2025年公募基金中期配置策略：淡化叙事，重视超额

当前市场演绎的风格以及逻辑判断

2025H1市场演绎的风格特征

我们主要从三个方面去刻画2025上半年市场演绎的风格特征：风险偏好、市值偏好以及行业分布偏好。 风险偏好：2025年上半年，影响市场最大的事件是4月初的“对等关税”政策。我们观察高贝塔与低贝塔指数在2025H1的整体走势可以看出市场风偏在4月2日出现了显著反转。 代表高风偏属性的高贝指数在4月2日“对等关税”之前表现相对占优，但4月2日以后，偏防御属性的低贝指数走势更加占优。截止6月25日，高贝/低贝指数走势正在收敛，市场情绪逐渐修复，风偏开始向高贝塔演化。

市值偏好：我们分别从规模、风格结构、行业风格等市场维度进行对比观察。从规模表现来看，我们以沪深300与万得微盘作为主指数，与其对应的等权指数的走势进行比较分析，可以看出相对大市值风格显著的沪深300指数在2025H1的表现强于300等权，但小市值风格的万得微盘指数的走势不如其日频等权指数。我们认为原因之一是资金在存量博弈中，市值因子在不同的样本空间学习强化的结果不同，即在大市值样本中，大市值策略更占优从而强化了市值因子的反馈，同理，在微盘样本中，微盘策略更占优，使微盘等权的市值因子得到学习强化。整体呈现的是存量博弈的结构化行情。

市值偏好：从成长/价值风格来看，我们以上证50与科创创业50作为主指数，与其对应的等权指数的走势进行比较分析。价值风格中，龙头表现相对占优，成长风格中，市值因子没有出现显著分化。资金在价值方向仍然偏好权重占比较大的龙头股，但在成长方向，资金对市值没有表现出明显的偏好。

行业分布偏好：申万三级行业胜率分布。观察最近6年同期数据，胜率主要集中于15%以下，但在不同年份下，胜率分布也呈现出差异性。 分析数据分布特征，我们认为当市场处于熊市时，行业整体胜率较低（2022H1）,当市场处于震荡市或部分行业有结构性机会时，行业胜率也具备一定结构特征，即小胜率的行业数量依然占比较大，但概率分布的极差大，说明有一小部分的行业在当期存在较高胜率，是结构市的分布特征（如2023H1）。如果复盘2023年，胜率较高的行业集中于传媒与计算机，相对该二行业的主题基金在当年度的超额也居前。 2025H1行业整体胜率较高，有60个三级行业胜率大于15%，处于近6年以来最高水平。小于15%的行业数量分布也相对均衡，结合市场目前的风险偏好与市值偏好，行业的轮动呈面积广泛多点突出的特征。

全球秩序重构，多因素交织增加了决策复杂性

（1）美元信用体系松动与货币多元化

美元霸权衰退：美元在全球外汇储备中占比从2000年的超70%降至2024年的57.8%，我们认为主因是美国滥用金融制裁及财政赤字恶化（债务/GDP比率突破122%，超过120%警戒线水平），削弱了国际市场对美元的信任。

非美元结算体系崛起：中国加速推进人民币跨境支付系统（CIPS），截至2025年5月末，CIPS共有直接参与者174家，间接参与者1509家，其中包括亚洲1101家（境内563家）。这些参与者分布在全球120个国家和地区，业务可通过4900余家法人银行机构覆盖全球187个国家和地区。自上线以来，CIPS已累计处理各类支付业务金额逾675万亿元，2022—2024年CIPS业务笔数和金额的三年复合增长率分别达35%和30%，货币体系从单极向多极重构。

（2）地缘政治成为定价新变量

冲突常态化推升避险需求：俄乌冲突外溢、中东代理人战争等事件频发，地缘政治风险今年以来再度升高，黄金价格因避险情绪在2025年突破3000美元/盎司。

2025H2的产品配置思路

重视交易行为管理：2025年下半年，A股市场在面临复杂外部环境的背景下，交易行为纪律管理显得尤为重要。极端波动通常由政策突变或地缘政治事件引发，而在此类时期，我们认为政策信号与市场情绪均会影响资产价格的波动。

2024年9月24日，中国出台了一揽子增量政策，涵盖货币总量、资本市场及房地产等多个领域，随后中央政治局会议明确提出“加强超常规逆周期调节” ，进一步强化了政策对冲能力。

2025年1月22日，六部委联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》（下称《实施方案》），明确将公募基金持有A股流通市值在未来三年每年至少增长10%，并推动保险资金每年新增保费的30%用于投资A股。吴清主席表示，预计第二批保险资金长期股票投资试点将在2025年上半年落地，资金规模将不低于1000亿元。

这些举措不仅有助于稳定市场信心，也为投资者提供了更为清晰的政策预期。然而，面对潜在的外部冲击，我们仍需警惕市场短期波动，重视交易行为管理，避免情绪化操作，合理配置资产以应对不确定性。

在极端波动环境下，建立多层次的风险控制体系是保障投资安全的关键。2025年1月22日发布的《实施方案》强调了中长期资金在稳定市场中的重要作用，并提出了一系列具体措施，如降低公募基金综合费率、推动保险资金试点入市等，这些都将有助于提升市场整体的抗风险能力。

重视风险管理：风险和收益是投资组合的一体两面。基于前述逻辑，我们认为重视风险管理是锁定组合利润甚至增厚利润的因素之一。

风险管理是超额收益的“护城河”：超额收益的获取依赖于对风险的有效控制。若基金在承担相同风险水平下实现更高收益，或在相同收益水平下承担更低风险，则其风险调整后收益显著优于同行，如夏普比率。

风险分散与资产配置的科学性：跨资产、跨行业、跨地域的多资产配置策略，能够有效降低降低单一资产或行业的系统性风险。如哑铃策略。

流动性风险的主动管理：合理的仓位管理能够帮助基金提高抵御极端风险的能力。重视风险管理的基金通常预留充足的现金比例（如5%-10%），或通过流动性工具（如货币基金、国债逆回购）应对突发流动性枯竭。

风险指标的精细化管理：通过夏普比率、回撤、波动率等指标量化风险，确保组合在风险可控范围内追求收益最大化。

在2025年下半年复杂多变的市场环境中，风险管理不仅是规避损失的工具，更是获取超额收益的核心能力。通过科学的风险分散、逆向投资、流动性管理、技术赋能等手段，重视风险管理的基金能在波动中保持韧性，在不确定性中捕捉机会，最终实现长期稳健的超额收益。

基于重视风险与超额的产品选择

结合前述的分析，我们认为下半年产品配置应遵循“Beta+Alpha”的配置思路。其中Beta以被动指数基金为主，Alpha以主动权益型基金为主。

基于重视风险与超额的产品选择：

主动权益基金从业绩稳定性的角度进行筛选，主要从基金经理超额的获取能力与风险管理能力两方面去构建评价指标，包括：Alpha、区间超额收益率、区间胜率、年化波动率、夏普、卡玛、Beta等。通过比较以上指标相对排名，结合基金规模、行业偏好等指标，选择三年内表现相对稳健、规模适中的基金做为配置建议。

基于重视风险与超额的主动管理型产品：经过对所有主动权益型基金近三年业绩指标的比较分析，筛选出一部分我们认为在近三年以来业绩表现、风险管理等方面相对稳健的基金做为下半年重点关注标的。

重点关注基金的业绩评价指标：我们重点观察的指标包括：年化波动率、Alpha、Beta、Sharpe、Calmar、区间超额与区间胜率等。经过筛选，以下基金的相对业绩评价指标的表现在近三年均比较稳健，说明基金经理具有较强的业绩稳定性。我们认为，在2025宏观环境熵增的背景下，具有一定业绩稳定性的主动管理基金更值得关注。

我们观察重点基金的资产配置比例与重仓行业，其中招商量化精选与华夏智胜先锋股票配置比例较高，易方达瑞财债券配置比例占比较高； 从行业配置情况来看，中泰红利优选一年持有的持仓以银行为主，博道成长智航以电子行业为主，鹏华优选价值侧重通信行业、华泰柏瑞多策略以有色金属为主。

具有Beta导向的被动指数型ETF配置建议。我们建议2025下半年整体的配置方案是Beta+Alpha，关于指数基金的配置观点，我们没有发生变化，具体可参考2024年12月6日发布的报告《指数基金2025年年度投资策略：勇立潮头，拥抱指数》。我们认为被动指数型基金做为Beta导向的产品类型之一，具有长期的配置价值。

报告节选：

编辑：火腿肠