2025年谷歌研究报告：中期AI搜索有望支撑收入加速增长，业务分拆风险有限

关于搜索：中期维度看好 AI 搜索重新拉升 Google 广告增速

2016 年 Google Blog 提到年化处理搜索请求超 2 万亿次，而 Google 2025 年 3 月博客提到目前年化处理搜索 次数超 5 万亿次1，对应 2015-24 年搜索量复合增速超 10.7%。同期 Google 披露的付费点击（Paid Clicks）合计 增长则有 25.9%，反映付费点击比例持续提升。结合微软 2023 年 2 月提到全球日均搜索量达 100 亿次，我们可 以推测 2022-24 年搜索量复合增速达 11%，而付费点击同期复合增速为 7.5%。 Google 在 22-24 年没有理由主动降低 Ad load从而导致付费点击增速慢于整体搜索量，因而更多是搜索结 构导致的，例如手机非联网搜索、视觉搜索等。目前 Google 搜索主要来自于 Chrome、Google Search 等终端， 但 AI Overview、Circle to Search、Google Lens 等搜索几乎没有商业化，其中 Google Lens 每月处理 200 亿次视 觉搜索2，对应搜索结构中占比~4.8%（其中 25%为商品购物需求相关3）。考虑 AI Overview 目前 15 亿 MAU， Circle to Search 2 亿用户，这类搜索占整体比例预估为 7-9%。 下表展示了 Google 搜索处理次数的增长趋势，其中自然搜索（无广告）占比从 93.0%下降至 72.7%，若不 考虑 21 年以来 Google Lens、Circle to Search、AI Overview，则 21-24 年从 69.7%提升至 70.9%。因此近年来付 费点击增速慢于整体搜索的增长主要可以归因于 Google Lens 等功能。这些功能拓展了搜索引擎满足的用户需求， 如微软所言，传统搜索引擎只能满足 50%的用户需求，AI Overview/Google Lens 等功能使得用户增加在 Google 的搜索用量。

因此就市场关注度最高的搜索后续增长，尤其是本季度 10-Q文件中披露的Paid Clicks 同比增速放缓至 2%。 后续搜索会不会不增长？我们认为 AI 对搜索市场的侵蚀被夸大了，根据 Semrush，AI Chatbot 如 ChatGPT 的 query 长度平均为 23 个单词，而搜索 query 的平均长度一般在 4 个单词左右5。另外，在搜索意图上，只有 30% 的 ChatGPT 提示属于导航、信息、商业和交易等类别（搜索引擎更容易做商业化），剩余 70%的提示是独一 无二的，在传统搜索引擎（例如 Google、Microsoft Bing）中很少或从未出现过。这反映 AI 推动搜索市场扩大， 虽然 OpenAI 的 ChatGPT 绝对流量规模更大，但其中大多数 query 与搜索结合难度高，真正可商业化部分仅有30%左右，因此对应搜索市场份额仅有 Google 的 2.2%，Perplexity 则为 0.1%。我们确实看到 AI 搜索迅速增长， 但 Google 的 AI Overview/Google Lens/Circle to Search 也在快速渗透，虽然很难在 AI 搜索市场维持 Google 80~90% 的份额，但增量市场上 Google 还是可以依托搜索引擎的技术和渠道优势维持地位（不至于完全错失 AI 搜索的 机会）。

早期数据显示 AIO 对于搜索市场更多贡献增量而非瓜分存量。就 AI Overview 而言，在美国/印度市场，使 用 AI Overview 后，用户体验改善带来 10%额外搜索需求（以 search query 计算）。结合 Sensor Tower 数据，用 户下载 ChatGPT 后，尽管 ChatGPT 用量时长在 2025 年 4 月同比大幅增长~98%，但这批用户在 Google 等搜索 引擎的时长并未显著下降，仅轻微下降，反映大部分时长/用量的增长都是净新增，至少并非来自存量搜索引擎 用量的流失，这与 Google 披露的 AI Overview 趋势相互匹配。

因此，针对市场的第一层分歧，我们认为，搜索本质是个效率工具，比拼的是更快更准确的匹配信息需求， 尽管用户的行为反馈路径相比于推荐引擎更慢。Google 过去二十多年的历史不断见证搜索引擎从满足简单的文 字搜索，到复杂语句匹配，图片/视频搜索等，搜索引擎也在不断扩大用户心智，过去 Google 高管曾反复提及， 目前搜索引擎能满足用户需求的比例仍然相对较低，还有大量需求无法被搜索引擎满足。搜索在解决信息匹配 方面效率强于社交、电商等垂类平台，仍然有望受益于技术进步带来的用户心智增强。

结构上，我们需要对比 AI 搜索与传统搜索的差异。大体上，AI 搜索通过改变产品交互形态（从搜索框下 方展示 8-10 个网页链接，转换为 AI 摘要+附带链接），从而大幅改变用户行为习惯，例如过去以点击网页，尤 其是前三个网页为主，转向阅读摘要，若问题解决则迅速离开或转向下一个问题，因此搜索结构中点击率大幅 下降，零点击率及转向下一次搜索的比例则有所提升。

Google 2025年 I/O 大会提到AI Overview 实际上提升了用户~10%的搜索请求，根据SEO 机构的研究，Google AIO 发布后首个关键词的点击率平均下降 34.5%10，而所有关键词的平均点击率下降约 15.5%11，其中非品牌关 键词点击率下降约 20.0%，品牌关键词点击率提升 18.7%。 将以上数据代入用户搜索行为模型，用户搜索不仅仅是一个简单的单次概率问题，而是一个典型的序列概 率模型（简化的马尔可夫链模型）。用户在搜索后的行为会进入一个循环，直到他们“点击”或“放弃”（Nothing）， 这两个是吸收状态（Absorbing States）。我们假设用户的行为习惯在每一次连续的搜索中保持不变。也就是说， 在第二次、第三次搜索后，用户选择“点击”、“什么都不做”或“再次搜索”的概率与第一次是相同的。

此前 Applovin 技术 VP 葛小川接受访谈时提到13，Applovin 过去在游戏领域广告投放效率的大幅提升核心 得益于对全流程 ROI 的关注。其谈到，Applovin 相比于北美二线广告厂商而言拥有技术优势，采用更先进的模 型架构，存在技术代差。相比于 Meta、Google 等厂商，二者技术架构同代，且数据层面不存在明显优势，更注 重全漏斗的 ROI 优化，即优化更高质量的转化而非浅层的点击、安装行为。Google 本轮 AI Overview 的优化方 向类似，削弱了对 Top Funnel 的优化，提升渗透后点击率明显下降，但本质上用户体验改善（避免无效点击/ 广告优化诱导点击），让用户在相同时间内更快速的定位答案/有效内容。这在流量切分上势必引发巨大波动， 即利用更少数的优质流量变现，绝大多数流量的商业化内容占比下降。

结合 Datos 针对美国/欧洲地区 Destop Web 端的统计，我们看到引入 AI 后 Google 生态的粘性有所提升， Openweb 的免费流量则有所下降（很多内容可能被 AI Overview 总结后用户不再访问内容源）。结合此前分析， 我们认为 AI Overview 冲击单次点击率，但二次搜索次数提升，部分对冲了总点击率的下降。进入漏斗下方的 用户点击意图反而更精准，后端转化率提升有望对冲点击率的损失。

渠道专家反馈 Google 引入 AI Overview 后，利用 1）用户搜索历史；2）CRM 数据；3）Google 生态例如 Gmail 数据增强搜索结果，因此即便有机流量存在 5-10%的下滑，但客户转化效率的提升驱动用户增加投放。未 来 Google 随着丰富后端回传数据，例如目前结合 Gmail 数据形成旅游广告推荐，后续可能将 CPC 转换为按照 推荐效果付费 CPS 或者按照交易规模的一定比例抽取分成。 目前 Performance Max 的主要问题在于 1）运行机制黑箱，ROAS 确实在大多数案例中有所改善，但投放位 置/用户画像缺乏透明度，广告主难以投入大量预算；2）适合大型广告主，投放规模越大 ROAS 优化效果越好， 中小规模投放的 ROAS 波动性较高；3）Performance Max 集中于末端漏斗的优化，即针对有购买意图的用户转 化率提升较快，但是在捕捉潜在需求方面能力有限，不如 Advantage+及 Demand Gen；4）大规模创意生成方面 能力有待提升，例如利用 AI 生成 10 万量级的视频/图片广告个性化投放。目前，Google 在广告系统中添加了 PMax 的原生报告，增强可见度，部分缓解广告主担忧。总体上，我们继续关注 Google 后续在广告系统方面的 迭代，推动广告主采用 AI 技术优化广告投放，带动 ROAS 提升和预算迁移。 通过 AI 功能拓展搜索市场后，可以进一步进行商业化，例如 Google Lens 中有 25%搜索请求与商业化相关 （例如搜同款商品），这部分可以直接匹配电商关键词等；AI Overview/Circle to Search 预计也有相当比例的请 求可被商业化（ChatGPT 中有 30%请求匹配搜索关键词），AI Overview 不同，直接嵌入 Google Search，这一 比例应当更高。我们假设 25/26/27 年 AI 功能的商业化比例分别为 5%/10%/15%，Google Lens 维持 20%，对应 Paid Clicks 2025-27 年维持 6%的复合增速。结合 CPC 的微幅提升，当前 25-27 年 8-9%的增速处于可实现的水平 （考虑 CPC 提升幅度与 CPI 接近）。

实际上，AI 搜索对于 UGC 内容平台有所分化，可能由于目前 AI Overview 对于视频/图片内容解析度不高， 对 Youtube/Pinterest 的导入效应比较明显，尤其是 Youtube。结合 Youtube Shorts 目前日观看量突破 2000 亿次， 在 Youtube 生态内流量占比从 8-10%提升至 20%，后续 Youtube 在 Top of funnel 商业化方面的改进可能是 Google 下一步重估的重要逻辑，当前类似于 IG Reels 2019 年 11 月发布，2020 年 8 月全球发布，2022Q1 占据 IG 整体 时长~20%，后续 Youtube Shorts 及 Youtube 承担品牌曝光、潜在受众捕捉方面职责，有望补充 Google 在前端漏 斗方面的不足。

关于关税：即使广告受到一次性冲击，后续仍然有望通过降价吸收广 告预算，预计保持韧性

需要注意到，我们当前处于一个宏观经济不确定性的拐点，关税谈判拖延的时间越久，供应链延误造成的 通胀可能持续时间越长，从而扰动广告主投放预算，4 月初关税加码后供应链较长的跨境电商已经看到一些投 放停止，例如 Temu、Shein 在 Google、Meta 等平台上的投放迅速回落，另外美国高频数据显示耐用品销售出现 明显的补库存行为（应对未来的不确定性）。目前的市场一致预期并未完全考虑基本面的恶化风险，如果关税 持续维持高位，跨境电商的广告投放可能持续停投，这对于 25-26 年的收入增速将产生较大影响。但在 1Q25 业 绩会中，Google 管理层并未明确回应这一担忧，进一步限制了广告业务的可见度。

目前市场（至少 BBG 汇集的卖方预期）并未充分定价关税的持续性影响，反而更倾向于认为关税的影响是 一次性的，可能在 2H25 逐步回落，导致供应链回归常态。

继 4 月初的关税政策后，Trump 近期重新提起针对日韩、越南等国家/地区的关税，后续若中美谈判进展不 顺利，存在关税再起的风险。就广告业务影响而言，我们认为尽管可能存在一定的缺口，但广告竞价强度减弱 可能会吸收一些本土广告主的投放预算，实际上对 Google 广告业务的影响可能低于此前估计。

关于 DoJ 诉讼：强制分拆 Chrome 的可能性非常低

我们在《DOJ vs Google 诉讼庭审阶段总结》报告中对 DOJ vs Google 诉讼案有过总结，核心结论是 1）默 认搜索协议排除竞争对手的效果非常明显，Google 与 Apple 的默认搜索协议后续大概率无效，或者需要允许用 户自由切换，且竞争对手可以加入竞价，削弱 Google 的垄断地位；2）Google 的 Adtech 业务具备垄断地位和排 除竞争效果。后续 DOJ 在补救措施方案中提出 1）分拆 Chrome；2）数据共享给竞争对手；3）禁止排他性推广 Gemini，其中市场非常担心 Chrome 分拆带来的尾部风险。 我们认为，分拆 Chrome 在法律实践上难以实现，在美国这样一个判例法国家，法律先例设置了极高的门 槛。分拆公司是一种非常罕见的“极端补救措施”。在美国过去四十年的反垄断历史中，几乎没有公司被强制 大规模分拆，上一次要追溯到 1984 年的美国电话电报公司（AT&T）案。本案（DOJ 诉讼 Google）最重要的法 律参考是 25 年前的“美国诉微软案”。在该案中，初审法院曾下令将微软一分为二，但审理此案上诉的哥伦比 亚特区巡回上诉法院最终推翻了这一结构性拆分令。上诉法院认为，政府未能证明这种极端的补救措施与已证 实的违法行为之间存在必要的因果联系。这一判例为后续的垄断案设立了极高的门槛。它要求政府必须提供“更 清晰的因果关系证明”，表明非法行为与市场力量的维持之间存在显著联系，才能支持结构性救济。此外，结 构性补救措施通常适用于非法并购案，而此案的核心是行为性违法（即排他性合同），这也使得分拆的合理性 受到质疑。

谷歌围绕分拆 Chrome 的提议构建了一套辩护体系，主要论点包括：1）分拆的破坏性远超必要范围：谷歌 主张，法院认定的违法行为是其排他性分发协议，因此补救措施应严格针对这些合同本身。司法部要求分拆 Chrome 等措施远远超出案件的法律问题范畴。2）对消费者和产品质量的损害：谷歌声称 Chrome 是公司通过 自身投资和软件开发有机发展起来的成果。强制剥离将损害产品质量，破坏其与谷歌生态系统（如账户同步、 安全防护）的协同效应，最终伤害消费者利益。3）网络安全风险：Chrome 的安全性得益于其与谷歌庞大安全 体系的深度整合。谷歌能够监控和分析其整个生态系统中的威胁，并采取协调一致的安全行动。一旦剥离， Chrome 将失去这种集中的资源和专业知识，可能导致其安全防护能力下降。4）技术控制权的复杂性：即使谷 歌出售了 Chrome 浏览器，它仍然控制着 Chromium——一个开源项目，是 Chrome 乃至微软 Edge 等大多数现代 浏览器的技术基础。这意味着谷歌仍可能通过控制底层技术来削弱任何接手 Chrome 的新所有者，使得分拆的 实际效果大打折扣。 此外，负责此案的法官阿米特·梅塔（Amit Mehta）被认为是一位非常谨慎、不激进的法官。考虑到分拆 措施的极端性和罕见性，他不太可能轻易支持如此激烈的干预手段。另外，谷歌已明确表示将对任何不利裁决 上诉到底，这个过程可能持续三到四年。在上诉期间，所有补救措施（尤其是分拆）都可能被暂缓执行 。这意 味着在可预见的未来，不会发生任何实质性的业务剥离。 综上所述，虽然分拆 Chrome 是司法部提出的最具威慑力的补救措施，但它在法律上最脆弱，在执行上最 复杂，在政治上也充满变数。强大的法律先例、谷歌坚实的辩护理由以及漫长且不确定的上诉过程，共同构成 了分拆 Chrome 的重重阻力。