，非银超额收益可能会强于 19-21 年，今年 Q4 是重要时间窗口。鉴于这 一次非银低估程度较大、居民和配置资金配置可配置资产较少，非银金融板块大概率在 这一轮牛市中会有不错的超额收益。时间上，我们认为 Q4 需要重点关注，因为：（1） 每年 Q4 风格往往和前三个季度略有不同；（2）公募考核新规在 Q4 的影响可能会比其他 时间更大；（3）指数当下处在震荡区间，Q4 宏观政策发生变化的概率较高，指数存在 往上突破的可能。

1.4 风格和行业供需格局分析及配置建议

未来 1 个月配置建议：1、银行：高股息+资产荒逻辑依然存在；指数权重相比投资者 配置比例大；机构持仓比例低。2、非银金融：权益市场改善，年度基本面改善逻辑顺 畅；机构持仓比例低；短期催化是券商布局虚拟资产牌照和地缘风险缓和带来市场风险 偏好回升。3、国防军工：牛市中后期军工通常很强，尤其是盈利不强资金活跃的牛 市；业绩有改善周期，基本面相对独立；成长风格轮涨到后期有望轮动到军工板块；主 题活跃的牛市中通常不会缺席。4、有色金属：产能格局强、经济弱受影响小、细分行 业受益于地缘格局或有涨价动力。5、传媒：AI 产业链中少数估值性价比方向，AI 产业 下一次变化关注应用端。

1.4.1 上游周期：产能格局仍有正面支撑，有色金属细分领域或有涨价动力

商品价格依然受到产能周期的正面支撑，下一轮上涨需等待需求接力。我们认为从价 格波动的规律和产能格局来看，商品价格依然处于产能周期景气向上的过程中。2024 年 上游资源品价格震荡走弱，我们认为主要原因是库存周期的下降。但从价格波动的幅度来 看相对可控，我们认为这与行业长期资本开支不足带来的产能格局改善有关。根据历史经 验，每一轮 2 年左右商品上涨的初期，商品价格大多是领先 GDP 的，所以商品刚开始涨价 时，大多感觉到是供给原因主导的。历史上商品牛市底部可能会出现领先需求回升（GDP、库存周期）1-2 个季度的情况。但商品价格较难在 1 年以上维度和 GDP 走势背 离。我们认为 2025 年商品价格如果开启新一轮上涨，大概率需要需求接力。虽然海内外 仍有一些影响需求的负面因素，比如美国经济滞胀、国内房地产下行的风险尚未完全消 退，但我们认为负面影响的力度可能会逐渐减弱。 黄金价格高位震荡，但长期支撑仍存，黄金涨是商品长期牛市还在的重要证据之 一。2025 年 4 月 22 日黄金价格上涨到高点，之后开始高位震荡。我们认为主要原因在 于：一是地缘政治紧张有所缓解；二是美联储不急于降息，美元指数有所反弹；三是央行 分散化配置资产需求提升；四是部分交易性资金获利离场。“大而美法案”落地后，美国 财政赤字规模可能扩大，关税政策不确定性也有提升，考虑到对冲美元信用担忧和地缘政 治格局的不确定性，以及全球长期通胀风险尚未消除，黄金价格中长期支撑仍存。历史上 黄金上涨，大多是商品全面牛市的领先信号。在 2008 年 Q4、2019 年也出现过，黄金比其 他商品更强，但随后的 2009 年和 2020 年均是商品的全面牛市。同样，1980-2005 年，历 次商品周期中，黄金价格都是领先其他商品的，领先的时间大多在半年-1 年之间。 有色金属部分细分领域同样受益于地缘格局变化，产能格局较好，或有涨价动力。 以稀土为例，中国对中重稀土出口管制后，部分稀土金属价格创新高，供给端配额增速可 能放缓，强化供给刚性。需求端新能源车、风电等领域需求保持高速增长，人形机器人有 望成为新的增长点。供需缺口扩大趋势下价格有望持续上升。

1.4.2 金融地产：地产快速下降可能接近尾声，政策支持下指数权重有望受益

自上而下看，在宏观经济数据偏弱，利率下行的背景下，银行股能受益于高股息。 之前 3 年持续偏弱的房地产，对经济的拖累有望逐步结束，有望带来银行持续低估后的 修复。国内经济层面，之前 3 年比较大的风险项是地产。2021 年之后银行 PB 下降速度比 ROE 更快，主要是因为房地产销售和房价的下降可能会导致银行的 ROE 出现较为明显的下 降。目前来看，商品房销售已经逐渐企稳，虽然没有二手房销售改善强，但底部逐渐显 现。从去年 9 月以来，地产销售虽然有波动，但中枢正在逐渐震荡企稳。我们认为，房地 产下行风险可能已经接近尾声，对金融体系的冲击也基本上告一段落。银行等行业持续低 估有望得到修复。 鼓励 ETF 发展、市值管理、驱动长期资金入市等政策天然有利于银行等板块。在新 国九条政策体系下，推动中长期资金入市是资本市场稳定发展的重要举措。保险、养老金 等中长期资金更倾向于配置银行等低估值、高分红的板块。同时伴随着 ETF 市场快速发 展，银行作为指数权重股能够吸引稳定的资金流入。此外，考虑到政策层面对市值管理的 强化和引导，银行板块当前大部分个股处于长期破净状态，有望在市值管理的推动下实现 估值修复。 公募基金改革可能推动指数权重配置比例提升。证监会发布《推动公募基金高质量发 展动方案》，对基金公司中长期业绩考核权重、基金产品业绩指标权重提出新要求，短期 可能推动主动基金提高低配板块仓位，持仓向指数权重靠拢。截至 6 月底，银行是公募持 仓占比低于指数权重最多的行业，其次是非银。 自下而上看，证券和保险基本面已经处于底部区域，反转后弹性可能较大。2024 年 924 一揽子政策落地以来，随着股市回暖、鼓励并购重组、港股上市公司增多，证券基本 面底部已经较为确定。我们认为非银后续的估值修复可能要关注两个契机：（1）指数震荡完成后再次突破的时间；（2）游资量化等资金不断寻找动量机会的过程中，可能会在 某些阶段关注到金融股，因为银行的动量已经较强了。保险最近几年受到利率下降、产品 结构调整、房地产下降影响，估值下降也较多，但房地产利率因素一旦反转，反而可能会 有弹性。目前保险在增加权益配置比例，一旦股市走强，弹性也会很大。

1.4.3 消费：传统消费估值上台阶空间不大，新消费或开始休整

传统消费长期逻辑可能出现变化，政策补贴有望短期提振需求，但提振的时间及效 果尚不确定。受消费升级尚未进一步证明和房地产长周期下行等因素的影响，大部分消费 板块 ROE 中枢可能较 16-21 年下降。目前消费的估值刚进入历史较低区间，我们预计绝对 下跌空间不大。但整体 ROE 弹性不大，市场在演绎局部新消费的弹性。消费板块的年度基 本面虽然有扩内需政策支持的影响，但需求修复的弹性和空间仍有较大的不确定性。我们 认为在长期逻辑较难进一步验证的情况下，仅靠政策补贴较难推动消费行业景气度的大幅 回升，因此估值上台阶空间可能不大。 新消费在中报前后可能会有月度休整。我们认为新消费相关细分领域仍然可以关注， 自下而上来看，业绩趋势和产业逻辑如果能实现共振，超额收益持续的时间往往能较长， 新消费属于这一情形。自上而下看，宏观层面外需不确定，内需确定性更强，后续还可能 有稳内需的政策，新消费也有望受益。但由于新消费细分行业内部扩散过快，按照 AI 和 机器人扩散的节奏，中报前后可能会有一次月度休整。

1.4.4 成长：AI 季度休整进入尾声，关注 AI 应用变化

长期来看，AI 和机器人的产业趋势仍然很强，技术进步的速度仍然很快，大厂资本 开支增加带来的机会较多。AI 技术进步和资本开支增加带来的景气上行趋势没有改变。 亚马逊、谷歌、微软、Meta 等国际科技巨头发布的一季度数据均显示资本开支显著增 加，也说明科技进步仍然是中长期较为确定的趋势。 AI 经历过一个季度的休整，逐渐进入左侧观察区。参考 13-15 年移动互联网的经 验，休整 1-2 个季度后还会再有表现。当前传媒板块估值性价比较高，基本面充分受益于 AI 产业趋势，可能有反弹机会。下一步重点关注 AI 应用变化以及业绩兑现情况。 军工行业有望实现风格和基本面共振，年度层面可能有较强表现。第一，从风格角度 看，牛市中后期军工通常很强，尤其是盈利不强资金活跃的牛市。牛市中后期，居民资金 越来越活跃，投资者对估值容忍度高，军工虽然业绩弹性不够强，但长期逻辑较好，大概 率不会缺席。2013-2015 年牛市中后期和 2019-2021 年牛市后期军工表现都较强，尤其是 2013-2015 年业绩不强但资金强的牛市。第二，从基本面角度看，军工业绩有改善周期， 改善幅度大概率优于全 A。主要原因有：“十四五规划”收官驱动订单集中释放，订单拐 点出现为业绩反转奠定基础；全球地缘冲突不确定性加大，军贸出口提供增量需求；军工 基本面相对独立，与宏观周期关系不大，股市流动性好但宏观预期不确定时，相对优势明 显。第三，从短期板块轮动角度，2025 年以来成长风格从算力、AI、机器人到港股互联 网、创新药，基本上已经轮涨过一遍。军工近期表现强符合牛市中轮涨特征。第四，从主 题催化角度，主题活跃的牛市中军工大概率不会缺席。去年 9 月以来，有事件催化的主题大部分会有不错的表现，军工的事件催化后续大概率还会有，比如地缘冲突、93 阅兵、 国企改革、资产重组等。

1.5 PB-ROE 模型度量行业估值性价比

我们用 PB-ROE 模型度量行业在可比盈利水平下基于长期盈利能力低估或高估的程 度。我们采用 5 年期和 10 年期 PB 和 ROE 历史分位数，剔除不同行业的盈利和估值绝对水 平差异的影响。ROE 分位数-PB 分位数越高，说明相对于历史上较高的盈利水平，该行业 当前被低估程度较高。反之，ROE 分位数-PB 分位数越低，说明相对于历史上较低的盈利 水平，该行业当前被高估的程度较高。 （1）周期板块中，静态来看，石油石化和有色金属性价比较好，机械设备和钢铁性 价比较差，煤炭、化工、建材居中，动态来看建议关注有色金属。截至 2025 年 7 月 9 日，石油石化、有色金属 ROE 历史分位处于中等偏上水平，PB 历史分位处于中等偏下水 平，有一定程度低估。煤炭、化工、建材 ROE 历史分位和 PB 历史分位均处于中等偏下水 平，有小幅低估。钢铁、机械设备 ROE 历史分位处于中等偏下水平，PB 历史分位处于中 等偏上水平，有小幅高估。动态来看，我们建议关注有色金属，因为有色金属行业 ROE 受 益于产能格局好，黄金稀土等价格受地缘政治影响容易涨。 （2）成长板块中，静态来看通信性价比最好，传媒、电子性价比适中。截至 2025 年 7 月 9 日，除了电力设备外大部分成长板块 PB 历史分位处于历史高位，但同时考虑 到盈利的变化，通信 ROE 历史分位处于高位，性价比最好。传媒、电子 ROE 历史分位处 于中等水平，性价比适中。电力设备盈利仍处于底部，性价比较差。动态来看，我们认 为成长板块后续可能出现分化，建议关注 ROE 能够出现回升从而消化高估值的细分行 业。 （3）消费板块中，静态来看家用电器、社会服务、食品饮料、农林牧渔、美容护理 性价比较好，汽车、商贸零售性价比居中，医药生物、纺织服饰、轻工制造性价比较 差。动态来看建议关注部分 ROE 可能有弹性的新消费细分板块。截至 2025 年 7 月 9 日，大部分消费板块 PB 历史分位处于历史较低区间，但同时考虑到盈利的变化，医药 生物等部分 ROE 历史分位处于历史低位的行业性价比较差，社会服务等 ROE 历史分位处 于中等偏上的行业性价比较好。但需要注意的是消费板块整体 ROE 弹性可能不大，市场 或持续演绎局部新消费板块的弹性。 （4）金融板块中，静态来看非银金融性价比较好。截至 2025 年 7 月 7 日，非银金 融、银行 PB 历史分位提升到过去 5 年偏高水平。由于非银金融基本面触底，2025 年一 季报数据显示 ROE 处于历史偏高水平，当前性价比仍较好。银行 ROE 则处于历史低位， 静态来看性价比一般。不过动态来看，2021-2023 年由于对房地产风险的担心，银行的 PB-ROE 散点又一次极度偏离长期趋势，2024 年以来，银行正在开启又一次估值修复。 目前刚修复到趋势线附近，仍有一定修复空间。 （5）稳定类板块中，静态来看交通运输、公用事业性价比较好。截至 2025 年 9 月 7 日，交通运输、公用事业 ROE 处于历史中等水平，PB 估值处于历史中等偏下水平，静 态性价比较高。但动态来看由于 ROE 弹性不大，估值性价比一般。

二、市场表现跟踪

2.1 市场表现回顾：6 月成长和金融风格占优

6 月成长反弹，金融风格走强。主要风格板块中，2025 年 6 月成长风格涨幅 8.32%， 金融风格涨幅 6.89%，消费风格则下跌 0.84%。从大小盘风格来看，6 月小盘风格表现较 好，大盘指数涨幅靠后。从主要指数涨跌幅来看，6 月主要指数大部分上涨，创业板指上 涨 8%，涨幅居前。沪深 300 涨幅 2.5%，涨幅靠后。6 月新股指数涨幅 5.7%，涨幅靠前。

行业表现方面，6 月申万一级行业中通信、国防军工、有色金属涨幅居前，而食品 饮料、家用电器、煤炭表现居后。截至 6 月 30 日，2025 年盈利预测上调幅度居前的有 钢铁、汽车、传媒，而国防军工、公用事业、电气设备 2025 年盈利预测下调幅度居 前。

2.2 市场情绪跟踪：6 月一级行业成交量分化回升，涨跌幅分化程度低位震荡

6 月成交量分化程度有所回升，涨跌幅分化低位震荡。6 月一级行业成交量占比标 准差继续回升，到 6 月 30 日上升到 2.34%的高点。截至 6 月 30 日一级行业 3 个月涨跌 幅标准差为 5.0%，由于板块轮动速度较快，二季度涨跌幅分化程度在低位震荡。

从换手率来看，TMT 交易热度回升到历史高位，食品饮料换手率回落。（1）TMT 换 手率有所回升。截至 7 月 9 日，新能源车换手率（5 日 MA）为 1.78%，处于 2010 年以来 59%的分位水平。半导体换手率（5 日 MA）为 2.68%，处于 2010 年以来 74.6%的分位水 平。计算机换手率（5 日 MA）为 3.68%，处于 2010 年以来 80.3%的分位水平。传媒换手 率（5 日 MA）为 2.64%，处于 2010 年以来 71.9 的分位水平。（2）食品饮料换手率下 降，医药生物换手率高位震荡。截至 7 月 9 日，食品饮料换手率（5 日 MA）1.29%，处 在 2010 年以来 51.6%的分位水平。医药生物换手率（5 日 MA）为 2.39%，处在 2010 年 以来 87.1%的分位水平。（3）周期板块换手率上升。截止 7 月 9 日，煤炭行业换手率 （5 日 MA）为 1.21%，处于 2010 年以来 69.2%的分位水平；有色金属换手率（5 日 MA） 为 1.96%，处于 2010 年以来 69.5%的分位水平。（4）银行换手率继续上升。截至 7 月 9 日，银行换手率（5 日 MA）为 0.3%，处于 2010 年以来 86.2%的分位水平；建筑行业换 手率（5 日 MA）为 1.10%，处于 2010 年以来 61.2%的分位水平。

2025 年 6 月北向资金持仓占流通市值比例居前的行业为家用电器、电力设备、食品 饮料、汽车、建筑材料。6 月北向资金加仓的行业主要为通信、商贸零售、交通运输。 而减仓的行业主要为家用电器、电力设备、建筑材料。

2025 年 6 月核心资产上涨股票占比较 5 月上升，核心资产估值回升至 2010 年以来 平均值水平。

编辑：火腿肠