2025年大类资产配置与A股相对收益策略系列专题报告：基于股利贴现模型的成长价值风格轮动

一、风格轮动现象

所谓市场风格，指的是具有某一类股票所拥有的共同特征。由于对于市场环境的敏感性不同，该特征使得 风格组合内的股票收益表现具有较强相关性，而不同风格间的股票表现出不同的涨跌分化。一般而言，风格来 自于更为基本的公司特征而非行业特征，例如市值、成长性等，这些公司特征也被称为风格因子。在股票市场 上，各类风格组合或强或弱，此消彼涨，持续轮动，称为风格轮动。风格轮动是股票市场较为常见的现象，也 是策略研究的重要一环，对资产配置具有重大意义。

1.1、成长价值风格轮动定义

市场风格因子众多，轮动机制复杂。一般对于风格轮动的研究主要聚焦于市场的大小盘风格轮动和成长价 值风格轮动。本文主要针对成长价值的风格轮动现象展开分析。成长价值风格轮动基于股票成长性的不同来进 行划分，成长风格的股票往往具有较强的增长性，主要表现在主营业务收入、净利润等基本面指标的快速增长。 这类股票未来预期的发展空间大，往往市场赋予其高估值。与成长相对应的价值风格，主要是指的是增长稳定 的一类股票，其确定性强，波动率低，具有较高的安全边际，在熊市中表现出较好的防御性。这类股票由于自 身的价值属性，一般而言估值不高。为了表征风格轮动，本文使用国证价值指数代表价值风格， 使用国证成长指数代表成长风格。

1.2、成长价值风格轮动回顾

使用指数相对价格作为风格轮动的代理变量，即使用国证价值/国证成长代表价值成长，数据为月度维度。 价值成长指数由于指数发布时间原因，从 2010 年开始。

成长价值轮动方面，从大的角度来看，A 股一共经历了“价值-成长-价值”三次大的级别切换，在大级别内 部，阶段性地仍存在风格的小级别分化。 2010-2019 年初整体价值风格占优。2010-2014 年，风格呈现成长-价值-成长波浪式占优的特点。2010-2011 年创业板推出，政策转向扶持新兴产业，成长风格占优；2011-2013 年，欧债危机发酵，外需乏力，货币政策在 这一时间整体也保持稳健，同时受到房地产上行的带动，2012 年大金融板块领涨，利好价值股。2013 年下半年， 2014 年初经济增速放缓叠加流动性收紧推动资金转向低估值、高股息的价值股避险；2014 年末到 2015 年，成 长风格阶段性占优，全面深化改革政策落地，央行降息降准导致风险偏好显著回升，“互联网+”政策下，科技、 TMT 等成长股成为市场主线。2016 年杠杆资金离场，流动性骤降，经济进入“L”型筑底阶段，叠加中美贸易 摩擦等冲击，风险偏好大幅下降，价值风格再度回归。 2019-2021 年末整体成长风格占优。2019 年至 2021 年的牛市周期，成长风格占优是“天时（宽松政策）、 地利（产业升级）、人和（资金配置）”共同作用的结果。疫情导致全球央行推出史无前例的低利率政策，政策 红利为成长股提供估值支撑；半导体、新能源等高景气行业盈利持续验证吸引资金流入；2019 年四季度公募基 金大幅增配新能源汽车板块，散户在牛市中的追涨行为则进一步加深了风格分化。 2022 至今整体价值风格占优。主要受到宏观经济、流动性和市场风险偏好三方面的共同作用。宏观经济方 面，2022 年，全球通胀率飙升，能源、原材料等上游周期板块直接受益；流动性方面，2022 年美联储开启加息 进程，对利率变化更敏感的成长股估值造成严重影响；这一时期，受到地缘冲突、疫情反复、房地产调控加码 以及政府加强对特定行业的监管等多种因素影响，市场情绪趋于低迷，风险偏好下降。

二、成长价值风格轮动指标

首先，对于反映市场流动性强弱的无风险利率来说，成长价值轮动一方面和国内的流动性具有一定的关系， 另一方面，受到外资成长股偏好的影响，国外流动性特别是美联储的货币政策对成长价值轮动的影响同样比较 显著。本文考虑使用期限利差来表征国内流动性，使用美国国债收益率、美元指数来表征国外流动性。 其次，对于风格的相对风险溢价来说，影响的因素较多，是决定无风险利率的关键因素，本文使用股债相 对性价比来代表市场整体的风险偏好，同时考虑到风格轮动具有的较强周期性和风格强化特性，使用成长/价值 相对价格的均线来产生动量择时信号。 最后，对于风格的相对盈利差来说，影响因素同样较为多元，宏观经济景气度、产业周期、产业政策等因 素都会对风格的相对盈利产生较为重大的影响，本文使用 WTI 原油期货结算价、CPI-PPI、制造业 PMI、分析 师预测 ROE、城镇新增就业人数这四个指标来反映风格相对盈利差对风格择时的影响。 在本文中，我们将分别针对影响成长价值风格轮动的三个因素，选取影响相对风格走势的关键指标，并分 析其对择时策略的有效性。对于每个影响因素，本文会挑选出能够显著提高择时胜率、优化赔率和实现超额收 益的指标，并将这些单指标信号按等权方式加总，最终合成一个总的风格择时信号。通过这种多指标加权的方 式，我们能够综合考虑风格轮动的不同影响因素对相对价格走势的影响，从而构建出一个更为科学和全面的风 格轮动策略框架。

在具体的策略回测过程中，以下几个重要参数将被设置： 换仓频率：策略回测将采用月频换仓，即每月调整一次投资组合。这一频率既能避免过于频繁的交易带来 的成本，又能够较好地跟踪成长价值轮动的长期趋势变化。 换仓时点：由于宏观经济数据的公布通常具有滞后性，为避免使用未来数据（即避免未来得知的信息影响当前决策），本文将选取各个指标实际公布的时间点来发出信号。具体来说，所有信号将在月末都能获取，确保 所用的数据均为当月能获取的真实公开数据，避免未来数据的问题。 指标平滑：平滑指标波动，考虑指标长期趋势对成长价值轮动的影响。 回测区间：本文的回测时间跨度为 2010 年 1 月到 2025 年 5 月，该区间覆盖了多个宏观经济周期，包括金 融危机后的复苏、经济增长放缓以及新冠疫情带来的全球市场震荡等阶段，具有较强的代表性和实际意义。 标的资产：本文择时指标回测所选用的标的资产为国证成长指数/国证价值指数。

流动性

流动性通常指市场中资金的充裕程度及资产变现的难易程度，通常可以通过一系列利率指标或货币供应量 等指标衡量。在流动性宽松的环境下，资金成本较低，而成长股通常依赖长期融资扩张，低利率环境下融资成 本下降，未来盈利的贴现值更高，估值更易提升。本文从国内流动性和国外流动性方面，研究流动性对成长价 值轮动的影响。

美债收益率

使用美债收益率代表国外流动性。一般来讲，美债收益率和国证成长/国证价值整体呈现负向关系，即美债 利率下降，有利于外资流入，成长股因增量资金的加持而收益。资金流动方面，美债利率下降对应全球资本从 美元资产流出，而外资更加偏好想象空间更大的成长股，因而成长股的估值一般会受到资金流入的影响实现抬 升。从折现角度看，美债利率上升说明全球流动性偏紧，导致成长股估值分母端压力增大，尤其压制科技、生 物医药等依赖远期现金流的行业。融资环境角度，成长股大多处于企业生命周期的较早阶段，相较于已经处于 成熟阶段的价值股而言，融资的限制往往更大，低利率环境下，企业的融资成本下降，成长股因此而受益。

可以看到，美债收益率和成长/价值呈现较为一致的负向关系，2016 年以后策略总体的超额净值有较为显著 的提升，且表现较为稳定，2016 年港股通开通，随着北向资金在 A 股定价权的提升，美国利率对风格的影响也逐渐显著。

基于美债收益率的成长/价值风格择时效果较好，策略年化收益率为 7.76%，相对基准的超额收益率为 5.32%， 超额最大回撤为 13.76%，策略胜率约为 58.79%，信息比率达到 0.82。

美元指数

美元指数反映了美元相对于一篮子主要货币（如欧元、日元、英镑等）的综合强弱程度，是衡量美元走势 的重要指标。其波动会通过资本流动、企业盈利、利率环境、大宗商品价格等多重渠道影响资本市场，进而驱 动成长股与价值股的风格轮动，一般来讲美元指数走强不利于成长股表现。 其影响的逻辑大致有下面三个方面。资金流动方面，美元走强通常对应全球资本向美元资产回流，国际投 资者可能减持非美市场的成长股，因而对成长股的表现呈现出压制效用；利率方面，美元强势常与美联储紧缩 政策相关，美债收益率上升导致成长股的贴现率提高，因为对更加依赖于远端现金流贴现的成长股形成压制作 用；大宗商品价格方面，价值股中的能源、资源板块盈利与大宗商品价格强相关，美元升值导致原油、铜等价 格下跌，压制价值股业绩。

基于美元指数的成长/价值风格择时效果较好，策略年化收益率为 5.54%，相对基准的超额收益率为 3.12%， 超额最大回撤为 13.76%，策略胜率约为 56.59%，信息比率达到 0.49。

期限利差

国内流动性方面，采用期限利差。根据传统预期假设理论，长期利率反映了人们对未来利率路径的预期， 如果投资者预期未来经济向好，那么对远期利率的升温预期会使得长端利率上升。而短期利率更多是市场流动 性的反映，货币政策宽松时，市场流动性宽裕，短期利率下降会较明显。反之亦然。而期限利差这一指标则综 合市场当前流动性与未来预期的变化，是较为重要的反映宏观预期的指标。 具体而言，期限利差收敛通常有几种常见情形。一种情况是长期国债到期收益率和短期国债到期收益率同 时上行，但短期国债到期收益率上行速度更快，期限利差收窄；这说明经济在复苏、预期在升温，但短端货币 政策有所收紧。在这种环境下大盘、价值股相对占优；而前期盈利具有相对优势的成长、小盘板块受到利率收 紧的影响，估值承压得更明显，板块相对走弱。另一种情形，长期国债到期收益率和短期国债到期收益率同时 下行，但长期国债到期收益率下行速度更快，期限利差收窄；说明此时货币政策并未完全走向宽松，但经济悲 观的预期则更明显（极端情况下表现为利差倒挂），这种情况下防御性强且利率相对不敏感的价值、大盘风格占 优。

美元指数和成长/价值总体呈现正向关系。当期限利差处于相对较高分位数的时候，成长股的相对表现往往 更好，反之则价值股相对更为占优。

基于美元指数的成长/价值风格择时效果一般，策略年化收益率为 6.04%，相对基准的超额收益率为 1.66%， 超额最大回撤为 10.79%，策略胜率约为 50.68%，信息比率 0.35。

相对风险溢价

受到资金流向、估值逻辑和市场情绪等因素的影响，投资者对于成长价值风格的风险偏好将会产生差异， 反映在估值模型中，相对风险溢价的变化将会影响成长价值相对价格的走势。一般来讲，当宏观环境或相关政 策发生了有利于某种风格的变化，投资者对该风格的风险偏好将会上升，要求的风险溢价下降，相对有利于该 风格的相对表现。

均线系统

风格轮动具有较强的周期性和自我增强的特点，过去表现强势的某种风格在未来往往将会延续其表现。一 方面产业政策往往具有持续性，经济周期也具有长期性。另一方面，从行为金融学的角度解释，投资者往往具 有代表性偏差，即倾向于用近期数据推断未来，认为“过去的趋势会持续”，由此，投资者对于前期表现较好的 风格往往具有较高的风险偏好，利于该风格的相对表现。

为了对这一现象进行刻画，我们选择使用成长/价值相对价格形成的动量指标来进行趋势择时。具体来说， 当相对价格的短期均线位于长期均线上方时，发出看多成长信号；当相对价格的短期均线位于长期均线下方时， 发出看多价值信号。除了在风格转换的几个时点，使用动量策略构建的择时信号可以捕捉到风格轮动的大部分 收益。

基于均线系统的成长/价值风格择时效果较好，策略年化收益率为 5.84%，相对基准的超额收益率为 3.26%， 超额最大回撤为 11.41%，策略胜率约为 56.32%，信息比率 0.51。

相对盈利差

成长价值风格的相对盈利差变化是成长价值风格轮动的核心基本面驱动力，其扩大与收窄反映两类资产盈 利优势的消长，进而影响资金配置逻辑。在同一经济周期下，不同风格的企业盈利变化方向往往存在差异。通 过对宏观经济指标的分析，可以判断两风格未来盈利增速差的变化方向，进而对风格轮动提供参考。

WTI 原油期货结算价

大宗商品价格通过影响位于产业链上游的价值股盈利，来影响成长价值轮动。在 WTI 原油期货结算价处于 上涨行情时，价值股通常受益，当其处于下跌行情时，成长股通常受益。从宏观经济角度分析，原油价格上升 时，WTI 原油期货结算价走高，企业生产成本增加，价值类企业如能源、化工等行业因拥有资源储备或上游优 势，盈利稳定性相对提升，此外，大宗商品价格上涨往往伴随着经济复苏带动生产需求的增加，此时价值股中 的顺周期板块往往受益，价值风格因此受到资金青睐。从通胀与货币政策关联来看，WTI 原油期货结算价上涨 易引发通胀预期，促使央行收紧货币政策，成长股对利率敏感性高，估值承压，价值股因股息稳定等优势更具 吸引力。

WTI 原油期货结算价择时的效果较为微弱，部分因为疫情期间，大宗商品价格的上涨并不是由于经济复苏 带动需求上升，而是由于各国货币宽松政策。

基于 WTI 原油期货结算价的成长/价值风格择时效果一般，策略年化收益率为 3.44%，相对基准的超额收益 率为 0.82%，超额最大回撤为 11.41%，策略胜率约为 50.57%，信息比率 0.15。

CPI-PPI 剪刀差

CPI-PPI 剪刀差扩大表明成长风格的盈利改善。CPI、PPI 等物价指标通常反映居民的消费能力以及当前经 济所处的位置。PPI 反映工业品价格变化，CPI 反映消费品价格同时影响劳动者对劳动报酬的要求，因此 CPI 和 PPI 的剪刀差一定程度上也反映了工业企业利润空间的变化，当 CPI 上涨而 PPI 下跌，即 CPI-PPI 剪刀差扩 大，则中下游成长型企业的盈利转好，行业将进入一个扩张期，因此有利于成长股风格的相对表现。

基于 CPI-PPI 剪刀差的成长/价值风格择时效果较好，策略年化收益率为 5.89%，相对基准的超额收益率为 2.49%，超额最大回撤为 11.41%，策略胜率约为 56.35%，信息比率 0.41。

制造业 PMI

制造业 PMI 作为一个前瞻性指标，可以较好地反映宏观环境的景气度，当 PMI 处于荣枯线以上时，有利于 价值风格的表现，反之，则有利于成长风格。从流动性角度分析，当经济处于低迷状态时，将形成政府为了刺 激经济而适度放松流动性的预期。同样的，当经济过热时，市场将出现面临流动性紧缩的可能。而宽松的流动 性环境一般有利于成长风格，收紧的流动性环境一般有利于价值风格。此外，价值风格中如银行、保险等顺周 期板块在经济景气度较高的环境中，往往有不错的表现。

基于制造业 PMI 的成长/价值风格择时效果较好，策略年化收益率为 4.55%，相对基准的超额收益率为 2.58%， 超额最大回撤为 13.76%，策略胜率约为 57.46%，信息比率 0.42。

分析师预期 ROE

从逻辑上来讲，风格 ROE的相对变化是一个对风格轮动影响更为直接的观测变量。相比于财报数据，使用 分析师预期的变化更具有时效性，只要分析师预期有参考意义，那么 ROE 边际改善的风格未来有望占优。我们 通过将分析师预期 ROE 因子根据成分股加权到指数层面，然后计算月度变化，作为因子值。买入分析师预期 ROE边际增速高的风格，卖出增速低的风格。

基于分析师预期 ROE 的成长/价值风格择时效果较好，策略年化收益率为-0.35%，相对基准的超额收益率 为 5.42%，超额最大回撤为 11.41%，策略胜率约为 55.00%，信息比率 0.70。

城镇新增就业人数

从就业方面来看，城镇新增就业人数增加往往显示经济的健康发展，经济获利与资本市场预期形成正向循 环，对成长股估值的提升形成推动作用。 从消费方面看，就业增长意味着更多家庭获得稳定收入来源，收入转化为消费后，推动限额以下零售、餐 饮等领域的需求扩张，而这些领域正是消费类成长股的核心市场。企业投资角度，我国大部分就业人口都由中 小企业和民营企业吸纳，就业人数增加往往反映着企业产能扩张和技术升级的需求以及未来盈利的成长性预期。 风险偏好方面，就业数据是反映经济健康度的核心指标。当城镇新增就业人数超预期时，投资者对经济 “软着 陆” 的信心增强，风险偏好随之上升，资金从债券、黄金、红利等防御性资产向高成长性预期的资产转移。

城镇新增就业人数对成长价值轮动的指示作用在 2020 年开始有显著上升，整体和成长价值相对价格表现出 较强的正相关关系。

基于城镇新增就业人数的成长/价值风格择时效果一般，策略年化收益率为 6.07%，相对基准的超额收益率 为 1.52%，超额最大回撤为 13.76%，策略胜率约为 53.46%，信息比率 0.25。

三、成长价值风格轮动综合模型

本文使用信号 1 代表指标变化偏向于成长，使用信号-1 代表指标变化偏向于价值，信号 0 则表示指标总体 偏向于中性，即等权持有成长和价值。 对于影响成长价值轮动的三个关键维度，流动性、相对盈利差、相对风险溢价。首先在每个维度内部，对 该大类下所有指标的择时信号进行汇总，得到大类的择时分数。如果大类的平均择时分数大于 0，则该大类择 时信号为 1；反之，如果择时分数小于 0，则大类的择时信号为-1；等于 0，则大类的择时信号为 0。在得到各 大类的择时信号之后，使用同样的方式，对三个大类的择时信号进行加权，就可以获得结合大类信号产生策略 在全样本时间的总择时信号。

以最新一期为例，当前风格相对盈利差角度，择时信号为 1，即有利于成长风格的相对表现；流动性角度， 择时信号为-1，即相对有利于价值风格的相对表现；相对风险溢价角度，择时信号为-1，相对有利于价值风格的 表现。综合分数约为-0.33，小于 0，即综合指标显示有利于价值风格表现。

本文选择的回测区间是 2010 年 2 月到 2025 年 5 月，调仓的频率为月度，并使用“0.5*国证成长收益率+0.5* 国证价值收益率”作为成长价值轮动策略的基准等权组合。

基于盈利的成长价值风格轮动策略年化收益 6.10%、胜率 61.33%，基于流动性的成长价值风格轮动策略年 化收益 7.62%、胜率 62.04%，基于风险溢价的成长价值风格轮动策略年化收益率 5.84%、胜率 56.32%。综合盈 利、流动性和风险溢价维度的成长价值风格轮动策略在样本区间内的年化收益率约为 8.66%，夏普比率为 0.48， 胜率为 63.47%；超额年化收益率为 6.43%，超额最大回撤为 11.41%，信息比率为 1.06。综合策略相比盈利、流 动性和风险溢价单项指标，在年化收益、最大回撤、夏普比率等业绩评价指标中具有显著优势，通过各大类的 信号加总可以较为有效地提升策略表现。

从价值成长风格轮动策略的分年统计择时表现来看，除了 2012 和 2013 年超额收益率为负以外，其他年份 风格轮动策略均显著跑赢基准，在 2014 年、2019-2021 年，策略的年化超额收益率均超过 10%。胜率角度，在 大部分年份策略胜率均位于 60%以上，择时稳定性较好。在 2019、2020、2022 年等几个年份，策略的择时胜率 超过了 70%。

预测结果”-”表示当前月份综合信号为 0，即预测结果为成长价值均衡配置，本文不对该择时情况纳入胜 率统计；只对明确发出成长或价值的月份，进行胜率的统计。次月风格收益差代表预测的下月真实风格优劣情 况，如果风格收益差为正，代表下月真实占优风格为成长，如果风格收益差为负，则表示下月真实占优风格为 价值。自 2022 年以来，明确发出成长/价值占优信号的月份共 34 个月，其中 23 个月判断正确，在该样本区间 策略的择时胜率大概为 67.6%。和全时段择时胜率相比，2022 年以来择时胜率略有优势，表明策略自 2022 以来择时效果较好。根据 2025 年 6 月份的最新数据，模型判断下月的相对占优风格为价值。同时注意到，当前成长 价值风格轮动的趋势性不强，应结合产业政策进行更为明确的分析。

四、总结

市场风格指的是拥有共同特征的一类股票，这些特征导致它们的收益表现具有相关性，并在不同的市场环 境下表现出涨跌分化的现象。风格轮动是指不同风格间此消彼长的变化过程。风格由个股的市值、成长性等特 征定义。本文聚焦于成长价值风格轮动，这类轮动根据股票的成长性和稳定性进行划分。成长风格的股票通常 有较快的增长速度和较高的估值，而价值风格则以稳定增长、波动率低为特点，估值相对较低。 自 2010 年至 2025 年，A 股市场经历了三次大的风格切换：“价值-成长-价值”。2010 年初至 2019 年，先是 价值风格占优，期间虽有波动，但整体趋势向价值倾斜。随后，在宽松政策、产业升级和资金配置等多重因素 推动下，2019 年至 2021 年末成长风格占据优势。然而，从 2022 年开始，随着全球通胀上升、美联储加息以及 地缘政治紧张等因素影响，市场再次转向价值风格。这种风格轮动对资产配置策略的研究至关重要。

根据股利贴现模型，我们可以理解公司的当前股价是由预期股利、无风险利率、风险溢价以及盈利增长率 共同决定的。通过这一模型，可以进一步分析不同风格（如成长与价值）之间的相对价格变化。首先，无风险 利率的变化对风格表现有着直接影响。当无风险利率下降时，若成长股的股息率低于价值股，则成长股相对于 价值股更为占优。这是因为成长股大多分布在新兴领域，依赖外部融资，较低的无风险利率降低了其融资成本， 从而提高了其市场吸引力。反之，价值股通常来自较为成熟的行业，股息率较高，在利率上升环境下可能更具 优势。其次，风险溢价差的变化也是影响风格轮动的重要因素之一。风险溢价反映了投资者对于不同风格股票 所要求的额外回报。如果成长股的风险溢价相对上升，意味着投资者对成长股的要求回报率提高，这将使得价 值股更受青睐。特别是在政策环境不利于成长股发展的情况下，这种趋势更加明显。最后，盈利增速差的变化 对风格偏好同样具有重要影响。成长股和价值股的盈利增长速度差异会显著影响它们的市场表现。当宏观经济 条件有利于成长股时，比如在技术革新或新兴产业快速发展的背景下，成长股的盈利增速往往超过价值股，导 致成长股表现优于价值股。通过关注无风险利率、风险溢价以及盈利增速这三个核心变量，投资者可以在不同 的市场环境下做出更加明智的投资决策。 本文对影响成长价值风格轮动的三个主要因素：无风险利率、相对风险溢价和相对盈利增长率，找到一系 列代理变量进行分析。流动性方面，采用美债收益率、美元指数及期限利差分别表征国外与国内的流动性状况， 研究其对成长价值风格的影响。结果显示，美债收益率和美元指数下降有利于成长股表现，而期限利差收窄时 价值股更为占优。基于这些指标构建的成长/价值风格择时策略取得了较好的业绩评价结果，年化收益率分别为 7.76%、5.54%和 6.04%，信息比率依次为 0.82、0.49 和 0.35。对于相对风险溢价，文中提出使用股债相对性价 比及成长/价值相对价格均线来反映市场整体风险偏好。研究表明，利用均线系统捕捉成长价值风格轮动趋势的 策略表现出色，年化收益率达到 5.84%，胜率约为 56.32%，信息比率为 0.51。最后，在相对盈利差方面，本文 选用了 WTI 原油期货结算价、CPI-PPI 剪刀差、制造业 PMI、分析师预期 ROE和城镇新增就业人数等五个宏观 经济指标来预测成长价值风格的变化。其中，基于 CPI-PPI 剪刀差、制造业 PMI 以及分析师预期 ROE 构建的择 时策略均显示了良好的效果，尤其是分析师预期 ROE 策略，虽然年化收益率为-0.35%，但相对基准的超额收益 率高达 5.42%，信息比率达到 0.70，表明该因子在预测成长价值风格轮动上具有较高参考价值。综上所述，通 过综合考虑多个代理变量并结合科学合理的择时策略框架，可以有效提高成长价值风格轮动预测的准确性，进 而优化投资组合的表现。

最终，本文构建了一个综合模型用于判断成长与价值风格的轮动，通过流动性、盈利差和风险溢价三个维 度进行信号加权。每类指标根据择时信号平均值确定方向（1 为成长，-1 为价值，0 为中性），最终综合三类信 号得出整体判断。截至 2025 年 6 月，综合信号偏向价值风格。回测数据显示，该策略在 2010 年至 2025 年间表 现稳健，综合策略年化收益率达 8.66%，胜率 63.47%，优于单一维度策略。尤其在 2019 至 2021 年间，超额收 益显著。2022 年以来，策略胜率提升至 67.6%。总体来看，该模型在多数时期具备良好的择时稳定性和超额收 益能力。

编辑：火腿肠