2025年下半年宏观经济、政策与市场展望：云上于天，经济再平衡

一、经济再平衡、再通胀与“反内卷”

当前中国经济量稳价跌，摆脱价格下行压力、实现再通胀，根本之道在于解决供需失衡， 实现经济再平衡已经到了迫在眉睫的地步。7 月 1 日，中央财经委员会第六次会议召开， 强调“依法依规治理企业低价无序竞争”“推动落后产能有序退出”，预示着供给侧改革 2.0 有望推进。着眼于“十五五”中长期规划，宏观政策正在转向更平衡的供需框架，经 济再平衡和再通胀更加需要需求端形成合力。

1．经济内外部失衡

中国经济的内外部失衡是长期结构性矛盾。外部失衡主要体现在经常账户持续盈余。2024 年中国货物贸易顺差占 GDP 比例 5.2%，过去几年明显上升，今年以来我国外贸顺差进一 步上升。2022 年 3 月以来，人民币实际有效汇率贬值 18.5%，中国制造业产品的国际竞 争力进一步提升。

内部失衡体现在储蓄与投资、消费与生产的错配。亚洲经济体普遍消费率低于投资率，而 从国际经验来看，中国当前消费率提升与经济实力和转型阶段并不匹配。第二是，供需失 衡的问题比较突出。对比 2021-23 年与 2024 年固定资产投资增速，过去过度投资的行业 增速明显下降，难以为继；过去投资增速偏低的行业转为投资扩张，导致产能上升，供需 矛盾出现。 这导致价格偏低显露出一定的粘性。由于新增需求的增长相对滞后，供需失衡是通胀低位 的主要原因。工业利润增长主要得益于销量提升和成本降低，而非企业定价能力增强（PPI 增速仍在负值区间）。GDP 平减指数已经连续 8 个季度负增长，给名义 GDP 增速造成拖 累，价格下行也会对资产回报和居民收入预期都带来负面影响，不利于经济的长期可持续 性增长和资本市场的稳定发展。

2．如何看待“反内卷”？

“反内卷”成为供给侧改革 2.0 的标志。“内卷式竞争”表现为企业为争夺有限市场，陷 入低价低质、重复建设的恶性循环。去年中央经济工作会议、今年两会均提到了要“整治” 内卷式竞争。 回顾 2016 年，供给侧改革在棚改的配合下取得了良好成效，带领 PPI 走出了长达 54 个 月的通缩（2012.3-2016.8）。而当前的情形有几个主要不同： 1）2025Q1 工业产能利用率（74.1%）要高于 2016Q1 的低点（72.9%），当前 PPI 同比 增速也略好于上一轮。不过值得警惕的是，我国 PPI 通缩已进入第 32 个月，这会进一步 抑制企业盈利（今年 1-5 月工业企业利润累计下跌超 1%）。

2）行业来看，上一轮供给侧改革的目标行业主要是钢铁、煤炭等传统重工业，而当前既 有传统行业，也有新兴行业，且部分行业市场化竞争程度较高且以民企为主。近期如钢铁、 水泥、汽车、光伏等行业均出现了“反内卷”政策信号。

3）措施来看，彼时行政手段去产能为主，同时也推出棚改货币化作为需求端刺激配合， 合力托底经济。而本轮“反内卷”指向一是地方政府层面，要建设统一大市场（破除行政 壁垒与地方保护，通过要素自由流动激发供给效率），这需要和需求侧政策有机结合，畅 通国内大循环；二是行业企业层面，截至目前是通过行业自律和倡议等形式执行，效果可 能不强。

3．向更平衡的供需框架迈进

萨伊定律的核心观点是“供给创造需求”，其隐含的“完全市场”假设是，生产的产品能 够最大程度地销售出去，并转化成生产者的消费能力，且人们会将持有的货币尽快购买消 费品或者生产资料。萨伊定律的缺陷在于忽略了收入分配的影响以及需求的“结构性错配”。 而现实是，由于收入分配问题，需求不足问题长期存在。基于马克斯的“生产-分配-交换消费”循环理论，分配关系是生产关系的反面，决定了消费能力。在现实经济里，资本和 劳动共同分割国民收入。当分配环节出现了问题，资产负债表衰退与供需失衡对居民消费 能力形成了系统性的挤压，导致消费环节出现两个特征：1）有效需求不足，存在消费抑 制。如果外需内需均长期疲弱，供给被迫要做减法。2）消费 K 型分化，即消费形态呈现“两 头强、中间弱”的分化格局。

展望“十五五”，经济要如何实现 5%的增长？我们在《“十五五”期间或将维持 5%左右 的增长》指出，中国如果 2035 年达到中等发达国家收入水平，人均收入需要实现 5.2% 左右的年均增长。如果国内宏观政策积极应对，促进物价温和回升，让经济回归潜在产出 水平，“十五五”期间仍然有可能实现 5%左右的经济增长。在经济再平衡的背景下，经济 增长将更加依赖于居民消费。 从实现再平衡、再通胀的角度来看，仅靠投资增长放缓或者单边供给收缩是难以实现再通 胀的，反内卷与扩内需需要协同并进。 一方面，在供给侧，通过优质供给升级打开需求空间。供给侧改革 2.0 将提振一定程度再 通胀，不过本轮面临的过剩行业结构和程度不同，本轮产能压减的力度较 2016 年那一轮 会更温和。与此同时，引导资本投入从传统过剩行业转向创新的目标非常清晰，代表性领 域为“新消费”和“新质生产力”的“两新”，培育经济增长的核心新引擎。 另一方面，在需求侧，消费率需向发达经济体靠拢。从国际经验来看，居民消费率会随着 工业化进程呈现“先降后升”的 U 型态势。中国投资率的顶部和居民消费率的拐点则出现 在 2010 年左右，2023 年中国消费率达到了 39%。短期“以旧换新”与财政发力支撑内 需，对冲外需波动；中长期来看提升消费率需要从改革收入分配制度和社会保障制度等多 维度进行系统性施策，同时重点扩大服务消费。

再通胀对权益市场有何影响？PPI 触底回升是企业盈利回升周期确认的一个标志，新质供 给释放（新消费、科技为代表的新质生产力）、消费需求复苏成为 A 股慢牛行情的核心支 撑力。从 2002 年、2007 年、2009 年、2015 年与 2020 年几轮 PPI 上行期的历史经验来 看，A 股震荡向上，在 PPI 触底回升后的 3 个月、6 个月期间消费、周期与成长有超额收 益表现。PPI 触底回升后的 6 个月内，美容护理、汽车、电力设备、食品饮料与社会服务 涨幅居前。

二、2025年下半年中国经济展望

1．上半年经济：增长高、通胀弱

上半年经济增速超过全年目标。今年 1 季度，GDP 同比增长 5.4%，明显高于今年 5%的 经济增长目标。2 季度以来，工业增加值和服务业生产指数仍然保持较快增长。4-5 月份， 工业增加值同比增长 6%，增速仍然较高；服务业生产指数同比增长 6.1%，较 1 季度增速 加快。我们预计上半年 GDP 增长 5.3%左右。

外需贡献仍然较高。1 季度，货物和服务净出口拉动 GDP 增速 2.1 个百分点，连续三个 季度贡献超过 2 个百分点。2 季度以来，贸易顺差仍然保持较高水平。1-5 月货物贸易顺 差 4720 亿美元，同比增长 40%。外需对经济增长贡献较高，反映国内需求仍然偏弱。

内需方面，“以旧换新”政策发挥效果，促进消费增速加快；但是房地产需求转弱，拖累 投资。 零售增速加快。今年 1 季度零售同比增长 4.6%，4、5 月份同比分别增长 5.1%和 6.4%， 增速进一步加快。“以旧换新”政策支持下，家电、手机、家具等商品零售出现较快增长。 1-5 月，家用电器和音像器材类商品零售同比增长 30.2%，通讯器材类同比增长 27.1%， 家具类同比增长 21.4%。

内需方面，“以旧换新”政策发挥效果，促进消费增速加快；但是房地产需求转弱，拖累 投资。 零售增速加快。今年 1 季度零售同比增长 4.6%，4、5 月份同比分别增长 5.1%和 6.4%， 增速进一步加快。“以旧换新”政策支持下，家电、手机、家具等商品零售出现较快增长。 1-5 月，家用电器和音像器材类商品零售同比增长 30.2%，通讯器材类同比增长 27.1%， 家具类同比增长 21.4%。

房地产继续拖累投资。1 季度，固定资产投资同比增长 4.2%，4 月和 5 月分别增长 3.5% 和 2.7%，增速放缓。今年 1-5 月，基建投资累计同比增长 10.4%，增速较去年加快；制 造业投资累计同比增长 8.5%，增速较去年小幅回落；房地产开发投资同比下降 10.7%， 继续拖累投资。

物价下跌态势仍未缓解。1 季度，GDP 平减指数同比下降 0.8%，GDP 平减指数已经连续 8 个季度同比负增长，超过 1997-1998 年下跌时间。5 月份，CPI 同比下降 0.1%，连续 4 个月同比负增长；PPI 同比下降 3.3%，连续 32 个月负增长，且近几个月跌幅有所扩大。

2．下半年财政政策仍有较大空间

下半年货币政策可能降息 0.1 个百分点。5 月份央行进一步降息，公开市场操作利率和 LPR 各下调 0.1 个百分点。但是过去几个月 PPI 跌幅加大，企业面临实际利率偏高局面并未缓 解。去年底以来，社融增速有所回升，5 月份同比增长 8.7%。社融增速主要由政府融资 增长带动，非政府融资 5 月份同比增长 6%，仍然偏弱。考虑物价仍然负增长，我们预计 下半年货币政策可能降息 1 次，和上半年类似，政策利率和 LPR 利率可能各下调 0.1 个 百分点。

下半年财政政策仍有较大空间。今年 1-5 月，一般公共预算收入同比下降 0.3%，略低于 全年预算增速 0.1%。政府性基金收入同比下降 6.9%，低于全年预算增速 0.7%。前 5 个 月，一般公共预算和政府性基金两本帐收入和预算增速相比少收 1619 亿元。1-5 月，两 本帐合计赤字 3.3 万亿元，6-12 月仍剩余 10.7 万亿元赤字空间，和去年同期实际赤字 8.2 万亿元相比，仍有 2.5 万亿元增量空间。 以旧换新政策继续支持消费。今年上半年中央财政分两批共下达 1620 亿元资金支持消费 品以旧换新，下半年还有 1380 亿元中央资金有待下达3。由于去年是从 4 季度开始实行以 旧换新政策，我们预计今年 3 季度以旧换新政策支持商品零售仍将保持较快增长，4 季度 同比增速可能回落。 下半年可能推出育儿补贴。今年政府工作报告4提出“制定促进生育政策，发放育儿补贴”。 上半年中央财政尚未推出育儿补贴，下半年有可能推出。我们预计，首年补贴金额可能不 高，可能在 500-1000 亿元左右，但未来可能提升。育儿补贴对于促进生育的影响可能需 要较长时间才能显现，但是财政补贴可以起到促进消费的效果。

3．预计2025年实现全年增长目标

实际有效汇率贬值支持出口。4 月份，特朗普对全球加征关税，给全球经济带来负面影响。 中国对美国出口受到冲击，但是对其他地区出口仍然保持较快增长。出口保持较快增长得 益于人民币实际有效汇率下行。中美经贸谈判仍在进行中，尽管存在不确定性，但最坏的 情形可能已经避免。我们预计出口下半年维持正增长，全年可能增长 5%左右。

房价仍面临下跌压力，房地产支持政策或进一步加大。5 月 7 日，央行宣布下调政策利率 0.1 个百分点和下调公积金住房贷款利率 0.25 个百分点5，5 月 20 日 LPR 利率跟随政策 利率下调 0.1 个百分点，有助于降低房贷利率。6 月 13 日，国务院常务会议提出6，“更大 力度推动房地产市场止跌回稳”。我们预计，下半年房地产仍然处于筑底过程中。 生产强、通胀弱，下半年可能推出供给侧政策。7 月 1 日，中央财经委员会第六次会议7强 调，“纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争， 引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。国内经济生产强、通胀弱的状况可能 持续，物价面临下跌压力。但下半年可能推出供给侧政策，年底物价跌幅可能收窄。 维持我们去年底对今年实际 GDP 增速预测 5.1%不变，下调今年通胀预测。我们预计 2025 年 GDP 增长 5.1%，4 个季度 GDP 同比增速前高后低。但通胀明显低于我们去年底预期， 年初以来跌幅加大。我们预计 2025 年 CPI 下降 0.1%，PPI 下降 2.6%，GDP 平减指数下 降 0.8%，均低于 2024 年。预计 2025 年名义 GDP 同比增长 4.2%，和 2024 年持平。 下半年可能降息一次，人民币汇率可能升值。我们预计，受房价下跌和通胀下行压力影响， 年内货币政策仍有可能降息一次。年内财政政策仍有较大空间，可能无需追加财政赤字。 受美元贬值影响，年末人民币可能升值至 7.02 元/美元左右。

三、大类资产：藏器于身，待时而动

A 股：估值持续贡献，下半年仍将延续结构性行情，关注企业盈利端的变化。今年上半年 A 股的机会主要来源于两方：一是由 Deepseek 带来的科技驱动，二是来自于对等关税缓 和带来的风险偏好修复。相较之下，营收和净利润的下行主要映射了价格端的持续疲软， 5 月 PPI 降幅走扩继续对工业企业利润形成压制。从需求端来看，投资端中的地产投资依 然为主要拖累。与此相呼应的是今年以来 A 股和商品价格呈现一定的背离，或表明 A 股 的涨跌幅变化主要由估值贡献。往后看，企业盈利端对 A 股的提振或相对有限：1）抢出 口过后，需求回落或进一步压低 PPI 价格，并有可能过渡到居民价格端；2）地产端“量 价”均还未完全进入正向循环，使得相对应的主体资产负债表仍处于缓慢修复中。但是下 半年我国货币政策空间的打开、稳地产政策的出台、财政的加码或继续对估值形成助力。

中债：收益率先破后立，预计下半年窄幅震荡。今年以来债市收益率呈现先上后下的“倒 V”走势，前期经济成色好转，风险偏好回升，而 4 月之后美国关税政策扰动叠加国内价 格压力递增，债市收益率回落后呈现低位震荡。央行于 6 月初公告开展万亿元规模买断式 逆回购，向银行体系大幅释放流动性，以降低大行负债压力的同时也打开了货币政策进一 步宽松的空间。6 月 23 日，中国人民银行货币政策委员会召开 2025 年第二季度例会，其 中新增贸易壁垒增多的同时强调物价持续低位运行的压力，货币政策将“择机降准降息” 转变为“灵活把握政策实施的力度和节奏”，意味着短期或以结构性货币政策工具为主， 但地产周期下行与关税延迟效应或将继续推动收益率走低，叠加美元指数处于下行趋势中， 预计降息降准的空间仍存。

美股：恢复慢牛过程中的“最后几道墙”。回顾上半年，美国经济走弱+特朗普新政处于“混 乱期”+对等关税扰动，风险偏好和企业盈利双重打压美股。相较之下美债实际利率和美 股市盈率维持正向的关系。随着后续美国贸易政策不确定性减少，以及市场对于美联储降 息的预期升温，美股自 4 月中旬以来持续反弹。往后看，预计三季度扰动美股的因素较多， 包括债务上限和关税的反复，但下半年波动率或弱于上半年。虽然关税率中枢抬升仍然可 能推高通胀并削减公司利润和消费者支出，但是若内外部政策趋于稳定，美联储能够更好 地调整货币政策以顺应经济走势，降息预期抬升从估值端利好美股。亚特兰大联储公布的 GDPNow 模型对 2025 年美国二季度实际 GDP 增长的估计为 2.5%，其中消费仍然维持 正增长。

美债：收益率维持高位区间内震荡。从经济基本面情况来看，劳动力市场放缓、受外在扰 动较小的服务业 PMI 顺着经济周期下行，这都确认了下半年美国货币政策降息的可能性， 短债相对于长债存在更多的机会。对于长债来说，经济非均衡放缓带来的预期反复、债务 上限对流动性的冲击、国别之间关税的博弈或约束长端利率大幅下行。由于美国经济下半 年硬着陆和通胀大幅下行的可能性均不大，或使得期限利差即使下行也相对有限。

美元指数：延续下行趋势，但需警惕下行过程中的反复。今年以来美元指数震荡下行，期 间不仅和美债收益率形成背离，且美德利差对美元指数的解释力度也不高，最为显著的 4 月 2 日美元指数下行，但美德利差快速走扩（10 年美债-10 年德债），背后是特朗普关税 政策动摇美联储货币政策独立性的同时，美国债务风险上行，使得资金快速逃离美元资产。 往后看，从欧美基本面情况来看，“美国例外”的证伪+欧元区财政保守主义的转向或约束 美元指数上行。从货币政策来看，欧元区接近降息尾声、美国降息周期开始不久，两者之 间的利差也利好欧元兑美元。

金价：跌幅有限，但上涨空间打开需要新的一轮美元信用风险催化。回顾 4 月以来，黄金 上涨的时间基本上对应美元信用风险发酵的时候。相较之下，地缘政治风险对黄金的提振 则相对有限。从时间点来看，4 月 2 日特朗普政府宣布对等关税时期，10 年美债收益率和 黄金价格均出现一轮上涨；同样，20 年美债拍卖表现不佳+穆迪下调评级，对美债形成冲 击的同时拉升金价。反观 6 月随着经济基本面的下行，10 年期美债收益率下行，金价也 跟随下行，或回吐了前期“高利率、高利息支出”所带来的信用风险溢价。展望下半年， 能够触发金价上涨的因素主要包括政府债务上限和特朗普关税反复。

供给受限、库存低位、美元指数下行周期中有利工业品价格。从库存来看，当前全球 LME 铝和铜的库存处于历史较低水平。从供需来看，一方面今年铜精矿供需格局偏紧的情况有 所维持；另一方面特朗普对部分金属加征关税，促使美国制造商提前囤货推动商品，推高 了商品价格。往后看，预计下半年全球仍然处于宽松周期，为工业金属价格的上涨提供了 支撑。在供需偏紧的状态下，中国政策力度加码或提升终端景气度，反馈至工业品价格。

编辑：火腿肠