2025年科技行业分析：资金驱动，科技进攻

A股与宏观因子脱敏

大类资产：A股走出独立趋势

今年股债商市场走出了看似矛盾的走势，在新旧故事切换下，权益市场的定价更为领先和敏感，弱商品 则在定价旧经济。权益市场震荡上行，尽管中间有关税扰动，但整体较为强势，对应的是债券市场表现相 对一般，年初至今利率先上后下。而商品市场似乎与股债市场背道而驰，表现持续弱势。

关税带来波动，内因决定上行

2025年外部最关心的话题在于关税，但不论是关税对资产价格的影响还是对经济基本面的影响，我们 认为都并非今年资产方向的决定性因素，更多是交易性机会与资产波动，而定方向的更多在内因。 以2018年为例，在2016年到2020年中以食品饮料和机构牛市的大行情下， 2018年的关税带来了一个巨 大缺口，消费指数下跌幅度接近30%，但随着外因的影响逐渐褪去，缺口被补齐，消费的内生趋势并没 有改变。

杠杆未放量、盈利仍寻底

杠杆资金表现克制，较3月高位尚存空间。截至7月1日，两融余额1.85万亿元，总规模尚未达到关税前 1.95万亿高点，同时两融占流通市值比重也处于相对低位。 同时A股盈利仍处磨底期。截至2025Q1，在此之前全部A股（非金融）归母净利累计增速已连续8个季度 负增长，一季度由负转正，同比4.51%，主要增长原因为低基数效应和成本管理，A股盈利企稳回升仍需 要内生性因素如产能出清、需求提升等持续改善。

A股指数估值中枢已反弹到前高水平

对比3月指数高点，当前各指数估值底部中枢已上行至今年新高水平，上证指数、红利指数PE均位于22 年以来99%分位数水平，沪深300、国证2000PE也位于90%分位数以上。 宽基指数中，仅创业板尚未回到前期高点，创业板指PE位于22年以来43%分位数水平，PB位于42%分位 数水平。

增量资金驱动：风险溢价与A股指数同步走高

权益市场表现与风险溢价的方向多数时间背离，风险溢价上升往往会伴随着市场下跌。同步走高往往出现在增量资金驱动的环境下： 1）2014-2015年牛市，增量资金大量涌入市场，无风险利率驱动风险溢价持续走高，股市走牛。 2）2025年以来，风险溢价上升的同时，股市的底部中枢也持续抬升。

增量资金共振：保险先行、 理财公募接力

险资：增量资金预计近万亿

第一，2025年保险公司新增保费对应的股市增量资金预计约8000亿 。 1月22日中央金融办等六部门印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，引导大型国有保险公司增加A股(含权益 类基金)投资规模和实际比例，2025年起每年新增保费30%用于投资A股。测算来看六大公司增量资金入市在4000亿左右； 按投资类型的方式来测算险资入市增量资金，2025年1-3月保险资金运用余额34.93万亿（产险+寿险共33.65万亿），其 中产险+寿险共投资权益资产比例为13.27%,较24Q4提升0.51%。具体测算方法如下: 按7%同比增速测算，25年全年保险资金运用余额约为35.59万亿（产险+寿险约33.81万亿），假设25Q2到25Q4险资对权益 资产投资比例继续提升，全年累计提升2%，险资入市增量资金则预计在8000亿左右。

第二，险资成立的私募股权投资基金试点规模总计2220亿元，分三批批复： 1）第一批（2023年10月）：500亿元，由国寿、新华联合设立鸿鹄一期（运作中，今年已完成投资）。 2）第二批（2025年1月及3月）：1120亿元（1月520亿元 + 3月600亿元），覆盖太保等8家机构。 3）第三批（2025年5月）：600亿元，有望新增多家中小保险公司。 二季度以来，多家公司加速推进相关工作，泰康稳行（120亿）、鸿鹄二期（200亿）已开始运作，投向 境内和香港市场的优质上市公司。

风偏抬升已出现，银行存款转向非银存款

存款搬家：2025年4月-5月，非银存款新增规模约为2.8万亿，是2016年以来的最高值。非银存款占M2余 额比例提升，与存储类机构占比下滑形成对比。从银行存款到非银存款，代表风险偏好的变化。 对A股来说，非银存款增长与A股成交额相关性高，本轮A股成交额的抬升上存在一定滞后性。

公募：主动权益重新出现相对吸引力

复盘来看，23-24年两年权益走势较弱，主动权益基金规模下降，被动规模大幅上升，一度超过主动。 25Q1-25Q2权益市场表现强势，主动权益基金规模企稳，二季度略有上行。 主动权益规模的企稳源自于收益重新出现相对吸引力。20-21年主动权益收益率相对占优阶段，主动权 益规模快速增长，22-24年主动权益跑输被动和债基规模下降，25年上半年偏股混合收益中位数达15%， 主动权益吸引力再现。

固收+：权益仓位边际提升

25Q1固收+投资权益仓位较上季度提升，以混合二级债基为代表，其权益仓位由12.95%提升至13.85%，可转 债基金、混合一级债基分别小幅提升0.17%、0.15%，偏债混合小幅下滑0.03%。 固收+基金规模连续两个季度增长，占比较24Q4明显提升。25Q1固收+基金总份额为15574.12亿份，由24Q4 的14486.88份环比增加1087.24亿份，在主要基金类型中占比提升1%，25Q2继续增加至15811.34亿份。

结构比总量更重要

概念驱动股价先行

年初至今涨幅居前的行业/概念指数，股价先行。热门指数例如稳定币（涨幅69%）、数字货币（44%）、 创新药（28%）等归母净利润增速均为负数。

创新药走出独立行情

创新药年初至今的反弹，都是由于创新药出海带动。据统计，1~5月，中国创新药企对外授权（license-out） 交易总金额已达455亿美元，超过2024年上半年的交易总额，延续数量和金额的高增长态势。

创新药并未出现普涨，交易结构极致集中。领涨企业三生制药，荣昌生物（涨幅371%）、信达生物 （136%）、康方生物（91%）、科伦博泰生物（122%）、诺诚健华（124%）等均由出海带动。

新消费脱敏于传统框架

新消费指数上涨，与传统消费指数背离。去年以来，新消费指数累计上涨75%,与之对应的是白酒指数累计 下跌28%。

今年的消费更多是偏结构性的向好，例如新消费、新零售和情绪消费领域。从股价表现来看，开年以来毛 戈平为代表的国货美妆和泡泡玛特代表的盲盒潮玩已经交出了较为满意的答卷，年初至今（7/4）二者累计 涨幅分别为79%和183 %，其中泡泡玛特在2020年末上市以来一度陷入估值收缩，股价降至冰点，但在 2024年2月之后走出了U型反转，在今年开年更是凭借与《哪吒2》的联名盲盒产品，涨幅不断攀升，背后 或反映了新零售消费与情绪消费带来的结构性变化。

科技和新消费引导社会预期改善

科技和新消费的结构修复的产业趋势正在形成，润物细无声引导社会预期改善。

科技和新消费无论是在市值还是经济中比重均在上升，对经济的影响正在变大。以计算机、通信和其他 电子设备制造业，通用设备制造业，专用设备制造业，信息传输、软件和信息技术服务业等代表性行业 为新质生产力来进行统计，截至2024年末，新质生产力行业占全部投资比重达到26%，高出房地产投资 7个百分点，指向新旧动能切换进程不断推进，旧经济板块的影响力可能在减弱。

可选消费：差异化供给对抗需求下滑

优质的供给能对抗通缩，总需求收缩的环境下依然实现逆势增长。 以老铺黄金为例，老铺黄金的定位是高奢+黄金饰品，它的爆发式增长反而发生在黄金首饰总需求萎缩和 全球奢侈品景气度滑铁卢时期。据中国黄金协会最新统计数据显示：2024年中国黄金消费总量985.31吨， 同比下降9.58%；其中，黄金首饰消费总量532.02吨，同比下降24.69%。 同时期反而是老铺黄金销售增长大年。2024年老铺黄金仅36家门店就实现全年销售额85亿元，同比 167.5%，归母净利润14.7亿，同比254%的高速增长，其中销售门店均集中在高奢商圈，包括北京国贸、 香港尖沙咀等。

新消费的“积分效应”开始在股价中兑现

科技以外，新消费在当前表现出的需求增长也可能是过去不断“积分”的结果。如果我们观察新消费整 体的业绩增速和板块股价走势，“冲击-响应”的滞后效应或许会更加明显。将构建的新消费股价指数， 对比整个板块的归母净利润增速，2023-2024年这一轮的业绩增长就没有很好的反映到股价之中。

权益风险溢价与信用利差可能重新走向收敛

风险溢价和信用利差同时反映股、债投资者相对无风险资产承受的损失和回报诉求。拉长时间区间，权益风险溢价与 3YAA+级信用利差在12-14年背离、15-17年同步、18年以来背离的同时缺口也在扩大。 从中枢水平来看，上证指数的风险溢价中枢提升，而信用利差近年持续收窄，中枢下移。风险溢价提升本质上来自于 22-24年权益估值下降，叠加无风险利率快速下行，信用利差趋势性收窄源于20-22年启动化债，信用风险系统性降低。 带来下一轮宏观交易行情可能来自于权益风险溢价与信用利差再度走向收敛。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）