2025年A股市场中期投资策略报告：从“山重水复”到“柳暗花明”

对等关税 扰动可控

美国关税政策扰动全球经济

多国际组织下调全球经济增速。5月15日，联合国发布《2025年全球经济形势与前景年中更新》报告，预计2025年全球经济增长放缓至2.4%，较2024年2.9%的增速回落。6月3日，经合组织再次下调2025年全球经济增速预测，从3.1%下调为2.9%。6月10日，世界银行将2025年全球经济增长预期下调0.4个百分点至2.3%。多国际组织下调全球经济增速的主要原因是贸易政策不确定性，美国贸易政策剧烈变化，关税上调与贸易政策不确定性对供应链造成压力影响全球经济增速。不过全球通胀逐步回落，为政策宽松创造条件，可对冲下行风险，增强全球经济韧性。

美国加征关税对其主要贸易国短期冲击明显

4月美国加征关税对其主要贸易往来国影响明显。4月美国关税政策实施后，美国八大贸易国贸易差额出现不同程度下滑，具体表现为贸易顺差收窄或贸易逆差扩大。4月美国关税政策实施后，美国逆差扩大的形势有所转变，4月单月逆差为874亿美元，较3月逆差1626亿美元收窄。

美国“对等关税”计算方式引发争议

美国加征关税构成，包括基础关税、对等关税、特定商品关税以及豁免类别。其中关于“对等关税”计算引发市场争议，具体表现在三个方面：参数设定简单化，取值缺乏模型支持，被评为“为结论预设参数”；背离最初承诺，白宫曾宣称会综合评估关税壁垒、汇率操纵等五项因素，但最终仅基于贸易逆差单一指标；负值处理争议，公式分子（出口-进口）通常为负数，USTR未说明为何直接取绝对值。

多国与美国进行贸易谈判未达成最终协议

2025年2月以来美国关税政策逐步落地。2025年2月1日，美国宣布对加拿大和墨西哥出口产品征收25%关税，对中国商品征收10%关税，标志着贸易战的再次升级。2025年4月2日，美国宣布对全球所有进口商品征收10%的统一关税，并对60个国家增加额外关税，全球贸易紧张局势加剧。

多国就加征关税与美国进行谈判，截至目前多数仍未达成最终协议。2025年4月9日，特朗普宣布，基于超过75个国家就关税问题致电美国进行谈判的事实，暂停对这些国家加征对等关税政策90天，在此期间，关税税率为10%。90天的宽限期已到,美国仅与少数国家达成或接近达成贸易协议，对未达成协议的部分国家单方面设定了关税税率，在临近到期前，特朗普表示将从8月1日起分别对来自日本和韩国的进口产品征收25%的关税，并延长“对等关税”90天暂缓期，将实施时间推迟到8月1日。

预计美联储下半年重启降息

美国劳动力市场边际好转但斜率较低。美国劳工部数据显示，截至6月14日当周，美国持续申领失业救济人数为197.4万人，高于前一周的193.7万人，为2021年11月以来的最高水平，表明美国就业市场有所波动。6月非农就业人口增加14.7万人，略超预期，较前值略有回升，但回升斜率仍较低。受关税直接影响的行业就业岗位下降明显，美国制造业岗位5月份减少8000个，创2025年最大降幅。

美国加征关税对通胀传导相对温和。6月11日，美国劳工部数据显示，美国5月CPI同比增长2.4%，低于市场预期的2.5%；环比增长0.1%，低于预期的0.2%。5月核心CPI同比上涨2.8%，低于预期的2.9%。美国商务部数据显示，5月美国核心PCE同比上涨2.68%，环比上涨0.2%，略超预期。短期从美国通胀数据来看，关税对于通胀的传导较为温和，后续可能反映更为明显，但相对可控。原因之一可能是美国关税政策落地后出现较大调整，部分方向取得短期豁免，一定程度延缓了税率传导。此外，在美国关税政策集中落地之前，部分“抢进口”形成的库存对此有缓冲作用。

摩擦缓和 政策显效

中美贸易由摩擦升级对话协商

美国对中国产品加征关税，税率最高时达到145%。2025年2月1日，特朗普签署行政令，对华商品加征10%关税，取消800美元以下包裹免税政策，影响跨境电商，Temu、Shein物流成本激增。中方进行反制，对美煤炭、液化天然气加征15%关税；原油、农机、大排量汽车加征10%关税，维持10%的综合税率，美国能源出口受阻，农业州压力初现。中美贸易摩擦由此持续升级。

两次重要谈判后中美贸易摩擦转向双边对话协商。2025年5月10日-11日，中美举行日内瓦会谈，5月12日中美发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，大幅降低双边关税水平，中美贸易摩擦逐步缓和并开启双边对话协商；2025年6月9日-10日，中美伦敦举行经贸磋商，双方原则上达成了一个协议框架，取得新的积极进展。

中美互降关税推动外贸形势边际改善

出口保持较强韧性。3月受美国加征关税影响，“抢出口”迹象明显，3月出口总额同比增长12.30%，环比增幅为45.80%，获得较高增速。4月中美贸易摩擦持续升级，以及“抢出口”效应衰退，4月、5月出口总额同比分别增长8.1%和4.8%，环比增速分别为0.6%和0.2%，均呈现边际下行。随着中美贸易摩擦缓和，互降关税，外贸形势有一定的改善。

中美摩擦边际缓和是美国依赖中国供应链和市场的必然选择

产业链依赖短期难以改变。美国大量中间品来自中国，尤其是在电子元器件、化工原料、金属加工等领域，中国占据美国供应链关键节点，且因中国产业链集聚优势，中间品成本更低。中美贸易摩擦以来，美国迫于国内通胀压力和反对声音，陆续豁免了一些中国输美商品关税，其中包括药品及原料、电子产品与半导体、在途货物和保税商品、工业设备和新能源组件等，关税豁免多为临时期，8月31日是较为关键的节点日期。中国输美商品主要分布于机电产品、机械设备、轻工、纺织服饰等领域。

解除非关税措施换取稀土等战略资源。为缓和中美贸易摩擦，美国也于近期取消了一些针对中国的非关税措施，涉及科技、教育、能源等领域。如之前禁止中国留学生签证、乙烷出口禁令、C919发动机断供及芯片限制等；另外，美国也解除了对华EDA禁售令。

长牛未央 坚守成长

上半年市场主要指数获得正收益

上半年主要指数录得正收益，其中涨幅居前的为中证1000、万得全A，涨幅分别为6.69%和5.83%。 上半年短期对市场形成负面影响的因素包括美国关税政策、地缘冲突等。2025年4月2日，美国总统特朗普签署“对等关税”行政令，宣布“美国对贸易伙伴设立10%的‘最低基准关税’,并对某些贸易伙伴征收更高关税”。美国关税政策宣布后，扰动全球资本市场，A股市场难免波及。 4月8日，A股市场开启修复态势，市场逐步回升，主要得益于资金维稳市场，汇金增持ETF以及上市公司回购、增持等。随着中美日内瓦会议达成经贸领域共识，互降关税并保持接触，再到伦敦会议形成磋商机制，双边贸易取得积极进展，进一步稳定市场表现。

美国关税政策再次“冲击”市场可能性较低

关税最大的冲击阶段已经过去。一是美国关税政策大幅超预期实施的可能性不大。一方面，美国经济无法承受影响，过度激进的关税政策可能推升美国通胀，引发国内经济滞胀风险，资本市场因此动荡。另一方面，关税政策推升企业和消费者成本负担，引发美国内的反对声音较多，不利于中期选举。二是市场在经受第一次关税冲击之后，重新修复回升，在投资者层面建立了比较好的抗冲击预期。三是美国关税政策实质进入到“完全不确定”→“相对确定”的转变。谈判不断进行中，中美双边取得积极进展，全球对于美国关税政策的反复，逐步进入“适应期”，因此再次冲击市场可能性较低。

行业主题 突出重点

国防军工

军工板块在政策、技术、地缘政治等多重因素的催化下，具备较强的配置价值。近来地缘冲突频发，其中包括俄乌冲突、巴以冲突、印巴冲突、以伊冲突等地缘事件，在地缘风险影响下，军工板块表现反复活跃值得关注。同时军工技术装备不断迭代升级，全球换装需求在地缘风险的催化下回升，带来军工板块业绩增长潜力。重点关注：①军贸订单弹性较高方向，技术代差产生的换装需求，以及事件因素催化带来的板块机会；②政策护城河领域，关注国资重组+国产替代逻辑；③关注抗战胜利80周年阅兵预热+中报超预期方向。

低空经济

顶层设计持续强化。低空经济于2024年首次写入国务院政府工作报告，2025年进一步明确“推动低空经济安全健康发展”。国家发改委设立低空经济发展司，民航局成立通用航空和低空经济工作领导小组，统筹推进空域改革、适航审定及基础设施建设，为产业提供制度保障。 政策配套密集释放。2023年《国家空域基础分类方法》新增G/W类非管制空域，释放真高3000米以下空域资源；《民用航空法修订草案（二审稿）》增设“发展促进”章节，要求优化低空空域资源配置。 万亿级市场空间与高速增长。据民航局预测，2025年中国低空经济市场规模将达1.5万亿元，2035年有望突破3.5万亿元。细分方向涉及无人机物流、eVTOL。

稳定币

政策和规划加速。香港《稳定币条例》生效（2025年8月1日），确立发牌制度，要求储备资产100%覆盖、严格审计及反洗钱合规。首批仅发放数张牌照，京东币链科技、渣打银行、圆币科技等进入沙盒测试。此外美国《GENIUS法案》推进、欧盟MiCA法规落地。 市场规模快速增长。截至2025年6月，总市值突破2500亿美元，稳定币年转账量达35万亿美元，为Visa的2倍。多元化应用场景。跨境支付、RWA(现实资产代币化)、企业财资管理等。  产业链机会。重点关注头部发行商、新晋牌照申请方；技术层面的跨境支付技术、钱包与安全认证技术提供商、金融IT与系统建设方；生态延伸方向，如RWA资产方等。未来关注政策、技术、市场扩容机会。金融科技领域相关上市公司，拉卡拉、宇信科技、广电运通等。

报告节选：

编辑：火腿肠