2025年电子行业中期投资策略：行业供需弱平衡，关注AI与国产化机会

半导体指数表现与估值

半导体全球产业链特征： （1）产业链布局全球：半导体的 上下游产业分布在全球各个经济体， 专业分工细化复杂；半导体产业发 展离不开全球之间的贸易合作； （2）美国占据多个产业的核心地 位：绿色企业名称为各个细分行业 中所属美国的企业，美国在先进技 术领域具备长时间的积累，相对来 说具备较强的话语权； （3）中国与海外巨头的生态差距 多样：主要体现在供应链全面性、 技术积累的时间与深度、汽车工业 等品牌巨头依然以海外企业为主。

全球半导体指数走势的一致性：大部分年限内中国半导体与美国费城半导体指数走势相似，全球表现较强的周期一致性。 中国与美国半导体指数差异性：2023-2024年，费城指数上涨，中国半导体指数下跌，主要是享受AI结构机遇的企业龙头大量分布海外。 2025年分析与展望：美国费城指数受关税、AI利空下行后又快速恢复，申万半导体指数整体宽幅震荡，供需弱平衡，以AI等结构性机会 为主，2025H2大概率或继续以AI及国产化设备等机会为主。

指 数 与 基 本面整体正 相关， 长 期 趋 势 向上：全球 半导体 销 售 额 与 申万半导体 指数也 呈 现 周 期 波动；并且 长期趋 势 向 上 ， 说明了半导 体成长 性特征。 指 数 领 先 基本面变化 ：基本 上 半 导 体 指数波动通 常快于 基本面变化1-6个月时 间。 全 球 半 导 体周期波动 与全球 宏 观 周 期 密切相关： 半导体 是 一 个 全 球化行业， 下游需 求 涉 及 各 行各业，半 导体周 期与全球经济周期密切相关。

波动幅度大：申万半导体近10年市盈率波动幅度巨大，市盈率数值在30-190之间波动，相对价值波动幅度大于基本面。 戴维斯双击与双杀：在半导体顺周期里，企业盈利好转，同时估值也更高；半导体逆周期里，企业盈利恶化，同时估值更低。  未来展望：短期内估值提升幅度较大，建议关注国内半导体企业长期发展机遇与短期的市场催化机遇，比如AI行业与国产化。

半导体全球化周期： （1）供给侧：长期看产能规划、资本开支， 短期看设备采购、产能稼动率。 （2）需求侧：长期看新科技新产品驱动； 短期看终端库存、企业库存、日销售额订单。 （3）芯片价格：反映周期波动的高频指标。 中国半导体发展： （1）技术0-1的积累：政策、金融、信创等 频繁刺激下，各个细分市场逐步完成； （2）产能布局受限：逻辑与存储进步减缓； 功率与模拟在积极推进； （3）进口替代：中低端为主，高端缺口； 中国资本市场： （1）全球价格的接收端：由全球大厂控制 价格锚，我国价格多数折扣； （2）销售量边际影响加倍：龙头掌握渠道， 剩余市场国内企业内卷； （3）资本市场受量价预期影响：短期看全 球价格波动，中期看需求好转，长期看内生 增长的竞争力。

半导体周期弱复苏

全球半导体周期： （1）3-7年周期：本轮 周期底部是2023年， 2024年已经有初步回暖 趋势，2025年大概率继 续回暖。 （2）底部判断的依据： 供给侧是否持续，需求 侧是否量增，价格端回 升的幅度如何。 （3）2025年H2展望： 2024年受益AI快速发展 崛起，2025年或继续受 益AI全球高增长。

半导体销售额：全球半导体销售额是价格与销量的综合体现，销售额呈现显著的周期变化，销售额增速拐点通常是周期拐点。 销售额的重要影响要素：芯片价格波动、芯片销量、库存水平、电子终端产品下游需求、新型科技产品需求。 2025年H2展望：销售额1-4月份累计同比18.93%，需求呈现弱复苏趋势，预计2025H2继续保持弱复苏趋势。

模组价格呈现周期波动：模组价格对下游需求变化较为敏感，价格波动幅度较大，反映下游需求变化的高频指标。 2025年H2展望：2025年以来，模组价格由于下游需求逐步复苏，全球供给端收缩，价格有所回升，预计后期或继续保持增长趋势。

存储芯片价格更多反映晶圆产能供需指标：存储芯片是存储模组上游，存储颗粒价格由晶圆厂与模组厂报价决定，存储芯片价格更多的是 由晶圆生产供需关系决定，反映了芯片生产的供需状态，由于存储芯片的寡头垄断供应，原厂具备相对更大的话语权。 存储芯片价格周期波动、波动幅度巨大：由于供给寡头垄断，需求频繁变化，存储芯片的价格波动剧烈，尤其在行业周期向上，需求旺 盛阶段，原厂通常控制晶圆厂稼动率提升产品价格。 2025H2价格展望：2025年以来存储芯片价格上涨，主要是需求结构性复苏，供给端有出清，价格保持上涨趋势。

硅片出货面积初步反映全球芯片需求量：单个晶圆可以切割几百到上万不等芯片，乘以良品率后就是功能完整的芯片。 2025H2硅片出货面积或继续增长：硅片出货面积一定程度上反映晶圆制造商下游产品需求，2022年高峰期后，2023-2024大幅下滑。 硅片面积在2024年大幅下滑后，2024Q3开始逐步回暖，2025Q1同比微弱增长2.19%，随着需求弱复苏，硅片出货或保持弱增长趋势。

全球半导体最终消费八成主要分布在亚洲：全球半导体最终消费来看，中国占据29.45%的比例，亚洲经济体占据约60%比例。 半导体终端应用来看七成分布在消费电子：通讯、计算机、消费电子合计占据半导体应用的70%比例。 各个经济体的电子消费对半导体需求驱动最关键：主要经济体的宏观经济与消费电子需求对半导体影响较大。

手机、PC、平板长期相对饱和：这类较为传统的电子产品，长期出货量达到饱和值，宏观周期影响对销量的影响较大。 汽车：汽车全球出货量相对饱和，但新能源车的快速渗透对半导体需求驱动更显著。 服务器：总体出货量较为缓慢，但AI服务器的高速增长对半导体的驱动更显著。 智能穿戴：这类新型电子产品还有渗透空间，产品增长对半导体驱动依然较为显著。 2025H2：全球消费电子整体出货量保持弱复苏趋势，结构上AI相关的AI服务器、智能穿戴、AI智能产品等出货或高增长。

全球半导体设备出货额：设备采购一般提前产能布局1-2年时间，全球半导体设备采购额2025Q1同比为21.31%，全球的半导体采购意愿 依然相对积极，全球的晶圆厂投资预期保持相对较高增长。 日本半导体设备出货额：日本占据全球半导体设备出货额的30-40%比例，月出货额反映了市场对设备的采购意愿。2025年1-5月日本半 导体设备月出货额累计同比为20.50%，一定程度表示全球对日本设备的采购意愿较强，这或许是随着北美、欧洲加强对亚洲的设备出口 管制，亚洲国家更加倾向于向日本采购半导体设备。  2025H2展望：整体来看，2024年设备采购意愿触底回升，2025年全球半导体设备采购相对积极，对未来1-2年的产能扩张速度或将逐步 增长，供给端的中长期增长速度或逐步回升。

62家半导体企业库存水平合计：2025Q1同比分别是14.1%，环比是2.8%，半导体库存水平整体维持相对较高水平。 2025年H2企业端库存展望：全球终端库存去化有一定的效果，国内企业库存水平累积到相对高位，库存有效去化有待需求回暖持 续性；绝对库存值已经相对较高，整体保持微增长趋势，预计2025年H2国内企业库存水平或将继续维持较高的水平。

62家半导体企业营收与净利润增速：2025Q1营收、净利润同比分别是14.5%、96.6%；环比分别是-13.8%，69.10%，我国企业的 营收在2024年开始有所复苏，在2024Q4复苏力度较大，2025年Q1有小幅度调整；但净利润得到较高改善。 2025年H2展望：营收或随着需求缓慢复苏以及国产化进程不断进行而有所回升，净利润或继续延续弱改善趋势。

关注AI与国产化

AI服务器产业链的上游厂商主要为电子元件厂商，中游为服务器厂商，下游客户则包括数据中心、政府、各类企业等。 核心零部件如算力芯片、DRAM、SSD、RAID芯片市场集中度较高，主要由美、日、韩企业主导，头部厂商市占率仍处于垄断地位， 国产厂商整体实力与国外龙头相比尚有差距，但近年来正在加速国产替代步伐。

GPU是AI服务器的核心，约占近90%AI芯片市场份额，其价值量占AI服务器高达70-75%。 与传统服务器相比，AI服务器采用异构架构，能够 搭载多个GPU、CPU及其他算力芯片来应对大规模并行计算的需求。传统服务器的CPU一般最多只有数十个核心，主要用来处理运算量较为复 杂的数据。而GPU的具有数以千计的算术逻辑单元(ALU)和深度流水线，控制逻辑简单，省去了Cache的复杂性。因此在处理类型统一、相互 无依赖的大规模数据时，GPU能够在一个无需中断的计算环境中高效运行。

GPU是机器学习的主流之选。CPU由于受Cache和复杂的控制逻辑掣肘，导致在处理不同类型的数据时，需要引入分支和中断，增加了运算的 复杂性和功耗。意味着在同等功耗下，GPU能效比显著高于CPU，能够加快AI模型训练和推理时间，从而减少机器学习模型从训练到部署的总 时间。不仅如此，高性能GPU的制造工艺在英伟达和台积电等企业的领导下已趋向成熟，成本在AI芯片中具有优势，因此成为了市场主流之选。

光模块位于光通信产业链的中游。主要厂商包括中际旭创、上游主要为光芯片、光器件、PCB、 结 构 件 、 外 壳 、 电 芯 片 等 零 部 件 ， 下 游 主 要 面 向 电 信 运 营 商 、 数 据 中 心 运 营 商 、 通 讯 设 备 厂 商 等 。 光 模 块 行 业 的 上 游 原 材 料 供 应 充 足 ， 产 业 发 展 成 熟 ， 供 应 商 议 价 能 力 适 中 。

全球智能眼镜与国内智能眼镜出货量均保持高速增长，预期未来或继续高速增长，相关品牌产业链公司或受益行业红利。 2025 年Q1全球智能眼镜市场出货量 148.7 万台，同比增长 82.3%。2025 年Q1中国智能眼镜市场出货量 49.4 万台，同比增 长 116.1%。IDC 预测，2025 年全球智能眼镜市场出货量预计达到 1,451.8 万台，同比增长 42.5%。2025 年中国智能眼镜 市场出货量预计达到 290.7 万台，同比增长 121.1%。

2025H2展望：随着全球AI技术日新月异的进步与发展，AI应用端也在不断创新，新的电子科技产品层出不穷，以AI眼镜为 例，是继AI耳机、AI手表升级后，针对AR/VR产品的升级。我们建议关注AIOT背景下的国产供应链机遇，特别是与SOC、 MCU、蓝牙、WiFi、射频等芯片相关的企业发展机遇。

设备国产化率：设备种类繁多，多种细分设备国产化程度不足20%，结构上高端产品缺乏技术、客户、生态。 国产企业发展路径：完成技术0-1突破，中低端导入，增大国产供应比例，逐步开发高端产品线。 2025年H2展望：关注逻辑类中芯国际、华虹公司招标；关注存储类长鑫、长存的招标，新晶圆厂大陆设备厂中标或有大幅比例提升。

报告节选：

编辑：火腿肠