2025年医药行业中期策略报告：创新驱动，价值重塑

Part1. 行情回顾

2025年上半年行情回顾：医药指数跑赢大盘

截止2025/6/15，医药板块上涨9.32%，同期沪深300指数下跌1.80%，医药指数跑赢11.12个百分点。 2025Q1：2025年1月,受大盘下跌影响，医药生物行业有所回调。2月-3月，受医保政策对于创新药高质量发展扶持以及商保目录预期落 地等因素催化，创新药子板块持续走强带动医药生物行情上涨。 2025年4月-5月，医药企业陆续发布2024年年报及2025年一季报，各子板块业绩有所分化，医疗服务等子板块业绩有所承压，导致医药 生物板块有所回调。随着创新药企业盈利能力持续增强，相关BD事件等因素催化，创新药板块行情进一步扩散到相关化学制剂板块， 医药生物板块涨幅显著，持续跑赢大盘指数。 2025年6月，医药生物行业呈现波段上行。

2013-2025年6月，生物医药指数分别于2013、2015、2019、2020年、2025M1-6共5次跑赢上证综指，2025年医药生物行业表现较为亮眼。 截至2025年Q1，全部基金（包括指数型基金）医药生物股票持仓占比约9.97%，处于2016年以来较低水平，非指数型基金持有医药生物公 司市值占全市场基金持有医药生物公司市值的比例为71.66%。

2025年上半年医药子行业行情回顾：化学制剂和原料药表现亮眼

从子行业表现来看，截至2025年6月15日，化学制剂板块表现最好，上涨26.21%，其后为化学原料药板块（+21.48%）和医疗服务 （+10.47%）。中药板块表现最差，下跌2.97%。 从子行业的估值角度来看，目前估值最高的是化学制剂的43.8倍，估值最低的是医药商业的20.1倍。年初至今，除医疗服务板块外，所 有板块估值均有所上升，其中生物制品上升幅度最大为35%。化学制剂板块估值上升主要受创新药行情整体走强，其它板块估值上升主 要受相关板块业绩有所承压影响。

医药行业估值及溢价率：仍处于近10年来相对低位

截至2025年6月15日，医药板块估值为28.55倍（TTM，整体法剔除负值），对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为34.68%，低于历史均值 的51.91%（2013年-2025年6月15日）。无论是绝对估值还是溢价率，仍处于近10年来相对低位。

Part2. 创新药:BD热潮，商业化突破，支持政策推动行业发展

创新药行业观点

中国创新药重塑全球产业格局。中国创新药企正在用类似Deepseek的路径重塑全球医药创新格局，即用更低的成本、更高的效率创造相同甚 至更好的创新成果，这主要体现在海外MNC争相抢购中国创新资产。同时部分创新药已在全球市场取得商业化突破，国产创新药已有超10亿美 元收入的产品诞生。而支持政策的持续加码，也进一步加速了创新药行业量变到质变的积累。

创新药BD热潮持续。根据医药魔方数据，2024年中国生物医药企业发生超100项对外授权交易，经披露的交易总金额约523亿美元（+25%）， 创历史新高。2025年初至6月12日，中国累计BD交易总金额达到501亿美元（+136%），其中三生制药以总金额60.5亿美元将旗下PD-1/VEGF双 抗SSGJ-707授权给辉瑞。根据医药魔方数据，国产创新药BD金额占全球创新药BD金额的比例持续提升，2025年年初至6月12日BD金额占比超过 40%，中国创新药已经成为全球创新药格局中的重要力量。

商业化迎来突破。根据对近三年部分创新药企业的营业收入和归母净利润统计来看，2022年-2024年合计实现营业收入分别为893.50亿元 /1141.83亿元/1380.72亿元；2022年-2024年合计实现归母净利润分别为-182.47亿元/-42.97亿元/27.80亿元。创新药企业归母净利润稳步提 升，行业盈利能力持续增强。我们认为伴随着国产创新药商业化的不断突破，越来越多的企业有望实现自我造血。

支持政策持续加码。2024年7月《全链条支持创新药发展实施方案》通过，对于创新药进行全产业链条保障。2025年4月7日，北京市医疗保障 局发布《北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2025年）》，提出持续推动创新医药临床使用，加强创新医药投融资支持等多个方面支 持创新药高质量发展。2025年6月，国家药监局综合司发布《关于优化创新药临床试验审评审批有关事项的公告（征求意见稿）》，对符合要 求的创新药临床试验申请在30个工作日内完成审评审批。

创新药管线综述：量变到质变

量变：2015年以来中国积累了大量创新药管线。1）2015年以来我国临床试验数量持续增长，2024年达到1903项；2）2020年我国临床 试验数量超过欧洲，2023年我国临床试验数量超过美国。

国内创新药在内卷的同时，也在完善“临床价值”遴选机制。随着国内创新药管线的不断扩充，扎堆现象越来越严重。根据 《Chinese innovative drug R&D trends in 2024》统计，2021年肿瘤Top10靶点中，Me-too类型项目占比达到80%。但内卷也在逐步 完善“临床价值”遴选机制。具体体现在：1）内卷的产品在定价方面不具备优势，商业化价值大打折扣，促使企业立项会更加谨 慎，更多考虑未来竞争格局；2）审评审批标准提升，Me-too类产品获批概率降低；3）审评体系完善，快速通道、突破性疗法、优先 审评、附条件上市等机制助力真正有临床价值的药品获得额外竞争优势；4）资源向有价值的项目集中。以上因素倒逼行业从卷 “量”到卷“质”。

创新药-BD：中国创新药出海，开启国际认可的新篇章

创新药出海成效显著，新的发展趋势与新兴领域逐渐显现。根据医药魔方数据，近5年创新药licence-in数量逐渐减少，随之BD的首 付款以及总金额也慢慢减少。但是近年来中国内地创新药交易数量以及总金额快速上升，随着多个创新药物获得国际认可，创新药出 海成效显著，新的发展趋势与新兴领域逐渐显现。2024年国内生物医药企业共发生超100项授权交易，经披露的交易总金额为523亿美 元（2023年交易总额为419亿美元），创历史新高。截止2025年6月12日，披露的交易总金额已到达501亿元，中国创新药已成为全球 医药行业的优质资产。截止2025年6月12日的license out交易数量77起，为同期license in交易数量的3倍，创新药出海按下加速键。 这些数据反映了中国生物医药行业在交易金额和创新方面的强劲增长。

2025ASCO国内创新药企大放异彩

2025年美国临床肿瘤学会年会（ASCO）在5月30日至6月3日举行，期间汇聚了来自全球超过5000份研究摘要，今年ASCO大会的聚焦点仍落在免疫 检查点抑制剂和ADC疗法技术上，以下提炼出本次ASCO大会的部分研究数据结果：

映恩生物DB-1311/BNT324（B7H3 ADC）和DB-1310（HER3 ADC）：（1）DB-1311治疗去势抵抗性前列腺癌临床1/2期结果表明在52例基于RCIST v1.1可评估疗效患者cORR达30.8%；（2）DB-1310治疗123例疗效可评估患者，未确认ORR达31%，此外在EGFR突变NSCLC患者（n=46）亚组中，未 确认ORR达44%，mPFS达7个月，mOS达18.9个月。

复宏汉霖HLX43（PD-L1 ADC）：本次ASCO大会披露临床1期剂量递增和剂量扩展结果，在剂量扩展阶段21例肺癌患者接受2mg/kg HLX43治疗，结 果显示研究者评估的ORR达38.1%。

再鼎医药ZL-1310（DLL3 ADC）：在2L SCLC治疗中，所有剂量水平（n=33）的ORR为67%，1.6mg/kg剂量组（n=14）的ORR为79%，且在2mg/kg目 标剂量下显示出耐受性良好的安全性。

泽璟制药ZG006（CD3/DLL3/DLL3）：在治疗晚期SCLC患者的2期剂量扩展研究中，ZG006作为单药疗法治疗至少2线标准全身治疗失败的SCLC患者， 在10mg和30mg剂量组分别展现了62.5%和58.3%的客观缓解率。

乙肝——全球卫生问题，国内外药企加速布局

乙型肝炎病毒 （HBV） 感染是一个重大的全球公共卫生问题，中国占世界慢性 HBV 病例的三分之一。乙型肝炎病毒 （HBV） 也是 肝硬化、肝癌和病毒性肝炎相关死亡的最普遍原因之一 。世界卫生组织 （WHO） 估计，全球乙型肝炎表面抗原 （HBsAg） 的血清 阳性率为 3.2%，到 2024 年，将有 2.54 亿人慢性感染 HBV，约820,000 人死于 HBV 相关疾病。中国正面临乙肝感染的巨大负 担。

根据《2024 latest report on hepatitis B virus epidemiology in China: current status, changing trajectory, and challenges》显示，2024年中国约有 7500 万人患有乙型肝炎。此外一项对 1973 年至 2021 年中国 HBV 感染的荟萃分析显示， HBsAg 的血清阳性率在中国主要地区/地区有所不同。

Part3. CXO及上游：新赛道引领海外复苏，国内触底有望改善

CXO：全球研发投入稳健，多肽、ADC等新兴业务成为重要增量

资金端：MNC研发投入稳中有升，海外医药投融资同比基本平稳。全球药品研发投入决定了CXO需求的多寡，可分为药企和biotech公 司的研发投入。前者从全球top药企看呈现稳中有升的态势；后者主要取决于biotech的融资情况，根据动脉网数据，25H1（截止6/13） 海外市场医药行业融资221.34亿美元，和24H1相比基本保持平稳，国内市场医药行业融资32.11亿美元，虽相比24H1仍有下降，但考 虑近期国内不少药企以license-out、NewCo等形式实现资金周转，整体资金情况也趋于稳定。

产品端：多肽、ADC等成为研发热点，CXO纷纷布局增量业务方向。多肽、ADC等新的研发热点带来研发外包需求，成为国内CXO取得较 快增长的重要驱动力。为满足客户迭代的需求，CXO企业纷纷布局新兴业务，其中起步较早者拥有先发优势。

生命科学上游：三重因素驱动行业增长，出海贡献额外增量

2025年，我国生命科学上游产业继续在创新、国内市场渗透、出海三重驱动因素下保持成长。为应对医药创新产业的周期波动，各细 分领域龙头企业在近年纷纷加大海外市场布局，开拓新增量。在经历了探索、调整等必经之路后，部分企业在出海方面取得阶段性成 功，顺利消化了此前的市场、技术、管理投入并将其转化为更多产出，在行业的进化中占得先机。

我们梳理了部分成长潜力大、海外开拓较成功的细分领域，建议关注： （1）培养基&蛋白：国产重组蛋白通过价格、供应链及服务优势提升市场竞争力，逐步打破进口产品主导的行业局面。国产培养基龙头 企业也已成功开发出多款能够替代进口品牌的培养基产品。这种替代不仅体现在国内市场的渗透，也体现在海外市场的开拓。 随着国 产 培养基、蛋白等进入全球多个在研药物的供应链中，部分推进进度快的项目开始带动上游产品放量。 （2）模式动物：国内模式动物行业的小鼠模型研究、模型创制在技术层面已经居于世界前列，国内领先企业的部分品类小鼠模型（如基 因敲除品系、人源化品系）全球领先。部分龙头企业在24年进行了海外团队的优化和加强，顺利进入海外更多工业、科研客户供应链。 预期25年下半年及未来，这些企业将从国际市场获得更多收益。 （3）化学特种试剂：包括分子砌块、工具化合物等产品。国内企业凭借高性价比和快速响应能力，在国际市场的品牌影响力不断提升。 部分龙头公司通过加强建设区域中心、外仓，完善销售渠道等方式强化海外综合运营能力，逐步融入海外主流市场。

Part4.器械：综述 + 以旧换新政策落地，需求释放

医疗器械：耗材市场稳步增长，医疗设备招投标持续复苏

2025年以来，受人口老龄化、居民就诊意识提升等因素驱动，院内医疗服务需求持续增长，同时受DRG等医疗规范化行为增速有所放 缓，根据IQVIA预测，医疗服务需求将在2024年及未来实现5%-6%的增长。

医疗耗材方面，受高值耗材、IVD集采影响，叠加医疗服务需求有所放缓，耗材相关市场保持增长但增速有所放缓；根据IQVIA统计， 高值耗材市场2025Q1市场规模同比增长0.7%；IVD市场规模2025Q1同比下降3%。同时，随着集采深化，各赛道国产替代趋势显著。预 计后续随着集采影响减弱，手术量将保持稳健增长，产品升级、产品渗透率不断提升及创新性耗材与技术驱动将带动行业持续增长。

在设备更新和集中采购等政策的推动下，医疗设备市场2025年以来快速复苏。据众成数科统计，国内整体新设备招投标规模25年1月 /2月/3月/4月/5月采购规模分别为174亿元/113亿元/140亿元/153亿元/134亿元，同比分别+41%/+77%/+113%/+85%/+69%，招投标恢复 显著。

医疗器械：设备更新政策不断深化，全年景气确定性强

在医疗设备更新政策推动下，医疗设备招投标逐月恢复，带动市场规模不断增长，据IQVIA统计，从设备出厂市场规模来看，25Q1设 备市场快速复苏，同比增长约9.2%，其中影像需求加速释放，在首轮设备更新中受益显著，增速更快。

2025年设备招投标持续性强，根据众成数科统计，2025年以来医疗设备更新项目持续审批，从24年4月到25年5月国内医疗领域设备更 新项目审批数量共计2100个，其中有披露预算金额的项目数量1079个，总金额达879亿元，带动后续设备招投标增长持续性较强。同 时，部分项目要求全部国产，利好国产头部企业不断提升份额。根据中国政府采购网，如25年5月份湖南、辽宁相继发布了县域医共 体设备更新项目公开招标公告，采购近300台CT、DR，重点投向县域医疗次中心、中心乡镇卫生院，且所有医疗设备均要求国产，不 接受进口产品投标。

报告节选：

编辑：火腿肠