2025年哑铃型策略的“旧”历史与新范式：穿越波动带，哑铃定乾坤

1 哑铃型策略的历史演绎：不确定中寻确定

哑铃策略通常在震荡市中具有优势。我们用 5 成中证红利+5 成国证 2000 组成哑铃 A 组合、5 成中证红利+5 成创业板指组成哑铃 B 组合。回顾 2012 年以来的 14 年，两个哑铃 组合均有一半时间（7 年）相对万得全 A 跑出超额正收益。从哑铃组合具有超额收益所处的 市场环境来看，全 A 指数大多以震荡走势或偏弱运行为主；相比之下，2014、2019、2020 年 市场大幅走高时，哑铃策略因配置了不少红利风格而相对落后。

1.1 2014-2015 年哑铃：旧动能驱动为主，金融地产+TMT

2014 年：金融地产+计算机（移动互联网）的哑铃策略占优。2014 上半年市场震荡筑 底，下半年伴随全面降息、定向降准的落地，货币政策开启宽松周期。同时，2014 年 7 月沪 深交易所放宽两融期限，助推资金风险偏好抬升，带动两融余额、保证金余额大幅提升。在 市场流动性极为宽裕的环境中，A 股迎来“水牛”行情，万得全 A 指数 2014 全年上涨 52.4%。 结构上，受益于棚改货币化叠加“一带一路”推动的基建输出，金融地产板块成为哑铃配置中最为坚实的防御端，建筑、地产、银行全年分别上涨 99.9%、78.1%、71.8%。同期，TMT 板块内部明显“缩圈”，政策宽松催生的移动互联网并购浪潮，促使计算机板块上涨 57.0%， 涨幅也位居前列，成为哑铃的进攻端；而电子、传媒、通信等非直接受益板块涨幅明显靠后。 2015 年：地产+TMT 的哑铃策略占优。防御端，2015 年棚改货币化大规模推进，全年 PSL 新增近 7000 亿元。当年 3 月，“330 新政”将二套房最低首付比例从原先的 60%大幅降 至 40%，且个人住房转让免征营业税期限由 5 年下调为 2 年，政策宽松强力带动地产销售 数据反弹。2015 年 2 月至 6 月，30 城商品房成交面积增速从-9.1%触底反弹至 64.3%，全国 房价也开启上行周期。进攻端，2015 年 3 月《政府工作报告》首次提出“互联网+”，全国 自上而下推动互联网与传统产业融合，直接推高 TMT 板块估值水平，叠加流动性宽松环境 下杠杆资金助推（2015 年 1 月至 6 月融资余额大增近 1.2 倍），计算机、通信、电子、传媒 等 TMT 板块飙涨。另外，2015 年 5 月国务院印发的《中国制造 2025》也带动智能制造等高 端装备板块估值提升。

1.2 2019-2020 年类哑铃：消费科技结构牛，食品饮料+硬科技/新能源

2019 年：食品饮料+硬科技的哑铃策略占优。受前期监管政策挤压市场泡沫、风险偏好 下降等因素影响，2016 年中开始，低估值、业绩确定性强、增长稳健的大盘蓝筹股受到市场 青睐，直至 2018 年初，大盘蓝筹走出一波长周期的“漂亮 50”行情。2016 年 7 月至 2018 年 1 月，上证 50 累计上涨 45.1%，远超万得全 A 的 13.1%、国证 2000 的-14.7%。2018 年 1 月底，一批上市公司业绩接连暴雷，叠加 2 月初海外市场大跌，加剧了 A 股的回调幅度。3 月开始，伴随中美贸易战、国内宏观流动性收缩、信用风险暴露、人民币贬值压力等一系列 利空因素，市场不断向下调整。 经历了 2018 年的持续回调之后，市场在 2019 年迎来强势反攻。2019 年前 4 个月 A 股 大幅上涨，随后持续横盘整理，万得全 A 全年大幅上涨 33.0%。结构上，在低估值优势、居 民消费信心较强、MSCI 纳入因子提升后外资大幅增配、美联储政策转向宽松等一系列利好 加持下，以稳健高 ROE 为核心优势的食品饮料板块表现抢眼（全年上涨 72.8%，行业位列 第一），家电也表现不俗，业绩的确定性和稳定性促使其成为 2019 年哑铃配置的底座。而以 5G 为引领的新一轮科技产业周期，以及在中美贸易战背景下芯片自主可控等硬科技板块， 则是彼时不确定环境中最具确定性的成长方向，电子、计算机等硬科技品种表现明显好于传 媒、通信等软科技，成为哑铃策略中的进攻成长一端。

2020 年：食品饮料/消服+新能源的哑铃策略占优。2020 年全球公共卫生事件后中国率 先复工复产，叠加降准降息、提高赤字率、特别国债等宽松政策组合拳，A 股从 3 月份开始 企稳回升，全年大幅上涨 25.6%。结构上，伴随线下消费场景的恢复和各项促消费政策，居 民消费信心和预期明显回升，食品饮料板块自 3 月底重拾升势，全年涨幅位列第二（88.1%）， 仍然是哑铃配置中的稳健底座，同时服务消费相关的消服板块也表现抢眼。另一侧，2020 年 4 月发布的《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》将补贴期限延长至 2022 年 底，当年 11 月发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》明确了新能源汽车的中 长期战略方向，哑铃的进攻端顺势从 TMT 转向新能源板块，电新全年涨幅位列第一（88.3%）。

1.3 2021-2022 年哑铃：新旧能源共舞，煤炭+新能源

2021 年 3 月至 2022 年 9 月：煤炭+新能源的哑铃策略占优。2021 年 A 股高位波动，全 年小幅收涨；2022 年震荡回调，全年较大幅度下跌。结构上，2021 年至 2022 年 9 月，煤炭 国内供给受限叠加进口物流受阻，需求端经济复苏带动用电量明显增长，且 2022 年全国多 地极端高温推升用电负荷的同时水电供给乏力。供需持续紧张大幅推高煤炭价格，煤炭板块 迎来长牛市。作为哑铃的防御一端，2021 年 3 月至 2022 年 9 月煤炭展现出周期上行的巨大 弹性，区间涨超 1 倍，断崖式领先于其他所有行业。另一侧，2020 年 9 月我国明确提出“双 碳”目标，2021-2022 年国内新能源汽车开启爆发性增长。中汽协数据显示，2019-2022 年， 国内新能源汽车单月渗透率从 4.1%大增至 31.9%。伴随新能源产业的蓬勃发展，2021 年电 新板块强势上涨，2022 年前 4 个月虽遭遇大幅回调，但随后 5 月至 8 月开启第二波升浪。

1.4 2023 年哑铃：中特估兴起与 AI 突破，分化行情下红利+TMT

2023 年：“中特估”与 TMT 两条主线交替占优。2023 年经济弱复苏，地产和消费均偏 弱，A 股市场也偏弱运行，万得全 A 全年小幅下跌 5.2%。结构上，“中特估”引领的中字 头、央国企，与 AI 突破引领的科技板块组成 2023 年哑铃的两端。防御端，2022 年 11 月证 监会提出“探索建立具有中国特色的估值体系”，中字头含量较高的建筑、石化、银行引领 市场上涨。2023 年 1 月至 5 月 10 日，万得中特估指数（8841681.WI）累计上涨超 30%，同 期万得全 A 仅为 3.9%，建筑、石化、银行分别上涨 22.0%、14.7%、6.1%。另外，由于 2023 年经济景气度偏弱，制造业 PMI 大多位于收缩区间，居民和企业信贷收缩，低物价环境隐 显，因此具有稳健现金流优势的中证红利指数全年均有不错表现。进攻端，2022 年 11 月 OpenAI 发布能够对话的 GPT-3.5，2023 年 1 月月活用户飙至 1 亿，成为史上增长最快的消 费级应用，并于 3 月推出 GPT-4。百度、阿里、腾讯随后相继发布大模型文心一言、通义千问、混元，国内互联网大厂在 AI 大模型赛道卡位基本完成。AI 领域的重大突破叠加数字经 济等热点催化，带动 TMT 板块整体上涨。

1.5 2024 年至今哑铃：红利成长交替缩圈，银行坚如磐石

2024 年初至 7 月中旬：宽红利+窄 TMT。2024 年 2 月以前，市场表现整体弱势、调整 幅度较大，红利风格较为抗跌、凸显防御属性优势，TMT 则回落明显。伴随一系列稳市场 措施推动，2 月初市场明显企稳回升，但在 924 政策转向之前，市场仍偏弱运行。2024 年初 至 7 月中旬，银行、石化、公用、交运、家电等泛红利风格凭借稳健的资产质量和高股息优 势吸引中长线资金配置，均表现优异。同期，科技成长当中的电子、通信板块受到 5G、AI、 数字经济等产业发展拉动以及较强的业绩表现支撑，走势相对偏强；而业绩压力较大的计算 机、传媒则持续回调。 2024 年 9 月至今：窄红利+宽 TMT。2024 年 9 月末政策转向后市场迎来广谱性强势反 转，截至 2025 年 6 月 30 日，去年“924”以来万得全 A 累计上涨 35.5%。结构上，与 2024 年 7 月以前形成镜像，哑铃防御一端红利风格不断缩圈，高股息品种中仅银行表现强势，煤 炭、石化、公用、交运均较为疲弱；进攻一端科技成长迎来大面积上涨，计算机、传媒、电 子、通信均涨幅靠前，与机器人相关的机械有不俗表现，其他偏成长风格的板块诸如军工、 汽车也相对较强。

2 哑铃型策略在何种环境下表现更好？

狭义的哑铃型配置防御端以高股息策略为主，重点配置竞争格局稳定、经营性现金流充 裕、股息率较高且分红率稳定的品种；进攻端以新兴科技成长为主，重视产业周期爆发、与 总量经济弱相关、力求向上收益弹性。哑铃型配置的核心思想正是在于通过持有风险收益特 征迥异的品种，以求在复杂多变的市场环境中具备较好的适应性：防御端高股息资产能够在 市场下跌调整、宏观预期波动加大时获得稳健收益（高胜率）；进攻端科技成长资产则能够 在风偏大幅提振、产业出现重大变革时捕捉高弹性机会（高赔率）。为进一步展现哑铃型策 略在何种环境状态下表现较好，我们通过两个分析框架加以阐述。

2.1 收益-景气框架：经济偏弱+产业更迭，哑铃配置较强

由于哑铃防御端（高股息红利）与宏观面强相关，进攻端（科技成长）与宏观面弱相关， 因此我们从防御端出发进行宏观周期定位，并结合产业脉搏的律动，从而识别出哑铃两端偏 强时期的环境特征。 站在总量角度看，哑铃型配置防御端的核心价值来自于“股权投资回报率下行背景下能 够提供持续稳定的分红收益”。其中，红利资产的分红率一般较为稳定，而股权投资回报率 则受宏观周期影响较大。我们以沪深 300 指数 ROE 代表股权投资回报率、以中债企业债 （AAA）收益率代表融资成本，二者之差的动态变化结合经济景气度可较好定位红利风格占 优的阶段。逻辑上，当投资回报率与融资成本差距收敛（相对回报下降），叠加经济景气度 回落时，红利品种因其股息收益稳健而更具吸引力、跑赢市场的概率也更大。

1）当投资回报和融资成本同步下行，且投资回报下降更快时，二者差距将向下收敛， 利率下行叠加股权投资吸引力下降，此时红利风格最为受益。代表性阶段有：2011 年 9 月 至 12 月（制造业 PMI 从 51.2%降至最低 49.0%）、2015 年 6 月至 2016 年 4 月（制造业 PMI 从 50.2%降至最低 49.0%）、2020 年 1 月至 6 月（制造业 PMI 大幅下探后回升）。2）当投资回报和融资成本同步上行，但融资成本上行更快时，二者差距将向下收敛， 利率快速上行对市场情绪和成长股分母端具有抑制作用，此时红利风格性价比凸显。代表性 阶段有：2017 年 12 月至 2018 年 3 月（制造业 PMI 从 51.6%降至最低 50.3%）。 3）当投资回报下行、融资成本上行，二者差距将快速向下收敛，此时红利风格也将被 动受益。代表性阶段有：2013 年 12 月至 2014 年 3 月（制造业 PMI 从 51.0%降至最低 50.2%）， 2022 年 9 月至 2023 年 3 月（制造业 PMI 从 50.1%降至最低 47.0%）。 整体而言，从资产定价角度来看，当股权投资回报率（沪深 300ROE）与融资成本（企 业债收益率）差距收敛时，意味着股票投资相对回报率下降，同时叠加经济景气度回落，总 量层面短期看不到更多增长点，此时红利风格跑赢市场的可能性较大。

对于哑铃的进攻端，科技成长板块与总量经济的相关性较弱，而与产业趋势相关性更 强。因此，当经济增长动能趋弱时，新兴产业的发展将对科技成长有较强指引。其中，新兴 技术、科技产品、应用场景的创新是进攻端品种的核心驱动力。在上述红利风格相对占优的 几个代表性时期当中，产业趋势和产业政策对小盘成长股具有直接的带动作用。 2014 年 1 月至 3 月：4G 元年。2013 年 12 月，工信部正式向三大运营商发布 4G 牌照， 推动移动互联网、在线支付快速普及，国内智能手机出货量迎来快速增长。同时，2013 年 8 月国务院印发《关于印发“宽带中国”战略及实施方案的通知》，重点支持移动互联网的广 泛渗透。2014 年 1 月至 3 月，国证 2000、中证 1000、中证红利分别上涨 11.7%、9.7%、 6.9%，均跑赢同期万得全 A 的 4.7%。

2021 年 7 月至 9 月：新能源高景气。2021 年 6 月财政部印发《中小企业发展专项资金 管理办法》，对中小企业提供专项资金支持；7 月政治局会议提出“支持新能源汽车加快发 展；发展专精特新中小企业”，新能源产业迎来政策红利期，在细分赛道具备技术优势的中 小企业也获得政策支持。同时，6 月国家能源局发布《关于报送整县（市、区）屋顶分布式 光伏开发试点方案的通知》，分布式光伏整县推进带动光伏组件、逆变器等中小市值企业订 单激增。2021 年 7 月至 9 月，国证 2000、中证 1000、中证红利分别上涨 13.4%、10.1%、 12.0%，同期万得全 A 上涨 2.7%。

2023 年 8 月至 12 月：生成式 AI 加速突破。2023 年 9 月发布的 GPT-4 Turbo 支持长上 下文理解和多模态输入，大幅降低了 API 调用成本；同期百度的文心一言实现代码生成与逻 辑推理能力提升。2023 年 8 月正式实施的《生成式人工智能服务管理暂行办法》提出“鼓 励生成式人工智能创新发展”，随后腾讯和阿里相继发布混元和通义千问大模型且性能不俗，TMT 指数开启震荡上行。尽管 2023 年 8 至 12 月市场整体下行，但国证 2000、中证 1000、 中证红利分别上涨 4.4%、1.5%、0.3%，同期万得全 A 为-2.0%。

2.2 货币-信用框架：利率下行+信用扩张，哑铃配置较强

我们从传统美林时钟和普林格周期出发，讨论不同经济阶段下的货币信用环境对哑铃 型配置的影响。经济处于衰退后期、复苏早期时，分母端一般为宽货币+宽信用阶段；经济 处于复苏后期、过热早期时，分母端一般为紧货币+宽信用阶段；经济处于过热后期、滞胀 早期时，分母端一般为紧货币+紧信用阶段；经济处于滞胀后期、衰退早期时，分母端一般 为宽货币+紧信用阶段。

我们用 M1、M2 作为先行指标，用 GDP 和工增作为同步指标，用 CPI 和 PPI 作为滞 后指标，对 2005 年以来的中国经济周期进行普林格六阶段划分： 阶段 1：萧条期（政府逆周期调节），先行指标上行、同步指标下行、滞后指标下行； 阶段 2：复苏前期，先行指标上行、同步指标上行、滞后指标下行； 阶段 3：复苏后期（走向过热），先行、同步、滞后指标共振上行； 阶段 4：过热期，先行指标下行、同步指标上行、滞后指标上行； 阶段 5：滞胀期，先行指标下行、同步指标下行、滞后指标上行； 阶段 6：衰退期，先行、同步、滞后指标共振下行。 当前国内经济先行指标和同步指标上行、滞后指标下行（复苏前期），此时分母端为宽 货币+宽信用阶段，红利风格受益于利率下行叠加实体需求不振，小盘成长风格受益于利率 下行、信用扩张和震荡市下的产业主题性机会。因此，2025 年以来哑铃型配置优势明显。 指数层面来看，2025 年至今（截至 6 月 30 日），中证 2000、国证 2000 领涨，分别上涨 15.2%、 10.7%，中证 1000（6.7%）也跑赢上证指数（2.8%）；另一端由于红利风格持续缩圈，银行 占比较高的红利低波指数（3.2%）表现优异。

如前所述，宽货币+宽信用阶段哑铃型配置优势明显。进一步看： 当经济进入紧货币+宽信用阶段时， 哑铃中段的大盘蓝筹股较强。为应对突如其来的疫 情冲击，2020 年 1 月至 4 月，央行连续降准降息释放流动性，并配合大额投放逆回购，R007 大幅下跳。5 月开始，全国各地开启常态化防控下的复工复产，尽管 MLF 保持稳定，但逆 回购投放已较一季度显著回落，R007 也开始明显回升，货币环境出现一定的边际收紧现象。 与此同时，社融增速仍在持续攀升显示信用继续扩张。在紧货币叠加宽信用的组合下，大盘 蓝筹股表现强势，而哑铃两端的小盘成长和高股息相对偏弱。核心原因在于：1）紧货币环 境下融资能力是大小盘的重要分水岭，大盘股融资优势显著；2）宽信用利好以大盘为主的 地产、基建链条；3）经济复苏中后期红利资产因弹性较低而相对受冷落。另外，北向资金持续大幅流入，商业模式清晰、盈利增长稳定、估值相对合理的大盘蓝筹股受到外资偏好。 2020 年 5 月至 10 月，大盘成长、基金重仓、沪深 300 领涨；而哑铃两端的中证 2000、中证 1000、中证红利相对较弱。

当经济进入紧货币+紧信用阶段时，哑铃中段的大盘股和高股息一端较强。2017 年 2 月 至 2018 年 3 月，央行两次加息收紧货币政策，社融增速也从 16.4%同步回落至 12.7%。无 风险利率抬高直接抑制小盘成长估值，风险偏好降低的情况下，较为依赖远期增长的小盘成 长股明显受损。相比之下，一方面，大盘股因其盈利增长稳定性较强且估值相对合理而备受 青睐，上演 A 股“漂亮 50”行情；另一方面，尽管利率上行降低了红利风格的吸引力，但 2017 年以沪深 300 为代表的股权投资回报率上行速度更慢，促使股权相对回报率向下收敛， 进而利好高股息品种。此外，2017 年 11 月颁布的“资管新规”打破刚兑，倒逼追求绝对收 益的资金转向高分红资产。2017 年 2 月至 2018 年 3 月，高股息、上证 50、沪深 300、红利 低波领涨，中证 2000、中证 1000 表现弱势。 当经济进入宽货币+紧信用阶段时，哑铃型配置两端较强。2021 年 2 月至 10 月，MLF 利率保持平稳，但 R007 整体下行，货币环境相对偏松。同期，社融增速从 13.3%大幅回落 至 10.0%。承载主要信用扩张的地产、基建链条明显受损，拖累上证 50、沪深 300 等大盘蓝 筹指数下行。而宽货币环境下，利率下行有利于小盘成长股分母端提估值，同时也利好高股 息资产，哑铃两端均占优。2021 年 2 月至 10 月，国证 2000、中证 1000、中证红利、红利 低波领涨，哑铃杆部的上证 50、沪深 300、大盘成长明显较弱。 因此，从货币信用框架看，宽货币+宽信用（衰退后期、复苏前期）、宽货币+紧信用（滞 胀后期、衰退早期）两个阶段，哑铃型配置具有明显优势。

3 下半年哑铃型策略是否依然行之有效？

2025 下半年哑铃型策略是否仍然具有配置价值，我们结合以下四种情景加以分析： 1）增量政策超预期，带动经济快速回暖，企业盈利数据能够持续验证，同时外部环境 稳中向好，市场风险偏好提振、交投活跃。在经济强复苏的预期下，此时应大幅超配弹性品 种，同时降低红利品种仓位。 2）政策保持较强定力，温和推出增量政策，经济下方支撑强但向上弹性弱，外部环境 不时波动，大国关系在波折中向好。如果宽货币的同时宽信用，M2 和社融均有回升，需求 或有所改善，哑铃两端均有望表现较好，此时小盘成长和红利资产均应标配。 3）政策和外部环境与情景 2 类似，如果宽货币的同时宽信用受阻，M2 抬升、社融震 荡，需求改善幅度相对有限，此时哑铃两端均有望表现较好，此时小盘成长和红利资产均应 标配。但剩余流动性改善幅度好于情景 2，叠加经济弱恢复，进攻端小盘成长可能表现更佳。 4）政策出台力度不及预期，经济恢复支撑力度不足，景气度下行的同时企业盈利预期 证伪，外部环境也较为复杂。在基本面和预期双双走弱的情况下风偏明显回落，此时应大幅 超配红利资产，同时降低弹性品种仓位（与情景 1 互为镜像）。 结合当前国内外环境，我们认为下半年出现第三种情景的可能性较大，哑铃型策略或依 然行之有效。结构上，弹性品种可能优于防御品种。

3.1 经济层面：增长边际好转但不强劲，政策或温和发力，地缘有反复可能

第一，经济增长动能边际好转但不强劲，下半年压力上升，指数层面系统性强攻的动力 可能有所不足，但结构上不乏板块轮动机会。6 月制造业 PMI 环比上升 0.2pct 至 49.7%，连 续两个月延续低位反弹，各分项指数也多有转好但力度不强，内部看或受财政发力带动，外 部看或与“抢出口、抢转口”延续有关，外贸压力尚未真正显现。从上半年整体的 PMI 运行 态势看，有 4 个月位于收缩区间，6 月制造业 PMI 略好于去年，但弱于 2021-2024 年均值， 当前增长状态虽边际转好，但动能难言强劲。 结构上看，经济供强于需的特征仍相对突出。今年前 5 个月工业增加值增速（6.3%）明 显高于社零（5.0%）和投资（3.7%），非金属矿物制品、专用设备、电气机械等行业产能利 用率分位数偏低，汽车、医药等行业 PPI 增速分位数偏低，均反映供过于求背景下内卷压力 较大。7 月 1 日召开的中央财经委员会第六次会议强调“依法依规治理企业低价无序竞争， 引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，再次指明了去年 924 转向以来的稳增长 政策逻辑仍未改变，即重视名义增速的抬升。 尽管当前经济基本面对市场强势上攻的推动力度或相对有限，但从 6 月末市场在内外 部利好带动下上攻的表现来看，投资情绪仍较热烈，今年以来北证 50 大幅上涨 36.3%（截 至 7 月 4 日）也反映市场风险偏好较高。虽然短期增量资金贡献相对有限，但在交投活跃的 背景下仍然不乏板块轮动机会。例如，央财委第六次会议明确提到“推动落后产能有序退出； 做强做优做大海洋产业”，随后资金积极拥抱“反内卷”相关的光伏、钢铁、水泥板块，以 及海洋经济相关板块。另外，6 月 30 日国家医保局、国家卫健委印发的《支持创新药高质 量发展的若干措施》提出“加大创新药研发支持力度，鼓励商保扩大创新药投资规模”，带 动创新药板块短期强势上涨。

第二，下半年国内外政策仍有加码预期，有望改善进攻端科技成长板块的投资情绪。国 内看，稳增长政策预期有望升温。我们在半年度策略《蓄势突围，守时待机》中对下半年政 策节奏和方向做出判断，结合一季度 5.4%增长、4-5 月经济数据以及近期高频指标，上半年 GDP 有较大希望实现 5.0%甚至更高。考虑到当前关税的负面效应尚不明显（8 月上旬对华 暂缓期结束），前期出口“两抢”后续存在退潮可能，上半年对经济强力支撑的“两新”政 策效果未来也存在退坡可能，因此三季度开始经济面临的挑战将较上半年有所增加，进而抬 升稳增长政策预期。但就上半年增速和全年“保 5”目标而言，我们认为推出大规模增量刺 激举措的可能性有限，政策或更多以结构性支持和温和对冲为主。 海外看，影响国内权益资产定价的两大变量均有望边际好转。一是下半年中美关税谈判 结果或更为清晰，方向上趋于好转，至少最差的阶段已过。7 月 4 日商务部表示“美方取消 对华采取的一系列限制性措施”，中美经贸关系有望在波折中逐步缓和。二是美联储四季度 降息概率仍然较高。尽管超预期的美国 6 月非农就业数据给 7 月降息泼了冷水，但一方面服 务业新增就业明显放缓反映出美国经济的潜在压力，后续非农数据存在转弱可能，另一方面伴随关税、移民放缓等因素，美国经济需求端的滞后影响可能逐步显现，这均增加了就业数 据进一步走弱的风险，四季度降息仍有较大可能。6 月非农数据公布后，CME 数据显示，7 月维持利率不变的概率为 93.3%，9 月降息 25BP 的概率为 71%。

第三，货币宽松有望延续，宽货币环境下无论信用扩张是否通畅，哑铃型配置均有优势。 我们在前文“货币-信用框架”下讨论了不同的货币信用组合对哑铃配置的影响，其中，宽货 币+宽信用、宽货币+紧信用环境下哑铃配置均有优势，而紧货币+宽信用时“杆部”大盘蓝 筹较强，紧货币+紧信用时防御端较强、进攻端明显受损。我们认为下半年宽货币有望延续， 原因有四： 1）在出口扰动和可能的“两新”退坡影响下，三季度开始经济增长或有放缓压力； 2）中性预期下美对华关税显著增加的可能性较小，但有较大概率高于特朗普上任之前 的水平，总体看对出口仍然不利，外贸企业用工需求可能收缩，加重就业压力； 3）“反内卷”、产能出清中长期有望显现出一定效果，但短期而言低物价环境可能延续， 偏高的实际利率对居民消费、企业投资扩产仍有抑制作用，央行货币政策委员会二季度例会 在困难挑战方面新增“物价持续低位运行”；4）今年以来美元指数快速下行，4 月至今人民币汇率持续升值，弱美元环境下货币宽 松空间打开。结合此前重要会议和央行表态，具体的货币宽松举措可能涉及降息、降准、结 构性货币政策工具、新型政策性金融工具等方面。

第四，局部地缘问题尚未停歇，后续或有反复、不确定因素仍存，高股息品种可更好平 滑波动。当前俄乌、巴以冲突均有进一步缓和迹象，但前路仍不平坦。俄乌方面，6 月初俄 乌第二轮直接谈判结束，双方同意在前线部分地区停火两到三天，6 月末普京表示“有意举 行第三轮俄乌谈判”。但是，7 月 3 日特朗普就与普京的通话表示“没有取得任何进展，对 此感到不高兴”。次日，俄对乌发动大规模空袭，同时考虑到美国军援态度的变化，中短期 内俄乌快速达成和平协议的可能性或有限。巴以方面，7 月初哈马斯已准备好立即启动新一 轮谈判，以色列表示收到哈马斯就停火提案的回应并正在研究其细节。但由于双方根本分歧 仍然较大，哈马斯要求以色列全面撤军永久停火，以色列则反复宣称只接受暂时停火并将彻 底击败哈马斯，因此巴以停火或仍面临较大挑战。考虑到下半年局部地缘冲突或仍有反复， 高股息资产有望在风险偏好回落阶段有较好表现。

整体看，下半年宏观政策组合与外部环境对哑铃型策略依然有利：国内增长动能边际好 转但不强劲，三季度开始压力上升，政策仍有温和加力预期，货币环境有望延续宽松，美联 储降息预期仍在，关税可能有所上升，地缘问题或有反复。因此，不确定性中哑铃型策略性 价比较高，能够兼顾稳健收益和成长弹性。

3.2 市场层面：尾部风险基本消除，情绪较为活跃，估值偏高但盈利改善

第一，尾部风险基本消除，市场具有较为充分的下行保护。我们在前期报告《关税冲击， 是“危”更是“机”》中从市场微观结构、政策环境、流动性、经济内力、外部环境等诸多 维度详细对比了当前形势与 2018 年的差异。2018 年，A 股在内生性调整压力、极致市场分 化、经济转型压力和资管新规等“多重约束”下，受到特朗普发起的三轮贸易战“外力”影 响，全年市场震荡下行、跌幅较大。如今再次遇到美国关税冲击，但与 2018 年相比，当前 A 股在微观结构、政策环境、经济内力、流动性和科技创新等方面更为乐观，市场尾部风险 基本消除。同时，从 4 月 7 日稳市场资金快速且坚决的维稳动作来看，A 股具有较为充分、 稳固的下行保护，市场或在“上有压力、下有支撑”的格局中震荡运行。

第二，市场情绪较为活跃，结构性机会依然可期。截至 7 月 4 日当周，全 A 日均成交 金额 1.44 万亿元，环比前一周略微回落。2025 年以来（截至 7 月 4 日），全 A 日均成交金 额 1.40 万亿元，明显高于 2024 年全年的 1.09 万亿元，显示今年以来市场情绪较为活跃。从 换手率来看，截至 7 月 4 日，万得全 A 换手率（10MA）为 1.62%，6 月以来持续趋势性上 行。市场整体交投活跃对于结构性机会的演绎具有较好支撑，例如前期与关税反制相关的农 业/有色板块行情、生育补贴政策升温预期下的乳业板块行情、关税缓和预期下的港口航运 板块行情、稳定币等虚拟资产交易催化的券商和金融 IT 行情，以及近期“反内卷”相关的 光伏/钢铁和支持创新药高质量发展相关的创新药行情。

第三，经过 4 月以来的持续上涨以及 6 月末的强势突破，市场整体估值水平虽已不便 宜，历史分位数也相对偏高，但盈利已显触底反弹迹象。截至 7 月 4 日，沪深 300 指数 PETTM 为 13.23x，位于近 10 年 70%分位附近；万得全 A 指数 PETTM 为 19.97x，位于近 10 年 70% 分位附近；上证 50 指数 PETTM 为 11.32x，位于近 10 年 81%分位附近；国证 2000 指数 PETTM 为 50.94x，位于近 10 年 75%分位附近。当前市场整体估值水平已不便宜，进一步向 上提估值空间或相对有限，但分子端盈利增速已显示出触底反弹迹象。从 2025 年一季报数 据来看，万得全 A（两非）净利润增速较 2024 年大幅回升 19.3pct 至 4.0%，万得全 A 整体 净利润增速也实现转正，沪深 300 净利润增速保持稳定。

3.3 一言以蔽之：三大条件“框定”下半年哑铃策略仍具优势

综合来看，我们认为在三大条件“框定”之下，下半年哑铃型策略有望仍具优势。其一， 上半年经济恢复势头较好，下半年即使有所减缓，依然有希望实现 5%的增长目标，且与 2018 年相比，当前国内经济“内功”更强。其二，下半年经济面临的挑战增多，政策仍有 升温预期，叠加联储可能进一步降息改善科技板块情绪，在指数系统性上攻动力可能不强劲 的情况下，结构性机会依然可期。其三，在稳市场力量的坚决维稳、情绪较为活跃、盈利或 触底反弹、尾部风险基本消除的情况下，A 股具有较为充分的下行保护。 此外，更长期来看，我们认为“稳即是快”。公募新规强化业绩比较基准的约束作用， 基金的考核、绩效、销售未来都将围绕业绩基准进行，一味进攻博取高弹性的性价比将下降， 相对均衡、更重视中长期收益稳定性的哑铃型配置吸引力将上升。 如果用 30%中证红利+70%国证 2000 构建模拟组合，2012 年以来模拟组合年化收益率 达到 8.22%，同期沪深 300 和中证 500 分别为 4.15%、4.68%。

4 缩圈后的哑铃两端如何配置？

4.1 弹性端：长期聚焦产业趋势，中短期捕捉轮动机会

今年以来，在前期科技资产重估叙事、4 月初稳市场资金强力维稳叠加中国有力反制、 以及近期虚拟资产交易催化券商引领市场上攻等积极因素推动下，投资情绪总体较为热烈。 从细分行业和主题概念板块的涨幅来看，领涨的多为新兴科技相关的高弹性品种。

我们认为在“关税缓和预期+稳增长政策升温预期+美联储降息预期+市场情绪较为活跃” 的组合下，后续科技成长方向仍不乏结构性机会。对于哑铃弹性一端的布局可重点把握以下 思路： 1）长期看，科技行情主线有望沿着“十五五”规划重点方向演进。6 月 25 日，李强总 理在第十六届夏季达沃斯论坛开幕式上提到“今年将制定第 15 个五年规划”。科技产业周期 通常对业绩景气能够起到牵引作用，五年规划对于中长期产业脉搏的律动具有极其重要的前 瞻作用。回顾上一轮五年规划，2020 年 11 月十九届五中全会通过的“十四五”规划提出， “广泛形成绿色生产生活方式”是二〇三五年重要远景目标，加快壮大新一代信息技术、生 物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等产 业。“十四五”规划强调生产生活方式的绿色转型，新能源成为必然趋势，基于绿色经济的 新能源板块从上游材料及设备（锂电池、光伏等）到下游应用（新能源汽车、充电桩等）全 产业链均孕育出巨大投资机会。2020 年 10 月至 2021 年 11 月，光伏指数、新 能源汽车指数分别上涨 123.1%、118.4%，同期万得全 A 仅涨 15.0%。因此， 长周期维度看，“十五五”规划的重点科技方向有望孕育出主升浪行情。

2）中短期看，对于中期叙事较难证伪、短期业绩存疑的板块，更多关注市场情绪、估 值水平、事件催化、终端景气度等因素。从今年前 5 个月企业盈利情况看，景气度较高的品 种主要集中在科技制造板块，电气机械、电子通信、仪器仪表、通用设备、专用设备等均具 有一定优势，但与 4 月份数据相比，营收和利润增长大多有所放缓。一方面可能受有效需求 边际趋弱影响，另一方面也可能与政策补贴的边际效用递减有关。 从科技板块拥挤度来看，以 TMT 为例，当前拥挤度已较春季行情明显消化，截至 7 月 4 日中证 TMT 成交额占全 A 比重分位数回落至 2018 年以来的 26.7%（春季攻势时超 90%）， PETTM 也降至均值+1 倍标准差附近。同时考虑到半导体销售增速连续两个月回暖、景气周 期上行，存储器价格持续回升，微短剧行业景气度高增，IP/潮玩内生动力强劲，以及国内货 币宽松和海外降息预期助推下，以 TMT 为代表的科技成长板块仍是弹性方向主线，中期叙 事较难证伪，短期拥挤度和估值回落至相对低位，在终端应用进一步落地、产业热点催化下 中期或仍有上行空间。 鉴于二季度以来市场缺乏统领性的增量资金，边际上交易型资金定价能力相对更强，同 时叠加市场热点主题不断。因此轮动速度较快，资金更多倾向于做市值下沉策略，哑铃弹性 端向小微盘风格缩圈，主题投资有效性较强。

4.2 防御端：红利缩圈可能延续，银行趋势或未停歇

红利内部轮动方向选择：银行趋势或未停歇。我们曾在前期报告《坐看云起，胜在今朝 ——2025 年年度策略报告》《股债双牛+AH 同涨的持续性几何》中详细解释了运用宏观基本 面量化构建出的“宏观友好度评分指标体系”。其中，红利风格宏观友好度指标曾多次成功 预判红利风格超额收益的拐点变化。考虑到今年以来红利风格内部持续缩圈，以银行为代表 的金融红利风格明显强于其他类型红利。为解决红利风格内部的轮动问题，我们沿用此前思路，分别构建出金融红利、周期红利、消费红利、稳定红利四大类细分红利风格宏观友好度 指标。 2015 年以来，金融红利风格友好度与金融红利指数超额收益（相对万得全 A，下同）的 相关性为 0.74，周期红利风格宏观友好度与能源红利指数超额收益的相关性为 0.75，消费红 利风格宏观友好度与消费红利指数超额收益的相关性为 0.60，稳定红利风格宏观友好度与公 用红利指数超额收益的相关性为 0.67。 展望红利风格内部的轮动方向，基于彭博宏观一致预期数据，当前金融红利风格友好度 绝对景气度最高，且预计未来 6 个月经历短暂回落后或将止跌回升，因此以银行为代表的 金融红利风格仍有望延续较强表现。稳定红利风格友好度当前绝对景气也相对较高，未来下 行斜率可控。中期而言，红利风格内部或呈现金融＞稳定＞周期≈消费。 另外，我们在前期报告《银行+X：金融和科技比翼齐飞》《银行：趋势的力量，坚定的 胆量》中认为，7 月份行业配置核心围绕“银行压舱石、看多 TMT”做交易。更长期看，当 下银行板块或处于“牛市”中段，中信银行指数 PB 有望从 2022 年 10 月的 0.5x 修复至 0.8- 0.9x 左右。

精选高股息方向：银行、煤炭、石化、家电等板块。我们结合 2021 年以来各行业股息 率、分红率、分红稳定性、盈利能力、股价波动、今年预期股息率、下半年分红概率等维度， 筛选出 2025 下半年分红概率较高，且近几年股息率、分红率均较高，盈利能力稳定，股价 波动相对较低的方向。 其中，分红稳定性为分红率变异系数均值，今年预期股息率为“2024 年货币资金占行 业总市值比重*近 4 年分红总额占货币资金比重均值”，下半年分红概率统计近 10 年 7-12 月 实施分红的公司数量占比。 综合来看，建议重点关注：银行、煤炭、石化、家电等方向。

编辑：火腿肠